财务管理第6章.pptx

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1、第六章长期投资决策参数估计及风险分析1本章核心问题：长期投资决策及财务评价方法应用 第五章(长期投资决策及财务评价方法)只给出了评价一般模型和方法。但在实际决策过程中，最重要的还是对决策模型中的相关参数进行预测、估算，以避免决策中的“垃圾进、垃圾出”。2本章主要内容o项目现金流的估算o资本成本的估算o长期投资决策中的风险分析3一、投资项目现金流估算o（一）投资项目现金流分类o、按现金流向不同分n现金流出量。n现金流入量。n净现金流量。4、按投资项目所处时期不同划分n初始现金流量；n经营期间现金流量；n项目终结现金流量。5（二）投资项目现金流量估算应注意的问题n1、使用现金流而不是利润n2、考虑

2、增量现金流n3、注意附属或连带的现金流n4、考虑营运资本的需求n5、牢记沉没成本不是增量现金流n6、勿忘机会成本n7、忽略利息支付和融资现金流6现金流量现金流量构成构成o固定资产上固定资产上的投资（流的投资（流出）：出）：o流动资产上流动资产上的垫付（流的垫付（流出）：出）：o其他投资费其他投资费用（流出）：用（流出）：o原固定资产原固定资产的变价收入的变价收入（流入）：（流入）：在项目投产后，在寿命在项目投产后，在寿命周期内产生的现金周期内产生的现金流入（营业收入、流入（营业收入、节约的成本等）、节约的成本等）、流出（现金成本流出（现金成本+ +税税金）。金）。o每年净现金流量每年净现金流量

3、（NCFNCF）= =现金收入现金收入付现成本税金付现成本税金oNCF=NCF=净利润净利润+ +折旧折旧o残值收入：残值收入：o流动资产垫流动资产垫付的回收；付的回收；o停止使用的停止使用的土地的变价土地的变价收入等；收入等；（1 1）初始现金）初始现金流量：流量：（2 2）营业现金）营业现金流量：流量：（3 3）终结现金）终结现金流量（流入）：流量（流入）：7例：例：oDTDT公司准备购买一台新设备扩充生公司准备购买一台新设备扩充生产能力。设备投资产能力。设备投资1200012000元，设备可用元，设备可用5 5年，期末残值年，期末残值20002000元。设备按直线法元。设备按直线法折旧。

4、为启动生产，企业需要垫付流动折旧。为启动生产，企业需要垫付流动资金资金30003000元。元。5 5年中每年的收入为年中每年的收入为80008000元，每年的元，每年的付现成本为付现成本为30003000元。公司税率为元。公司税率为40%40%。 求各年的现金净流量。求各年的现金净流量。o注：假设开始投资额发生在项目第一年的年初，注：假设开始投资额发生在项目第一年的年初，营业现金流量发生在每年的期末。营业现金流量发生在每年的期末。8解：解： 设备每年折旧额设备每年折旧额= = =2000 =2000（元）（元）5200012000 12345收入（收入（3）800080008000800080

5、00付现成本（付现成本（4） 30003000300030003000折旧（折旧（1）20002000200020002000税前净利税前净利30003000300030003000税金（税金（40%）（5）12001200120012001200税后净利税后净利 （2）18001800180018001800NCF =（1）+（2）380038003800380038009例：例： NCF0 NCF1 NCF2 NCF3 NCF4 NCF0 NCF1 NCF2 NCF3 NCF4 NCF5NCF5 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5oNCF0=NCF0=现金流入现金流入- -流出

6、流出=0-12000-3000=0-12000-3000=15000 15000 oNCF1= 3800NCF1= 3800oNCF2=3800NCF2=3800oNCF3=3800NCF3=3800oNCF4=3800NCF4=3800oNCF5=3800+2000+3000 =8800NCF5=3800+2000+3000 =8800 103 3、投资决策指标、投资决策指标o用来评价投资方案是否可行、孰优孰劣的标准。用来评价投资方案是否可行、孰优孰劣的标准。3800380031500038003600113 3、投资决策指标、投资决策指标%100初始投资额平均现金流量58800380038

7、00380038003800%100150004800123 3、投资决策指标、投资决策指标nnKNCFKNCFKNCFNCF)1 ()1 (2)1 (1025432%)101 (8800%)101 (3800%)101 (3800%)101 (3800%101380015000133 3、投资决策指标、投资决策指标0)1 ()1 (21102nnKNCFKNCFKNCFNCF14例：数据同上例：数据同上. . 15000+15000+=0=0o采用尝试测算法采用尝试测算法, ,将不同的将不同的K K带入公式带入公式. .15% 222.615% 222.6K 0K 016% -178.8 1

8、6% -178.8 K=15%+ K=15%+ 1%1%=15.55% =15.55% 5 )1 (8800)1 (3800)1 (3800)1 (380013800432KKKKK6 .2220%156 .2228 .178%15%16K8 .1786 .2226 .222153 3、投资决策指标、投资决策指标0/)1()1(2)1(12NCFKNCFnKNCFKNCFn163 3、投资决策指标的应用、投资决策指标的应用 （1 1） 固定资产更新：固定资产更新：例例: :一公司考虑用一台新设备来替代旧设一公司考虑用一台新设备来替代旧设备备, ,旧设备原购置成本旧设备原购置成本40,00040

9、,000元元, ,使用使用5 5年年, ,估计还可用估计还可用5 5年年, ,已提折旧已提折旧20,00020,000元元, ,期满期满无残值无残值, ,现在出售可获收入现在出售可获收入20,00020,000元元, ,使使用该设备每年可获收入用该设备每年可获收入50,00050,000元元, ,每年的每年的付现成本付现成本30,00030,000元元. .现准备用新设备来代现准备用新设备来代替替, ,新设备的购置成本为新设备的购置成本为60,00060,000元元, ,估计估计可使用可使用5 5年年, ,期满有残值期满有残值10,00010,000元元, ,每年收每年收入可达入可达80,00

10、080,000元元, ,每年付现成本每年付现成本40,00040,000元元, ,假设公司的资本成本为假设公司的资本成本为10%,10%,所得税率所得税率40%,40%,设备都用直线折旧法设备都用直线折旧法, ,试作更新决策试作更新决策. .173 3、投资决策指标的应用、投资决策指标的应用 （1 1） 固定资产更新：固定资产更新：12345收入差收入差3000030000300003000030000付现成本差付现成本差1000010000100001000010000折旧差折旧差60006000600060006000税前净利税前净利1400014000140001400014000税金税

11、金56005600560056005600税后净利税后净利84008400840084008400营业现金净营业现金净流量流量144001440014400144001440018例：例：续续新设备每年折旧新设备每年折旧= =（60000-1000060000-10000）/5=10000/5=10000旧设备每年折旧旧设备每年折旧=20000/5=4000=20000/5=4000NCF0=-60000+20000=-40000NCF0=-60000+20000=-40000NCF1=14400NCF1=14400NCF2=14400NCF2=14400NCF3=14400NCF3=1440

12、0NCF4=14400NCF4=14400NCF5=14400+10000=24400NCF5=14400+10000=24400oNPV=-40000NPV=-40000+ +=20800.4=20800.4更新后有净现值更新后有净现值20,800.420,800.4元元, ,应更新应更新. .5432%)101 (24400%)101 (14400%)101 (14400%)101 (14400%1011440019例：续例：续o回收期回收期PP=2+PP=2+ =2.78( =2.78(年年) )o平均现金流量平均现金流量=(14400+14400+14400+14400+24400)/

13、5=(14400+14400+14400+14400+24400)/5o=16400=16400oARR= 16400/40000=41%ARR= 16400/40000=41%o求求IRR? IRR? -40000+ -40000+ =0=01440028800400005432%)101 (24400%)101 (14400%)101 (14400%)101 (14400%10114400?20例：例：(2) (2) 投资开发时机决策投资开发时机决策: : o公司投资公司投资8080万元开矿万元开矿, , 建设期一年建设期一年, ,从第二年开始从第二年开始投产投产, , 每年收入每年收入2

14、00200万元万元, ,付现成本付现成本6060万元万元, ,共开采共开采5 5年年, ,设备残值为设备残值为0.0.公司税率为公司税率为40%. 40%. 公司在建设初公司在建设初期垫付营运资金期垫付营运资金1010万元万元. .假设公司资本成本假设公司资本成本10%. 10%. 求该投资的求该投资的NPV. NPV. o解解: : 采用直线法折旧采用直线法折旧, , 每年折旧额每年折旧额=80/5=16(=80/5=16(万元万元). ). o开采每年税后净利开采每年税后净利=(200-60-16)=(200-60-16)(1-40%)=74(1-40%)=74o开采每年营业净现金流量开采

15、每年营业净现金流量=74+16=90=74+16=90oNCF0=0-80-10=NCF0=0-80-10=9090oNCF1=0NCF1=0oNCF2=NCF3=NCF4=NCF5=90NCF2=NCF3=NCF4=NCF5=90oNCF6=90+10=100NCF6=90+10=10021例例: :续续oNPV=NPV=o= =90+9090+90PVIFA(10%,5)PVIFA(10%,5)PVIF(10%,1)PVIF(10%,1)100100PVIF(10%,6)PVIF(10%,6) =226( =226(万元万元) )o因为因为NPVNPV大于大于0, 0, 所以该开采发案可行

16、所以该开采发案可行. .65432%)101 (100%)101 (90%)101 (90%)101 (90%)101 (90%10109022例：例：(3) (3) 投资期决策投资期决策: :资金成本资金成本20%. 20%. oA A方案方案: : 每年年初投资每年年初投资200200万元万元, , 共共3 3年年. .从第从第4-134-13年年( (共共1010年年) )中每年年末现金中每年年末现金净流量为净流量为210210万元万元. .oB B方案方案: : 每年年初投资每年年初投资320320万元万元, , 共共2 2年完成年完成. .从从第第3-123-12年年( (共共101

17、0年年) )中每年年末现金净流量中每年年末现金净流量210210万万元元. .23例例: :续续o方案方案A: NCF0=-200, NCF1=-200,A: NCF0=-200, NCF1=-200,NCF2=-200,NCF3=0,NCF2=-200,NCF3=0,NCF4=NCF5=NCF13=210NCF4=NCF5=NCF13=210NPVA =NPVA =4.1=4.1o方案方案B: NCF0=-320, NCF1=-320, NCF2=0, B: NCF0=-320, NCF1=-320, NCF2=0, NCF3=NCF4=NCF12=210.NCF3=NCF4=NCF12=2

18、10.NPVB =NPVB =24.38=24.3813542%)201 (210%)201 (210%)201 (210%)201 (200%2012002001243%)201 (320%)201 (320%)201 (320%)201 (32032024二、资本成本与项目折现率o（一）资本成本概念o从融资的角度看，是融资活动的必要代价，包括占用成本(占用费）和发行成本（筹资费）。o从投资的角度看，是投资者的最低报酬率。o从纯经济学的角度看，是机会成本。25（二）资本成本的估算o个别资本成本o加权平均资本成本261、债券资本成本o从债权人角度，税前债券资本成本即是债权人持有债券至到期日的实

19、际收益率或内含报酬率。27 2、银行借款成本银行借款成本=年实际负担的占用费/实际筹资净额=【借款利率（1-所得税率）】/【1-筹资费率】28 3、优先股资本成本优先股资本成本=优先股股利/实际筹资额=优先股股利/【发行市价（1-筹资费率）】oKp = DP/P0（1 fP）29 4、普通股成本：o普通股成本=发行第一期股利/【发行价格 （ 1 - 筹 资 费 率 ） 】 + 股 利 增 长 率oKc = D1/P0（1fc）+g305、留存收益资本成本o留存收益成本 是普通股股东资本的机会成本。其估算方法主要有三种。31o方法一：资本资产定价（CAPM）法o方法二：折现现金流法（现金红利增长

20、模型）o方法三：风险溢价法32资本资产定价（CAPM）法其模型的基本表达式为：Ks =Rf+j(Rm-Rf)其中： Rf-无风险收益率 Rm-市场组合的预期收益率j-代表公司系统风险系数。33折现现金流法（现金股利增长模型）o其测算模型可表述为：oKs= D1/Po+g34风险溢价法oKs =债券预期收益率+对比公司（行业）的债券与股票收益间的预期差额（即风险溢价）35（三）加权平均资本成本o加权平均资本成本（WACC）用于衡量公司筹资的总体代价。它是公司长期资本的总成本，用个别资本成本的加权平均值来确定。36o加权平均资本成本的计算：加权平均资本成本=个别资本成本个别资本占总资本的比重（即权

21、重）oKWdKdWPKPWcKcWeKe 37WACC的测算步骤n计算个别融资来源的资本成本；n确定各融资来源分别在全部资本中的比重；n用融资百分比作为权重计算公司的加权平均资本成本。38权重的选择o（1）账面价值o（2）市场价值o（3）目标价值o除非特指，将以账面价值为计算权重的基础。39简例说明：o某企业计划筹集资本100万元，所得税税为30%。有关资料如下：n（1）向银行借款10万元，借款年利率为7，手续费为2。（2）发行优先股25万元，预计年股利率为12，筹资费率为4%。（3）发行普通股4万股，每股发行价格10元，筹资费率为6。预计第一年每股股利1.2元，以后每年按8递增。（4）其余所

22、需资本通过留存收益取得。o要求：n（1）计算个别资本成本。（2）计算该企业加权平均资本成本。40o1、银行借款成本 7 （1-30%） /（1-2%）5%o2、优先股成本2512% /25（1 4%）12.5%o3、普通股成本1.2/10（16%）+8%20.77%o4、留存收益成本1.2 /10+8%20%oWACC10%5%25%12.5%40% 20.77%25% 20% 16.92%41(四)资本成本与项目折现率的关系o1 、项目投资决策中的折现率选择o在长期投资决策中要采用公司的加权平均资本成本作为项目的折现率。o为什么？o这是投资与融资分离的问题即分离原则。422 、公司加权平均资

23、本成本作为项目折现率的条件n新项目与公司当前的资产具有相同的经营风险;n新项目的融资结构与公司当前的资本结构相同。 43三、长期投资决策中的风险分析（简介）o如何进行投资项目的风险分析？o如何根据投资项目的风险来调整项目现金流或折现率，以降低决策风险？44（一）如何进行投资项目的风险分析o投资项目的风险分析方法主要有：n敏感性分析n情境分析等。45、敏感性分析（sensitivity analysis）o敏感性分析的基本思想是：假定除某一用于分析的变量外，其余所有变量都保持不变，然后改变所选定的分析变量的值，观察项目决策标准（如NPV）的预测值相对于这一变量的敏感性。o敏感性分析是项目风险分析

24、的一种重要技巧，它有助于我们准确寻找那些预测风险较大的关键因素，以便对重点因素重点控制。46o敏感性分析的程序一般如下 ：n选择敏感性分析的对象；n选择敏感性分析的变量；n确定项目决策标准的基础值；n确定各变量的变化范围；n计算各变量变化引起的的变化幅度；n通过比较找出影响项目决策标准的敏感因素。47、情境分析(scenario analysis)o情境分析是对不同情境下项目投资风险状况的分析，它是通过计算不同情境下所有主要变量同时变动时的NPV，并将其与基础值对比的一种分析方法。48o情境分析的具体做法是：o估计各种情境发生的概率，计算项目投资净现值的预期值、标准差和标准离差率，将项目的标准

25、离差率与公司原有资产的标准离差率比较，以此评价项目投资风险的大小。49o情境分析的局限：n情境分析中的情境假设有局限。n情境分析中的估计值也不完全符合实际。n情境分析有助于估计项目潜在的风险，但它不能告诉我们项目是否应接受或拒绝。50（二）如何对投资项目相关决策参数进行风险调整，以降低决策风险1、风险调整折现率法折现率的调整2、风险调整现金流量法现金流量的调整511、风险调整折现率法即对折现率进行调整，以使折现率更好地反映项目风险。一种有效的方法是替代法，即寻找一家经营业务与待评估项目的风险相似的公司，以该替代公司的风险系数当作待评估项目的风险系数，从而确定待评估项目的折现率。具体应用参见例6-12（见教材P160-161）522、风险调整现金流量法即对项目的现金流量进行调整，以在不改变折现率前提下调整风险性现金流。主要方法有：-肯定当量法-概率法53两种风险调整方法的比较o调整对象不同o调整的假设前提不同o适用范围不同54