财务管理学之融资管理.pptx

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1、11. 资本概念资本概念2. 资本成本的计算资本成本的计算2 2中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰 资本成本：资本成本就是取得和使资本成本：资本成本就是取得和使用资本所付出的代价，包括筹资费用和用资本所付出的代价，包括筹资费用和资金占用费用。资金占用费用。3 3中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰1. 资本成本的统一计算公式：资本成本的统一计算公式：筹资费用所筹资金总额资金占用费用K4 4中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰2. 单项资本的成本：单项资本的成本：1）长期借款：）长期借款：考虑货币时间价值后的公式：考

2、虑货币时间价值后的公式：其中，其中，是借入资金，是借入资金，每期支付的利息，每期支付的利息，为期末支付的本金。为期末支付的本金。 kPkILnntt 111TKlli1）（1所得税率长期借款利率 T1kKl 5 5中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰债券成本债券成本考虑货币时间价值后的公式：考虑货币时间价值后的公式：其中，其中，是借入资金，是借入资金，每期支付的利息，每期支付的利息，M为期末为期末支付的本金。支付的本金。bbbfTiK11筹资费用率债券发行总额所得税率债券每年实际利息11kMkIfLnnttb111 TkKb 16 6中国药科大学国际医药商学院中国药科

3、大学国际医药商学院 常峰常峰优先股成本优先股成本普通股成本普通股成本股利按每年增长率为股利按每年增长率为g g递增估算：递增估算：留存收益的成本留存收益的成本fPDKpppp1）（1筹资费用率优先股发行总额额优先股每年发行股利总fPDKcccc1筹资费用率普通股发行总额普通股每年股利总额1g)f(PDKcccc 1PDKeee普通股发行总额普通股股利总额7 7中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰3. 加权平均资本成本加权平均资本成本其中，其中，表示各部分资金占总资金中的比重。表示各部分资金占总资金中的比重。（如何对待股本成本、债券成本公式的错漏）（如何对待股本成本、债

4、券成本公式的错漏）eeccppbbllKKKKKK 8 8中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰1. 经营杠杆度（率）经营杠杆度（率）2. 财务杠杆度（率）财务杠杆度（率）3. 联合杠杆度（率）联合杠杆度（率）9 9中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰其中其中，EBIT：税息前利润；税息前利润；Sd: :销售额；销售额；TCM：边际贡献总额；边际贡献总额；a: :固定成本。固定成本。SSEBITEBITDOLddEBIT销售收入变化百分比变化百分比aTCMTCMEBITaEBIT 1010中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常

5、峰常峰其中，其中，EPS：每股收益；每股收益；I：每年支付的债务利息；每年支付的债务利息；DP：每年支付的优先股股利；：每年支付的优先股股利；T：公司所得税税率。公司所得税税率。EBITEBITEPSEPSEBITDFL变化百分比每股收益变化百分比T)(1DIEBITEBITp 1111中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰SSEPSEPSDCLdd销售收入变化百分比每股收益变化百分比DFLDOLSSEBITEBITEBITEBITEPSEPSdd T)(DIEBITaEBITEBITaEBITT)(PDIEBITEBITP 111212中国药科大学国际医药商学院中国药

6、科大学国际医药商学院 常峰常峰财务杠杆率与财务风险财务杠杆率与财务风险财务风险的组成：财务杠杆导致的可能丧失财务风险的组成：财务杠杆导致的可能丧失偿债能力的风险和每股收益变动性的增加。偿债能力的风险和每股收益变动性的增加。财务风险放大企业风险：企业总风险等于经财务风险放大企业风险：企业总风险等于经营风险乘以财务风险。营风险乘以财务风险。 1313中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰 假定切诺基轮胎公司完全通过普通股筹集到假定切诺基轮胎公司完全通过普通股筹集到长期资金长期资金1千万美元。为了生产扩张还期望再千万美元。为了生产扩张还期望再筹集筹集500万美元。它有以下三种

7、可能的融资方万美元。它有以下三种可能的融资方案。它新发行：案。它新发行：全为普通股；全为普通股；全部为利率全部为利率12的负债；的负债；全部为股利率为全部为股利率为11的优先股。的优先股。目前每年的目前每年的EBIT为为150万美元，但进行生产扩万美元，但进行生产扩张后预计将上升到每年张后预计将上升到每年270万美元。所得税税万美元。所得税税率为率为40，现在流通在外的普通股为，现在流通在外的普通股为20万股。万股。在第一种筹资方式下，普通股按每股在第一种筹资方式下，普通股按每股50美元出美元出售，从而增加普通股售，从而增加普通股10万股。万股。 1414中国药科大学国际医药商学院中国药科大学

8、国际医药商学院 常峰常峰1 1）每股收益的计算）每股收益的计算其中，其中，NS ：流通在外的普通股股数：流通在外的普通股股数 SPNDTIEBITEPS)1)(1515中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰单位单位($K)($K)普通股普通股 债务债务 优先股优先股 息税前收益息税前收益(EBIT)(EBIT)2 7002 7002 7002 7002 7002 700利息利息(I)(I)600600税前收益税前收益(EBT)(EBT)2 7002 7002 1002 1002 7002 700所得税所得税(EBT(EBTT)T)1 0801 0808408401 08

9、01 080税后收益税后收益(EAT)(EAT)1 6201 620126012601 6201 620优先股股利优先股股利(PD)(PD)550550普通股可有收益普通股可有收益(EACS)(EACS)1 6201 6201 2601 2601 0701 070流通在外的普通股流通在外的普通股数量数量(NS)(NS)300 000300 000200 000200 000200 000200 000每股收益每股收益 $5.40$5.40$6.30$6.30$5.35$5.351616中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰2）用数学的方法求解用数学的方法求解EPSEPS

10、EBITEBIT无差别点无差别点3）EPSEBIT图图 22211111SPSPNDTIEBITNDTIEBIT EBIT-EPS盈亏平衡盈亏平衡EBIT(M$)EPS(M$)债务债务普通股普通股优先股优先股EBITEBIT1 1EBITEBIT2 21717中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰EBIT-EPS盈亏平衡和概率分布盈亏平衡和概率分布EBIT(M$)EPS和概率分布和概率分布债务债务普通股普通股优先股优先股EBIT1EBIT21818中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰1. 资本结构理论资本结构理论 1）依赖假说）依赖假说 2）独

11、立假说）独立假说 3）传统理论）传统理论 4）MM理论理论2. 目标资本结构目标资本结构3. 实际中的实际中的资本结构管理资本结构管理1919中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰依赖假说（依赖假说（NI理论、净收入理论）：当理论、净收入理论）：当财务杠杆提高时，债务成本和股权成本财务杠杆提高时，债务成本和股权成本均保持不变，因此随着负债资本比例的均保持不变，因此随着负债资本比例的增加加权平均资本成本会逐渐降低并接增加加权平均资本成本会逐渐降低并接近负债成本。当负债达近负债成本。当负债达100时总成本最时总成本最低，为最佳资本结构。低，为最佳资本结构。2020中国药科大

12、学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰由于资本成本随着负债增加而降低，则负债由于资本成本随着负债增加而降低，则负债比例越高，公司价值越高。比例越高，公司价值越高。02%4%6%8%10%12%14%16%18%20%40%60%80%加权平均资本成本加权平均资本成本股权资本成本股权资本成本负债资本成本负债资本成本2121中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰0%20%40%60%80%负债比例负债比例公司价值公司价值2222中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰独立假说（独立假说（NOINOI理论、经营净收入理论）：理论、经营净收入

13、理论）：增加成本较低的负债资金会增加公司的风增加成本较低的负债资金会增加公司的风险，这会使自有资本的成本提高，一升一险，这会使自有资本的成本提高，一升一降，加权平均资本总成本仍保持不变。不降，加权平均资本总成本仍保持不变。不存在最佳资本结构。存在最佳资本结构。 2323中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰10%10%20%20%30%30%20%20%40%40%60%60%80%80%由于不存在最佳资本结构，所以公司价值保持由于不存在最佳资本结构，所以公司价值保持不变。不变。0 0负债比率负债比率资金成本资金成本加权平均资本成本加权平均资本成本股权资本成本股权资本成

14、本负债资本成本负债资本成本2424中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰0%20%40%60%80%负债比例负债比例公司价值公司价值2525中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰传统理论（碟形资本成本曲线）：在初传统理论（碟形资本成本曲线）：在初期，少量增加负债时，加权平均资本成期，少量增加负债时，加权平均资本成本会下降（因为股权资本成本的增加抵本会下降（因为股权资本成本的增加抵销不了由债权资本成本引起的加权平均销不了由债权资本成本引起的加权平均资本成本的下降）。但达到某一点后，资本成本的下降）。但达到某一点后，股权资本成本引起的加权平均资本成本

15、股权资本成本引起的加权平均资本成本增加无法为债权资本成本引起的加权平增加无法为债权资本成本引起的加权平均资本成本的下降所抵销。均资本成本的下降所抵销。2626中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰5%10%15%20%25%30%O20%40%60%80%100%加权平均资本成本加权平均资本成本股权资本成本股权资本成本负债资本成本负债资本成本 如上图，在资产负债率为如上图，在资产负债率为4040，资本成本最低，资本成本最低，即为最佳资本结构。即为最佳资本结构。2727中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰由于加权平均资本有最低点，则公司价值由于加

16、权平均资本有最低点，则公司价值在该位置上达到最大。在该位置上达到最大。负债比例负债比例公司价值公司价值2828中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰1958年由年由Modigliani, F. & Miller, M.创立，创立，首次以严格的理论推导得出了负债与企业首次以严格的理论推导得出了负债与企业价值的关系，推动了财务管理科学理论的价值的关系，推动了财务管理科学理论的发展。发展。弗兰克弗兰克莫迪利亚尼因其在家庭储蓄生命莫迪利亚尼因其在家庭储蓄生命周期假设的建立与发展和周期假设的建立与发展和MM理论的提出理论的提出而获得而获得1985年度诺贝尔经济学奖。年度诺贝尔经济

17、学奖。默顿默顿米勒因米勒因MM理论、平衡论、米勒模理论、平衡论、米勒模型以及新综合论的贡献，获得现代公司财型以及新综合论的贡献，获得现代公司财务理论创建者之一的赞誉，并获得务理论创建者之一的赞誉，并获得1990年年度诺贝尔经济学奖。度诺贝尔经济学奖。2929中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰1）MM理论的假设理论的假设股票和债券在完全资本市场交易。（无交易股票和债券在完全资本市场交易。（无交易成本、个人可以以与企业相同的利率借款）成本、个人可以以与企业相同的利率借款）企业的经营风险是可以用企业的经营风险是可以用EBIT的方差衡量，的方差衡量，有相同的经营风险的企业处

18、于同类风险级。有相同的经营风险的企业处于同类风险级。企业和个人不论负债多均无风险。企业和个人不论负债多均无风险。现在和将来的投资者对企业未来的收益和风现在和将来的投资者对企业未来的收益和风险预期是相同的。险预期是相同的。投资者预期的投资者预期的EBIT固定不变，所有现金流量固定不变，所有现金流量都是固定年金，即企业的增长率为零。都是固定年金，即企业的增长率为零。3030中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰2）无公司税）无公司税MM模型模型命题一：企业价值模型：企业的价值与企业的资本结命题一：企业价值模型：企业的价值与企业的资本结构无关。构无关。uSuLVKEBITWA

19、CCEBITV决决 策策 投投 资资 收收 益益 购买购买比例的负债企业比例的负债企业L的的权益权益 SL (X-KbB) 购买购买比例的无负债企业比例的无负债企业u的权益，并借入的权益，并借入B Su-B X-KbB= (X-KbB) Kb：企业与私人借款的利率：企业与私人借款的利率X：收益总额：收益总额3131中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰投资市场价值，投资市场价值，SL=Su-B两边同时除以两边同时除以得，得，SL=Su-B，即，即Su=SL+B，故：故：Vu=VL3232中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰命题二：企业股权成本模

20、型：负债企业的股权成本等命题二：企业股权成本模型：负债企业的股权成本等于同一风险等级中全部为股本的企业的股本成本加上于同一风险等级中全部为股本的企业的股本成本加上风险报酬。风险报酬。SBKKKKbSuSuSLKSL：负债企业的股本成本；：负债企业的股本成本；KSu：无负债企业的股本成本；：无负债企业的股本成本；Kb：债务成本：债务成本B：债务的市场价值；：债务的市场价值；S：普通股市场价值。：普通股市场价值。3333中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰由幻灯片由幻灯片2-31中表格所示，投资相同，收益相同。中表格所示，投资相同，收益相同。即：即：SuKSu=SLKSL

21、+BKbSBKKKKKSBKSBKKKSBKSBSKBSSKSBKSSKBKKSKSBKKSKSbSuSuSLbLSuLSuSLbLSuLLSLLubLSuLuSLbSuuSLLbSLLSuu3434中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰3）有公司税）有公司税MM模型模型命题一：企业价值模型：负债企业的价值等于相同风险命题一：企业价值模型：负债企业的价值等于相同风险的无债企业价值加上因负债少赋税而增加的价值。的无债企业价值加上因负债少赋税而增加的价值。 VL=Vu+TB TB：利息税盾：利息税盾 命题二：企业股权成本模型：负债企业的股本成本等于命题二：企业股权成本模型：

22、负债企业的股本成本等于同一风险等级中无负债企业的股本成本加上风险报同一风险等级中无负债企业的股本成本加上风险报酬，此风险报酬与债务和权益比，无负债企业股本酬，此风险报酬与债务和权益比，无负债企业股本成本和债务成本差及企业所得税有关。成本和债务成本差及企业所得税有关。SBTKKKKbSuSuSL13535中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰4）米勒模型米勒模型其中，其中，Tc：公司所得税税率公司所得税税率Ts：个人现金股利所得税税率个人现金股利所得税税率Tb：个人债券利息所得税税率个人债券利息所得税税率当当(1-Tc)(1-Ts)=(1-Tb)时，该模型与无公司税时，该

23、模型与无公司税MM模模型相同。型相同。当当Ts=Tb时，该模型与有公司税时，该模型与有公司税MM模型相同。模型相同。 BTTTVVbscuL 11113636中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰5%10%15%20%25%5）权衡模型权衡模型及代理成本现值预期财务拮据成本TBVVuLO20%40%60%80%加权平均资本成本加权平均资本成本股权资本成本股权资本成本负债资本成本负债资本成本(1-T)(1-T)3737中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰0%20%40%60%80%100% 由于有财务拮由于有财务拮据成本和代理成本据成本和代理成本

24、的存在使得公司的的存在使得公司的价值不可能一直随价值不可能一直随负债增加而增加，负债增加而增加，在某个点之后新增在某个点之后新增价值将低于上述两价值将低于上述两种成本。种成本。财务拮据和财务拮据和代代理成本现值理成本现值负债比例负债比例公司价值公司价值3838中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰6）CAPM和有税和有税MM的结合的结合哈莫达（哈莫达（Hamada, R.）公式：）公式：7）其他资本结构理论：选择顺序理论、自其他资本结构理论：选择顺序理论、自由现金流理论由现金流理论 ST)B(KKKKKKRFMuRFMuRFSL 1 SBTuL 11有负债企业期望股本收

25、益率无风险报酬率有负债企业期望股本收益率无风险报酬率经营风险报酬率财务风险报酬率经营风险报酬率财务风险报酬率3939中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰1. 影响目标资本结构的因素影响目标资本结构的因素1）财务风险和经营风险财务风险和经营风险2）资本的可获得性资本的可获得性3）贷款人和信用评级机构的作用贷款人和信用评级机构的作用4）企业借债储备能力企业借债储备能力5）企业的长期经营企业的长期经营6）企业增长速度企业增长速度7）企业资产的性质企业资产的性质8）企业所得税税率企业所得税税率4040中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰2. 资本结构

26、管理的基本工具资本结构管理的基本工具1）EBITEPS无差异分析无差异分析 22211111NDTIEBITNDTIEBITPP 其中，其中， ：息税前收益分界点；：息税前收益分界点； I1，I2 ：两种筹资方式下的年利息；：两种筹资方式下的年利息；Dp1，Dp2：两种筹资方式下的优先股股利；两种筹资方式下的优先股股利； N1，N2：两种筹资方式下的流通在外的普通股股数。两种筹资方式下的流通在外的普通股股数。EBIT4141中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰2. 比较杠杆比率比较杠杆比率3. 公司现金流：最坏情况下会如何公司现金流：最坏情况下会如何4242中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰1. 目标债务比率目标债务比率2. 借债能力借债能力3. 商业周期商业周期4. 经营风险经营风险4343中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰1. 资本成本资本成本2. 杠杆效应杠杆效应3. 资本结构资本结构4444中国药科大学国际医药商学院中国药科大学国际医药商学院 常峰常峰