中集集团财务分析及股票价值评估研究_叶知民_4股票投资估值方法_46_56.docx

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1、4股票投资估值方法 4.1相对价值法 4.1.1市盈率法 （ P/E) 市盈率法是最常用的价值评估法。市盈率又称价格收益比，是每股价格与每 股收益之间的比率。决定公司股票价值的两个因素就是每股收益与市盈率。一方 面，每股收益可以根据公司的经营状况、财务状况、税收状况等等，通过财务预 算估算出来，一般要求算出未来 2 3年的每股收益，而不仅仅是去年的或以前已 经公告出来的每股收益。另一方面，市盈率的估值要以行业中最具代表性的上市 公司的平均市盈率为依据，而不是单一的或随便几家为参照目标。这种以未来 2 一 3年每股收益与行业平均市盈率为价值决定因素计算股票内在价值的方法称为 动态市盈率法，而以去

2、年每股收益与行业平均市盈率为价值决定因素计算股票内 在价值的方法称为静态市盈率法。 4.1.2市净率法 （ P/B) 国外在使用市盈率法评估公司价值的同时，也发展了一些类似的估值方法作 为有效的补充工具。最具有代表性的是市净率法 P/B， 市净率是市场价格与每股 净资产的比值。以行业中几家有代表性的上市公司的平均市净率为依据，通过公 式 “ 价值 =每股净资产 x行业平均市净率 ” 就可以计算出公司的内在价值。 4.1.3企业价值倍数 （ EV/EBITDA) EV/EBITDA和市盈率 （ PE)等相对估值法指标的用法一样，其倍数相对于行 业平均水平或历史水平较高通常说明高估，较低说明低估，

3、不同行业或板块有不 同的估值（倍数 ） 水平。但 EV/EBITDA较 PE有明显优势，首先由于不受所得税 率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性；其次不受资本 结构不同的影响，公司对资本结构的改变都不会影响估值，同样有利于比较不同 公司估值水平；最后，排除了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润 39 重要），可以更准确的反映公司价值。但 EV/EBITDA更适用于单一业务或子公司 较少的公司估值，如果业务或合并子公司数量众多，需要做复杂调整，有可能会 降低其准确性。 34 4.2绝对价值法 4.2.1股利贴现模型 (DDM) 股利贴现模型是运用收入的资本化定价方法来

4、决定普通股内在价值的方法。 按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值是由拥有资产的投资者在未来 时期中收入的现金流按一定贴现率和时间系数贴现而成。股利贴现模型是内含价 值法最基本的 种，其实质就是将一家公司的价值等于这家公司在不同时期向 股 东派发股利的净现值的总和。用基本公式表示。 D1 P2 P3 P (l + k) +(l + kf + (l + k)3 其中 P:资产的内在价值 D:时期 t末派发的现金股息 K: 一定风险程度下现金流的内含收益率，也称为贴现率 不同的股利政策也会推导出不同的股利贴现模型。 (1) 零增长模型 零增长模型假定股息增长率等于零，即 g=， 股息按固定金

5、额支付， DfD. =Dn。 则公式 4-1可以变化为 (1 + (4-1) D A ( i+ k.y k (4-2) (2) 不变增长模型 不变增长模型假定股息增长率恒定不变，即 S = S3股息按固定的比例增长；时 期t的股息为 = (03为第一期现金股利的年初现值则公式），则公式 40 4-1可以变化为 产半 11 + M4 + = (4-3) (1 + 免） （ 1 + 女） （ 1 + 女） i=l V 1 + J 按照无穷级数的性质，如果 kg，则 p = Dt) - = (4-4)kg k-g (3) 两阶段增长模型 二阶段增长模型在运用时，一般假设在某个时期 （ 通常为 5年）

6、，股利以一个 不稳定的速度增长， 5年以后，股利以一个稳定的速度增长。基于上述假设条件， 我们结合公式 4-1和公式 4-3得出下式： = 2 + 乃 3， + 4 . + - 5 s + (4-5) (1 +女 )(1 + 女 )一 (1 + 女 )3 (1 + 走 )4 (1 + )5 (-)(1 + )5 4.2.2贴现现金流模型 DCF 贴现现金流模型 （ Discount Cash Flow:简称 DCF)是成熟资本市场在价值评 估运用的重要方法。它是将企业未来 20-30年可以产生的自由现金流量来计算公 司价值，即确定一个考虑到风险加成的贴现率 k， 对每年的自由现金流通过贴现 率

7、加以贴现并将所有现值加总求和，从而获得公司价值 8。自由现金流量 （ Free CashFlaw)是指公司的净利润加上折旧、耗损、分期偿还的费用，再减去资本支 出以及其他额外所需的营运资本。若要计算未来的资本支出，最常使用的是粗估 法，即如果耗损、分期偿还的费用及其它额外营运资本的数目不是很大，可以直 接用净利润加上折旧减去支出，粗略估算自由现金流量 36。 DCF价值评估的主要步骤 第一步，分析历史业绩。通过对过去 3-5年的财务状况，包括销售情况，费 用控制情况，税收政策等等进行纵向比较，分析其发展趋势；再结合行业结构进 行横向比较。为下一步的未来业绩预测作准备。 第二步，未来业绩预测。这

8、主要是对公司将来的经营情况和盈利情况有个粗 41 略的估计。根据行业发展前景，公司在行业中的地位，产品的核心竞争力，公司 的研发创新能力，新项目的建设与投产，税收政策的变化等等，针对各种可能的 业绩前景，预测财务报表中的各个详细科目及检证其合理性。 第三步， 确定合理的贴现率。这里的贴现率可以用资本的加权平均成本率来 代替，它表示公可能使用的全部长期资金的总成本率。加权平均资本成本率一般 以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均来确定 o 般而言，个别资本成本主要可以分为债务资本成本率 kb和股权成本率 ks,则加权 平均资本成本率 WACC计算公式如下： WACC 二 k

9、b(I-T)Wb + ksxWs (4-6) 其中 kb:债务资本成本率 T:所得税率 Wb:债务成本占全部资本的比重 ks:股权成本率 Ws:股权成本占全部资本的比重 股权成本率 ks按照资本资产定价模型 CAPM可以计算得出。 fo1 = i? = i?, + /? - i?,) 其中 Rf:无风险报酬率 Rm:市场平均风险必要报酬率 P:贝他系数 第四步，两阶段价值评估针对企业未来连续年限的价值评估，一般而言，可以 借鉴两阶段价值评估。第 t阶段，先依照前面上述步骤估算出企业在 j定确定年 限，通常为 20年的自由现金流量，按照贴现率贴现加总求和而得，从而较为精确 地预测企业前 阶段的企

10、业价值。第二阶段，评估上述确定年限以后的价值。两 阶段可以分为以下四个步骤： (1) 选择适当的评估方法。国外主要有长期明确预测法和恒值增长预测法。 42 前者要求很长时间 （ 80-100年）的现金流的预测，其后的价值由于贴现因子的作 用而数值比较小，可以忽略不计 38。但此种方法预测时间阶段过长，容易出现误 差，实用性不强；后者是对上述确定阶段以后的价值按照恒值增长的模式进行预 测，实用性较强。 (2) 选择精确预测年限 。一 般常以 20年为期限，后面的时间则按恒值增长计 算连续价值。 (3) 选择一定加权平均资本成本率作为计算现金流贴现值的贴现率。 (4) 连续价值现值折现。所计算的连

11、续价值是在精确估计的年限之后，这一 估算必须按照加权平均资本成本率再次折现为现在的连续价值，才能计入明确自 由现金流量现值，求出价值总和。 (5) 敏感性分析。将经营业绩增长率的预测分为不同的档次，再依据不同水 平的贴现率，两两组合进行敏感性分析，求出许多个企业价值，再依靠各种情况 出现概率的大小，确定一个合理的价值区间。敏感性分析实际上是一种弹性分析， 它是针对企业在经营发展过程可能经历的不同情况而对企业价值的影响情况进行 分析预测 39。 4.3股票估值方法的评价及在中国证券市场的 适用性 4.3.1相对价值法的比较评价即对市盈率法与市净率法的比较评价。 市盈率法显然简单有效，但由于严重依

12、赖市盈率 P/E和每股收益 EPS两个指 标，难免会受到会计造假的影响 43。 市盈率方法还有一定的局限性。第一，如果整个行业在一定时期定价过高或 过低，就会高估或低估整个行业的平均市盈率，从而影响对估值对象的价值评估， 难以避免其带来的系统性风险；第二，难以真正找到合适的比较目标。即使在同 一行业，由于每家公司生产的产品、业务侧重点也不一样，公司各自的特性决定 市盈率法缺乏一致的比较口径。特别是一些新兴行业或行业独特的股票，很难找 到可以比较的对象。此时通常的做法就是将最近上市的新股中挑选股本相近、行 业相近的公司进行比较。即便如此，这样的市盈率定价法也缺乏十足的依据去验 43 证其结果是否

13、与内在价值相一致。所以，在运用市盈率估值方法的同时，要结合 其他估值方法共同使用。而市净率法中，由于每股净资产比每股收益更加稳定， 是公司清算价值的内在保障，所以在某种意义上市净率法比市盈率法更能反映公 司的内在价值。 4.3.2绝对 价值法的比较评价即对股利贴现模型与贴现现金流模型的比较评价 (1) 关于股利贴现模型。股利贴现模型针对那些不派息、少派息、股利政策 不连续的公司，难以适用去评估其价值 零增长模型：由于公司永远向股东支付固定的股利很少见，也是不合理的， 所以其运用受到严格的制约，仅在决定支付稳定的优先股利的公司的内在价值时 才有很强的适用性 4()。 两阶段增长模型是可变增长模型

14、最典型的一种。多数企业是属于这类情况， 国外运用较多。应用股利贴现模型的关键在于对股利增长率 g和贴现率 k较准 确的估计，如果对 k、 g估计产生细微偏差就有可能导致对股票价值估值的较大 偏差。而且在实践中，也的确难以在贴现率 k和增长率 g的估计分析上取得一 致标准，这在很大程度上加大了正确估值的难度。另一方面，该方法也只能适 用那些增长比较稳定，有能力并且坚持定期按一定比例派息的绩优公司，如中 国证券市场中的电力、供水，交通运输，电讯通讯等公用事业类公司。目前国 内市场能坚持派息的绩优公司并不多，而且还经常将派息与增发、配股等再融 资手段相结合，并未真正地给广大投资者予以回报，造成了股利

15、贴现模型应用 的可操作性较差。 (2) 关于贴现现金流模型 贴现 现金流 DCF模型在国外成熟市场广泛运用，它在某种程度上解决了市盈 率法和股利贴现模型的局限性 41。 DCF模型从企业未来价值的角度去评估，是一 种动态分析方法，适用性很强。但在我国，由于企业经营的不连续性和业绩的不 稳定性，很难准确估算 3-5年的业绩和自由现金流量，更不提 20年和 20年以后 的连续价值评估。国内各大证券公司的研究所逐渐认识到 DCF的重要性，但由于 44 我国上市公司的现状，也仅限于运用在高速公路、水力、电力、电讯通信等现金 流量稳定的少数行业。 4.4股票价值确定 4.4.1用相对价值分析法分析中集集

16、团的股票价格 根据行业信息统计的本行业的市盈率为 18.7%。 以预计的中集集团 2008年的每股收益 0.95-1.28来计算，得出的股票价格为： 17.77-23.93元。可见高于 2008年 4月 2日的股票市场价格，我们由此得出的结论 是中集集团的股票价格处于被低估了。 指标 /年份 2006 2007 2008 2009 2010 PE 13.9 14.9 18.7 13.8 11.3 PB 3.2 3.0 2.7 2.3 2.1 EV/EBITDA 15.5 12.9 11.9 8.8 7.7 ROA 12.3% 8.2% 6.1% 7.4% 8.5% ROE 23.1% 19.9

17、% 14.3% 17.0% 18.1% 经过近半年的持续下跌后， A股的高估值风险已得到较大的释放。据聚源数 据统计，截至 4月 1收盘，沪深 300成份股中，已披露 2007年年报的个股达 255 只，这些个股的加权平均市盈率 （ PE)为 24倍，加权平均市净率 （ PB)为 3.7 倍。与 2006年相比，沪深 300成份股的估值水平下降了近 50%的幅度。 统计还显示，在已披露年报的沪深 300成份股中，市盈率在 20倍以下的成份 股为 62只，占比超过两成。其中，太钢不锈、莱钢股份、南钢股份、华菱管线、 大冶特钢、济南钢铁等钢铁股的市盈率都才 10倍出头；辽宁成大、雅戈尔、中集 集团

18、、中金岭南、长城开发、中国重汽、现代投资、赣粵高速、海马股份、申能 股份、广州控股、华能国际等品种也都出现较低的市盈率。 通过计算中集集团的 2007年至 2010年的平均 PE为 14.7倍，远远优大市的 24倍而中集集团的 2007年至 2010年的平均 PB为 2.5倍优于大市加权平均市净 45 率 3.7倍。因此，就市盈率和市净率指标来说中集集团的股票优于大市 由于中集集团在 2007年内的资本调整比较大，而且 2007年利润的很大一部 分是由子公司或控股公司如能源化工和航空等领域贡献的。 EV/EBITDA结果受到 资产结构的影响较大，所以本文中 EV/EBITDA和实际值之间有一定

19、的误差，但 是 2008、 2009、 2010的数据都比较小且逐年递减，说明中集集团的股票价值被低 估可能性很大，而被高估的可能性小。 ROA， ROE两个指标的计算结果也比较高进一步说明了中集集团优于大市， 价值被低估了。 在已披露年报的沪深 300成份股中，市盈率在 20倍以下的成份股为 62 H， 占比超过两成。其中，太钢不锈、莱钢股份、南钢股份、华菱管线、大冶特钢、 济南钢铁等钢铁股的市盈率都才 10倍出头；辽宁成大、雅戈尔、中集集团、中金 岭南、长城开发、中国重汽、现代投资、赣粵髙速、海马股份、申能股份、广州 控股、华能国际等品种也都出现较低的市盈率。 4.4.2用贴现现金流法分析

20、中集集团的股票价值 贴现现金流模型的理论基础是任何资产的内在价值，是由这种 资产的拥有者 在未来时期中所能得到的现金流决定的，换句话说，即任何资产的价值是等于其 预期未来全部现金流的现值的总和。 公司的股权价值 =各期的自由现金流 /(1+投资者要求的必要报筹率） 对投资者要求的必要报筹率的计算 根据资本资产定价模型 (CAPM),可以计算中集集团的股权资本成本 R R = Rp + PfR- Rf) ( 4 _7) 其中 Rf代表无风险收益率，在此我们用 2006年美国发行的十年期国债的年利率 代表 Rf。 根据相关统计数据分析，中集集团的 (3系数为 Q.8613,资本市场的平均回报率 4

21、6 SRra10%,由此计算出的股权资本成本为 R=3.8 7%+1.163 3 (10%-3.8 7%)=11.00% 由此计算出的股权资本成本即为投资者要求的必要报筹率。 10%资本市场的平均回报率为进几年的平均水平，近期的经济发展速度减缓平 均回报率必定会下降。 公司貪宙现金流 =经营现金流 -增加的运营资本 _增加的资本支出 +残余价值 =(营运收入 -着 :运支出 )-(流动资产 -流动负债） -増加的资本支出 +残余价值 股权自由现金流 (4-8) =自由现金流 -利息 (1-利息率本金偿还额 +新发行的债务 _优先股红利 (4-9) 股权现金流 FCFE和公司自由现金流 FCFF

22、的区别在于前者只是公司股权拥有者 (股东 ） 可分配的最大自由现金额，后者是公司股东及债权人可供分配的最大自由 现金额。因此 FCFE要在 FCFF基础上减去供债权人分配的现金，即利息支出费用等。 公司价值 = 现金流 i 现金流 2 现金流 t z- 现金流 , (l+wacc) (l+wacc) (l+wacc) i (l + wacc (4-10) 根据近 M的数据，此文假设在 2008年 1月 1日起的 10年内，中集集团的 营运收入的增长率继续维持在 2008至 2010年平均水平 12%上，通过预测三年的 营运收入与营运支出的比值的分析可以着出，三年来比值围绕 1.15波动，园此，

23、 我们取 _年的营运收入与营运支出的比值 1.15来确定未来 10年的营运支出。根 据营运收入与流动资产的比较，预测流动资产片菅运收入的 50%，流动资产为流 动负债的 1.5倍。预测资本开支占营运收入的比例为 29.5%，同时假设净利润增长 47 率为 12%， P 系数 1.16331 计算得至丨 J DDM=6.02 FCFE=52.08 FCFF= -13.06 由于集团 2008年经营结构转变投资高达 59亿所以企业的 FCFF为 -13.06而且 市现率也是负值 P/CF= -37.33 4.5结论 根据分析结果中集集团股票价值存在少许低估情况， 2008年各指标反映上升 空间较小

24、。但是 2009、 2010年的上升空间较大，特别是消化了产业布局调整带来 的巨额投资后，企业的价值将有大幅度提高。所以中集集团的短期市值被低估， 长期发展前景客观是一个可投资的股票。 http :/. cn/price/singlestock/index.jsp?symbol=000039 48 结束语 基于财务报表分析的投资决策有着重要理论价值和实际应用价值，特别是在 公司有很大的调整、并购、投资等活动的情况下仅仅用估值模型计算出来的数值 不足以显示公司价值要结合财务分析和预测来决定内在价值来指导估值模型的应 用和取舍。本文有针对性地研究了这一课题，结合中集集团的财务报表和经营情 况，对集

25、团进行财务分析及财务预测。在对中集集团的财务数据进行分析之后可 以看出，中集集团在现金流量、偿债能力、资产运营能力、成长能力等方面都有 持续的较好的业绩。通过贴现现金流分析法及相对价值分析法两种方法分析得出 的股票内在价值均高于市场价值，因此本文得出的结论是：中集集团的股票价值 是被低估了的。 如前所述，本文的目的是通过基于产业发展及企业核心竞争力分析基础上， 对中集集团的财务状况及股票价值进行评估，目的是为中国企业的股票价值评 估 进行探讨，结合定性分析和定量推算为投资者提供价值判断的工具，从而理性地 进行投资。 由于本人水平和能力上的局限和时间的不足，本文内容没有对由于上市公式 的财务报表的可信度造成的偏差、股票市场失效情况下的价值修正上进行研究。 相信在能力时间更允许的情况下会进一步研究股票市场失效情况下的价值修正问 题和垄断行业价值修正问题。同时期待更多专家学者的新理论和见解。 49