第十章资本结构.pptx

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1、 第一节 关 键 术 语第二节 资本结构理论发展轨迹第三节 公司资本结构决策第四节 中国上市公司资本结构状况1.资本结构 资本结构是指资本的组成及其相互关系，企业的资本主要来源于负债和权益，而企业的负债有长期负债和短期负债之分。学术界对于资本结构的定义主要有两种观点。一种观点认为资本结构是企业全部资金来源的构成及其比例关系，即广义资本结构。另一种观点认为资本结构是企业取得长期资金的组合及其比例关系，即狭义资本结构。 总的来说，资本结构问题是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。2.公司融资 公司融资，可以界定为在市场经济条件下，公司为了其经营目的，以不同的方式进行的资金借贷和筹

2、集活动，它是公司进行其他经营和管理活动的基础。目的：一是满足日常生产经营的需要； 二是满足调整资本结构的需要； 三是公司扩张和兼并的需要3.融资结构 融资结构 (Financial Structure)，是指公司在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。4.债务融资与股权融资 债务融资是指公司通过银行和非银行的金融机构借款，发行债券，商业信用和租赁等方式融资。 股权融资是公司采取发行股票的方式进行筹资。p债务融资特点： 债权人依借款协议按期获得本金和相应的利息， 债权人无权参与公司的经营活动和决策。 p股权融资特点：股权所有者（即股东）享有公司的管理权，有权对公

3、司的决策和经营活动进行一定程度的参与，股东的回报要根据公司的经营情况而定，公司一旦破产，则股东承担有限责任。5.代理成本：包括在利益冲突的各代理人之间建立、监督和组合一系列契约关系的成本以及契约实施的成本超过收益而造成的产值损失。6.自由现金流量：定义为“企业现金满足以资本成本进行折现后净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分资金”。7.融资优序理论：公司在为新项目筹集资金时，首先动用其现金余额或有价证券组合。然而，如果需要外部融资公司首先发行最安全证券，那么它们首先使用负债，然后可能是诸如可转换证券等混合性证券，最后求助于权益。1.静态权衡理论假设：企业设置一个目标负债-权益比率，且逐渐移向

4、这一目标。 通过对市场不完善成本最小化而使企业价值最大。结论：负债数量未达到某点时，负债税收优势起支配作用；超过该点，破产成本抵消部分税收利益；在减税的边际利益完全被负债的边际成本所抵消时，企业资本结构最优，企业价值最大；超过这个最优点，破产成本超过税收利益从而减少企业价值。 对静态权衡理论的描述如图所示：2.代理成本理论一个重要结论：负债契约结构和与负债相关的破产威胁，制约了管理层的自由，减少了外部权益的代理成本。与代理问题相关的利益冲突主要有三大类：股东和管理者间的冲突，股东和债权人间的冲突。股东和外部利益相关者之间的冲突。 Harris和Raviv对基于管理者-股东冲突的代理模型进行比较

5、模型冲突负债利益负债成本Jensen-Meckling（1976）管理者额外津贴增加管理者权益资产替代Jensen（1986）过度投资减少自由现金流量没有详细说明Harris-Raviv（1990）不能清算允许投资者清算的选择权调查成本Stulz（1991）过度投资减少自由现金流量投资不足股东和债权人之间的三种潜在冲突： 直接的财富转移、资产替代效应和投资不足。 Smith和Warner指出，股利的增加或发行更高优先权的负债是直接财富转移冲突的典型例子。 Jensen和Meckling指出，资产替代效应是负债融资的一个代理成本。 Myers识别了由于投资不足和破产所引起的另一代理问题。 财务利

6、益相关者（股东和债权人）与非财务利益相关者的冲突。Titman指出，企业股东和债权人同企业有关的各类人员（客户、工人和供应商等）之间也是一种代理关系，当企业进行清偿时，企业原有客户将失去原有服务合同，却得不到任何补偿。同样，工人失去原有工作，没有任何讨价还价的余地。Maksimovic和Titman认为生产对顾客更低清算成本的产品的企业也遭受类似的相互作用。要求具有生产高质量产品声誉的企业将具有较少的负债。3. 3.基于信息不对称的资本结构理论基于信息不对称的资本结构理论（1 1）RossRoss模型模型假设：假设：具有不同前景的两家企业，管理者知道这些前景，但投资者没有觉察到。前景好的企业比

7、前景差的企业能发行更多的负债，这个信号均衡发生。经验结果：经验结果：企业价值（或盈利能力）与负债-权益比率正相关（2 2）LelandLeland和和PylePyle模型模型 基本思想：企业杠杆的增加使管理者保留更大比例的权益。（3 3）信号和新投资模型（）信号和新投资模型（MyersMyers和和MajlufMajluf模型）模型） “融资优序”理论，即资本结构是企业在为新项目筹资的愿望驱使下形成的，先通过内部资金，然后再通过低风险负债，最后不得已才求助于权益。4. 4.公司控制权市场理论公司控制权市场理论（1 1） HarrisHarris和和RavivRaviv模型模型 Harris和R

8、aviv集中于在位经理通过改变自己拥有的权益比例来操纵接管企图的方法及成功可能性的能力。由于在位经理和竞争对手经营企业的能力不同，企业价值取决于接管竞争的结果。经理的股权份额决定了三种可能结果中的一种：竞争对手接管；在位经理仍然保留控制权；结果取决于消极投资者的投票权，且导致更好候选人的选举。Harris和Raviv的模型表明， 如果成功的要约收购的情况是最优的，那么公司没有负债。同时它还表明，一般地，代理权争夺需要一些负债，而保证要约收购不成功则需要更多的负债。 平均而言，接管标的将增加其负债水平，不成功要约收购的标的将比成功要约收购或代理权争夺的标的发行更多的负债。 在公司经历了代理权争夺

9、的例子中，人们预料将观察到在位者仍然保持控制地位的公司杠杆较低。（2 2）StulzStulz模型模型 Stulz讨论了在任经理的股权份额如何受资本结构（和其他变量）的影响。与Harris和Raviv的模型一样，在任经理持股比例能通过增加企业的杠杆而增大。Stulz获得结论，接管标的具有使外部投资者股份价值最优的负债水平。（3 3）IsraelIsrael模型模型 Israel模型与Stulz模型一样。但是，负债增加使标的企业股东收益增加的原因和Stulz不一样。Israel观察到债权人掌握了按契约规定的固定的接管收益份额，标的企业及收购企业的股东之间能够讨价还价的只有事先未承诺给债权人的那部

10、分收益。由于负债减少了收购企业股东所获得的收益，一旦接管发生，标的企业股东的收益随负债水平的增加而增加。最优负债水平则取决于这一效应同因收购企业股东所获收益份额的减少而导致的兼并可能性的减少之间的平衡。（4 4）AghionAghion和和BoltonBolton模型模型 对公司控制权理论进行研究的另一个代表是Aghion和Bolton，他们认为负债筹资与股票筹资不仅在收益索取权上不同，而且在控制权安排上也不相同。Aghion和Bolton的模型表明，在一方财务受到约束时，在某种状态下将控制权转移给另一方是最佳的。在模型中，未清偿负债合约造成了控制权的转移，而且这种转移依赖于一种可证实的状态，

11、即公司控制权是状态依存的。5. 5.市场时机理论市场时机理论基本思想：基本思想： 经理们盯住负债市场和权益市场的当前情况，在高价格时发行权益，低价格时回购股份；如果具有高国库券利率的相对不利的负债市场条件，那么企业将倾向于减少负债融资的使用。在经济衰退时期，企业可能倾向于使用更多的负债，其目的是利用权益资本对其他形式资本成本的短暂波动。6. 6.产品产品- -要素市场理论要素市场理论（1 1）资本结构和战略理论）资本结构和战略理论 资本结构和战略理论试图决定负债水平和战略变量间的关系。他们的研究表明，通过增加风险性负债，权益的有限责任使企业出现了一个激进产出态势（有限责任效应），即如果企业增加

12、其负债水平，那么它将作出在。产品市场中更激进的竞争承诺，这给企业更多的投资于低边际成本产品的激励。Brander和Lewis指出，公司在作资本结构决策时，需要对负债对产出的战略影响和预期破产成本进行权衡。 Brander和Lewis进一步表明，竞争对手也许通过增加产量或降低价格试图驱使高杠杆竞争进入破产，即战略破产效应。在他们的模型中，如果企业增加杠杆，那么行业产量增加，价格下降。Maksimoric、Showalter进一步延伸了有限责任效应。Maksimoric提出了重复博弈的寡头竞争理论，在举债能力是行业和企业特征的基础上导出了比较静态结论，表明举债能力随需求弹性的增加而增加，随折现率的

13、增加而减少。Showalter提出了价格竞争理论，表明如果在产品市场中企业间价格相竞争，那么有限责任效应诱使企业及其竞争对手在杠杆增加后提高价格。 Maksimoric认为，举债能力是在没有毁坏默许共谋可能性的情况下，在这行业中的企业能支持的杠杆最大数量。（2 2） 资本结构和利益相关者理论资本结构和利益相关者理论 Titman的研究表明，在其他情况相同的条件下，耐用品（如计算机、汽车、洗衣机或电冰箱）生产者的债务将会少于非耐用品（如旅馆和餐馆）的生产者。 Maksimovic和Titman考虑了负债如何影响企业提供高质量产品的激励。 Saring的研究表明如何使用负债来加强股东与要素供应者谈

14、判的讨价还价力量。 Jaggia和Thakor、Hart和Moore考虑了管理者人力资本的重要性，人力资本的不可分散性使经理和股东之间产生其他目标背离。 总之，资本结构和利益相关者理论与资本结构破产理论很相似。当企业破产时，利益相关者会散失其公司特征（firm-specific）的投资。对于利益相关者投资重要的企业，其负债水平较低。1. 1.比较资本成本法比较资本成本法 比较资本成本法是通过计算不同资本结构的加权平均资本成本，并以此为标准，选择其中加权平均资本成本最低的资本结构。在资本结构决策中，采用比较资本成本法确定最佳资本其决策过程包括： (1)确定各方案的资本结构； (2)确定各结构的加

15、权资本成本； (3)进行比较，选择加权资本成本最低的为最佳结构 2. 2.EBIT-EPSEBIT-EPS无差点分析无差点分析 EBIT-EPS分析是一种决定最优筹资方式的方法。这种方法衡量不同的融资方式对每股收益（earnings per share，EPS）的影响，其目的是为了找出使得EPS不变的息税前收益（earnings before interest and tax，EBIT）水平，也就是EBIT无差点。 在EBIT无差点处，不论考虑何种融 资方式，EPS总是维持不变。一般来说，当EBIT高于EBIT无差点时，更高的融资杠杆（即采用负债筹资）会产生更多的EPS；当EBIT低于EBIT

16、无差点时，更低的融资杠杆（即采用权益融资）会产生更多的EPS。计算EBIT无差点，也就是使得不同的融资计划无差别的EBIT水平为*112212(EBIT) (1)(EBIT) (1)ItPItPNNtIPN为税前利息支付为公司所得税税率为优先股利为该融资计划实行之后发行在外的普通股数；计算得出的EBIT*就是使得这两种筹资方式产生相同EPS的EBIT无差点。 3. 3.EBIT-EPSEBIT-EPS无差点分析的中国实例无差点分析的中国实例例题 2005年7月，唐山钢铁股份有限公司（以下简称“唐钢”，股票代码000709）需要为冷轧及带钢表面涂镀层工程项目筹资4.28亿元。唐钢没有优先股，筹资

17、之前公司的基本财务数据见表。项目数值息税前收益（EBIT）1 999 956 262.16财务费用348 685 545.58所得税率33%总股本2 266 296 800唐钢考虑以下两种筹资方式：中国建设银行冶金专业支行的专项贷款，期限为9年，月利率5.100；增发股票，增发价格为每股3.5元。分别计算两种筹资方式得到的EPS，见表10-5。由于银行贷款方式带来的每股收益大于增发方式，唐钢应该采用银行贷款方式融资。实际上唐钢也是采用了借贷方式来融资。再换个角度来看问题。要使得这两种筹资方式对于每股收益是无差别的，唐钢的EBIT必须是多少？ 筹资方式筹资方式银行贷款银行贷款增发增发息税前收益（

18、息税前收益（EBITEBIT）1 999 956 262.161 999 956 262.161 999 956 262.161 999 956 262.16- -利息支出利息支出 361 950 469.62 361 950 469.62* *348 685 545.58348 685 545.58税前收益（税前收益（EBTEBT）1 638 005 792.541 638 005 792.541 651 270 716.581 651 270 716.58- -所得税（所得税（33%33%）540 541 911.54540 541 911.54544 919 336.47544 919

19、336.47税后收益（税后收益（EATEAT）1 097 463 881.001 097 463 881.001 106 351 380.111 106 351 380.11- -优先股股利优先股股利0.000.000.000.00普通股股东可得收益普通股股东可得收益1 097 463 881.001 097 463 881.001 106 351 380.111 106 351 380.11在外流通普通股数在外流通普通股数2 266 296 8002 266 296 8002 388 582 5142 388 582 514* * *每股收益（每股收益（EPSEPS）0.4840.4840.

20、4630.463把数据代入式（把数据代入式（10-110-1）得：得：解得 EBIT*=607 786 666.8（万元）。当EBIT大于EBIT*时，用负债融资比权益融资能带来更高的EPS（这正是唐钢的实际情况）；当EBIT小于EBIT*时，权益融资就是更好的融资方式。*112212(EBIT) (1)(EBIT) (1)ItPItPNN*(EBIT361 950 469.62) (1 33%)(EBIT348 685 545.58) (1 33%)2 266 296 8002 388 582 514例题：2004年7月5日，华联超市股份有限公司（以下简称“华联超市”，股票代码 600825

21、）发布增发A股上市公告，宣布新增上市流通股64 581612股，发行价格是9.68元/股，发行募集资金总额为625 150 004.16元（不考虑发行费用的扣除）。除了增发筹资，华联超市还可以考虑发行企业债券或者是向银行贷款，年利率是5.05%。分项分项数值数值息税前收益息税前收益49 127 869.5749 127 869.57财务费用财务费用7 246 718.237 246 718.23所得税率所得税率15%15%* *总股本总股本154 275 248154 275 248我们通过EPS计算来比较一下这两种方式，见表10-7。 增发筹资带来的每股收益高于债券筹资，所以华联超市采用增发

22、来筹资是正确的选择筹资方式筹资方式企业债券或者银行贷款企业债券或者银行贷款增发增发息税前收益（息税前收益（EBITEBIT）49 127 869.5749 127 869.5749 127 869.5749 127 869.57- -利息支出利息支出23 031 755.8423 031 755.84* *7 246 718.237 246 718.23税前收益（税前收益（EBTEBT）26 096 113.7326 096 113.7341 881 151.3441 881 151.34- -所得税（所得税（15%15%）3 914 417.063 914 417.066 282 172.7

23、06 282 172.70税后收益（税后收益（EATEAT）22 181 696.6722 181 696.6735 598 978.6435 598 978.64- -优先股股利优先股股利0.000.000.000.00普通股股东可得收益普通股股东可得收益22 181 696.6722 181 696.6735 598 978.6435 598 978.64在外流通普通股数在外流通普通股数154 275 248154 275 248218 856 860218 856 860* * *每股收益（每股收益（EPSEPS）0.1440.1440.1630.163 同样，我们再计算一下华联超市这两

24、类筹资方式的EBIT无差异点。*(EBIT23 031 755.84 )(1 15%)0(EBIT7 246 718.23)(1 15%)0154 275 248218 856 860解得EBIT* = 60 739 711.95（元）。 华联超市2004年的EBIT小于这个EBIT无差异点，所以权益融资是更好的融资方式；若实际EBIT大于EBIT无差异点水平，则应该采用债务融资。 4. 4.企业价值分析法企业价值分析法 企业价值分析法是通过计算和比较各种资金结构下企业的市场总价值，进而确定最佳资本结构的方法。最佳资本结构应当是可使企业的总价值最高，而不是每股收益最大的资本结构。同时，企业的总

25、价值最高的资金结构，企业的资金成本也是最低的。企业的市场总价值V应等于其股票的总价值S加上债券的价值B。即：V=S+B 为简化起见，假设债券的市场价值等于其面值。股票的市场价值可通过下式计算： 式中的普通股的成本（率）可采用资本资产定价模型计算: 企业的资金成本则应采用加权平均资金成本来表示，其公式为：Kc=Ri=Rf+(Rm-Rf)5. 5.企业价值分析法的应用企业价值分析法的应用案例：某公司息税前利润为500万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值2000万元，公司适用的所得税税率为33%。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经咨询调查，目前的债

26、务利率和权益资金的成本情况如表所示。债券的债券的市场值市场值B(B(百万元百万元) )债券利率债券利率（%）股票的贝股票的贝他系数（他系数（ ）无风险无风险收益率（收益率（RfRf）%平均风险股票平均风险股票的必要收益（的必要收益（RmRm）%权益资金权益资金成本（成本（KsKs）%0 00 01.201.201010141414.8014.802 210101.251.251010141415.0015.004 410101.301.301010141415.2015.206 612121.401.401010141415.6015.608 814141.551.551010141416.2

27、016.20101016162.102.101010141418.4018.40债务利率和权益资金成本情况表债务利率和权益资金成本情况表不同筹措方式的资金成本表不同筹措方式的资金成本表债券债券市场价值市场价值（百万元）（百万元）股票股票市场价值市场价值（百万元）（百万元）公司公司市场价值市场价值（百万元）（百万元）债券债券占市场全占市场全部资金的部资金的比重（比重（%）股票股票占全部资占全部资金的比重金的比重（%）债券债券资金成本资金成本（%）权益权益资金成本资金成本（%）加权加权平均资金平均资金成本（成本（%）0 022.6422.6422.6422.640 01001000 014.801

28、4.8014.8014.802 221.4421.4423.4423.44101090906.706.7015.0015.0014.1714.174 420.2820.2824.2824.28202080806.706.7015.2015.2013.5413.546 618.3818.3824.3824.38303070708.048.0415.6015.6013.3313.338 816.0416.0424.0424.04404060609.389.3816.2016.2013.4713.47101012.3812.3822.3822.385050505010.7210.7218.4018.

29、4014.5614.56 从表10-9中可以看出，在没有债务的情况下，企业的总价值就是其原有股票的市场价值。当公司用债务资金部分地替换权益资金时，一开始公司总价值上升，加权平均资金成本下降。当债务资金达到600万元时，公司总价值最高，加权平均资金成本最低。当债务资金超过600万元时，公司总价值下降，加权平均资金成本上升。因此，债务资本为600万元时的资本结构是该公司最佳的资本结构。 企业价值分析法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素的影响，以公司价值最大为标准进行资本结构决策，更符合公司价值最大化的财务管理目标，但测算原理及过程较为复杂，通常适用于资本规模较大的上市公司。1. 1.资产负债

30、率资产负债率 表中数据表明，在2001年以前，除1992年12月31日和1993年12月31日的资产负债率较高（分别为85.80%和74.21%）外，其余各年基本上在60%左右，1992年到1995年年份公司数量/个（总负债/总资产）/%（流动负债/总资产）/%（长期负债/总资产）/%（流动负债/总负债）/%（长期负债/总负债）/%199253 85.80 63.6222.17 71.63 28.37 1993183 74.21 55.5418.67 74.84 25.16 1994291 59.51 48.2111.29 81.02 18.98 1995323 55.34 44.5210.8

31、2 80.45 19.55 1996530 59.09 47.5811.51 80.52 19.48 1997745 56.43 44.1712.27 78.26 21.74 1998851 51.61 41.3010.31 80.03 19.97 1999949 50.72 40.4610.26 79.76 20.24 20001088 50.73 40.949.80 80.69 19.31 20011160 54.95 42.3612.58 77.10 22.90 20021224 53.33 40.5912.74 76.11 23.89 20031287 54.19 40.9313.26

32、 75.53 24.47 20041377 56.64 42.6513.99 75.30 24.70 20051381 57.40 43.4913.91 75.77 24.23 20061434 61.40 45.8315.57 74.65 25.35 20071550 65.54 48.6916.85 74.29 25.71 20081625 59.55 43.1416.41 72.44 27.56 20091718 64.72 45.3819.34 70.12 29.89 资产负债率呈逐年下降趋势，1995年到1996年的资产负债率呈逐年上升趋势，而1996年之后又呈逐年下降趋势，到200

33、9年回到64.72%。这可能是由中国的相关政策造成的。1997年以前，任何上市公司都可以进行配股，并且配股比例不受限制。1997年提高了配股门槛，对配股进行了限制，即连续3年平均ROE（资产净利率）不低于10%，且3年中每年不低于6%，同时两次配股相距时间必须超过1年。在这样的条件约束下，不符合标准的上市公司便转而进行债务融资。另外，20012009年的资产负 债 率 逐 渐 上 升 （ 分 别 为54.95%，53.33%，54.19%、56.64%、57.40%、61.40%、65.54%、59.55%和64.72%），一个可能的原因是自2001年以来，随着沪深股市价格的调整，股价持续走高

34、，到2007年金融危机出现，但是负债融资比例维持缓慢增长。中国国有企业的资产负债率相比（表10-11），2002年以前，中国上市公司的资产负债率一直低于中国国有企业（图10-5），这是容易理解的。中国证监会要求申请上市前的资产负债率不能高于70%，公司上市新股资金的流入又进一步降低了公司的资产负债率，且中国多数上市公司偏好权益融资。但2002年上市公司以后开始超过国有企业的资产负债率。这可能是因为在20022005年市场股价低迷，新上市公司数量相对减少，权益融资数量相对下降；同时在20052008年，股改使得我国大量国有资产通过股票市场融资，进而降低了债务融资需求。中国国有企业资产负债率中国国

35、有企业资产负债率年份年份资产负债率年份资产负债率年份年份资产负债率年份资产负债率1997199763.06200063.782003200358.5200657.041998199862.62200158.342004200457.9200758.341999199962.96200257.4320052005 56.95200860.07从趋势上看，19972005年国有企业的资产负债率基本上呈现下降趋势，但是20062008年又呈现上升趋势，而上市公司的资产负债率则不断上升。一个可能的解释是，随着国有企业中上市公司比例的加大，融资渠道的拓宽，导致国有企业整体资产负债率下降。2. 2.债务期

36、限结构债务期限结构 就债务期限结构而言，中国上市公司长期债务占总债务比重偏低，各年基本上在24%左右，短期债务比重偏高。在债务期限结构中，中国上市公司偏好短期债务融资，这可能是由中国的特殊制度造成的。例如，中国的资本市场发展不平衡，股票市场发展迅速，债券市场发展缓慢，银行是公司外部负债的主要甚至是唯一的来源；缺少机构投资者；债权人利益得不到应有的保护，法律系统无效率或使用成本较高；控制股东和债权人之间存在严重的代理冲突，控制股东存在强烈的资产替代或投资不足动机等。3. 3.债务所有权结构债务所有权结构 下表统计了中国上市公司的债务所有权结构（债务来源偏好）状况。 首先，自1992年以来，商业借

37、款一直占上市公司总负债的50%左右，比较稳定，而商业借款中绝大部分是银行贷款，表明银行债务融资仍然是中国上市公司最主要的债务融资来源之一。 其次，商业信用（trade credit）占总债务的比重为24%左右，而且呈逐渐上升趋势，2009年已占到债务总额的37%，说明商业信用融资是中国上市公司的一个重要融资来源。 最后，中国上市公司很少进行债券融资，债券融资占总债务的比重极低，这与中国的制度背景密切相关。年份年份商业信用商业信用商业借款商业借款债券融资债券融资除商业信用、商业除商业信用、商业借款外的私有债务借款外的私有债务 199222.362150.86931.252825.52199324

38、.822347.38101.028426.77199424.203949.78170.565025.45199520.364346.14470.672032.82199621.267450.86750.496727.37199723.148049.85400.371526.63199822.741149.38040.242327.64199923.020649.89050.657026.43200023.323150.02130.198326.46200124.041150.93560.000025.02200229.783557.69980.034312.48 2003 30.865452.

39、61330.080216.44 2004 34.978258.69406.33 2005 32.101747.12700.419220.352 1200632.992044.35860.385422.264 0200733.785243.36690.263222.584 7200834.836942.17410.004822.984 1200937.043039.11491.382822.459 24. 4.公司融资行为分析公司融资行为分析（1 1）外部融资来源分析）外部融资来源分析 在19982000年，中国上市公司比大多数G-7国家更依赖于外部融资，这与它们当中外部融资额最高的国家日本相类

40、似。同时中国上市公司又以股权融资占外部融资的70%左右大大高于G-7国家的比重。中国上市公司的总体融资行为似乎与啄食次序理论预测的不一致，中国上市公司偏好于股权融资。后来由于我国对上市公司配股和增发进行了政策调整，上市公司权益再融资行为受到了很大的限制，因此负债融资比例大幅度提高。就G-7国家而言，除日本外，其他国家的外部融资比重少于内部融资比重；除法国外，其他国家在外部融资中负债融资大于权益融资；欧洲和美英两国之间的融资行为没有明显的差异。 具有典型性的是，美国19911993年的净股权融资为负，外部融资比重为0.23100%。就发展中国家而言，发展中国家之间企业融资结构存在很大的差异，约旦

41、、印度、马来西亚、巴基斯坦和津巴布韦的外部融资比重相对较低，韩国、泰国、墨西哥和土耳其的外部融资相对较高；在外部融资上，韩国、约旦、墨西哥、土耳其、马来西亚和津巴布韦使用更多的权益融资，巴基斯坦和印度使用更多的负债融资。从总体上看，发展中国家的外部融资比重相对高于发达国家，发展中国家在外部融资构成上使用股权融资的比重较发达国家大的多。（2) 2)历年股票融资状况历年股票融资状况 1998年，为配合一些传统公司的重组，中国证券市场开始引入增发方式。表10-15是对中国上市公司历年股票融资（含新股发行、配股和增发）进行统计。由表10-15可见，平均再次发行融资规模，增发比配股大。平均配股规模和增发

42、规模都呈先升后降又回升的“U”形，一级市场筹资总额也基本呈同样的趋势，从1998年的841.52亿元上升到2000年的2103.11亿元，之后呈下降趋势，2002年为961.76亿元，2007年又上升到8680.17亿元，但是2008年的金融危机又使融资额又大幅降低到3852.21亿元。年份首次发行筹资总额/亿元再次发行一级市场筹资总额/亿元发行家数/家融资额/亿元平均融资规模/（亿元/家）配股增发配股增发配股增发1998435.091697375.9730.462.22474.351 4841.521999559.071176320.8664.532.742410.755 0944.5620

43、001344.9516227519.46238.693.20658.840 42103.112001657.0412621430.64164.623.41787.839 01252.32002740.55222856.61164.602.57325.878 6961.7620031164.90251774.79118.062.97966.944 61357.7520041219.992114104.54186.414.978113.315 01510.94200556.74332.62278.770.873392.923 31882.5120061572.2413424.32847.100.3

44、32320.169 15594.2920074590.627173227.682850.0932.52616.474 58680.1720081034.388137151.572271.818.94616.582 53852.215. 5.行业门类和资本结构行业门类和资本结构 Myers指出，由于资产风险、资产类型以及外部资金的需求随行业而变化，平均债务率将随行业的不同而变化。关于行业特征和资本结构的最基本程式化（stylized）事实是同行业企业比不同行业的企业更为相似，且行业倾向于保持其相对杠杆比率等级。Harris和Raviv对来自美国的经验证据总结：“一些行业如医药、仪器、电子和食品行

45、业，杠杆比率一直很低，而造纸、纺织品、钢铁、航空和水泥行业的杠杆比率一向较高。而且，管制行业（电信、电力和煤气、航空）的杠杆比率是最高的。” 综合类、房地产业、建筑业、批发和零售贸易的总负债率和流动负债率较高，均在55%和50%左右；农、林、牧、渔业，制造业，信息技术业、传播与文化业的杠杆比率居中；采掘业，水电煤气生产供应业，交通运输、仓储业，社会服务业的总负债率和流动负债率较低，均在30%40%和20%30%；但水电煤气生产供应业和交通运输、仓储业的长期负债率在所有的行业中最高，平均值在11%以上；各行业的债务相对水平大都与Bradley等和Kester对美国的研究相一致，但美国受管制行业的

46、资产负债率和长期负债率较高（表10-17），而中国水电煤气生产供应业的总负债率和流动负债率较低，这与国外的研究结果不一致，但其长期负债率相对其他行业而言较高，这与美国的研究结论相吻合。 一个可能的原因是中国受管制行业的利润较高，而在中国高利润公司偏好于股权融资或内部融资，从而使其负债水平偏低。同时，中国受管制上市公司都是当地较好的企业，容易从银行贷到长期贷款，因而其长期负债率比其他行业高。上市公司经营业绩证实了这一解释：2002年水电煤气供应业的平均净资产收益率为10.64%，而所有上市公司的净资产收益率为5.65%。此外，大部分行业的负债比率呈逐年增加的趋势，这是因为新上市或增发配股融资后负

47、债比率较低，随着募集资金的逐渐投入使用和消耗，负债比率会逐渐上升；且中国上市公司的整体业绩呈逐年下降的趋势，使得获取配股资格的公司减少；同时近年来新股上市公司数量明显减少。因此，负债比率呈逐年上升的趋势。在债务期限结构中，流动负债比重过高，长期负债比重偏低，流动负债大约是长期负债的7倍。6.小结 通过本节的分析可以发现，中国上市公司过分依赖外部融资，在外部融资中以权益融资为主，存在强烈的股权融资偏好。不同行业之间的资本结构存在显著差异。在公司资本结构中债务比重偏低。在债务期限结构中长期负债比重偏低，流动负债比重偏高。在债务所有权结构中，债务主要由银行借款和商业信用等私有债务构成。中国上市公司的资本结构状况与中国制度背景密切相关。