中信泰富KODA巨亏案例分析_艾琼瑶_4_相关合约分析_28_39.docx

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1、4.相关合约分析 4.相关合约分析 4.1合约内容分析 中信泰富为规避西澳铁矿石项目未来所需货币而产生的汇率风险，与花 旗银行、瑞信国际、法国巴黎百富勤等 13家国际投行签订杠杆式外汇累计期 权合约。由于铁矿开采业务未来是以美元计算，开采过程中存在的开发和管 理费用是以澳元为计量货币，小部分资本支出是以欧元计算，中信泰富在澳 大利亚生产的铁磁矿运回国内时又需人民币等这一系列问题，因此，中信泰 富与上述外资银行共签订了 23份外汇合约，合约标的物主要是澳元、人民币、 欧元等。中信泰富签订的这些合约主要归结为四种，具体内容见表 4-1。 表 4-1中信泰 SJKODA主要内容 合约类型 结算 周期

2、 接货 价 合约起 止时间 合约 份数 最高金额 澳元累计目标可赎远期合约 (澳元合约） 月 0.87 2008.07- 2010.10 15 90.5亿澳元 每日累计澳元远期合约（每曰 澳元合约） 曰 0.87 2007.10- 2009.09 3 1.033亿澳元 双货币累计目标可赎回远期 合约（双币合约） 月 0.87 2008.07- 2010.07 2 2.97亿澳元 (澳元较欧元弱） 1.44 1.64亿欧元 (澳元较欧元强） 人民币累计目标可赎回远期 合约（人民币合约 ） 月 6.59 2008.07、 2010.07 3 104亿人民币 从上表内容显示，可以看出澳元合约占比最大

3、，合约最高金额达到 90.5 亿澳元 ； 双币合约中，以澳元和欧元汇价走势决定合约最高金额。接下来， 澳元兑美元以悉尼时间下午四点整的路透社实时信息屏幕 RBA26页面 S示为准。 15 中信泰富 KODA巨亏案例分析 本文将详细分析这四类合约。 4.1.1澳元合约分析 根据合约签订初始条款，澳元合约总体归纳如下 : 表4_2中信泰塞澳元合约详细条款 每月交易量 1000万澳元 最高交易量 90,5亿澳元 敲出价（障碍水平） 1.016美元 /澳元 看涨期权执行价格 0.87美元 /澳元 看涨期权杠杆比率 1 看跌期权执行价格 0.87美元 /澳元 看跌期权杠杆比率 2.5 合约起止时间 20

4、08.07-2010.10 敲出 累积收入超过 350万美元 注：数据来源中信泰富 2009年财务报告整理所得。 上表数据显示，中信泰富与外资银行共签署 15份，合约总金额达到 90.5 亿澳元，以月为结算周期，澳元为标的资产，锁定汇价 0.87美元 /澳元，合约 于 2010年 10月终止。 根据上述条款，我们可以把中信泰富签订上述合约后要承担的权利义务 总结如下： (1) 当澳元对美元的汇率高于 0.87美元 /澳元时（例如 0.88美元 /澳元 )， 根据合约要求，中信泰富有权以 0.87美元 /澳元的价格购入澳元，且每月有权 购入1000万澳元。在此情况下，该权力本身可以给中信泰富带来

5、澳元行权价 (0.87美元 /澳元）与澳元市场价之间的差价收益。但由于 KODA的敲出性， 在澳元汇价上涨至障碍期权价格 1.016美元 /澳元时，该合约将会自动终止， 此时，中信泰富将无法继续从中获利。可见，合约赋予中信泰富的获利空间 是很有限的。 (2) 当澳元兑美元汇率低于 0.87美元 /澳元时（例如 0.86美元 /澳元）， 合约不会结束，合约双方权利与义务仍存在：中信泰富仍需以 0.87美元 /澳元 的价格购买澳元。并且，按照看跌期权 2.5倍杠杆率的要求，此时中信泰富必 须每月购买2.5倍数量的澳元，即 2500万美元。为此，中信泰富必然会承担 16 4.相关合约分析 合约行权价

6、 （ 0.87美元 /澳元）与市场价之间的差价带来的损失。而且这种损 失还是对称条件下盈利的 2.5倍。雪上加霜的是，合约中看跌期权是没有敲出 障碍的，中信泰富无法中途止损，在越买越亏的情况下根据合约赋予的义务 仍然必须坚持每月买入 2500万澳元，直至合约到期为止。 4.1.2双币合约分析 除澳元合约占比最大之外，双币合约在整个合约中占比较大。对于中信 泰富在澳大利亚铁磁矿项目，由于日常经营需要澳元货币，而欧元用于项目 的开采和相关合约设计费用支出，因此中信泰富与 13家外资大型银行签订了 两份双币合约：合约以月结算周期，澳元和欧元为结算货币，合约有效期两 年，于 2008年 7月生效，20

7、10年 7月终止。合约规定：当澳元较弱于欧元 时，中信泰富以 0.87的澳元兑美元汇价接盘澳元，合约最高金额可达 2.97亿 澳元；当澳元强于欧元时，中信泰富则需要以 1.44欧元 /美元价格接盘美元， 合约最高金额达 1.64亿澳元。 4.1.3其他合约分析 每日澳元合约和人民币合约均是比较简单的标准合约。每日澳元合约参 照澳元兑美元为 0.87汇价进行 每日结算，与其他三种合约均是 2010年到期相 比，每日澳元合约于 2007年 10月便生效， 2009年 9月到期，合约最高金额 1.033亿澳元。 人民币累计目标可赎回远期合约，简称人民币合约，每月结算一次，主 要是参照美元对人民币 6

8、.59的汇价计算浮动盈亏。根据中信泰富 2008年财务 报告数据显示，截止到 2008年 12月 31日，人民币合约名义本金额 53亿元， 用以管理澳洲铁磁矿开采业务运营 。 摘自 2008年财务摘要报告，由于亏损严重，部分人民币合约 d于 2008年终止。 17 中信泰富 KODA巨亏案例分析 4.2合约合理性及公平性分析 中信泰富在此次事件中的巨额亏损到底是纯粹由于运气不佳造成的，还 是由于上述合约的签订本身就是不合理、不公平的所造成的呢？本小节将基 于上一小节对合约内容的描述，进一步分析中信泰富此次签约行为的合理性 及合约本身的公平性，从而为深入分析亏损产生的原因奠定基础。 由于在所有合

9、约中澳元合约占比最大，并且也是最主要的亏损来源。因 此，本文在接下来的合约分析中将主要分析澳元合约。 4.2.1以澳元合约做套期保值的合理性分析 中信泰富一直宣称其上述所有合约的签订都是为其在澳洲的铁矿石项目 进行套期保值的。具体来说，其中澳元合约的签订是因为在澳洲的铁矿石项 目中，中信泰富在未来需要大量购入澳元，为防止未来澳元大幅度升值带来 的损失，所以签订了澳元合约来对此进行套期保值。若此说法成立，那么对 澳元合约的要求必然是：当未来澳元现货升值时，澳元合约必须能产生盈利 来对冲现货方面的损失。澳元升值幅度越大，澳元合约的盈利就必须越多， 这样才能很好地起到套期保值的作用。但是，中信泰富所

10、签订的这批澳元合 约真的 能发挥这样的作用吗？接下来，本文将采用绘制澳元合约盈亏图的方 法来寻求答案。 澳元合约归结起来可以看成是一个期权组合：买入 1份看涨障碍期权和 卖出2.5份看跌期权。本文将通过描绘在不考虑期权价格的前提下，中信泰富 买入 1份看涨期权和作为对价，给予签约银行 2.5看跌期权的损益图，用以判 断中信泰富签订的 KODA合约是否具有套期保值功能。期权执行价格均为 0.87美元 /澳元，如下图所示 ： 18 4.相关合约分析 图 4-1买入 1份看涨期权损益图 图 4-2卖出 2.S份看跌期权损益图 图 4-3中信泰富买入 1份看涨期权和卖出 2.5份看跌期权损益图 图 4

11、-1表示中信泰富在买入 1份上升 -敲出看涨期权时的损益图，图中显 示，由于障碍水平 1.016美元的存在，当澳元兑美元价格升至 1.016时，双方 签订的合约自动失效，在不考虑期权费的条件下，中信泰富能够获得的最大 盈利为 0.146美元 /澳元，这表明中信泰富盈利空间有限。 图 4-2表示作为 对价 ,中信泰富卖出 2.5个看跌期权给交易对手的损益图， 相比买入看涨期权可能获得的最大收益，此时，中信泰富收益为 0,而损失却 是无穷大。 19 中信泰富 KODA巨亏案例分析 图 4-3表示的是中信泰富买入 1份看涨期权和卖出 2.5份看跌期权时共同 损益图，直观的显示出中信泰富在本次合约签订

12、中盈利是有限的，最大收益 仅为 0.146美元，面对潜在的损失，则是无穷大。 从上述盈亏图分析中，我们可以看出，当澳元有小幅度升值时，该澳元 合约确实可以产生盈利从而对冲现货方面的损失。但是，当澳元较大幅度升 值时（高于 1.016美元 /澳元 )，澳元合约就会终止从而无法产生任何的盈利来 为现货保值。这即是说，现货损失较小时，澳元合约可以起到保值作用；现 货损失越大，越需要保护时，澳元合约反而失效了，从而把中信泰富暴露在 巨大的风险中。很明显，对套期保值这一目标而言，上述澳元合约其实是非 常糟糕的选择。 对中信泰富来说，未来澳元升值幅度越高，其现货损失就越大，对对冲 保值的需求也就越强烈。因

13、此就要求用来做套期保值的衍生工具必须具备未 来澳元升值幅度越 高，其盈利就越大的特征。事实上，简单的澳元期货或者 澳元看涨期权都具备这样的特征。中信泰富为什么要舍弃这样简单而又有效 的套期保值工具转而去选择复杂且保值效果很差的 KODA呢？实在令人不 解。 此外，从所签订的合约规模来看，中信泰富的选择也有令人存疑之处。 在澳元汇价走低，美元持续走高时，根据合约要求，中信泰富每月仍按照 0.870 美元 /澳元的执行价格购买 2500万澳元，直至合约到期。此时，在合约期限内， 中信泰富需买入澳元数量： 2 500万 X 15份 X24个月 =90亿澳元 但是，根据中信泰富 2008年中 期财务报

14、告显示，预计到 2010年，中信 泰富在澳洲铁矿石项目投资的资本开支将达到 16亿澳元，加上在项目运行期 限 25年内，每年还需投入的设备和支出费用 10亿澳元，因此，在合约存续 期间内，中信泰富总共估计需要 26亿澳元，这与根据合约计算得出的中信泰 富买入 90亿澳元相差甚远。很显然，这表明中信泰富签订的 KODA合约规 模与实际需求不匹配，风险敞口较大。 综上所述，在整个合约期内，由于 KDOA特性，中信泰富能够获得的收 益有限，而面临的损失却无限制。那么，中信泰富签订的 KODA合约并不能 实现套期保值目标，合 约签订行为不合理，既然如此，中信泰富为何还签订 20 4.相关合约分析 该合

15、约，是不是还存在其他目的？本文接下来将从澳元合约公平性分析。 4.2.2澳元合约的公平性分析 根据损益图分析结果，中信泰富选择的 KODA产品不能够进行套期保值， 既然不属于套期保值，那能否说明中信泰富签订 KODA合约行为属于投机？ 接下来，本文将在考虑期权价格的前提下，从投机的角度分析中信泰富签订 的杠杆式外汇累计期权合约是否公平。 通过仔细研宄中信泰富签订的数份杠杆式累计期权合约，并根据 KODA 产品特性一一敲出性，可以把这些 KODA合约看成是两种期权组合：一个是 向上敲出的看涨期权 ，一 个是 2.5倍的一般欧式看跌期权。因为在签订合约时 并未伴随任何作为期权费的现金流入或流出，因

16、此，合约可以理解为中信泰 富用出售 2.5个单位看跌期权本应收到的期权费冲抵了购买 1个单位向上敲出 看涨期权的期权费。如果通过计算，可以证明该合约中 1个单位的向上敲出 看涨期权的价格等于 2.5个单位的看跌期权的价格，那么该合约就是公平的； 反之，如果证明 2.5个单位看跌期权的价格大于 1个单位向上敲出看涨期权的 价格，那 么该合约在一签订的时候就是对中信泰富一方不利的、是显失公平 的。 本文旨在根据理论分析，结合 B-S期权定价模型，运用上升 -敲出看涨期 权的定价公式计算买入 1份看涨期权的期权费；运用看跌期权的定价公式计 算卖出 2.5份看跌期权的价格。再对二者进行比较并最终判断合

17、约是否公平。 (1)关键变量的确定 历史波动率 a 本文将用历史数据来估计澳元波动率。由于合约是两年期，从 2008年 7 月开始生效，因此，本文在选择澳元兑美元汇价数据时，将采用最近两年即 2006年 7月 1日-2008年 6月 30日每日澳元兑美元收盘价计算 。经统计，样 本数据 n=516,将澳元兑美元每日收盘价进行对数化，得出收益率 ,，按照 历史波动率估算日收益率标准差 s， 最终得出历史波动率 w,. =ln(.S(./5,1_l) (4-1) 6约翰 赫尔期权、期货及其他衍生产品中描述的历史波动率法，其中假定一年有 252个交易 U。 21 中信泰富 KODA巨亏案例分析 s=

18、 l-Y uf (Y Ui)2 (4-2) n(n-l) i=, a = yj252s i=1.2.3 516 带入数据计算得出： 日收益率标准差的估计值 s=0.696%。 假设每年有 252个交易日，则历史波动率 0=11.08%。 无风险利率 r 参照合约详细内容，澳元价格以美元计量，且有效期限为两年，故本文 选择 2008年合约签订时美国两年期国债收益率作为无风险利率计算。通过美 国财政部网站查询 2年期美国国债收益率，得到 2008年 6月两年期美国国债 收益率为 2.63%，折算为连续复利无风险利率 r=2.60%。 (2)期权价格的计算 看跌期权价格 p 一般说来，期权定价的方法

19、主要有：布莱克 -斯科尔斯 Blaek-Seholes定价法 (简称 B-S定价模型 )、蒙特卡罗模拟法等。根据本文分析要求，将运用布莱 克 -斯科尔斯定价模型计算中信泰富卖出 2.5份看跌期权时的期权价格。 其基本定价公式为： c = 5(,) - XenT,)Nd1) p = Xer(T- N-d2) - SNi-d,) 其中， _n(S/X) + (r + cr2/2)(T-t) l= =1/X) + _(,/2Xr-Q = aylTt 式中， c表示一般欧式看涨期权价格； p表示一般欧式看跌期权价格 ； S 表示标的资产现价； X表示执行价； O 表示标的资产的波动率； CT2为方差；

20、 T-t表示有效期； r表示 T-t期限内连续复利计算的无风险利率。 根据澳元合约给定信息： X=0.870, S=0.970, =11.08%， r=2.60%， T-t=2, $连续复利 r计算公式 r=ln(l+rm), rin为普通年利率 22 (4-3) (4-4) (4-5) (4-6) 带入公式得出 : 4.相关合约分析 c=0.155 美兀 p=0.011 美兀 中信泰富卖出 2.5份看跌期权价格为 0.0275美元。 3)上升 -敲出看涨期权价格 由于中信泰富买入 1份看涨期权属于上升 -敲出看涨期权，障碍水平 H=1.016美元。运用上升 -敲出看涨期权理论公式计算上升 -

21、敲出看涨期权价格 。其基本公式如下： cu =c-Cui (4-7) 其中， -r-a112 (4-8) aT-t (4-9) crjT-t (4-10) aylT-t (4-11) c,. = SNxx) - Xe-r-l)N(xx - a4l)-SH/S)2A iV(-j； ) - (-j； ,) (4_ + r (H / S)2-2 N(-y + ajTt) - N(-y, + ayfft) 整理合约给出信息 H=1.016,得出： 入 =2.6178， y=l.6959， =0,1145， yi=0.7059， Cui=0,151， cuo=0.004 即中信泰富买入 1份看涨期权费用

22、为 0.004美元。 根据上述计算结果，上升 -敲出看涨期权定价模型和 B-S期权定价模型定 价公式计算得出的期权价格具体归纳如下表所示： 23 中信泰富 KODA巨亏案例分析 表 4-2 B-S棋型下每份澳元合约详细内容 符号 含义 数值 X 执行价格 0.870美元 S 标的资产价格 0.970美元 T-t 合约期限 2年 a 澳元汇价历史波动率 11.08% R 连续复利计算 2008年两年期美国国债收益率 2.60% H 障碍水平或障碍价格 1.016美元 c=0.155 美元， p=0.011 美元 上升 -敲出看涨期权价格 cu()=0.004美元 2.5份看跌期权价格 =0.02

23、75美元 经过上述计算， 1份看涨期权的期权费价格为 0.004美元， 2.5份看跌期 权期权费为 0.0275美元。即中信泰富在购买 1份看涨期权需支付的期权费为 0.004美元，与此同时，在卖出 2.5份看跌期权时应得期权费为 0.0275美元。 从中信泰富签订KODA合约初衷出发，购买 1份看涨期权所支付的期权费应 该等于卖出 2.5份看跌期权时得到的期权费。然而，根据合约的计算结果，中 信泰富在购买 1份看涨期权时支付的费用小于卖出 2.5份看跌期权时得到的费 用，也就是说，中信泰富得到的 1份看涨期权价值远远小于作为对价支付给 交易对手的 2.5份看跌期权价值，这表明合约在签订初期，

24、中信泰富就处于劣 势。 从期权价格分析中，得出中信泰富在签订合约时便处于不利地位。合约 本身是显失公平的。抛开中信泰富套期保值的初衷不谈，即使是以投机为目 的，这份合约也是不应该签订的。 4.3总结 综上所述，首先，中信泰富宣称签订这批合约的目的是进行套期保值。 而从其所签订的澳元合约来看，无论是从盈亏分析还是从规模来看都并不能 很好地满足套期保值的目标，反而会给公司带来极大的风险。其次，即使抛 开套期保值不谈，这些合约也不应该签订，因为它们对中信泰富来说一开始 就是不利的、是显失公平的。那么，这些打着套期保值、规避风险的旗号而 24 4.相关合约分析 事实上只能带来相反结果的合约为什么可以顺

25、利地得以签署，而中信泰富这 样的具有专业财务及金融管理团队的知名上市公司又为什么会签下这样不利 于己的，显失公平的合约呢？本文将在下面的章节对此进行进一步的分析。 25 中信泰富 KODA巨亏案例分析 5. KODA巨亏原因分析 中信泰富投资的失败，所暴露出的问题不只是因为外汇市场风险变幻莫 测，合约弊端，或许，更多的应从中信泰富自身寻找原因。接下来，在分析 中信泰富亏损原因时，本文将从表层和深层这两方面进行剖析。 5.1表层原因 5.1.1汇率波动 2008年，国际外汇市场、大宗商品市场以及股票市场均因国际金融危机 的影响而出现不同程度的震荡， KODA产品难以逃脱。下面是澳元和欧元兑 美元汇率走势图： 26