第十三章+债务问题课件.pptx

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1、第第十三十三章章债务问题债务问题当代中国经济当代中国经济 在标准的经济学文献中，经济的下行波动通常被认为源自有效的需求不足。由此，政府所采取的宏观稳定政策通常体现为需求管理，例如，美联储按泰勒规则对经济所作的调控就是一种需求管理。由有效需求不足所引起的经济的下行波动可以相对容易地由凯恩斯需求管理型的宏观稳定政策予以熨平。 然而，并不是所有的下行波动都源自有效需求不足，事实上，一种更为重要的来源是债务。由2007年的次贷危机所引爆的全球性经济危机已经使我们见证到了债务破坏经济的能量。本章将讨论由债务问题所引发的经济危机。我们将认证：与第一阶段相比，新常态下，债务问题更应引起我们的警觉。一、一、债

2、务知多少？债务知多少？总体债务水平总体债务水平 一国的总体债务通常是指除金融机构之外的居民、非金融企业和政府部门的债务余额总额，其占GDP的比例反映了该国的总体债务水平。在全球性金融危机之后，各国的总体债务水平仍呈不断上升的趋势。 表13-1给出了各国和全球的总体债务水平。表表13-1 总体债务余额占总体债务余额占GDP的比重的比重2013年比2008年增加比2001年增加全球212%38%-发达经济体272%25%64%新兴市场经济体151%36%-英国276%25%56%美国264%23%84%欧元区257%19%73%日本411%-中国217%72%-总体债务水平总体债务水平 由表13-

3、1可知，2008年金融危机之后，全球的总体债务水平仍在继续提高。2013年达到占GDP的212%，创下了历史新高，相较于2008年金融危机时期的174%大幅上升了38%。无论是发达经济体还是新兴市场经济体似乎都落入“债务陷阱”。以2013年的数据为例，发达经济体的债务余额占GDP比重高达272%，比2008年和本世纪初的2001年分别上升了25%与64%，其中，英国、美国和欧元区的负债率分别为276%、264%和257%，依次比2008年金融危机时期增加了25%、23%和19%，比2001年更是上升了56%、84%和73%。更有甚者，日本2013年的债务余额占GDP比重竟然达到了411%。就新

4、兴市场经济体而言，尽管其债务余额占GDP比重为151%，低于发达经济体的债务水平，但也比2008年金融危机时上升了36%。总体债务水平总体债务水平 同一时期，中国的债务水平也迅速升高。2013年中国的总体负债率（不包括金融机构）为217%，比2008年大幅增加了72%，年均增速超过14%，这一增幅不仅远高于同期新兴市场经济体中排名第二的土耳其（增幅只有33%，不到中国增幅的一半），而且也比危机之前美国的增长速度更快（Buttiglione et al.，2014）。 2015年发布的中国国家资产负债表显示，截至2014年底，中国的债务总额（含金融机构债务）为150.03万亿元，其占GDP的比率

5、为235.7%，不含金融机构债务规模则为138.33万亿元，其占GDP的比率达217.3%（李扬、张晓晶、常欣，2015）。中央政府部门的债务中央政府部门的债务 以上，我们对总体债务规模进行了讨论。接下来，我们将分别就政府、非金融企业和居民的债务水平进行考察。 表13-2首先给出了几个主要经济体2008-2014年中央政府债务占GDP的比例。负债率（%）日本美国欧元区英国中国2008年191.8172.8468.6351.7831.672009年210.2586.0478.3865.8135.792010年215.9594.7683.9176.3936.562011年229.8499.1186

6、.581.8336.472012年236.76102.3991.0885.8237.32013年242.59103.4293.487.3139.382014年246.42104.7794.0189.5441.06表表13-2 各主要经济体的政府债务规模变化（各主要经济体的政府债务规模变化（2008-2014）中央政府部门的债务中央政府部门的债务 可以看到，2008年金融危机之后，各主要经济体的中央政府债务规模均有较大程度的扩张，并且部分国家的负债率（年末债务余额/当年国内生产总值）早已超过国际公认的60%风险警戒线。但就中国而言，目前离债务风险警戒线仍相对较远。地方政府的债务地方政府的债务 与

7、中央政府所不同的是，在我国地方政府层面，债务规模则快速累积。无论是按宽口径（地方政府性债务）还是按窄口径（地方政府债务），2014年底的债务规模都至少在2010年的基础上翻了一番，其中，宽口径的地方政府性债务规模从2010年的10.72万亿增长至2014年的24万亿，而窄口径的地方政府债务规模也从2010年的6.71万亿上升至2014年的15.4万亿。由此可见地方政府债务压力正在与日俱增。债务类型2010年2012年2013年6月2014年余额比重(%)余额比重(%)余额比重(%)余额比重(%)地方政府债务6.7162.599.2759.6910.8960.8415.464.17政府负有担保责

8、任的债务2.3421.832.4916.032.6714.923.112.92政府可能承担一定救助责任的债务1.6715.583.7724.284.3424.255.522.91合计10.7210015.5310017.910024.0100表表13-3 中国地方政府性债务的规模中国地方政府性债务的规模 单位：万亿单位：万亿非金融企业部门的债务非金融企业部门的债务 非金融企业部门的债务主要有传统银行信贷、金融市场债务工具发行、类影子银行的信用融资（包括信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等）这三个组成部分构成。 图13-1首先给出了各主要经济体非金融企业债务占GDP比例。图图13-1 各主要

9、经济体非金融企业债务占各主要经济体非金融企业债务占GDP的比例（的比例（2014）非金融企业部门的债务非金融企业部门的债务 可以看到，与主要经济体相比，中国非金融企业债务占GDP比重是最高的，不仅高于金砖四国，而且也超过发达国家。不仅如此，就债务余额的绝对值而言，截至2013年底，中国非金融企业的债务余额达14.2万亿美元，已超过同期美国的水平（13.1万亿美元），成为全球非金融企业债务最多的国家（戈登，2014）。 与其他新兴市场经济体相比，在2008年金融危机之后，中国非金融部门的债务余额几乎占其余20个新兴市场经济体债务总和（26.38万亿美元）的一半以上（约翰逊，2015）。国内的研究

10、也显示，2014年非金融企业的债务总额（不含地方政府融资平台债务）为78.33万亿人民币（李扬等，2015）。居民部门的债务居民部门的债务 居民部门的债务主要产生于居民和金融机构之间，如居民的住房贷款等。 表13-4给出了2015年金融机构本外币信贷资金的运用。表表13-4 金融机构本外币信贷资金运用（金融机构本外币信贷资金运用（2015）余额(亿元)比重住户贷款27031227.96%短期贷款8908432.96%中长期消费贷款14853254.95%中长期经营性贷款3269512.10%非金融企业及机关团体贷款68772771.15%短期贷款27010539.28%中长期贷款3566045

11、1.85%其它610178.87%非银行业金融机构贷款85840.89%境内贷款合计966625100%居民部门的债务居民部门的债务 表13-4至少让我们得出以下有关居民部门债务的两点结论：1）居民部门的债务（即住户贷款）只占到境内贷款总量的27.96%，远小于非金融企业及机关团体贷款71.15%的比重；2）住户贷款中，中长期消费贷款的占比超过50%，这反映出与居民住房相关的抵押贷款是主要的住户贷款。 此外，与主要经济体相比，中国居民债务占GDP比重是比较适中的，尽管高于金砖四国，但远低于发达国家的水平。图13-2比较了主要经济体居民债务占GDP的比例。图图13-2 各主要经济体的居民债务占各

12、主要经济体的居民债务占GDP的百分比（的百分比（2014）二二、债务危机是如何形成的？债务危机是如何形成的？ 关于债务问题的研究基本上可以分为如下三个问题： 债务是如何形成的（或债务危机是如何形成的）？ 债务对经济的影响（或债务危机是如何引发经济危机的）？ 如何应对债务危机？明斯基的金融不稳定理论明斯基的金融不稳定理论 明斯基对债务问题进行过系统的开创性研究，并形成了其著名的的金融不稳定理论（Minsky,1971,1975,1986）。按照明斯基的金融不稳定理论，经济体从金融的稳定（债务状况良好）到金融不稳定（债务状况恶化）是内生的，从而是一个必然的过程。 Kindleberger（2005

13、）将这一内生的传导过程总结为如下三个阶段:明斯基的金融不稳定理论明斯基的金融不稳定理论 第一阶段是危机形成期。 此时，金融体系稳定健康，企业债务水平不高，经济繁荣增长。所有这些使得借贷双方更偏好风险：作为借方的企业对未来投资的预期收益十分乐观，融资需求旺盛；而作为贷方的金融机构也更愿意提供信贷支持，包括对那些原本具有很高风险的投资项目，而这也为危机的最终发生埋下了伏笔。就融资模式而言，对冲性融资占据主导。明斯基的金融不稳定理论明斯基的金融不稳定理论 第二阶段是危机发展期。 此时，经济过热和投资繁荣已经使得借贷双方的资产负债表急剧扩张，企业的债务水平不断攀高。这表明金融体系的不稳定因素正在不断累

14、积，其表现就是企业的对冲性融资比重开始下降，投机性融资和庞氏融资的比重开始上升。明斯基的金融不稳定理论明斯基的金融不稳定理论 第三阶段是危机爆发期。此时，微观企业的投机性融资和庞氏融资不断上升，即达到了所谓的 “明斯基时刻”。 需要说明的是，明斯基并没有讨论为什么（或在什么条件下）上述过程是内生的，他所依据的仅仅是西方资本主义经济的危机史。然而，如果我们构建一些理论模型，并进行一定的数理分析，会很容易地发现，这样一种内生过程还需具备一定的条件。下面我们以政府债务为例，讨论债务的累积过程。简单的债务滚动模型简单的债务滚动模型 假定政府（中央或地方）在 年的支付可以分为两部分：一为它的用于实现政府

15、功能和为经济发展服务等的支出 ；另一部分为利息支出 ，这里， 为利率， 为政府上一年( 年)底所累积的债务。政府的收入也主要有两个来源：一是它的税收收入 ；二是新发行的债券，记为 ， 。所有变量都是名义值。于是，政府在 年的预算平衡可写成：ttG1ttiBti1tBtTtBt1tttttTBi BG (13.1)对公式(13.1)重新进行安排，我们可以得到如下反映政府债务变化的恒等式：1(1)tttttBi BGT(13.2)tY令 为名义GDP，并将公式(13.2)两边同除以 ，我们得到： tY1(1)ttttttttBi BGTYYY (13.3)简单的债务滚动模型简单的债务滚动模型 设

16、为名义GDP在 期的增长率，即 。将其代入上式右边的第一项，我们有，t(13.4)进一步设 为 期债务率， ; 为 期的赤字率, 。於是，方程(13.4)可进一步写成：(13.5)tg1(1)tttYg Y11(1)(1)tttttttttBi BGTYg YYtbt/tttbB Ytdt()/ttttdGTY111tttttibbdg债务定理债务定理 借债要还，这是天经地义，但除了本金，还需还利息，即所谓连本带利。于是利率的高低将很自然地成为债务积累（或是否形成债务危机）的关键变量。 由公式（13.5）可知，当利率大于GDP的增长率时，债务率将更容易上升，即使 是负的（即财政盈余）。由于债务

17、是按利率增长，而经济是按其增长率增长，因此，当债务利率长期大于经济增长率时，债务率将不可避免升高。这样一个结论可以推广到如下一般状态：【债务定理】一般地，就个别企业而言，如果其贷款利率长期大于其资产（或收益）增长率，则该企业早晚会进入“明斯基时刻”。就整体经济而言，如果债务（如贷款）利率大于经济的整体增长率，则经济体将早晚进入“明斯基时刻”。td三三、利率知多少？利率知多少？国债利率国债利率 图13-3给出了自2008年以来国债利率的走势。可以看到，尽管存在着波动，但无论是长期还是短期的国债利率，都远小于名义GDP的增长率。事实上，在这段时期，名义GDP的平均增长率为12.27%，短期（三月期

18、）平均国债率为2.14%，长期平均国债率为3.3%。毫无疑问，国债利率长期明显低于名义GDP增长率是中国中央政府的债务率一直没有明显上升的根本原因。图图13-3 中国国债收益率和名义中国国债收益率和名义GDP增长率比较增长率比较0510152020082009201020112012201320142015名义GDP增长率（%）1年期国债收益率（到期）（%）5年期国债收益率（到期）（%）国债利率国债利率 反观发达国家，尽管其国债利率和中国相差并不太多，但其GDP的名义增长率却远小于中国，并且，接近甚至小于其国债利率。 表13-5给出了2008年以来几个主要发达国家国债率与名义GDP增长率之比较

19、。表表13-5 主要发达国家国债率与名义主要发达国家国债率与名义GDP增长率增长率国家指标20082009201020112012201320142015年均值中国收益率3.522.692.903.553.093.643.893.143.30GDP增长率18.189.1218.3118.4010.3310.098.186.3812.27美国收益率2.802.191.931.520.761.171.641.531.69GDP增长率1.66-2.043.783.704.113.144.113.452.72加拿大收益率3.032.332.482.061.381.621.580.851.92GDP增长

20、率5.05-5.186.056.492.993.814.270.522.94澳大利收益率5.594.665.104.552.962.883.082.153.87亚GDP增长率6.843.058.715.762.243.951.601.194.14日本收益率0.980.690.410.430.240.230.160.070.40GDP增长率-2.29-6.002.45-2.300.800.791.642.46-0.35德国收益率3.642.391.761.830.520.630.35-0.021.39GDP增长率1.93-3.964.874.771.912.393.363.782.35法国收益率

21、3.872.612.002.381.231.050.580.121.73GDP增长率2.58-2.853.073.041.341.361.171.921.44西班牙收益率4.002.973.414.704.833.291.360.753.16GDP增长率3.28-3.330.17-0.97-2.57-1.110.963.840.00意大利收益率4.303.102.984.854.433.151.470.743.13GDP增长率1.40-3.632.012.05-1.48-0.540.461.520.21地方政府的利率地方政府的利率 地方政府的利率取决于其举债方式。这其中，即包括银行贷款，也包括

22、地方政府的债券发行等。 表13-6给出了各种不同举债方式在地方政府举债中所占的比例。表表13-6 地方政府的各种举债方式地方政府的各种举债方式举债方式201020122013.62014银行贷款74.84%78.07%50.76%51%发行债券8.21%12.06%10.71%8%BT-11.16%-其他16.95%9.87%27.37%41%合计100%100%100%100%地方政府的利率地方政府的利率 可以看到，发行债券在在地方政府举债中所占的比例在10%左右，其余主要为银行贷款和其他举债方式。值得注意的是，2010年以来，银行贷款的比例在逐渐下降，而其他举债方式则明显上升，2014年达

23、到了41%。但无论如何，银行贷款仍然是地方政府举债的主要方式：2014年达51%。 于是，地方政府的各种举债方式其利率又处于什么样的水平呢？根据财政部、中国人民银行、银监会（2015）联合下发的规定，采用定向承销方式发行的地方债，发行利率区间下限不得低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值，上限不得高于其30%。鉴于记账式国债收益率平均一般在3%-4%之间，这就表明地方债的发行利率区间将在3%-5%之间。地方政府的利率地方政府的利率 然而，根据楼继伟（2015），非债券方式举债的地方政府债务（如银行贷款等）的平均成本一般在10%左右。由此我们看到为什么地方政府的债务会积累的如

24、此之快。 2015年，经国务院批准，财政部向地方下达3.2万亿元的置换债券额度，即用发行地方政府债券的方式来置换存量债务，这使得被置换的存量债务的平均成本下降至3.5%左右，预计为地方政府每年节省利息2000亿元。 综上，尽管一部分地方政府的债务利率较低，在3%-5%左右，但由于其90%的债务利率在10%左右，接近甚至超过了各地方政府的名义GDP和财政收入的增长率。从而使地方政府的债务余额迅速累积。非金融企业的债务利率非金融企业的债务利率 目前，中国非金融企业的举债仍以银行业的间接融资为主，即由商业银行向非金融企业提供信贷。因此，非金融企业的债务成本就是由商业银行所提供的贷款利率。而商业银行所

25、提供的贷款利率一般由中央银行提供的法定贷款利率和商业银行自己规定的在法定贷款利率上的加成两部分构成。也就是说，中央银行所提供的法定贷款利率是非金融企业债务成本的下限。 表13-7汇总了2008年金融危机后的我国金融机构的法定贷款利率。表表13-7 13-7 金融机构的法定贷款利率金融机构的法定贷款利率短期贷款利率（1年）中期贷款利率（1年以上至3年）中长期贷款利率（3年以上至5年）长期贷款利率（5年以上）2008-09-167.27.297.567.742008-10-096.937.027.297.472008-10-306.666.757.027.22008-11-275.585.675.

26、946.122008-12-235.315.45.765.942010-10-205.565.65.966.142010-12-265.815.856.226.42011-02-096.066.16.456.62011-04-066.316.46.656.82011-07-076.566.656.97.052012-06-086.316.46.656.82012-07-0666.156.46.552014-11-125.6666.152015-03-015.355.755.755.92015-06-284.855.255.255.42015-08-264.6555.152015-10-244.

27、354.754.754.9非金融企业的债务利率非金融企业的债务利率 可以看到，2008年时法定贷款利率被规定在7%以上，最近则下降至5%不到，但由于商业银行在此基础上需要有一个加成（一般在2%以上），这一利率水平已经非常接近一般企业的收益增长率（或成长率）。 此外，中国的金融体系还经常会出现中小型民营企业贷不到款，从而不得不诉诸于民间借贷、地下钱庄等非正规的民间融资手段。 非正规的民间融资通常意味着极高的利率。以民间借贷利率中最具代表性的温州民间融资综合利率指数为例，该利率水平大约是同期金融机构所提供法定贷款利率的4倍左右（见表13-8）。表表13-8 温州民间融资综合利率指数温州民间融资综合

28、利率指数2015年第一季度19.59%2014年第一季度20.07%2015年第二季度19.32%2014年第二季度20.16%2015年第三季度18.95%2014年第三季度20.27%2015年第四季度18.62%2014年第四季度20.01%非金融企业的债务利率非金融企业的债务利率 由此可见，为什么中国的非金融企业部门和地方政府的债务会增长的如此之快，甚至成为世界之首？答案只有一个：贷款利率太高！高昂的利率无疑使中国的商业银行业绩辉煌。全球性金融危机以来，中国的商业银行成长快速: 在福布斯发布的2015年世界五百强公司排行榜中，排名前四的是中国的四大国有商业银行：中国工商银行、中国建设银

29、行、中国农业银行和中国银行。 2011年12月1日民生银行行长洪崎在“2011环球企业家高峰论坛”上直言：“企业利润那么低，银行利润那么高，所以我们有时候利润太高了，有时候自己都不好意思公布。” 非金融企业的债务利率非金融企业的债务利率 由于商业银行的辉煌业绩并非来自于竞争压力下效益的不断提高和技术的不断进步，因此，这样一种辉煌并不能提高整个社会的经济效益。相反，它是以牺牲企业利益，并给经济社会带来债务风险为代价的。 新常态意味着中国将进入中、高速增长。这意味着未来中国的潜在增长率将逐步降低。 因此，如果不对商业银行进行体制改革，如引入竞争，消除垄断，以使利率下降等，中国的债务问题只会越来越严

30、重。 见前文关于新常态的讨论。四四、债务危机是如何引发经济危机的？债务危机是如何引发经济危机的？MMMM理论及其他理论及其他 关于债务对经济影响的正式研究最早可追溯至1958年由莫迪利亚尼和米勒所提出的“MM理论”。 在完美市场假设下，Modigliani and Miller（1958）运用无套利原理，得出“企业价值和融资成本与其资本结构无关”，其中，资本结构是指企业通过其融资过程所形成的债务与股权的相对比例。“MM理论”的不相关命题强调企业完全可以通过调整债务和股权的组合来抵消由资本结构变化对融资成本所带来的影响，这就保证了企业的融资成本并不受负债率增加的影响。MMMM理论及其他理论及其他

31、 当前中国采用债转股的方法来处理国有企业的债务问题也许不能不说是受到了MM理论的影响。然而，中国的债转股无疑是行政命令下的产物。在市场经济条件下，债转股能否实现需要完美市场的假定。“MM理论”显然不适用于现实世界存在诸多摩擦的不完美市场。MMMM理论及其他理论及其他 现实经济处处都充满着风险和不确定性，并且这在金融市场尤为突出（Keynes，1936）。此后，无论是明斯基的“金融不稳定”假说，还是Townsend（1979）和Gale and Hellwig（1985）的“状态查证成本”，或Bernanke and Gertler（1989）的“金融加速器”理论，都认为债务危机将对经济体产生极

32、为重要的负面影响。2007-2009年的大衰退之后，经济学家们更是关注金融冲击（financial shock）对于企业融资的影响。所谓金融冲击主要是指债务违约冲击与资产价格冲击（即抵押品价值的大幅变化）等。金融冲击无疑会直接影响企业的借款能力（Jermann and Quadrini，2012；Iacoviello，2015），并进而引发经济危机。 综上所述，除了“MM理论”之外，经济学家们已经普遍认识到债务问题的严重性：除有效需求不足之外，债务危机同样会引发经济危机。由债务危机所引发的经济危机由债务危机所引发的经济危机 在标准的经济学文献中，经济的下行波动通常被认为源自有效需求不足。由此，

33、政府所采取的宏观稳定政策通常体现为需求管理。然而，我们已经看到，并不是所有的下行波动都源自有效需求不足。 一般地，经济衰退（如果不是来自于有效需求的不足）通常都源于金融体系。Jorda et al.（2011）和Boissay et al.（2013）的研究表明，1870-2008年期间发达国家所遭遇的176次经济衰退（recession）中， 有接近一半（78起）均率先爆发了金融危机，其中，有42起系统性银行业危机（Systemic Banking Crises）与36起全球性金融危机（Global Financial Crises）。 Reinhart and Rogoff（2009）在对

34、全球66个国家和地区近八个世纪的金融危机史进行研究后得出，金融危机的背后都有一个共同特征，即经济体存在着过度负债且债务大规模违约的情形。因此，金融危机本质上就是债务危机。由债务危机所引发的经济危机由债务危机所引发的经济危机 债务对经济的重要性是不言而喻的。在宏观层面，一国债务率水平的高低会直接影响金融体系的稳定性；在微观层面，债务结构对企业财务状况起着十分重要的作用，尤其是那些具有高杠杆的债务合约。通过汇总爆发债务危机的148个国家的统计数据后发现（见表13-9），在债务危机即将爆发之前（或债务大量累积阶段），宏观经济状况早已开始恶化，即产出持续下滑，特别是在国内债务违约发生当年，产出的下降幅

35、度甚至高达4%。表表13-9 债务危机对宏观经济的影响债务危机对宏观经济的影响时间平均的实际GDP增长率（%）国内债务危机外债危机T-3-0.21.8T-2-0.90.4T-1-2.6-1.4T（违约发生当年）-4.0-1.2T-3至T(均值)-1.9-0.1由债务危机所引发的经济危机由债务危机所引发的经济危机 由此可见，除有效需求不足之外，债务危机通常也是经济危机的根源。由本次次贷危机所引发的全球性金融和经济危机让我们很好地见证了债务危机的威力。平均成本与设备利用率平均成本与设备利用率 然而，高债务率是如何引发经济危机的？其传导机制是什么？为了讨论这一问题，我们有必要首先引入平均成本与产能利

36、用率的关系（见图13-4）。图图13-4 平均成本与产能利用率平均成本与产能利用率平均成本与设备利用率平均成本与设备利用率 在图13-4中， 为产能利用率， 为平均成本，从而平均成本 是产能利用率 的U型函数(该U型函数的推导过程由本章的附录给出)。由此可见，平均成本的高企要么来自于产能利用率过高，要么来自于产能利用率过低（或产能过剩）。而当平均成功高于企业产品价格 时（如产能利用率低于 ，或高于 ），企业的生产将不再产生现金流，企业将破产。而债务危机恰恰能导致企业的产能利用率过高或过低。P1U2UUccU传导机制传导机制债务危机如何引发经济危机的？债务危机如何引发经济危机的？ 当一个企业的债

37、务高企时，其所面临的最大困境是无法再从银行得到贷款，或者按明斯基的说法，即使能得到贷款，则新的债务合约必然体现为更高的贷款利率、更短的借款期限和以特定资产作为抵押品等现象（Minsky，1975）。 现实中，正规的商业银行也许不愿意再为债务高企的企业提供贷款，这使得一部分企业无法进行设备更新和扩大产能（即使其产品仍有一定的市场销路），而另一部分则被迫转向影子银行和民间借贷公司，以更高的利率获得贷款，维持其生存。然而，即使就这部分企业而言，由于利率远高于正常利率，其投资需求也必然会减少，设备不能如愿更新调整。总体而言，经济社会的投资将急剧减少。传导机制传导机制债务危机如何引发经济危机的？债务危机

38、如何引发经济危机的？ 投资的减少必然意味着总需求的减少，因此，就一部分企业而言，产能过剩是必然的，而当产能过剩使企业的产能利用率低于图13-4中的 时，企业将破产。然而，由于由投资减少所引起的总需求减少在各行业的分布并不均衡，不排除某些行业的需求并不减少（或减少不多）。但一个债务高企的企业通常不能如愿更新调整自己的设备和产能，因此，它完全有可能过分地使用已有的设备来进行生产，而这也必然意味着平均成本过高（在图13-4中，这意味着产能利用率接近 ，从而使平均成本 上升）。而当平均成本很高时，企业也无法产生足够的现金流用于归还贷款，即企业将陷入债务陷阱，随时面临破产的风险。 由此我们看到，债务危机

39、是如何引发经济危机的。龚刚、徐文舸、杨光（2016）通过构建数理模型对上述传导机制进行了研究。2Uc五五、以非常规宏观稳定政策解救由债务危以非常规宏观稳定政策解救由债务危机所引发的经济危机机所引发的经济危机常规宏观稳定政策的失效常规宏观稳定政策的失效 值得注意的是，在债务危机爆发之后，为应对大规模债务违约，各国政府通常会先采用常规的宏观稳定政策（如扩张基础货币与财政赤字等），然而，在面对债务危机时，常规的宏观稳定政策往往难以熨平经济的下行波动。 表13-10揭示了危机发生后三年各国所采取的常规宏观稳定政策及相应的产出损失累计，可以看到，常规的宏观稳定政策并没有带来经济的复苏。常规宏观稳定政策的

40、失效常规宏观稳定政策的失效 经济学研究通常有所谓的增长与周期之分（或长期与短期之分）。当我们研究经济增长时，由于所考察的是经济的常态（或一般状态），从而会忽略经济的临时性波动和冲击，因此，供给决定型经济（即产量由供给侧决定的经济）通常被看成是一个合适的研究框架。 这样一种研究方法上的设定实际上隐含着如下假设：常态下（或平均而言），经济社会的供给与需求相等（或偏差不大）。而当研究商业周期和经济波动这些短期现象时，凯恩斯的需求决定型经济（即产量由需求侧决定的经济）才更为常用。表表13-10 各国采用常规宏观稳定政策应对大规模债务违约的效各国采用常规宏观稳定政策应对大规模债务违约的效果果国家（危机发

41、生年份）常规宏观稳定政策（危机发生后三年的平均值）产出损失（危机发生后三年累计值）基础货币的年增长率财政赤字占GDP比率瑞典（1991）21.63%7.33%30.60%芬兰（1991）1.75%5.07%59.08%墨西哥（1994）22.03%4.77%4.25%委内瑞拉（1994）79.32%1.64%9.62%保加利亚（1996）245.13%3.09%1.30%牙买加（1996）19.35%5.71%30.08%日本（1997）8.88%6.17%17.56%韩国（1997）4.05%1.66%50.10%印尼（1997）47.66%2.47%67.95%泰国（1997）12.95%

42、2.51%97.66%越南（1997）24.17%2.74%19.72%哥伦比亚（1998）11.97%4.28%33.52%土耳其（2000）33.99%10.55%53.50%阿根廷（2001）36.28%7.23%42.65%乌拉圭（2002）17.37%0.00%28.79%多米尼加（2003）45.95%6.45%15.51%常规宏观稳定政策的失效常规宏观稳定政策的失效 为什么常规的宏观稳定政策在面对债务危机时会失效？前文指出，当债务高企时，企业一般无法再从银行得到贷款，或者，即使能得到贷款，则新的债务合约必然体现为更高的贷款利率等。无论是哪一种情况，都意味着企业无法如愿进行设备的更

43、新和调整。总体而言，经济社会的投资将减少。而投资减少意味着总需求下降，从而使一部分企业的产能低于 ，进而破产。1U常规宏观稳定政策的失效常规宏观稳定政策的失效 现假设政策进行了需求管理，从而总需求恢复。然而，总需求的恢复并不能使债务高企的企业进行设备更新和调整产能。此种情况下，企业唯有过分地使用旧有的设备进行生产，而这也必然意味着平均成本过高（即产能利用率接近 ，从而使平均成本 上升）。而当平均成本很高时，企业无法产生足够的现金流来用于归还贷款，即企业将继续陷入债务陷阱，随时面临破产的风险。 由此可见，当债务高企时，经济所面临的不仅仅是纯粹的需求波动，同时也面临着银行惜贷和企业违约风险的上升等

44、。显然在这种情况下，以需求管理为目标的常规宏观稳定政策就会失效，唯有非常规宏观稳定政策才能救经济于危机之中。2Uc非常规宏观稳定政策非常规宏观稳定政策 那么，什么是非常规的宏观稳定政策？下面将分别以中国应对1997-1999年国有商业银行大规模不良资产问题和美国应对2007年次贷危机为例来进行探讨。非常规宏观稳定政策非常规宏观稳定政策 1997年，中国商业银行体系的不良资产比例高达50%，尤其是占到整个银行体系资产68%的四大国有商业银行（工、农、中、建）均被认为因资不抵债而有技术性破产的问题，并且整个金融体系也陷入困境之中（Caprio and Klingebiel，2002）。 面对国有商

45、业银行如此大规模的不良资产，中央政府不得不下决心对国有商业银行体制进行较为彻底的市场化改革。此次体制改革的逻辑就是把现有的国有独资银行改造成符合市场经济规律的由国家控股的股份制商业银行，并让其最终在境内外资本市场上市。在改革过程中，政府主要着手对国有商业银行异常糟糕的资产负债结构进行了大幅改善。具体是由财政部出资成立了四家国有资产管理公司（东方、长城、信达、华融），先后分两次对口剥离四大国有商业银行的不良资产，合计剥离了3万多亿元的银行不良资产（具体见表13-11和表13-12）。由此可见，中国政府应对商业银行大规模不良资产问题所采用的非常规的宏观稳定政策，便是由政府主导来直接剥离金融机构的不

46、良资产。表表13-11 四大资产管理公司对国有商业银行不良贷款的第一次剥离（四大资产管理公司对国有商业银行不良贷款的第一次剥离（1999-2001）资产管理公司对口银行剥离的资产总额（亿元）不良贷款率（1998年底的数据）东方中行267420.4%长城农行345824.6%信达建行373021.7%华融工行407717.9%合计1393920.7%表表13-12 四大资产管理公司对国有商业银行不良贷款的第二次剥离（四大资产管理公司对国有商业银行不良贷款的第二次剥离（2004-2008）建行中行工行农行2004年6月25日，与信达资产管理公司签署可疑类贷款转让协议：向其出售1289亿可疑类贷款，

47、并无偿转让569亿损失类贷款2004年6月，以50%的面值向东方资产管理公司出售181亿美元的不良贷款2005年5月27日，向华融资产管理公司出售2460 亿损失类资产；2005年6 月27 日，向四大资产管理公司转让了4590亿可疑类贷款2008年11月21日，财政部以无追索权方式购买按面值剥离的不良资产8156.95亿元非常规宏观稳定政策非常规宏观稳定政策 为应对2007年次贷危机，美国政府同样采取了非常规宏观稳定政策。由于常规的货币政策几近失效（即名义联邦基金利率接近0%的目标下限，但仍然不能使经济好转），美联储只得采用非常规货币政策，即大规模地运用其自身的资产和负债所采取的一揽子货币政

48、策（徐文舸，2013）。其中，美联储先后实施了四轮大规模的资产购买计划，其资产负债表的规模也因此急剧扩张了三万多亿美元，并且所购买的资产对象主要是本次危机的罪魁祸首“两房”所发行的“机构抵押贷款支持证券”（AMBS）。此外，美联储也积极配合财政部直接救助（或接管）陷入困境的金融机构和工业企业，如美国国际集团、“两房”（房利美和房地美）和美国三大车企（通用、福特和克莱斯勒）等。当然，在推出这些救助措施的同时，监管和立法机构也对旧的金融监管体系进行了全面整改。非常规宏观稳定政策非常规宏观稳定政策 从上述案例可见，非常规宏观稳定政策实质上就是以政府直接购买债务的方式来缓解企业或金融机构的债务问题。显

49、然，该政策与以需求管理为目标的常规宏观稳定政策具有本质的区别。然而，非常规宏观稳定政策却会带来“动态不一致”和“道德风险”等问题。惩罚性救助惩罚性救助 所谓“动态不一致”（time inconsistency），是指政府事先的承诺与其事后行动的不一致（Kydland and Prescott，1977）。在危机发生之前，政府通常会宣称对不负责任的银行（或企业）绝不会提供救助，但由于金融体系的不稳定性和传染性，个别银行的破产将有可能导致整个金融体系的崩溃，因此，为避免发生金融危机，作为最后贷款人的中央银行经常会违背之前的承诺，对问题银行展开救助，这就产生了“动态不一致”问题。“动态不一致”不仅使

50、政府自食其言、失去信用，同时也会助长被救助企业（或银行）和其它企业（或银行）未来的“道德风险”。此外，一些大型金融机构非但在危机期间“大而不倒”（too big to fall），而且在危机过后也“大到不能起诉”（too big to jail）。更有甚者，在金融危机中美国政府救助了一大批金融机构，但同时也让一些金融机构破产倒闭，其中不乏大型的金融机构（像雷曼兄弟、华盛顿互惠银行等），这种选择性救助无疑会让人担心政府的“寻租行为”和“道德危机”。惩罚性救助惩罚性救助 也正因如此，有许多经济学家反对政府采用非常规宏观稳定政策。像Fama（2010）就认为政府救助金融机构是不恰当的，这种救助所产生