财务管理原理二.pptx

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1、 第二节 风险和报酬 一、风险 （一）风险与风险报酬 确定性的货币时间价值衡量是在不考虑风险情况下的价值衡量；但财务活动往往遭遇许多不确定性因素，形成不确定性的财务成果，这就需要人们对风险有足够的认识。 从理论上说，企业组织经营过程所面临的各种决策按其确定性的程度可以分为： 确定性决策：指事先可以确知决策的后果的各种决策。在现实经济生活中，这种决策十分罕见。 风险决策：指事先可以知道决策的所有可能后果及其各种后果出现的概率。 不确定性决策：指事先不知道决策可能出现的各种后果，或者虽然知道决策的所有可能后果但不知道出现各种后果的概率。 由于投资实践难以区分不确定性决策和风险决策，因此，将两者统称

2、为风险决策，并把风险界定在企业组织所面临的各种不确定性范畴。 风险产生的原因主要有两个： 缺乏信息； 决策者不能控制事物的未来进程。 注：风险既可以是收益也可以是损失 1、风险是指资产未来实际报酬相对预期报酬变动的可能性和变动幅度 2、风险报酬：指投资者因冒风险进行投资而获得的超过时间价值的那部分额外报酬。可用绝对额风险报酬额和相对数风险报酬率来表示。一般表采用后者。 一般而言，若不考虑通货膨胀因素： 投资报酬率=无风险投资报酬率+风险投资报酬率 （二）风险的分类 1、从个别投资主体来看： 系统风险 非系统风险 2、从公司本身来看： 经营风险（商业风险） 财务风险（筹资风险）系统风险系统风险

3、又称市场风险、不可分散风险 由于政治、经济及社会环境等企业外部某些因素的不确定性而产生的风险。 特点：由综合的因素导致的，这些因素是个别公司或投资者无法通过多样化投资予以分散无法通过多样化投资予以分散的的。 特点：它只发生在个别公司中，由单个的特殊因素所引起的。由于这些因素的发生是随机的，因此可可以通过多样化投资来分散以通过多样化投资来分散。 又称公司特有风险、可分散风险。 由于经营失误、消费者偏好改变、劳资纠纷、工人罢工、新产品试制失败等因素影响了个别公司所产生的个别公司的风险。非系统风险非系统风险 经营风险经营风险 经营行为（生产经营和投资活动）给公司收益带来的不确定性 经营风险源于两个方

4、面： 公司外部条件的变动 公司内部条件的变动 经营风险衡量：息税前利润的变动程度息税前利润的变动程度（标准差、经营杠杆等指标） 财务风险衡量：净资产收益率净资产收益率（ROE）或每股每股收益收益（EPS）的变动（标准差、财务杠杆等） 举债经营给公司收益带来的不确定性 财务风险来源：利率、汇率变化的不确定性以及公司负债比重的大小 财务风险财务风险（1）风险按是否可以通过多元化）风险按是否可以通过多元化加以分散进行分类加以分散进行分类系统风险系统风险非系统风险非系统风险 （2）风险按其形成原因和表现形）风险按其形成原因和表现形式进行分类式进行分类经营风险经营风险财务风险财务风险 二、单项资产的风险

5、和报酬 风险是一个相当令人费解的概念，当人们试图去定义并衡量它时，通常会引起许多论争。 一个已经普遍为人接受而且可以达到目的的方法就是运用标准差（Standard deviation）与离散系数（Coefficient of Variation）衡量风险，也称变异系数（Variable ratio）。 （一）单项资产的风险计量 1、确定概率及概率分布 2、计算期望报酬率（预期值、期望值）： 3、计算标准差（标准离差）： 4、计算离散系数（标准离差率，V或CV表示）：衡量风险不受投资规模是否相同的限制。 V= 100% （二）风险报酬率：风险报酬高低的衡量。 RR=bV （三）投资的总报酬率：

6、K=RF+RR=RF+bVK 式中： RR -风险报酬率 b -风险报酬系数： V -离散系数（或CV） K -投资报酬率 RF -无风险报酬率（加上通货膨胀贴水 后的货币时间价值。） 1确定概率及概率分布确定概率及概率分布 一个事件的概率是指这一事件某种结果的可能性。例如，购买一种股票的投资报酬率为20%的概率是0.3，这就意味着20%报酬率的可能程度是30%。如果把某一事件所有可能的结果都揭示出来，并对每一结果给予一定的概率，就构成了概率分布。 将概率以Pi表示，n表示可能出现的所有情况，则概率必须符合以下两个要求： 所有的概率都在和之间，即 Pi ； 所有结果的概率之和为，即 Pi 。n

7、i=1 期望值是指随机变量（各种结果）以相应的概率为权数的加权平均值。 报酬率的期望值（ ）= PiKi 式中: Pi为第i种结果（预期报酬率）出现的概率；Ki 为第i种结果（预期报酬率）；n为所有可能结果（预期报酬率）的数目。ni=1 2计算期望值计算期望值K 3计算方差和标准差计算方差和标准差 揭示风险最常用的指标是方差和标准差。它们都是用来表示各种结果与期望值之间离散度的量化值。 方差（）= (Ki - ) Pi 标准差（）=2ni=12i=1n( Ki )2PiKK 4计算离散系数（标准离差率）计算离散系数（标准离差率） 离散系数是标准差与期望值的比值，计算该指标的目的是便于不同规模项

8、目的风险比较，其计算公式如下： 离散系数离散系数（V）= 100% 一般来说，方差、标准差、离散系数越大，说明变量的离散程度越大，风险越大。K 5计算风险报酬率计算风险报酬率 离散系数虽然可以评价投资项目的风险程度，但并不能直接表示其风险报酬率。因此，需要借助风险报酬系数，将这种风险程度转换为风险报酬率。风险报酬率、风险报酬系数和离散系数之间的关系表示如下： 风险报酬率风险报酬系数风险报酬率风险报酬系数离散系数离散系数 设：风险报酬率为RR；风险报酬系数为b；离散系数为V 则：RR b V 将风险报酬率分解为风险报酬系数和离散系数的重要意义在于：使人们注意到获得风险报酬率的不同途径，稳健的投资

9、者只选择风险报酬系数较高的项目，冒险的投资者还敢于选择离散系数较高的项目。 因此，投资报酬率K为： K RF RR RF bV 通常认为，实际生活中的无风险报酬率是加上通货膨胀补偿后的货币时间价值率，可以将投资于国债的报酬率视为无风险报酬率。 风险报酬系数可以根据同类项目的历史数据加以确定，也可以由企业组织有关专家确定。 (如由风险报酬率推导得出：b = RR / V) 例2.17：某公司拟投资500万元筹建电子管厂，根据市场预测，预计每年可获得的收益及其概率如下： 若电子行业的风险报酬系数为6%，无风险报酬率8%。 要求：（1）计算该项投资的期望报酬。 （2）计算该项投资的标准离差。 （3）

10、计算该项投资的标准离差率。 （4）计算该方案要求的风险价值。 （5）计算该方案预测的风险价值，投资方案是否可行市场状况预计每年收益（万元）概率繁荣1200.2一般1000.5衰退600.3 三、投资组合的风险和报酬 上面只是讨论单一投资的风险。在企业组织的投资实践中，这种情况十分罕见。 在大多数情况下，企业组织都进行多元化投资。 下面进一步讨论多种投资构成的投资组合（Portfolio）的风险。 （一）投资组合的风险与报酬 在投资组合中，个别投资的风险并不那么重要，重要的是由此引发的投资组合的报酬与风险如何变动。 因此，个别投资的风险与报酬应该从该项投资如何影响投资组合的风险与报酬这个角度进行

11、分析才有意义。 1、投资组合的报酬 投资组合的报酬（K）就是投资组合的个别投资的加权平均报酬，而其权数则是个别投资在投资组合所占的比重即： K=Wi Ki 2-1 2、投资组合的风险 投资组合的报酬是投资组合的个别投资的加权平均报酬，然而，投资组合的风险却不是投资组合的个别投资标准差的加权平均数。 投资组合的风险不仅取决于投资组合内各种证券本身的风险，还取决于各证券之间的关系。 各种证券的相关系数描述这一点。 （1） 两种证券的投资组合 情况一完全负相关： 2-2 情况二完全正相关： 完全负相关的反面就是完全正相关。 如果两种投资的报酬率变动方向相同，那么，这两种投资存在完全正相关的关系即相关

12、系数r=1。 由这两种投资组成的投资组合，其投资组合的风险将等于个别投资风险的加权平均数。 2-3 情况三非完全相关： 如果相关系数r=-1，说明两种证券完全负相关，由此形成的投资组合，可以完全消除风险。 如果相关系数r=1，说明两种证券完全正相关，由此形成的投资组合，其风险等于个别投资风险，没有消除风险。 这是两个极端的情况，事实上，许多证券之间存在相关性，但不完全正或负相关，相关系数大多数情况下为0.50.7之间。 由此可推断，有效的投资组合可以降低风险，但无法完全消除风险。 2-4 （2）多种证券的投资组合 那么，如果投资组合由两种以上的个别投资组成，其又结果如何呢? 一般而言，随着投资

13、组合的个别投资数目的增加，投资组合的风险会减少，究竟能减少到何种程度则要看各种投资之间的相关系数：即相关系数越低，投资组合的风险就越小。 个别投资的数目大大增加能否完全消除投资组合风险呢? 一般而言，不能完全消除投资组合的风险。除非可以找到一组相关系数为零或负数并组成一个投资组合，才能将投资组合的风险完全消除。 （二）可分散风险与市场风险 个别投资可以通过投资组合的方式来消除掉的风险称为可分散风险或企业组织特有风险或非系统风险（Diversifiable or company specific risk）。 市场风险（Market risk）或不可分散风险或系统风险起源于一些会同时影响到所有企

14、业组织的因素。 由于所有企业组织会同时受到这些因素的影响。因此，由这些因素引起的市场风险无法通过投资组合的形式消除掉。 对理性的从事多元化投资的投资者来说，只有市场风险才是他们在决定投资组合时所要考虑的唯一的相关的风险。 投资组合证券种数与系统风险、非系统风险的关系图投资组合证券种数与系统风险、非系统风险的关系图 0 投资组合证券种数投资组合证券种数系统风险系统风险非系统风险非系统风险风险风险 投资者建立证券投资组合是规避非系统风险的有效手段。 （三）Beta系数的概念 （1）个别股票的系数： 个别股票随着市场变动的趋势可以通过Beta系数反映出来。通常以代表之。 计算： P52 实务中，系数

15、一般不需投资者自己计算，而是由一些投资服务机构定期计算公布。（P54） 由于股票的系数可以衡量个别股票相对于股票市场的变动程度，因而，从理论上说，系数可以合理地衡量股票的风险。 如果某种股票随着一般市场的变动而变动，就称该种股票为平均风险股票（Average-risk stock）。 而一般市场的变动程度通常以一些具有代表性的股票指数如道琼斯工业平均指数（Don Jones Industrial Average）、标准普尔500指数（Standard and Poor 500 Index）或纽约证券交易所股票指数等衡量。 根据系数的定义，平均风险股票的系数为 1，即市场组合相对于它自己的贝他系

16、数是1。 这意味着如果股票市场行情上涨10，该种股票的行情也上涨10；反之亦然。 如果某种股票的系数为0.5，则该种股票的变动性只有市场变动的一半，即如果股票市场行情上涨10，该股票的行情只上涨5。 （2） 系数的经济意义： 相对于市场组合而言，特定股票（证券资产）的不可分散风险是多少。 =0.5 是市场组合系统风险的一半 =1 等于市场组合系统风险 =2.0 是市场组合系统风险的两倍 一般来说，大部分股票的系数在0.601.60之间；而根据定义所有股票的系数的平均值为1。 如果将系数大于1的股票加入系数等于1的投资组合，则投资组合的风险增大； 相反，如果在系数等于1的投资组合加入系数低于1的

17、股票，则投资组合的风险会下降。 如果投资组合的所有股票的系数都等于1，则该投资组合会随着股票市场行情的涨跌而同幅度涨跌，其风险程度与平均风险股票相同。 如果个别证券的系数很低，则由这些证券构成的投资组合的系数也很低： 2-5 （四）投资组合的系数 投资组合的系数是投资组合个别证券的系数的加权平均数。 其计算公式为：（P54） p = wii （五）最优投资组合 1、有效投资组合 有效投资组合是指按既定报酬率下风险最小化或既定风险下报酬最大化的原则建立起来的证券组合。 （1）概念（P55） （2）有效投资曲线阴影面积表示当考虑多项资产时各种可行的资产组合。或者说形成一个资产组合在期望报酬率和标准

18、差之间的所有可能组合。130项，260项，注意这些多个证券组合构成的比例不同，但所有风险与期望报酬率的全部结合都列与这个阴影面积里。因为有效的资本市场将阻止投资者做出自我毁灭（即通过投资取得肯定损失）的行为。投资者只会选择位于上沿的CMA的资产组合曲线上的点（资产组合）进行投资。我们把处于CMA段上的资产组合曲线（有效边界）的所有资产或资产组合称为有效投资曲线。因为这些资产组合都满足在同样的期望收益率的条件下标准差最低，在同样风险条件上期望收益率最高的条件。 要建立最优投资组合，还必须加入一个新的因素无风险资产。 2、最优投资组合的建立（P56）当能够以无风险利率借入资金时，可能的投资组合对应

19、点所形成的连线就是资本市场线（Capital Market Line，简称CML），资本市场线可以看作是所有资产，包括风险资产和无风险资产的有效集。资本市场线在A点与有效投资组合曲线相切，A点就是最优投资组合，该切点代表了投资者所能获得的最高满意程度。 下图中的资本市场线与市场组合M相切，此时的资本市场线表明： 有效投资组合的期望报酬率由两部分组成： 一部分是无风险报酬率；另一部分是风险报酬率，它是投资者承担的投资组合风险所得到的补偿。302010Rf 12 14 16 18 20 标准差 期望报酬率MP （六）风险与报酬的关系 如果股票的系数上升，该种股票的预期报酬应该跟着上升到何种程度，才

20、能弥补因此而增加的风险? 证券组合的风险报酬：证券组合的风险报酬是投资者对不可分散风险而要求的超过时间价值和通货膨胀贴水的那部分额外报酬，用公式表示： Rp= P（Km-RF） 组合投资报酬的确定： Ki=RF+ i(Km-RF) 这就是资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）。 2-6 关于资本资产定价理论： （1）证券的预期报酬率与贝他值线性正相关。 （2）无风险资产的贝他值为零。 （3）即适用于单个证券，也适用于投资组合。 （4）市场组合的贝他值为1。 资本资产定价模型建立在一系列严格假设基础之上： （1）所有投资者都关注单一持有期。通过基于每

21、个投资组合的预期报酬率和标准差在可选择的投资组合中选择，他们都寻求最终财富效用的最大化。 （2）所有投资者都可以以给定的无风险利率无限制的借入或借出资金，卖空任何资产均没有限制。 （3）投资者对预期报酬率、方差以及任何资产的协方差评价一致，即投资者有相同的期望。 （4）所有资产都是无限可分的，并有完美的流动性（即在任何价格均可交易）。 （5）没有交易费用。 （6）没有税收。 （7）所有投资者都是价格接受者（即假设单个投资者的买卖行为不会影响股价）。 （8）所有资产的数量都是确定的。 尽管资本资产定价模型存在争议，但是，它揭示了风险与报酬的关系。 必要报酬率等于无风险报酬率加上风险补偿。 资本资

22、产定价模型为计算风险补偿提供了基本思路。 投资者能够期望得到补偿的风险是市场风险。投资者不能期望市场对企业组织的特有风险有任何超额补偿。 这就是资本资产定价模型隐含的逻辑思路。 例2.18：甲公司持有A，B，C三种股票，在由上述股票组成的证券投资组合中，各股票所占的比重分别为50，30和20，其系数分别为2.0，1.0和0.5。市场报酬率为15，无风险报酬率为10。 要求： （1）甲公司证券组合的系数 （2）甲公司证券组合的风险报酬率 （3）甲公司证券组合的必要投资报酬率 （4）投资A股票的必要投资报酬率 资本资产定价模型可用图形加以表示，叫证券市场线（SML），它说明必要报酬率与不可分散风险

23、之间的关系。（P58） 直线越陡峭，投资者越回避风险。 值越高，要求的风险报酬率越高，在无风险报酬率不变的情况下，必要报酬率也越高。 因而，投资者要求的收益率（必要报酬率）取决于： 市场风险； 无风险报酬率； 市场风险补偿程度（风险回避程度）。 例2.19：无风险利率为4%，市场组合的报酬率为12%。 要求：（1）画出必要报酬率与贝他值之间的关系图 （2）计算市场风险报酬率 （3）如果某股票的贝他值为1.5，该股票的必要报酬率为多少？ （4）如果某一投资计划的贝他值为0.8，期望报酬率为9.8%，是否应进行投资？ （5）如果某股票的必要报酬率为11.2%，其贝他值应为多少？ （七）资本资产定价

24、模型的拓展： 1、多因素模型 原则上，CAPM模型认为一种资产的预期报酬率决定于单一因素，但在现实生活中，可能还有更多的因素影响资产的预期报酬率，因而，多因素模型可能更加有效。 例2.20：（P60） 2、套利定价模型 基于套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory）的套利定价模型（APT）也是从多因素的角度来考虑证券报酬。 所不同的是，它并不试图规定一组特定的决定因素，而是认为资产的预期报酬率取决于一组因素的线性组合。 例2.21：（P61） 四、风险管理 （一）风险管理的目的： 综合上述，风险是指企业组织决策的实际结果与预期结果不一致的可能性。 风险观念因人而异。由于个

25、人自身独特的具体条件差异，不同的人对同样事件表现出来的风险态度也不同，甚至可能出现“一个人的甘露却是另一个的毒药”的情况。 风险与报酬权衡观念的基本要义在于投资者对于风险程度较高的投资项目要求较高的报酬率作为补偿，而不能理解为投资于风险程度较高的项目就一定能够获得较高的报酬率。 例如，投资于夕阳产业，其风险程度可能比较高，但这并不意味着其报酬率也比较高。 风险管理的目的就是在报酬和风险之间作出恰当的选择。 （二）风险对策 风险是客观存在的，企业组织规避或分散了风险，并不意味着该风险就不存在。 风险厌恶的假设是财务管理中许多决策模型和方法的基础。 企业组织一味规避或分散风险未必就能实现价值最大化

26、。 企业组织应该理解风险，从而应对风险。 1、规避风险： 2、减少风险： 3、转移风险： 4、接受风险： 第三节 通货膨胀补偿 一、通货膨胀的原因 需求拉动通胀 成本推动通胀 结构型通胀 二、通货膨胀与预期报酬率 预期报酬率是指将可能发生事件的影响因素都考虑进来以后，一项投资未来报酬率的期望值。通货膨胀的存在使投资者对于一项投资将要求更高水平的预期报酬率，以对其所承担的通货膨胀风险进行补偿。 在通货膨胀、物价上涨的经济环境里，利率有名义利率与实际利率的区别。 名义利率是以名义货币表示的利率。 实际利率是名义利率剔除了预取通货膨胀以后的真实利率。 名义利率与实际利率的关系： 1+Rn=（1+Rr）（1+Pe） 式中： Rn-名义利率 Rr-实际利率 Pe-预期通货膨胀率 近似表示： Rn=Rr+Pe 例2.22：一项短期债券投资的预期报酬率为5%，假设该年度的通货膨胀率为10% ，问该债券的报酬率为多少时才具有投资价值？ Rn=（1+Rr）（1+Pe）100%1 = （1+5%）（1+10%） 100% 1 =15.5% 三、通货膨胀对财务管理的影响 1、通货膨胀对企业投资决策的影响 2、通货膨胀对企业筹资决策的影响 3、通货膨胀对企业营运资本决策的影响