证券投资基本分析(PPT 82页).pptx

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1、第八讲第八讲 证券投资基本分析证券投资基本分析一、基本分析法概述1.定义：是指通过对影响证券价格的基本定义：是指通过对影响证券价格的基本因素，如宏观经济运行状况、行业结构、因素，如宏观经济运行状况、行业结构、上市公司业绩、国家政策法规等进行分上市公司业绩、国家政策法规等进行分析，确定证券的实际价值，为投资者的析，确定证券的实际价值，为投资者的投资决策提供依据。投资决策提供依据。2. 理论依据：经济学、财政金融学、公司理论依据：经济学、财政金融学、公司财务学等。财务学等。3.优点：具有分析的长期性和全面性。优点：具有分析的长期性和全面性。4.缺点：信息成本较高；具有时滞性。缺点：信息成本较高；具

2、有时滞性。二、宏观经济环境分析二、宏观经济环境分析(一一)宏观经济运行和变动对证券市场的影宏观经济运行和变动对证券市场的影响响 1.经济周期经济周期(business cycle) （1）一般说来，在经济衰退时，股票）一般说来，在经济衰退时，股票价格会逐渐下跌；到危机时期，股价降价格会逐渐下跌；到危机时期，股价降至最底点；而经济复苏开始时，股价又至最底点；而经济复苏开始时，股价又会逐步上升；到繁荣期，股价上升至最会逐步上升；到繁荣期，股价上升至最高点。高点。 （2）股价的波动往往略超前于经济波动。）股价的波动往往略超前于经济波动。 企业盈余对经济周期敏感性的决定因素企业盈余对经济周期敏感性的决

3、定因素 所在行业的特征所在行业的特征 （如食品、医药、烟草等生活必需品行（如食品、医药、烟草等生活必需品行业；机械工具、钢铁、汽车和运输等行业）业；机械工具、钢铁、汽车和运输等行业） 企业的经营杠杆企业的经营杠杆 （The degree of operating leverage, DOL） DOL反应当企业销售量变化反应当企业销售量变化1%时其经营时其经营利润（利润（EBIT）的）的 变化百分比。变化百分比。 DOL = 1+ Fixed costs/ EBIT企业的财务杠杆企业的财务杠杆（ The degree of financial leverage, DFL）DFL反应当企业经营利润

4、每变化反应当企业经营利润每变化1%时，其时，其每股盈余的变化百分比。每股盈余的变化百分比。 DFL = EBIT / (EBIT -Interest)2.通货膨胀通货膨胀 通货膨胀对股市的影响较复杂。恶性通货膨通货膨胀对股市的影响较复杂。恶性通货膨胀对于股市是一个不利的因素。胀对于股市是一个不利的因素。3.国内生产总值（国内生产总值（GDP）的变动的变动（1）持续、稳定、高速的）持续、稳定、高速的GDP增长增长 （2）高通涨下的）高通涨下的GDP增长；增长； （3）宏观调控下的）宏观调控下的GDP减速增长；减速增长； （4）转折性的）转折性的GDP增长。增长。 国内生产总值由增长转为负增长，或

5、国内生产总值由增长转为负增长，或由负增长转为增长的转折点对股市的影由负增长转为增长的转折点对股市的影响极大。响极大。（二）宏观经济政策对证券市场的影响（二）宏观经济政策对证券市场的影响 1.货币政策货币政策 （1）货币政策的表现：）货币政策的表现：货币发行量、货币发行量、利率水平、信贷规模、信贷结构等利率水平、信贷规模、信贷结构等 （2） 三大货币政策手段三大货币政策手段: 法定存款准备金率法定存款准备金率; 再贴现政策再贴现政策; 公开市场业务公开市场业务 从总体上讲，松的货币政策将刺激资金流动，从总体上讲，松的货币政策将刺激资金流动，有助于加大企业资金利用力度，也有助于更多有助于加大企业资

6、金利用力度，也有助于更多资金流入证券市场，从而使得证券价格上扬。资金流入证券市场，从而使得证券价格上扬。 （2）利率水平）利率水平 （3）汇率水平）汇率水平 货币的对内价值（即购买力、物价水平）货币的对内价值（即购买力、物价水平）与对外价值（即汇率）与对外价值（即汇率） 2.财政政策财政政策 财政手段财政手段: 财政预算财政预算; 财政支出财政支出; 税收税收 松动的财政政策有利于股市上涨。松动的财政政策有利于股市上涨。3.供给方面的政策供给方面的政策三、行业背景分析三、行业背景分析 1)行业划分行业划分（1）按要素密集程度分：）按要素密集程度分： 资本密集型；资本密集型； 技术密集型；技术密

7、集型； 劳动密集型劳动密集型（2)根据上市公司主营业务的不同来划分根据上市公司主营业务的不同来划分 如房地产行业、家电行业、电子信息如房地产行业、家电行业、电子信息行业、化工行业、能源行业、汽车行业、行业、化工行业、能源行业、汽车行业、金融行业等金融行业等 （3）根据行业生命周期划分）根据行业生命周期划分 初创行业、成长行业、成熟行业和衰初创行业、成长行业、成熟行业和衰退行业。退行业。 2)行业生命周期行业生命周期 (Industrial Life Cycle) (1)初创阶段初创阶段(introduction stage); (2)成长阶段成长阶段(growth stage); (3)成熟阶

8、段成熟阶段(maturity stage); (4)衰退阶段衰退阶段(decline stage)。 一般说来，投资者应避免选择初创期和衰退期一般说来，投资者应避免选择初创期和衰退期的行业。的行业。3) 行业的市场类型行业的市场类型 (1)完全竞争完全竞争(perfect competition) (2)垄断竞争垄断竞争(monopolistic competition) (3)寡头垄断寡头垄断(oligopoly) (4)完全垄断完全垄断(monopoly)4)影响行业发展的因素影响行业发展的因素 (1)技术进步技术进步; (2)政府政策政府政策; 包括促进和限制两种政策包括促进和限制两种政

9、策. (3)社会习惯的改变社会习惯的改变 四、公司分析四、公司分析（一）三大财务报表（一）三大财务报表1.资产负债表（资产负债表（The Balance Sheet）2.损益表损益表(The Income Statement)3.现金流量表现金流量表(The Statement of Cash flows)（二）公司财务比率分析（二）公司财务比率分析 1.静态分析（又叫比率分析静态分析（又叫比率分析) 五大财务比率五大财务比率 1）反映短期偿债能力的比率）反映短期偿债能力的比率 主要有主要有 流动比率流动比率(Current Ratio) 速动比率速动比率(Quick Ratio) 现金比率现

10、金比率 速动比率速动比率=（流动资产（流动资产-存货）存货）/流动负债流动负债 现金比率现金比率=（货币资金（货币资金+短期投资）短期投资）/流动流动负债负债 流动比率一般为流动比率一般为2：1较好。较好。 速动比率通常为速动比率通常为1：1较好。较好。2）资产管理比率（又称运营效率比率）资产管理比率（又称运营效率比率） 包括总资产周转率、应收帐款周转率、包括总资产周转率、应收帐款周转率、存货周转率等。存货周转率等。 （1）总资产周转率）总资产周转率=销售收入净额销售收入净额平均资产总额平均资产总额 (2)固定资产周转率固定资产周转率 （ fixed-asset turnover） 销售收入净

11、额销售收入净额平均固定资平均固定资产产 （3）存货周转率）存货周转率=销售成本平均存货销售成本平均存货 注：此存货成本通常不含折旧，注：此存货成本通常不含折旧，即即cost of goods sold (less depreciation) (4) 应收帐款周转率应收帐款周转率(Turnover Ratio of Accounts Receivables) 应收帐款周转率应收帐款周转率=销售收入净额销售收入净额平均应收帐款平均应收帐款 应收帐款周转天数应收帐款周转天数=365 应收帐款应收帐款周转率周转率3） 负债比率负债比率 负债比率是指债务和资产、净资产的关系。负债比率是指债务和资产、净资

12、产的关系。它反映企业的资本结构以及对长期债务的偿它反映企业的资本结构以及对长期债务的偿付能力。付能力。 （1）资产负债率）资产负债率=负债总额资产总额；负债总额资产总额； （2）资产权益率）资产权益率=股东权益资产总额股东权益资产总额 （或股东权益率）（或股东权益率） 一般两个比率各占一般两个比率各占60%和和40%为宜。为宜。 （3）杠杆比率（）杠杆比率（Leverage Ratio） EquityAssets)1 (EquityDebtEquityDebt而而称作产权比率，又称作产权比率，又叫债务权益比率叫债务权益比率 4）盈利能力比率）盈利能力比率 （1）主营业务利润率（毛利率）主营业务

13、利润率（毛利率Margin） =主营业务利润销售收入主营业务利润销售收入 （2）净资产收益率）净资产收益率=净利润平均股东权益净利润平均股东权益 （ROE） （3）资产净利率）资产净利率=净利润平均资产总额净利润平均资产总额 另：另：ROA=EBIT 平均资产总额平均资产总额 5）投资者获利能力比率）投资者获利能力比率 （1）市盈率）市盈率=每股市价每股盈余每股市价每股盈余 （price-earnings ratio, 简称简称P/E ） (2)净资产倍率净资产倍率=每股市价每股市价每股帐面净值每股帐面净值 (price-to-book-valve ratio,简称简称P/B)（或市净率）或市

14、净率） 定义市盈率（P/E）的倒数E/P为盈余收益率（a firms earnings yield）,则有 E/P =ROE/(P/B) 这表明，仅仅有高的ROE并不意味着该只股票适于购买。（3）普通股每股盈余）普通股每股盈余（Earnings per Share, EPS）: 反映普通股票获利水平的指标。反映普通股票获利水平的指标。 （4）利息保障比率）利息保障比率（Interest Coverage Ratio） 债权人通常采用该指标评判企业的偿债能力。债权人通常采用该指标评判企业的偿债能力。IEBIT利息保障比率利息保障比率=（净利润净利润+所得税所得税+利息总利息总额）额）/利息费用利

15、息费用 (已获利息倍数已获利息倍数Times Interest Earned) 利息保障比率也是反映企业长期偿债利息保障比率也是反映企业长期偿债能力的一个指标。能力的一个指标。 附：附：1.股息发放率与再投资率股息发放率与再投资率 2.两个会计恒等式两个会计恒等式 (1) EquityEnd = EquityBiginning + Retained Earnings (2) Net Profit = Retained Earnings + Dividend Paid2.动态分析（又叫对比分析）动态分析（又叫对比分析） 三年主营业务平均增长率三年主营业务平均增长率 =%10013三年前主营业务收

16、入本年主营业务收入（二）企业客户的核心业务分析（二）企业客户的核心业务分析 1.核心业务（核心业务（core business）是企是企业的主要收入来源。与财务分析相业的主要收入来源。与财务分析相比，核心业务分析是更深层次的分比，核心业务分析是更深层次的分析，属于析，属于“本源本源”分析、前景分析。分析、前景分析。 2.核心业务分析的内容核心业务分析的内容: 1)企业核心业务现状企业核心业务现状 (1) 市场占有率市场占有率 (2)产品产品(业务业务)领先水平领先水平 (3) 市场竞争程度市场竞争程度 2) 企业核心业务前景企业核心业务前景 (1) 未来发展战略未来发展战略 涉及在对自身与外部

17、环境认知的基涉及在对自身与外部环境认知的基础上对企业未来使命础上对企业未来使命(mission)的合理定的合理定位问题位问题 （2）研发（）研发（R& D）战略战略 新技术的占有是当代企业在竞争中获新技术的占有是当代企业在竞争中获胜的关键因素。世界一流企业（如全球胜的关键因素。世界一流企业（如全球500强）往往把研发（强）往往把研发（ R& D ）放在头等）放在头等重要的地位。重要的地位。 Comprehensive Value Metrics FrameworkMarketshareCost per unitValue of R&D projectsValue driversROICGrow

18、th(revenues, EBIT)Economic profitFinancial indicatorsDCFReal optionvaluationTRSMVAIntrinsic valueStock market performance杜邦系统（杜邦系统（Du Pond systerm）EquityAssetsAssetsSalesSalesEBITEBITProfitPretax ProfitPretax ProfitNet ROE ROE=Tax burden Interest burden Margin Turnover LeverageEquityprofitNet ROE Eq

19、uityDebtrate)Interest (ROAROATaxrate1EquityDebt1EquityAssets销售收入销售收入 售货成本售货成本(含折旧含折旧) 折旧折旧 销售与管理费用销售与管理费用 经营收益经营收益 利息费用利息费用 应税收益应税收益 所得税所得税(40%税率税率) 净收益净收益 2001 $100，000 55,000 15,000 15,000 30,000 10,500 19,500 7,800 $11,700 2002$120,000 66,000 18,000 18,000 36,000 19,095 16,905 6,762 $10,143增长行业有限

20、公司增长行业有限公司（GI）的损益表的损益表 (千美元千美元) Sales revenue Cost of goods sold(including depriciation) Depriciation Selling and administrative expenses Operating income Interest expense Taxable income Income tax(40% rate) Net income $144,000 79,200 21,600 21,600 43,200 34,391 8,809 3,524$ 5,285The Statement of In

21、come for Growth Industries, Inc., 2003($ thousands) 增长行业有限公司的资产负债表增长行业有限公司的资产负债表(千美元千美元)2000底底2001底底现金和适销证券现金和适销证券应收账款应收账款 存货存货净固定资产净固定资产总资产总资产应付账款应付账款短期债务短期债务长期债务长期债务(利率利率8% 债券债券)总负债总负债股东权益股东权益(发行在外发行在外1百万股百万股)$50,00025,00075,000150,000$300,000$30,00045,00075,000$150,000$150,000$60,00030,00090,0001

22、80,000$ 360,000$36,00087,30075,000$198,300$161,700The Balance Sheets for Growth Industries, Inc., 2002-2003($ thousands) (end of year)20022003Cash and marketable securitiesAccounts receivable InventoriesNet plant and equipmentTotal assetsAccounts payableShort-term debtLong-term debt(8% bonds)Total l

23、iabilitiesShareholders equity(1 million shares outstanding)$72,00036,000108,000216,000$432,000$43,200141,95775,000$260,157$171,843$86,40043,200129,600259,200$518,400$51,840214,43275,000$341,272$177,128Other dataMarket price per common share on December 31, 2003: $21.00Key Financial Ratios of Growth

24、Industries, Inc., 2003ROENetProfit/PretaxProfitPretaxProfit/EBITEBIT/Sales(ROS)Sales/Assets(ATO)Assets/EquityP/E P/B3.03%0.6%0.204% 30%0.303%2.72340.128.64%*0.6%0.800% 30%0.400%1.50080.69*Industry average GI公司公司2003年的总资产周转率为年的总资产周转率为 0.303, 低于行业低于行业平均值平均值 0.4. GI公司的固定资产周转率公司的固定资产周转率: 0.606 (2003 行业平

25、均行业平均: 0.7) GI公司的存货周转率公司的存货周转率:0.485 (2003 行业平均行业平均: 0.5) GI的应收账款平均周转天数的应收账款平均周转天数: 100.4 天天 (2003 行业平均行业平均: 60 天天) 这表明这表明 GI公司目前可能存在固定资产过公司目前可能存在固定资产过度投资以及存货和应收帐款管理不善问题度投资以及存货和应收帐款管理不善问题。 GI面临困境的症结在于其短期借款数面临困境的症结在于其短期借款数额巨大。额巨大。 2003年年,公司短期债务平均利公司短期债务平均利率高达率高达 20% ，而其而其ROA 仅为仅为9.09%. GI公司借款连年增大，以保持

26、其总资公司借款连年增大，以保持其总资产和销售收入的年增长率均为产和销售收入的年增长率均为 20% 的高的高水平。然而，新的资产并未足够的现金水平。然而，新的资产并未足够的现金流来支付额外的借款利息。流来支付额外的借款利息。 Cash Flow from Operating Activities Net income +Depriciation +Decrease(Increase) in accounts receivable +Decrease(increase) in inventories +Increase in accounts payable Cash Flow from Inve

27、sting Activities Investment in plant and equipmentCash Flow from Financing Activities Dividends paid Short-term debt issuedChange in cash and marketable securities $528521,600(7,200)(21,600)8,640$6,725$(64,800) $0 72,475$14,400The GIs Statement of Cash Flow, 2003($ thousand) 此时，此时，GI股票可能是一个好的投资对股票可能

28、是一个好的投资对象。它的市场价格仅为其帐面净值的象。它的市场价格仅为其帐面净值的12% , 而市盈率而市盈率 为为4表明公司的盈余收益表明公司的盈余收益率（率（earnings yield）为为25%。 GI 公司很可能成为另一公司接管公司很可能成为另一公司接管（take over）的对象，接管后通过更换的对象，接管后通过更换管理层、调整公司决策从而为股东带来管理层、调整公司决策从而为股东带来更多的价值。更多的价值。It is important to recognize that growth per se is not what investors desire. Growth enhan

29、ces company value only if it is achieved by investment in projects with attractive profit opportunities(i.e. , with ROEk).“Growth” is not the same with growth opportunities.附：杜邦分析附：杜邦分析（以宝钢股份（以宝钢股份2003年为例）年为例）净资产收益率净资产收益率19.7%资产收益率资产收益率11.5%财务杠杆财务杠杆1.7净利润率净利润率15.7%资产周转率资产周转率0.7净净利利润润6,976主营主营业务业务收入收

30、入44,460/资产资产60,918/股东股东权益权益35,466/ 练习题： 根据上述根据上述GI公司的有关资料，试确定：公司的有关资料，试确定： 1. 2001年、年、2002年该公司的净资产收年该公司的净资产收益率（益率（ROE）(分解式分解式); 2.填制该公司填制该公司2001年、年、2002年的现金年的现金流量表。流量表。 经营活动现金流经营活动现金流 投资活动现金流投资活动现金流 筹资活动现金流筹资活动现金流 现金和适销证券的变化现金和适销证券的变化20012002 GI的的 2001-2002现金流量表现金流量表(千美元千美元) 附录：两位投资人士谈投资一、沃伦、沃伦巴菲特（巴

31、菲特（Warren E. Buffett） 巴菲特巴菲特1930年出生在美国内布拉斯年出生在美国内布拉斯加州的奥马哈市（加州的奥马哈市（Omaha）。）。1947年进年进入宾夕法尼亚大学沃顿商学院攻读财务入宾夕法尼亚大学沃顿商学院攻读财务和商业管理，两年后考入哥伦比亚大学和商业管理，两年后考入哥伦比亚大学金融系，师从著名投资理论家格雷厄姆金融系，师从著名投资理论家格雷厄姆（Benjamin Graham）教授。）教授。 （格雷厄姆的经典教材：（格雷厄姆的经典教材：Security Analysis. 1956年，巴菲特回到家乡创办年，巴菲特回到家乡创办“巴菲特巴菲特有限公司有限公司”，8年后个

32、人财富达到年后个人财富达到400万万美元，亲手掌管的投资资金已高达美元，亲手掌管的投资资金已高达2200万美元。万美元。 1965年，巴菲特与其他投资人接管年，巴菲特与其他投资人接管了一家濒临破产的棉纺织生产企业了一家濒临破产的棉纺织生产企业伯克希尔哈撒韦（伯克希尔哈撒韦（ Berkshire Hathaway ）。接管后企业进行了一系。接管后企业进行了一系列收购活动和业务重整，包括收购总部列收购活动和业务重整，包括收购总部位于奥马哈的两家保险公司、位于奥马哈的两家保险公司、1985年退年退出纺织业等。出纺织业等。 该企业现为一家控股公司，旗下有众该企业现为一家控股公司，旗下有众多子公司，从事

33、多元化业务。主要业务多子公司，从事多元化业务。主要业务有：保险；服饰制造与销售；建材制造有：保险；服饰制造与销售；建材制造与销售；与销售；自营性证券投资和提供金融服自营性证券投资和提供金融服务；务；家庭装饰、家具、电子产品及珠宝家庭装饰、家具、电子产品及珠宝零售；食品杂货批发经销；等等。零售；食品杂货批发经销；等等。 巴菲特的投资理念在伯克希尔哈撒韦公巴菲特的投资理念在伯克希尔哈撒韦公司上得到充分实践，公司业绩蒸蒸日上。司上得到充分实践，公司业绩蒸蒸日上。 The compound annual increase in wealth for Berkshire Hathaway from 19

34、65 to 2004 is 24%. 该公司股票的表现一直十分抢眼。该公司股票的表现一直十分抢眼。 在在1977年底，该公司股票收盘价为年底，该公司股票收盘价为$102，到，到2005年年5月月24日，其日，其A类股票收类股票收盘价达到盘价达到$85,500。而同一时期，标普。而同一时期，标普500指数从指数从96点上涨到点上涨到1,194点。点。 一些市场观察者曾建议巴菲特将公司一些市场观察者曾建议巴菲特将公司股票分拆，从而使股价更能为个人投资者股票分拆，从而使股价更能为个人投资者所接受，但被巴菲特坚定地拒绝了。所接受，但被巴菲特坚定地拒绝了。巴菲特的投资哲学 The philosophy

35、of value-based investing1.Economic reality, not accounting reality.2.The cost of the lost opportunity.3.Value creation: time is money.4.Measure performance by gain in intrinsic value, not accounting profit. 5.On diversification. Buffett disagreed with conventional wisdom that investors should hold a

36、 broad portfolio of stocks in order to shed company-specific risk.6. Investing behavior should be driven by information, analysis, and self-discipline, not by emotion or “hunch”. “We simply attempt to be fearful when others are greedy and to be greedy only when others are fearful.” 7. Alignment of a

37、gents and owners. “I will keep well over 99% of my net worth in Berkshire. My wife and I have never sold a share nor do we intend to.”Explaining his significant ownership in Berkshire Hathaway, Buffett said, “I am a better businessman because I am an investor. And I am a better investor because I am

38、 a businessman.” For four of Berkshire six directors, over 50% of their family net worth was represented by shares in Berkshire Hathaway. 二、比尔米勒与价值基金 在美国，在一年中战胜标普在美国，在一年中战胜标普500指数指数的共同基金管理人被认为是成功的，如的共同基金管理人被认为是成功的，如果他们连续两年做到这一点，人们会开果他们连续两年做到这一点，人们会开始关注他们，当他们能使这一壮举持续始关注他们，当他们能使这一壮举持续五年更长的时间，他们会得到那些只有

39、五年更长的时间，他们会得到那些只有卓越出众的投资专家才能得到的赞誉。卓越出众的投资专家才能得到的赞誉。 比尔比尔米勒三世（米勒三世（Bill Miller III）管）管理的股票型共同基金理的股票型共同基金莱格曼森价值莱格曼森价值基金（基金（Legg Mason Value Trust）的业）的业绩连续绩连续14年好于标普年好于标普500指数的表现，指数的表现，平均年总收益为平均年总收益为14.6%，超出，超出S&P500 指数指数3.67个百分点。个百分点。 对比尔对比尔米勒的评价：米勒的评价： Bill millers success is so far off the charts th

40、at you have to ask whether it is a superman. Quite simply, fund managers are not supposed to be this good. Is it mortal genius, or is it celestial luck? 米勒米勒20世纪世纪50年代在北佛罗里达长年代在北佛罗里达长大，他的父亲是一名货车调度站的管理大，他的父亲是一名货车调度站的管理员，支付了每周开销之后，他的父亲没员，支付了每周开销之后，他的父亲没剩下多少钱，但他留出一些钱来购买股剩下多少钱，但他留出一些钱来购买股票，并且向他儿子灌输投资的重要

41、性这票，并且向他儿子灌输投资的重要性这一观念。一观念。 米勒米勒9岁就开始尝试做些投资岁就开始尝试做些投资，16岁时购买了第一只股票岁时购买了第一只股票RCA。 米勒接触到传奇性人物本杰明米勒接触到传奇性人物本杰明格雷罕格雷罕姆和沃伦姆和沃伦巴菲特的作品，并且学到在研究巴菲特的作品，并且学到在研究和选择个股中采用价值为导向的方法。和选择个股中采用价值为导向的方法。 米勒进入华盛顿和李大学（米勒进入华盛顿和李大学（Washington and Lee University）后，除）后，除继续研读投资书籍中，还拓展了其他的兴继续研读投资书籍中，还拓展了其他的兴趣，主修了经济和欧洲思想史。趣，主修了

42、经济和欧洲思想史。 1972年以优异成绩毕业后，米勒花年以优异成绩毕业后，米勒花了一些时间旅行并在对越战争期间作为了一些时间旅行并在对越战争期间作为军方的海外情报官服了两年兵役。回国军方的海外情报官服了两年兵役。回国后，比尔在约翰后，比尔在约翰霍普金斯大学（霍普金斯大学（Johns Hopkins University）学习哲学，并取）学习哲学，并取得博士学位。得博士学位。 对哲学的研究对比尔影响深远，通过对哲学的研究对比尔影响深远，通过研究，他认识到在固有思维之外思考的研究，他认识到在固有思维之外思考的重要性，而这是很多成功的基金管理人重要性，而这是很多成功的基金管理人为战胜业绩基准普遍具有

43、的一种思想意为战胜业绩基准普遍具有的一种思想意识。识。 威廉姆威廉姆杰姆斯（杰姆斯（William James）-一位一位19世纪哈佛大学的心理学和哲学教世纪哈佛大学的心理学和哲学教授的文章特别引起了比尔的兴趣，他被授的文章特别引起了比尔的兴趣，他被杰姆斯关于实用主义杰姆斯关于实用主义-从从19世纪后期开世纪后期开始的一个重要思潮始的一个重要思潮-的论文所迷住。的论文所迷住。 通俗地讲，实用主义是一种坚持以有通俗地讲，实用主义是一种坚持以有用性或实际的结果作为测试真理的标准用性或实际的结果作为测试真理的标准，虽然当时他并不知道，但对实用主义，虽然当时他并不知道，但对实用主义和历史上伟大思想家的

44、浓厚兴趣，帮助和历史上伟大思想家的浓厚兴趣，帮助比尔形成了他的投资策略。比尔形成了他的投资策略。 1977年，米勒充分利用自己的投资经年，米勒充分利用自己的投资经验和经济学的学业背景，获得了一份在验和经济学的学业背景，获得了一份在一家生产钢铁和水泥产品企业的首席执一家生产钢铁和水泥产品企业的首席执行官助理的职位。凭借自己的能力和敬行官助理的职位。凭借自己的能力和敬业精神，比尔在这家公司晋升到财务主业精神，比尔在这家公司晋升到财务主管。管。 作为其职责之一，米勒管理着公司的作为其职责之一，米勒管理着公司的投资组合，管理公司的资产使得比尔有投资组合，管理公司的资产使得比尔有机会与莱格机会与莱格曼森

45、曼森(Legg Mason, Inc.)-当当时还是相对较小的一家专业投资公司的时还是相对较小的一家专业投资公司的几名负责人之间建立了联系。几名负责人之间建立了联系。 在在1981 年年10月，比尔月，比尔米勒正式加入米勒正式加入莱格莱格曼森公司。六个月后，比尔和当时曼森公司。六个月后，比尔和当时的共同管理人厄尼的共同管理人厄尼奇勒（奇勒（Ernie Kiehne）一起发起了股票型共同基金）一起发起了股票型共同基金莱格莱格曼森价值基金。曼森价值基金。 米勒奉行实用主义的米勒奉行实用主义的 价值投资理念，价值投资理念，深得基本分析法之精髓，精选个股。深得基本分析法之精髓，精选个股。 以以2005

46、年年8月为例，其管理的价值基金月为例，其管理的价值基金规模约为规模约为112亿美元，持有的股票仅亿美元，持有的股票仅36只股票，其中的只股票，其中的10只股票占基金资产价只股票占基金资产价值的近值的近50%。米勒的逆向投资策略勒的逆向投资策略(Millers Contrarian investment strategies）1.Buy low-price, high intrinsic-value stocks.2.Take heart in pessimistic markets.3.Remember that the lowest average cost wins.4.Be wary of valuation illusions.5.Take the long view.6.Look for cyclical and secular underpricing.7.Buy low-expectation stocks.8.Take risks.