由美国次级债危机引发的思索.docx

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1、n 当前文档修改密码：8362839长江证券：由美国次级债危机引发的思索2007-12-6 报告要点 鉴于国内实体经济以及虚拟经济繁荣正在呈现出越来越多的外部依赖性，虽然单纯从GDP的角度，金砖四国对于世界经济增长的贡献已经逐步上升，但是世界经济共生模式下美国经济的顶端消费拉动依然无法忽视，这种作用在世界资本市场运行趋势上尤为明显，因此，探讨08年国内实体经济包括虚拟经济的运行方向，我们首先需要了解的是外部经济体尤其是美国未来的演绎趋势。在房价上涨以及资金成本低廉的背景下，貌似次级债推动房价上涨的过程不仅利于居民生活质量的改善，而且也有利于美国经济在经历股市泡沫破灭之后的经济复苏，但是从本质上

2、看非正常需求的过度释放直接引致了房地产市场投机泡沫的产生，通过促发又一个泡沫的产生而规避前一个泡沫破灭危机的繁荣周期延长方式也加大了未来周期滑落的危害。 在丧失了新技术革命引导实体经济制造业利润增长的长周期繁荣之后，美国经济支撑虚拟经济繁荣的泡沫契机已经不复存在，在这种背景下，预计美元贬值与美国经济增速放缓将会交织存在，而伴随着利率调整期限导致明年上半年次级债的进一步爆发，美国经济大幅回落的风险在二季度或将集中显现。借鉴日本的发展历程，劳动力价格重估虽然在长期内保证了本币升值与通货膨胀以及贸易顺差的并存关系，但是在出现严重的外部冲击时，将会打破这一均衡从而呈现出明显的阶段性也就是贸易顺差与本币

3、升值趋势的逆转，而往往其标志是国内的PPI增长迅速上升甚至超过被追赶国家；其次，央行调控政策对实体经济的冲击主要体现在转折点来临时的累积效应。中国的实体经济在现阶段升值的过程中正处于均衡的增长态势中，但是在封闭式经济向开放式经济的过渡中，高增速也使得经济增长结构出现薄弱性，因此我们认为一旦美国经济下滑超出预期中带来的外生冲击，配合目前中国偏紧的调控政策累积效应，则会出现我们所担心的美国经济溢出效应从而导致中国启动拐点机制的演绎。 引言：由次级债危机引发的思索 人民似乎总是在想当然地认为，我们可以凭空创造出无穷无尽的价值。但是反过来说，这些价值也可以在一瞬之间消失得无影无踪，但他们却会固执地说：

4、这是不可能的。罗伯特.普莱切特征服经济衰退 在宏观经济学中存在有一条基本的定律，一国央行在坚持了长期货币政策的稳定之后，利率决策的突变往往意味着经济体系内在增长体制的深刻变迁，这实际上也是我们看待美联储近期连续降息决策的出发点，针对次级债危机爆发全面化的大幅降息更多的是属于被迫性层面，其也恰恰印证了美国经济内在衰退风险的集聚。鉴于国内实体经济以及虚拟经济繁荣正在呈现出越来越多的外部依赖性，虽然单纯从GDP的角度，金砖四国对于世界经济增长的贡献已经逐步上升，但是世界经济共生模式下美国经济的顶端消费拉动依然无法忽视，这种作用在世界资本市场运行趋势上尤为明显，因此，探讨08年国内实体经济包括虚拟经济

5、的运行方向，我们首先需要了解的是外部经济体尤其是美国未来的演绎趋势，这也是我们将此文作为年度报告序列之一的主旨所在。关于美国经济演绎的趋势判断我们在美国经济与中国牛市繁荣机制中已经提及，固定资产投资增速的回落是其周期回落的先兆，而虚拟经济繁荣的终结则是周期拐点形成明朗化的关键，现在看来，受制于房地产市场泡沫的破灭固定资产投资已经趋于回落，美国经济四季度以及08年的运行更多的依赖于降息对于虚拟经济繁荣的延长力度。美国经济是周期暂停还是周期衰退 实际上，在探讨美国经济波动对于中国实体经济以及虚拟经济影响的过程中有着众多分歧，基本的认为中国目前的经济增长足以抵抗外来风险，诚然我们同意中国工业化所处时

6、期决定了其内在增长机制的持续性，但是这种持续性并不违背周期波动的必然，美国经济06年初以来的放缓的确并未造成中国实体经济增长的实质影响，这也决定了当前我们需要衡量美国经济未来的放缓究竟是属于周期暂停还是周期衰退性质。被迫性降息暗示美国经济衰退风险集聚 美国东部时间9月18日下午2:15，美联储宣布降息50个基点，联邦基金目标利率降至4.75%，这是2003年6月以来联储首次降息。与此同时，联储将再贴现率降低0.5%，至5.25%。美联储这一决定既符合市场预期又超出了市场预期，降息在市场普遍预期之中，但降息幅度之大，并同时降低贴现率超出了市场预期，而在10月份美联储又一次同时调低基准利率、再贴现

7、率25个基点，避免房价下跌引发的次级债危机进一步曝露化是美联储被迫性降息的根本。进入07年以来美国新房销售价格持续走低，虽然旧房销售价格仍然维持在在高位，但房屋销售价格年比指数不断走低，表明房地产市场持续萎靡，新旧房销售数量下滑，在利率持续维持在高位的情况下，越来越多的购房者开始偿还不起贷款，抵押贷款违约率开始上升，从而引发次级债危机。危机进一步扩大到消费等其它领域并向欧洲等地蔓延，从而加剧了世界资本市场的动荡。这样，美联储和欧洲央行纷纷向银行系统注入资金增加流动性以缓解危机，但危机仍在蔓延。为此，欧洲停止了加息的步伐而美联储的此次降息也在情理之中。 在伯南克成为新一任美联储主席之后，控制通货

8、膨胀一直被公认为是美联储的头号目标，目前核心通胀为2.2%，已经超出了2的警戒线，而美元指数的持续走低将使得大宗商品价格的上行风险始终存在，所以单纯从控制通货膨胀的角度来看，美联储是没有理由降息的。另一方面，目前美国经济整体的失业率水平依然维持在历史低位，未来的经济衰退危机似乎并未显现。 综合而言，此次美联储在通货膨胀预期并未下降的背景下下调0.5%的基准利率，更多的是在次级抵押贷款危机、耐用品订单下降等一系列疲软经济数据下的被迫性货币政策调整，防止次级债危机的蔓延导致实体经济的衰退以及房地产市场的迅速崩溃应该是本质出发点，但是目前美联储这种两难困境下的利率决策被迫性则显示美国经济衰退的可能性

9、正在集聚。“降息”之前的经济增长放缓属于周期暂停 为避免房地产市场资产价格的急剧膨胀，美联储自2005年以来开始不断的调高联邦基准利率，而货币政策的累积效应对于房地产市场泡沫的遏制也自06年初以来开始逐步的显现，伴随着房地产投资的急剧萎缩我们之前所提及的美国实体经济周期回落先兆固定资产投资开始出现下滑，这也预示着2006年的经济增长是美国经济此轮经济周期的高点。这种周期高点的回落效应在OECD国家工业生产领先指标的趋势反应上也极为稳合，只是目前来看，这种放缓对于世界经济的增长尚未造成实质性影响，究其根本，06年初或者说降息之前的经济增长放缓更多的是属于一种周期暂停性质而非周期衰退。而之所以以“

10、降息”作为划分的分界点更多的是考虑到“降息”从本质上代表了实体经济中内在增长机制的改变。引用世界经济展望中基于二季度数据探讨美国经济现状的分析逻辑，评估美国经济的一个核心问题是，经济增长乏力是暂时性的放慢（一种“周期”中段暂停现象，就像1986年和1995年的情况一样）？还是已经进入经济持续低迷的早期阶段？尽管仍然存在不确定性，而且近期零售和耐用品订单数据一直比预期疲软，但目前看这仍然更像是一种经济暂停现象而非急剧下滑。与以往的“周期中段暂停”现象一致，劳动力市场仍然很强劲，制造业和建筑业损失的工作岗位被服务业强劲增长的工作岗位所抵消，失业率稳定在4.5%。此外，公司利润与股市表现强劲应有助于

11、支持企业投资，实际利率按照历史标准仍然很低。收益率曲线倒置在以往是经济衰退的一项很好的主要指标，但这次收益率曲线虽然出现倒置，看来并不预示着经济将发生急剧下滑，因为收益率曲线倒置反应出长期利率较低，而不是因为短期利率较高。最后房地产业冷却对金融市场的影响目前还很有限。 我们的忧虑：周期暂停向周期衰退的转化顶点财经 的确，通过一、二季度经济数据的类比，美国经济前期的回落更多的是属于周期暂停性质，这也解释了中国经济以及欧洲经济并未伴随着世界第一大经济体美国的回落而出现增长放缓，但是这种分析框架的一个弊端就在于经济数据不可避免的存在滞后性，而展望未来我们对于美国经济更多的担忧是出于周期暂停向周期衰退

12、的转化。一方面，次级债既然衍生于房地产市场泡沫形成到扩张的螺旋式上升过程，也就意味着危机的爆发也将存在于泡沫破灭的螺旋式下降过程中，危机的解决不单单是一个纯粹的流动性问题，而从目前次级债损失正趋全球化的方向来看，将其单独的认为只是存在于美国已经呈现出不合时宜，我们需要进一步权衡其产生的内在逻辑以及可能的潜在损失。另一方面，我们曾经提及判断美国经济拐点明朗化的关键来自于其虚拟经济繁荣的演绎，而虚拟经济泡沫在后续过程中的主导力量则来源于流动性过剩的支撑，这实际上就衍生到我们对此次降息效果的评估，货币政策的放松是否能够带来另一个资产泡沫或者说是信贷泡沫从而再一次延长美国经济的繁荣周期则是我们看待美国

13、经济周期暂停是否将向周期衰退转化的症结所在。 信贷泡沫下的降息：极具困惑意义的救赎 以利率决策为代表的货币政策收缩在通常意义上被视为平抑宏观经济周期波动的有效手段，内在的基本逻辑就在于在经济高速增长的同时适当的收缩货币政策有利于避免经济由过快向过热的传递从而延长经济繁荣期，而在经济由回落向衰退的过程中适当的放松货币政策则有利于避免经济的迅速回落以及加快衰退之后的复苏。但是，从各国宏观经济的演绎过程来看，利率决策的变动并没有改变传统意义上的宏观经济周期波动，尤其对于90年代以来不断依靠充斥流动性引导虚拟经济繁荣从而避免实体经济衰退的美国经济而言，此次的降息救赎更多的具备了一种困惑意义。次级债危机

14、不仅仅是流动性收缩 对于此次次级债危机我们认为从根本意义上他并不是一个单纯的流动性收缩问题，由房地产市场泡沫破灭引致的次级债风波不仅有如导火索一般引爆了美国房地产市场、信贷市场、债券市场和股票市场的风险一并释放，还开启了透支性“超周期”增长的之后调整。从美国次级债的基本形成机制来看，最初次级债的快速发起更多的是因为在2001年科技网路股泡沫破灭之后，美国经济亟需为其消费需求带动的实体经济增长提供另一个支撑点，次级债的本义无疑是有利于社会福利满意度的上升，毕竟在DTI、Ltv打分形成级别限制中属于信用低或者说是那些原本无力买房的普通居民现在也可以享受购房的幸福生活，他们仅需按期向次级抵押贷款公司

15、交房贷，而次级抵押贷款公司则将这种贷款以资产抵押债券ABS的方式打包出售给投资银行，投资银行依据一定的评级方法将高信用级别的债券以信用担保凭证CDO的方式卖给保险公司、金融机构，信用级别较低的则卖给对冲基金，而在美联储持续了将近4年的低利率政策之后，政府部门向个人部门流动性的输送从本质上支持了这种模式的极大扩张，购房成本的低廉也导致房地产市场上的资产价格膨胀愈演愈烈。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马在房价上涨以及资金成本低廉的背景下，貌似这种资产价格膨胀的过程不仅有利于居民生活质量的改善，而且也有利于

16、美国经济在经历股市泡沫破灭之后的经济复苏，但是从本质上看非正常需求的过度释放直接引致了房地产市场投机泡沫的产生，通过促发又一个泡沫的产生而规避前一个泡沫破灭危机的繁荣周期延长方式也加大了未来周期滑落的危害。伴随着房地产价格的日益膨胀美联储不得不采取加息的方式来维持市场的稳定，资金成本不断提高的累积效应阻碍了房价进一步上升的需求支撑，而次级债的使用者其中很大一部分并没有稳定的未来收入，违约率的提高不仅直接导致类似债券资产价值的缩水引发危机，而且危机也导致了需求的进一步萎缩以及信贷成本的上升，好比资产价格膨胀的上升阶段是一个螺旋式的上升过程，那么其在下跌或者说在破灭的过程中也必然是一个螺旋式的下跌

17、的过程。这种情形在日本90年代房地产市场泡沫崩溃时也曾经出现过，日本经济企画厅将他定义为资产负债表问题，资产价格急剧上升时期，靠借款购入资产的企业和家庭，以及为此而融资的金融机构，在资产“泡沫”崩溃以后，各自的资产负债状况都趋于恶化，从而抑制了经济总体的支出水平，这就是所谓的“资产负债表问题”。资产价格上升时的“资产效应”和资产价格下降时的“负资产效应”不一定对称。由于负债一般是按固定利率计算的，一旦资产价格下降，而负债的价值没有变化，便会出现资产负债恶化的情况。企业由于债务负担增加，偿债压力加大，因而风险承受能力降低，支出能力受到抑制，在这种情况下，对于金融机关来说，一方面，它对融资企业的不

18、良资产增加，因而自身的风险承受能力也下降；另一方面，他对新的融资活动趋于谨慎，并努力催收贷款，从而抑制了货币的供给。所以，次级债危机归根结底并非只是一个单纯的流动性收缩问题或者说一次1200亿美元的直接权益损失，衍生于泡沫的本质注定了我们对他的后续影响以及降息的解决效应评估需要更多的考虑美国经济出现泡沫的来龙去脉。 世界经济共生模式是催生美国信贷泡沫的关键 我们所说的共生模式是指，在当前世界经济一体化和产业分工国际化的背景下，所形成的资源核心国、制造核心国、货币（消费）核心国互相依赖而共生的情景。这种相互依赖和共生体现为：资源核心国的资源主要用于出口而不是自我消费；制造核心国的产品用于出口的比

19、例十分庞大以至于外需成为遏制或促进经济增长的关键；货币（消费）核心国在世界货币体系中仍然占据主导，但其对制造核心国的产品依赖度很强，具有消费但不生产的特征。显然，欧佩克、巴西、澳大利亚等属于资源核心国，中国是典型的制造中心国，美国是典型的货币（消费）中心国。这三类国家形成的共生模式就是当今世界经济增长的逻辑，不同类型的国家完全根据自己的比较优势进行分工，并强制性地按照共生模式实现自身经济增长，一旦脱离这一世界经济运转的共生模式，结果将比现在糟糕。从本质上说，共生模式的根本原因在于世界经济分工进一步朝着纵向一体化方向演进，而决定共生模式延续性的关键则来源于美元的信用度。正如艾森格林（Eichen

20、green）所说，如果外围国家对美元的信心坚挺，这种共生模式就能维持。摇钱术智能财经终端因此，整个世界经济增长链条的维系或断裂可能很大程度上取决于美元，而支持美国消费和经济增长的前提是中国和资源出口国将大量外汇储备以美元资产的形式持有，推高美元资产价格，压低长期利率。具体来看，目前资源核心国、制造核心国在对美国贸易顺差的过程中积累的大量外汇储备基本以美国国债的持有方式存在，在美联储的加息周期中，由于美元的强势使得美国国债等资产的吸引力更强，长期收益率的压低也直接导致了利率决策紧缩效应的累积需要更长的周期；而在美联储的降息周期中，美元贬值直接引致美元资产吸引力的降低尤其是针对国债市场，在这种背景

21、下，实体经济中充斥的流动性只能遵循两种路径，抛弃美元抑或是在美国国内寻找收益率更高的资产类型，第一种直接衍生美元的进一步滑落以及世界经济共生模式的瓦解从而增长机制的衰竭，而第二种也就衍生出房地产、股市的资产价格膨胀过程，由于充斥的流动性大部分并未回流到实体经济中的制造业部门，竞争力的下降无法改变美元的持续回落趋势，世界经济共生模式下美联储货币政策放松导致的信贷泡沫也由此产生。所以，与其说美联储通过降息的方式避免美国经济衰退，倒不如说是通过释放流动性寄希望于产生一个资产价格膨胀以吸引美元的回流，而我们看待这次降息对于经济支撑作用的关键也来自于美国经济未来另一个资产价格膨胀产生的可能性。 泡沫对比

22、：流动性只是促发因素之一 在世界经济共生模式的背景下，美联储降息导致的美元回流无疑是资产价格膨胀乃至泡沫形成的关键，但是流动性的充斥仅仅是泡沫促发的因素之一，对比98年的科技网络股泡沫以及01年以来的房地产市场泡沫可以发现，虚拟经济的繁荣需要依托实体经济增长提供泡沫衍生的契机。1998年LTCM危机 1994年2月，John Meriwether创办了宏观数量化基金长期资本管理公司，当时的核心人物包括：David W. Mullins（前美联储副局长）、Myron Scholes（1997年Noble经济奖得主）、Merton Miller（1990年Noble经济奖得主）。当时长期资本管理公

23、司的主要投资者是欧洲最大的银行瑞士联合银行（UBS）和美林证券（MerryLynch），成立时，总资产为13亿美元，投资期限不少于为3年，就是说，客户在三年内不能赎回。1994年到1997年的投资回报率分别为：1994年 1995年 1996年 1997年 19.9% 42.8% 40.8% 17.1% 到1997年底，资产增值为75亿美元，在1997年12月，客户赎回了27亿美元，长期资本管理公司在1997年底，实际管理资产为48亿美元。在1998年初，LTCM从事的衍生性金融商品买价总值超过1万亿美元，其中约70%是属于利率互换。在这种情况下，利率差距些微的缩小，都会给LTCM带来巨额的获

24、利。同样的，利率差距些微的增加，也会让LTCM立即破产。1998年8月17日，俄罗斯卢布采用大区间浮动汇率（1美元兑换6.0-9.0卢布），直接导致卢布剧贬，叶利钦政府宣布无限期延缓债务清还，引发信用风险，使得发展中国家的债券无人问津，收益率差距也急速增大。到了1998年9月中旬，LTCM的损失超过40亿美元，资产总值只剩下6亿美元。为避免危机蔓延，美联储在三个月内连续降息累计75个基点，充斥的流动性也直接导致了98-01年的科技网络股泡沫。2000年科技网络股泡沫破灭 2001年迫于股市繁荣破灭引致的财富效应逆转，美国经济由此经历了一场温和的衰退，但与众多经济学家及国际组织预期不同的是，“9

25、.11”时间没有进一步加重美国经济的衰退，在2001年第四季度经济增长反而在前三个季度负增长的基础上开始回升，增长率达到2.7%。从当时阶段国内生产总值要素贡献同比变化率可以发现，个人消费支出一直是经济增长的主要推动力量，即使在2001年经济衰退的阶段，它仍然保持了1.67%的正增长。 个人消费支出的增长最根本的是房地产市场繁荣所引致的正财富效应在一定程度上弥补了股市泡沫破灭的影响，从美国GDP及房屋价格走势比较中可以明显发现，2000年开始的股市泡沫大幅度的削减了经济增长，但是房屋价格指数整体上仍旧处于稳步攀升的阶段，房地产市场的繁荣在给房屋拥有者带来正财富效应的同时，也吸引了更多的投资者投

26、资房地产，尤其是股市暴跌之后，房地产市场的价格膨胀有利的促进了美国经济迅速复苏。在了解了美国经济19982000年股市繁荣、20012005年房地产市场繁荣以及泡沫破灭后的基本过程之后，总结而言，资产价格膨胀推动经济增长的循环机制可以归结如下：资产价格膨胀的初始阶段依靠的是流动性过剩以及相应的泡沫契机，所谓的泡沫契机主要是指对于资产未来成长性的良好预期，如19982000年股市繁荣的初衷来源于高新技术变革的自信，而20012005年房地产市场的泡沫则初始于“移民、人口红利因素”；伴随着资产价格的逐步膨胀，其对于投资、消费的“正财富效应”开始显现，制造业、工人收入的推高使得人们进一步加强了泡沫契

27、机的增长潜力预期，资产价格膨胀的过程也得以继续，并且由于资本的逐利特性资产价格在这一阶段的膨胀速度已经开始超越泡沫契机的真实水平；在泡沫膨胀的后续阶段，实体经济和虚拟经济之间已经出现了过分的背离，流动性过剩已经是资产价格膨胀的唯一依赖，所以政府压缩流动性政策的出台也就意味着资产价格膨胀推动经济增长循环机制的终结。可见，流动性充斥固然是资产价格膨胀的必备要素，但是泡沫契机的缺乏将使得虚拟经济的繁荣难以形成。小结：此降息非彼降息 通过比较上述关于98年LTCM、01年科技网络股泡沫破灭的形成以及解决机制，我们已然明白在此次次级债危机中美联储通过降息的方式来缓解矛盾的本意所在，流动性的充斥不仅仅在于

28、消磨信贷市场上的货币收缩，更重要的是寄希望于产生另一个资产价格膨胀的过程以维持贡献GDP2/3以上的消费需求的稳定增长。但是从目前的情况来看这种可能性已经变得愈发渺茫，一方面，次级债危机与98年、01年危机的最大不同在于其是衍生于房地产市场的泡沫破灭，在大量银行机构参与了这一膨胀机制之后，泡沫破灭引发“资产负债表”问题所导致的信贷紧缩要远强于之前的危机，这也就决定了需要更大的降息空间，而在通常意义上，美联储降息的直接效应往往体现在大宗商品的涨价上，由于共生模式下的纵向一体化生存机制，目前“金砖四国”内在经济增长与美国经济周期的不同步导致原材料需求放缓一般要滞后于美国经济的回落，在经济增长并未呈

29、现明显放缓以及通货膨胀压力的背景下美联储的利率决策处于两难困境。另一方面，降息能否像1998-2000年股市繁荣、2001-2006年房地产市场繁荣一样产生另一个延长实体经济繁荣周期的资产价格膨胀效应值得质疑，毕竟在丧失了新技术革命引导实体经济制造业利润增长的长周期繁荣之后，解决危机的效果虽然是带动了GDP增速的维持，但是内在增长机制或者说制造业的核心竞争力在两次泡沫膨胀的过程中并没有得到提高，劳动生产率以及劳动力成本的不断提升就是最好的印证，这也意味着美国经济支撑虚拟经济繁荣的泡沫契机已经不复存在，在这种背景下，预计美元贬值与美国经济增速放缓将会交织存在，而伴随着利率调整期限导致明年上半年次

30、级债的进一步爆发，美国经济大幅回落的风险在二季度或将集中显现。 美国经济回落的溢出效应 在了解美国经济在2008年的基本演绎趋势以及可能的最大风险所在之后，我们需要探讨这种美国经济回落甚至于可能的衰退所导致的溢出效应，关于溢出效应的划分一方面我们需要从贸易关联性、金融市场关联性指利率决策以及相应的资本市场趋势上把握这种浅层次的联系，另一方面我们更担心的是美元贬值所导致的国内实体经济中衍生的PPI上升压力。贸易关联性和金融市场关联性是溢出效应的浅层次意味 美国经济回落溢出效应的浅层次意味主要体现在贸易关联性和金融市场关联性两个方面，从贸易关联性来看，鉴于美国目前的进口产品中依然以周期性敏感物品占

31、比较大，这也直接导致进口需求的顺周期性波动非常明显，对于长期依赖于外贸顺差带动经济增长的制造核心国也就是通常意义上的新兴工业化国家而言，外部需求占GDP贡献程度越大往往意味着其与美国经济周期波动的同步性更高。相比较而言，由于传统意义上的新兴工业化国家资本市场目前的开放程度依然不高，美国经济回落以及相应的证券市场调整通过金融市场关联性传递溢出效应更多的体现在发达国家之间，例如2000年科技网络股泡沫之时，英国富时综合指数与美国道琼斯工业综合指数均是呈现了比较明显的调整态势，而伴随着美国经济逐渐启稳所带动的证券市场回升英国证券市场也是出现了复苏，而在1998-2000年科技网络股在英国、美国证券市

32、场的大肆受捧则更是体现了这种同步性。 另一方面，在基本的利率决策方面，虽然由于各国政府以及内生经济增长机制的不同，发达国家在与美国利率调整的时间决策上存在滞后，但是美联储基准利率的调整往往代表了发达国家今后货币政策的基本方向，好比我们目前所看到的美联储降息之后欧洲央行以及日本央行停止加息步伐，毕竟在目前的共生模式、世界贸易体系的对外贸易依然依赖于美元的定价机制背景下，成熟工业化国家内在的劳动力成本劣势使得汇率的小幅波动也会对出口造成较大抑制。摇钱树下看摇钱术对于中国出口增长的影响而言，尽管受到次级债的影响导致美国经济前景不甚乐观，但短期内对次级债已经严重影响到美国实体经济做出结论还为时尚早，这

33、可以从美国的GDP和失业率数据中找到支持，而且确实次级债危机传导到支撑美国经济增长的消费需求影响上还存在一定的时间滞后期；同时欧元区的经济增长目前来看也保持稳定增长，占欧元区GDP比重最大的德国个人消费依然保持稳定增长。 当然，结合我们之前对于美国次级债内在的形成机制以及美国经济目前所面临的内在增长机制缺失基础上，我们最终认为此次美国次级债问题其可能在未来进一步引发较大的金融动荡从而最终传导到实体经济，并波及到欧洲和日本，这可能对中国的出口在一定阶段内会起到抑制作用。不过考虑到中国对美国的进出口总额和出口已经开始逐年下滑，现在只占全部的15%和20%左右，中国多元化的出口可能会分散美国经济减速

34、的风险，但是这种分散可能也只是一种时间上的滞后，外部需求的减弱仍然是我们明年不得不面临的一大风险。 溢出效应潜在影响的启动环节：美联储降息的风险本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上购买 在考虑了溢出效应对于贸易顺差的浅层次意味后，我们进一步思考溢出效应潜在的影响。再次回顾一下我们对于美国次级债影响分析的逻辑：美国次级债引致美国经济暂停甚至衰退可能性，美国政府利用降息挽救经济颓势，货币政策放松导致了美元贬值，美元贬值引发大宗商品价格变动，而大宗商品价格不仅直接影响到美国的贸易顺差，同时还会通过原材料价格上涨影响到他国的经济均衡增长，这往往是拐点机制启

35、动的标志。在这一过程中，整个机制的启动环节显然是美国经济出现问题后美联储的降息政策。正如我们前面对于次级债的分析中所提到的，在世界经济共生模式的背景下，虚拟经济的繁荣需要依托实体经济增长提供泡沫衍生的契机，但是美国在丧失了新技术革命引导实体经济制造业利润增长的长周期繁荣之后，内在增长机制或者说制造业的核心竞争力在接下来的两次泡沫膨胀的过程中并没有得到提高，美国经济支撑虚拟经济繁荣的泡沫契机已经不复存在。在这种背景下，次级债危机的爆发由于大量银行机构的参与所导致的信贷紧缩要远强于之前的危机，这也就决定了需要更大的降息空间，同时伴随着利率调整期限导致明年上半年次级债的进一步爆发，美国经济大幅回落的

36、风险在明年上半年或将集中显现，因此我们可预见的是在此背景下美国经济调控倾向一定是放松而非紧缩，尤其是上半年我们依然维持美联储降息的判断，这也是我们明年对于美国经济溢出效应判断的基础。 溢出效应潜在影响的中间环节：原材料价格上涨 按照之前原有的分析逻辑，美联储降息最直接的体现也就是美元指数的下滑，美元贬值赋予了以美元为基准定价的大宗商品、原材料以更高的上涨空间，虽然由于各国经济发展阶段以及外部依赖性的不同会导致世界经济或者部分国家的增长周期一定程度上滞后于美国经济，但是中期来看美国经济回落甚至于衰退将在根本程度上决定世界经济的放缓从而导致大宗商品需求端的回落。实际上这种短期上涨中期回落的现象在2

37、001年美联储通过持续降息的方式解决科技网络股泡沫的过程中体现的尤为明显。为避免股市泡沫破灭导致的经济衰退，美联储自2001年初开始进入降息周期，而美元也开始步入加速贬值，从而引发原材料价格上升，使得CPI在两个季度之内依然保持在了较高水平，由于美国CPI中能源所占比重较大，美国的核心CPI在同期保持稳定，因此，可以判断出能源价格的变动依然随CPI保持在较高水平。这一趋势一直到美国经济在GDP增速维持在1.4%之下两个季度后，CPI才开始出现大幅回落，这也意味着能源价格也出现了回落，充分体现出我们前面分析的美联储降息效应导致原材料价格的短期上升与中期回落的现象。类似的，在之后的经济复苏、CPI

38、回升中也是体现大致相同的路径，而受制于世界经济供给、需求变化的布伦特原油价格波动趋势则从根本上表现出美国经济与世界经济增长之中的这种滞后效应。 溢出效应潜在影响的最终目标：拐点机制启动日本的经验借鉴 米尔顿.弗里德曼在谈及其浮动汇率制下的支出转换效应时曾经提及：汇率上升降低了外国商品的本币价格，即使该商品以其本币表示的价格并没有发生变化；同时，还可以抬高本国商品的外币价格，即使其本币价格没有发生变化。其结果是，进口增加，而出口减少，也就是贸易顺差的降低。但是从日本1971年开始升值至1986年劳动力价格重构完成这一段时期内的实体经济数据看，我们发现了两个阶段性的特征值得我们关注。其一，日本自1

39、971年以来的升值过程中，经常（贸易）项目几乎一直都是顺差，在这一过程中伴随着通货膨胀的攀升，但是PPI增速长期低于美国，我们不妨把此作为追赶型国家中贸易顺差和本币升值博弈的第一阶段。其二，在1973年石油危机之后，日本贸易顺差和日元升值出现了逆转，同时日本PPI和美国PPI之间差距的缩小逐步转为正值，对此，我们把其作为贸易顺差和本币升值博弈的第二阶段。自1970年以来日元升值以来，从贸易顺差数据、日本与美国PPI、日元对美元汇率的波动可以发现，三者之间几乎趋势一致，贸易顺差与美国日本PPI之差、日元对美元汇率总是呈正相关关系。而从两个阶段的贸易顺差变化的差异比较来看，我们可以发现其中很重要的

40、因素便是日美之间PPI增速变化，而这又取决于国际原材料价格的波动。 对于第一阶段的演绎，我们认为这是基于日本升值初期，劳动力价格重构的过程尚未完成，因此实际汇率缺口长期存在，这成为本国贸易品部门（主要是制造业）产品的核心竞争力，而在世界范围内原材料价格没有出现大幅上涨的背景下，日本国内在购进以美元为定价基准的原材料时本币的支付数额相对下降，也进一步强化了这一竞争优势，这是石油危机前贸易顺差维持的内在机制。因此，虽然日本从71年开始升值开始到石油危机之前，日元升值和通货膨胀并存的趋势非常明显，但是日本的PPI涨幅却在通胀的情况下依然能够保持在低位徘徊。但是石油危机的出现使日本国内经济出现了第一阶

41、段向第二阶段的转变，其内在动因在于能源危机带来的世界性的大宗商品暴发式上涨推升了原材料的价格，具体表现为国内的PPI快速上升超过被追赶国家，这不仅抵消了日元升值带来的本币购买力上升，同时由于日本当时国内的实体经济增长相对于美国更多的依赖于原材料加工，原油价格的上涨使得日本后续阶段成本推动的通胀压力要快于美国，也即原材料带来的成本上涨对于日本国内制造业冲击甚至超过了劳动力重构带来的生产率优势。因为PPI是通货膨胀的先行指标，所以具体体现在实体经济中即是通货膨胀上升的速度大于实际汇率缺口变化率，考虑在巴拉萨萨缪尔森效应中，实际汇率名义汇率通货膨胀率，这也就意味着名义汇率贬值具有了内在动力，当然，这

42、是通过贸易品部门竞争优势的下滑实现的。 从上面的趋势分析中，我们可以得出三个结论，即：首先，劳动力价格重估在长期内保证了本币升值与通货膨胀的并存关系，但是在出现严重的外部冲击时，将会打破这一均衡从而呈现出明显的阶段性；其次，这种均衡的打破需要严重的外在冲击，如：日本1973年和1979年的两次石油危机，其标志是国内的PPI增长迅速上升甚至超过被追赶国家，这使得贸易品部门的竞争优势急剧下滑；再次，央行调控政策对实体经济的冲击主要体现在转折点来临时的累积效应，实际上日本央行在1973年一年内连续5次提高利率（一共4.75%），5次提高存款准备金，同时也使用了加强窗口指导，对企业融资状况也比以前更为

43、严格等行政手段，但是通货膨胀势头依然难以遏制，而伴随着1973年末石油危机的暴发，央行的调控政策立即扭转了通胀趋势甚至进一步加剧了国内的经济紧缩。 拐点启动机制在中国实体经济走势中的演绎 比较现阶段的中国实体经济，我们可以很容易对比出中国与日本升值初期第一阶段之间的共同性：人民币升值的过程中，经常项目依然保持贸易顺差；劳动力价格重构过程的开始引致本币升值与通货膨胀呈现并存关系；国内的实体经济增长相对于美国更多的依赖于原材料加工，同时升值以来PPI基本维持在低位。因此我们可以把中国目前的升值阶段类比为日本升值初期演绎的第一个阶段。同时，我们发现自从今年7月份以来，中国PPI的原材料价格出现了持续

44、上涨，从而带动了PPI的持续反弹，按照我们的逻辑，这标志着中国实体经济可能已经处在由第一个阶段向第二个阶段的短期过渡的基础上，而在现阶段带来这一转变过程的根本影响因素，则是由日本当初的石油危机演变为美国受次级债可能导致的溢出效应以及依然存在的能源价格上涨风险，这也正是本币升值与通货膨胀在中国现阶段的演绎过程。摇钱术智能财经终端恰如我们之前所分析的，次级债的危机目前来看并没有存在短期依赖两次降息就足以平息的简单地步，明年由于一季度利率机制的调整、次级债危机二次暴发、美联储采取降息依然具备极大的可能性，也就是说我们之前一直所担忧的短期内美元贬值、原材料价格上涨，中期内美国经济增速放缓、外部需求下降

45、即短期机遇与中期风险的滞后逻辑明年将会延续，那么短期内以油价上涨为代表的大宗商品国际价格快速攀升给国内带来的原材料价格上涨压力将会有增无减，虽然中国的劳动力成本重构还处在快速增长前的准备期，因此可能具有更强的消化原材料价格上升冲击的能力，但是明年美国经济的不确定性带来的溢出效应扩大化可能以及油价的持续攀升，无疑更进一步加强了我们对中国经济由第一阶段向第二阶段演绎的担忧。同样引致我们担忧的还在于中国目前的货币政策，央行年内已经9次上调存款准备金率，4次调高基准利率，并加强了窗口指导等行政手段调控，和日本73年时非常类似，而尽管在日元升值的第一阶段，由于升值引致的利率敏感度降低，货币紧缩政策的效力

46、不甚明显，但是其累积效力却会在面临阶段性转折时会与美国溢出效应一起构成外部冲击，进一步考验实体经济的承受力。考虑到在我们的逻辑预测下，人民币升值与通货膨胀并存的趋势将在第一阶段长期存在，那么我们认为明年货币政策趋紧的状况不会改变，如果美国经济溢出效应带来的冲击真如我们分析的快于劳动力重构过程带来的竞争力优势，那么出现贸易顺差增速下滑和人民币升值趋缓风险是需要更多重视的。综合而言，中国的实体经济在现阶段升值的过程中正处于均衡的增长态势中，具体表现为经济保持高增速的同时结构也有所优化，但是在封闭式经济向开放式经济的过渡中，高增速也使得经济增长结构出现薄弱性，因此我们认为一旦美国经济下滑超出预期带来的外生冲击，配合目前中国偏紧的调控政策累积效应，则会出现我们所担心的美国经济溢出效应在中国启动拐点机制的演绎。当然，由于美国经济明年衰退程度的不确定性，我们认为这一拐点趋势的必然性勿庸置疑，但是其启动的时间和范围尚有待随着世界经济演绎的过程而出现阶段性过渡和转折。摇钱术：锤炼黑马品种