08资本成本问题研究.pptx

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1、u资本成本是引起最大误解的一个财务概念。u资本成本是企业获利水平的最低限，它取决于企业投资活动风险程度的大小，取决于投资者对投资报酬率的要求。u一个具有高水平财务管理的企业应当有一个资本成本体系，即总公司资本成本、各子公司资本成本、各项目资本成本等。u 资本成本又常被称为： 要求报酬率（required return） 折现率(appropriate discount rate) 货币成本(cost of money)u 资本成本的实质为机会成本（opportunity cost），其高低取决于资金投向何处，而非来自何处。公司公司WACCWACCIntel 12.9%General Elect

2、ric11.9Motorola11.3Coca-Cola11.2Walt Disney10.0AT & T9.8Wal-Mart9.8Exxon8.8A子公司资本成本10%甲项目资本成本8%乙项目资本成本12%丙项目资本成本16%B子公司资本成本12%C子公司资本成本14%公司总资本成本12%u不能。公司综合的WACC反映的是公司总体风险程度的大小，它取决于业已投资项目的风险。只要当投资项目的风险与公司一般风险大致相同的情况下，才能够以综合的WACC用作该项目的取舍率。u不同的项目具有不同的风险程度，它们的WACC应当反映这种风险程度的大小。u公司的投资政策，简要而论，投资的风险越大，WACC

3、就越高；u公司的资本结构和股利政策；u市场状况，尤其是利率和税率水平。u企业企业的平均资本成本，是企业投资者要的平均资本成本，是企业投资者要求报酬率的平均值求报酬率的平均值u企业企业必须满足投资者的报酬率要求，从必须满足投资者的报酬率要求，从而吸引资金的投入而吸引资金的投入投资者选择问题 只有只有当当企业企业投资项目投资项目的的期望期望报酬率报酬率高高于于同等同等级级风险风险的的金融金融投资投资的的报酬报酬率率水平水平（即即投资者投资者的的要求要求报酬率报酬率）的的时候时候，股票股票投资者投资者才会才会希望希望将将资资金金投入投入到到企业企业中中. Financial MarketShareh

4、olderFirminvestreturninvestreturnProjectu债务债务的使用会影响到企业运用股权资本的使用会影响到企业运用股权资本的能力，而股权资本的使用同样会影响的能力，而股权资本的使用同样会影响到债务资本的使用，因此，在投资项目到债务资本的使用，因此，在投资项目的绩效评价中，一定要以加权平均资本的绩效评价中，一定要以加权平均资本成本为折现率，这与该项目的具体融资成本为折现率，这与该项目的具体融资方式无关方式无关u资本资本构成构成F企业企业筹措资金的具体方式及其数量关系筹措资金的具体方式及其数量关系Fkd = 税前税前利息成本利息成本FkdT = kd(1-T) = 税后

5、税后债务成本债务成本Fkps = 优先优先股股本成本本成本Fks = 留存盈利留存盈利成本成本Fke = 发行发行新股成本新股成本uWACC = 加权加权平均平均资本成本资本成本u资本资本结构结构F企业企业筹措资金的具体方式及其数量关系筹措资金的具体方式及其数量关系u新发新发债务的相关成本债务的相关成本到期到期收益率收益率 (YTM)u抵税抵税因素一定要考虑进去因素一定要考虑进去ukdT = 债权人债权人的要求报酬率减去抵税额的要求报酬率减去抵税额ukdT = kd - (kd T) = kd(1-T)u 债务成本债务成本, kd, 即是新增债务的利率水平即是新增债务的利率水平.u kd 据此

6、确定据此确定:F目前发行在外债务的报酬率目前发行在外债务的报酬率F新发同等风险公司债的报酬率新发同等风险公司债的报酬率某公司10年前发行了 面值为100元、20年期、12%的公司债. 公司债目前价格为$86. 资本成本为多少?14.4% /2$86 $100/10$86 - $100 $12 /2NP PV/nNP - PV I kd到期报酬率是14.4%, 并可以此作为债务成本，而不是12%.u优先股优先股投资者的要求报酬率投资者的要求报酬率u计算计算方法是优先股利除以优先股发行净方法是优先股利除以优先股发行净价（价（flotation cost发行成本）发行成本）costs Flotati

7、on-PDNPDk0pspsps s01RFskPDRPkkgu公司公司普通股票投资者的要求报酬率普通股票投资者的要求报酬率主要主要估计方法估计方法:1. 资本资产定价模型（CAPM）2. 公司债报酬加风险补偿（Bond yield plus risk premium）3. 折现现金流量（Discounted cash flow ，DCF),又称股利增长模型法 sRFMRFs k - kkk 根据根据SML方法，有风险投资项目的要求报酬方法，有风险投资项目的要求报酬率取决于以下三个因素率取决于以下三个因素:F无风险报酬率无风险报酬率, RfF市场风险补偿市场风险补偿, E(RM) - RfF与

8、市场平均报酬率相关的系统性风险与市场平均报酬率相关的系统性风险, fMEfEk - k k ku无风险报酬率无风险报酬率(Rf)可以通过有关机构或媒可以通过有关机构或媒体获得体获得- 许多情况下选用许多情况下选用1年期国债的利年期国债的利率，比如率，比如6%.u估计市场风险补偿和证券贝他值估计市场风险补偿和证券贝他值:F历史风险补偿历史风险补偿= 7.94%F 历史历史v根据投资信息根据投资信息v按照历史数据估计按照历史数据估计u估计估计 1.40.17.12% 7.94% 1.40 6% k - k k kfMEfE优势优势u 对风险进行调整对风险进行调整.u 无需公司支付固定的股利无需公司

9、支付固定的股利.劣势劣势u 要求估计各种变量要求估计各种变量.u 需要以历史资料预计未来需要以历史资料预计未来.u估计估计股票融资高于本公司发行公司债利股票融资高于本公司发行公司债利息水平的风险补偿息水平的风险补偿u对对风险补偿进行调整风险补偿进行调整u一般一般公式为：公式为：14% 4% 10% premiumRisk yield Bond ksu股票股票的价格与预期报酬率决定于该股票的价格与预期报酬率决定于该股票预期的股利预期的股利 1ttstsssk1Dk1Dk1Dk1DP22110u内部内部股权资本股权资本, ksF公司公司留存利润进行再投资的前提条件是公留存利润进行再投资的前提条件是

10、公司投资报酬率水平高于投资者自行进行投司投资报酬率水平高于投资者自行进行投资所带来的报酬率资所带来的报酬率gPDk01s u 估计股权资本成本的方法估计股权资本成本的方法- 股利增长模型方法股利增长模型方法.u 根据该模型根据该模型:可调整为可调整为:g - kD Ps10g PD k01s某公司支付股利每股15 分. 股利增长率预计为每年3% ，且一直延续下去. 目前股票价格为 $3.20. 则该公司股权资本成本为：7.8%or 0.078 0.03 $3.201.03 $0.15 ks年年 股股利利 金金额额变变动动 变变动动% 1996 $4.00 - - 1997 $4.40 $0.4

11、0 10.00% 1998 $4.75 $0.35 7.95% 1999 $5.25 $0.50 10.53% 2000 $5.65 $0.40 7.62% 9.025% /47.62 10.53 7.95 10.00 平均增长率优势优势F易计算，易理解易计算，易理解.劣势劣势F仅适用于支付股利的情况下仅适用于支付股利的情况下.F假设股利支付率是固定的假设股利支付率是固定的.F股权资本成本的估计过多地依赖于增长率股权资本成本的估计过多地依赖于增长率F忽略了风险忽略了风险.方法方法估计估计CAPM14.2%DCF13.8%kd + RP14.0% 平均值平均值14.0%u Fama & Fren

12、ch,Common Risk Factors in the Return on Stocks and Bonds.Journal of Financial Economics,1993. u 法玛和弗兰奇提出三个因素法玛和弗兰奇提出三个因素:F1.市场总体回报市场总体回报, kM-kRF.F2.S回报率回报率, S是一个小公司股票的投资组合是一个小公司股票的投资组合 (规模规模通过权益资本的市场价值来衡量通过权益资本的市场价值来衡量) 减去减去 B的回报率的回报率, B是一个大公司股票的投资组合是一个大公司股票的投资组合. 这个回报率是这个回报率是 kSMB, 因为是用因为是用 S 减减B.F

13、3.H回报率，回报率，H是一个有较高的帐面是一个有较高的帐面/市场市场价值比的公司的股票组合价值比的公司的股票组合 (使用股票的市使用股票的市场价值和帐面价值场价值和帐面价值)减去减去 L的回报率的回报率, L是一是一个包含低的帐面个包含低的帐面/市场价值比的公司的股票市场价值比的公司的股票组合组合 。这个回报率是。这个回报率是kHML, 因为因为 是用是用H减减去去 L.ki = kRF + (kM - kRF)bi + (kSMB)ci + (kHMB)dibi = 股票股票i 对市场回报率的敏感性对市场回报率的敏感性.cj = 股票股票 i 对规模因素的敏感性对规模因素的敏感性dj =

14、股票股票 i 对帐面对帐面/市场价值比因素的敏感市场价值比因素的敏感性性ki = kRF + (kM - kRF)bi + (kSMB)ci + (kHMB)diki = 6.8% + (6.3%)(0.9) + (4%)(-0.5) + (5%)(-0.3) = 8.97%u外部外部股权资本股权资本, keF基于基于内部股权资本的成本内部股权资本的成本F对对发行成本予以调整发行成本予以调整 gFPDgNPDk011e 1u目标目标资本结构资本结构F能够能够使得公司股票价格达到最大化的债务使得公司股票价格达到最大化的债务资本、优先股本、普通股权资本等在融资资本、优先股本、普通股权资本等在融资结

15、构中所占的比重结构中所占的比重u以以各融资方式在全部融资规模中所占比重各融资方式在全部融资规模中所占比重为权数，对企业综合资本成本水平进行的为权数，对企业综合资本成本水平进行的计算计算 k W k W k W equitycommon ofCost equitycommon ofProportionstockpreferred ofCost stockpreferred ofProportiondebt ofcost tax-AfterdebtofProportionsspspsdTd 令:E = 股权资本市场价值D = 债务市场价值则:V = E + D因此:E/V + D/V = 100%

16、故:企业的资本结构权数是E/V and D/V.u 利息支付是抵税的，因此相关债务成本应当是利息支付是抵税的，因此相关债务成本应当是税后成本税后成本:u WACC是是:CDT - 1 R 税后债务成本CDET - 1 R VD R VE WACC某公司最初发行股票78.26百万股，每股账面价值为 $22.40 ，目前市场价格为$58. 公司市场价值因此为 $45. 4 亿. 股票贝他值为 0.90. 国债报酬率为4.5%，市场风险补偿假设为7.94%. 公司所得税率为 34%.公公司司债债 利利率率 账账面面 价价值值 市市场场 价价值值 到到期期 收收益益率率 1 6.375% $499m

17、$501m 6.32% 2 7.250% $495m $463m 7.83% 3 7.635% $200m $221m 6.76% 4 7.600% $296m $289m 7.82% 总总 $1 490m $1 474m 公司有四种发行在外的债务:11.65% 7.94% 0.90 4.5% R- R R RfMEfE公公司司债债 市市场场 价价值值 权权数数 到到期期 收收益益率率 加加权权的的到到 期期收收益益率率 1 $501m 0.3399 6.32% 2.1482% 2 $463m 0.3141 7.83% 2.4594% 3 $221m 0.1499 6.76% 1.0133%

18、4 $289m 0.1961 7.82% 1.5335% $1 474m 1.0000 7.1544% 债务的加权平均资本成本是 7.15%.u 股权资本的市场价值股权资本的市场价值 = 78.26百万百万 $58 = $45. 39 亿亿.u 债务的市场价值债务的市场价值 = $14. 74 亿亿.9.95%or 0.0995 0.34 - 1 0.0715 0.245 0.1165 0.755 WACC75.5%or 0.755 $6.013b$4.539b VE24.5%or 0.245 $6.013b$1.474b VDbillion $6.013 billion $1.474 bil

19、lion $4.539 Vu 公司的公司的WACC可以反映该公司的风险程度与目标可以反映该公司的风险程度与目标资本结构资本结构.u 对于与公司风险程度大致相同的现金流量而言，对于与公司风险程度大致相同的现金流量而言，WACC是一个合适的折现率是一个合适的折现率.u 无论是债务资本还是股权资本的发行，都会发无论是债务资本还是股权资本的发行，都会发生一定数量的发行成本，比如承销费用、注册生一定数量的发行成本，比如承销费用、注册费用、法律费用等费用、法律费用等.u 对于融资决策、资本成本问题的分析来讲，发对于融资决策、资本成本问题的分析来讲，发行成本是一个相关成本行成本是一个相关成本.DEAf VD

20、 f VE f某公司目标资本结构是70% 的股权资本和30% 的债务. 股权资本发行成本是其融资额的15% ，债务发行成本则是7%. 如果公司需要 $30 百万的需增融资，项目的“真实成本”是多少? 12.6% 0.07 0.30 0.15 0.70 fA加权平均的发行成本是 12.6%.million $34.32 0.126 - 1$30m million $30 本）项目成本（考虑发行成忽略发行成本项目成本u公司需要公司需要$1.5百万为新项目融资，预计每年税百万为新项目融资，预计每年税后现金流量为后现金流量为 $195 800. 公司的目标资本结构公司的目标资本结构为为60%的股权资本

21、与的股权资本与 40%的债务的债务.有两种融资选有两种融资选择择 :F发行新股发行新股. 发行成本为融资额的发行成本为融资额的 12%. 新的股权资本新的股权资本的报酬率为的报酬率为 15%.F发行长期债务发行长期债务. 发行成本为融资额的发行成本为融资额的5%. 报酬率为报酬率为 10%.u公司所得税率为公司所得税率为 34%.131 $182 000 500 $1 - 0.1164800 $195 NPV11.64%or 0.1164 0.34 - 1 0.1 0.4 15% 0.6 WACC 149 $30 982 651 $1 - 0.1164800 $195 NPV982 651 $

22、1 0.092 - 1000 500 $1 cost True9.2%or 0.092 0.05 0.4 0.12 0.6 fA发行成本降低了项目的净现值，甚至会改变投发行成本降低了项目的净现值，甚至会改变投资决策资决策.u当投资项目的风险程度大致与公司风险程度相当投资项目的风险程度大致与公司风险程度相当的时候，可以公司的当的时候，可以公司的WACC作为对项目现金作为对项目现金流量进行贴现的折现率。流量进行贴现的折现率。u估计折现率的其他方法有估计折现率的其他方法有:F分部资本成本（分部资本成本（divisional cost of capital） - 当公司当公司拥有风险各不相同的多个分部

23、时拥有风险各不相同的多个分部时;F公允交易法（公允交易法（pure play approach） - 每一个特定项每一个特定项目均有一个特定的目均有一个特定的WACC;F主观法（主观法（subjective approach） -项目按风险程度被项目按风险程度被分成各个部分，而后适用各自的分成各个部分，而后适用各自的 WACC.Expectedreturn (%)BetaSMLWACC = 15%= 8%IncorrectacceptanceIncorrectrejectionBA161514Rf =7A = .60firm = 1.0B = 1.2如果企业以其如果企业以其WACC对所有类型的

24、投资项目进行取舍分析，极对所有类型的投资项目进行取舍分析，极有可能错误地接受高风险的项目，而放弃低风险的项目。有可能错误地接受高风险的项目，而放弃低风险的项目。Expectedreturn (%)BetaSML20WACC = 1410Rf = 7Low risk(4%)Moderate risk(+0%)High risk(+6%)A按照主观法，企业应当将项目按照风险程度归入不同的类别，然后按照主观法，企业应当将项目按照风险程度归入不同的类别，然后在企业加权平均资本成本的水平上，对高风险的项目，采用叠加法在企业加权平均资本成本的水平上，对高风险的项目，采用叠加法确定折现率，而对于低风险项目，

25、则采用递减法确定折现率。确定折现率，而对于低风险项目，则采用递减法确定折现率。= 8%uSharpe-Ross发展了国际发展了国际CAPM或多因素或多因素模型用于预测国际资本成本。模型用于预测国际资本成本。u国际国际CAPM:.)(worldworldfworldfstockRRRRRR的计算也是基于是世界指数，u1995年年,Bekaert与与Harvey进一步发展了进一步发展了国际国际CAPM:F如果这一国家的股票市场与世界上其他国如果这一国家的股票市场与世界上其他国家股票市场联接于一体，则世界家股票市场联接于一体，则世界CAPM:指数。即世界指数，一般用WorldIndexleyCapi

26、talMorganSRRRRRworldfworldfstocktan)(F如果这一国家的股票市场与其他国家的股如果这一国家的股票市场与其他国家的股票市场相互隔离，则使用当地票市场相互隔离，则使用当地CAPM:的计算也以此为据。是该国家股票指数，countryfcountryfstockRRRRR)(u由由Erb,Harvey和和Viskanta发展了发展了Credit Rating Model.u在该模型中，以国家信用等级作为对其系在该模型中，以国家信用等级作为对其系统性风险的度量。统性风险的度量。u目前目前“Institutional Investor”杂志对杂志对136个个国家的信用等级

27、进行评定，从国家的信用等级进行评定，从0100。MarksWeighting (%)Political Risk15.3225Economic Performance9.4625Debt Indicators9.7010Debt in Default or Rescheduled8.3610Credit Ratings6.0410Access to Bank Finance0.065Access to Short-Term Finance2.325Access to Capital Market2.805Discount on Forfeiting2.455Total Score56.5110

28、0Ranking Among WorldSeptember 1998March 19994245Source: Euromoney, March 1999uMCCF获得获得任何一笔新资本所带来的资本成本的任何一笔新资本所带来的资本成本的增加增加F新新增资本最后增资本最后1元的加权平均成本元的加权平均成本u边际边际资本成本线资本成本线F企业企业相对于融资规模的高低不同的资本成相对于融资规模的高低不同的资本成本本F公司公司融资规模越大，资本成本水平就越高融资规模越大，资本成本水平就越高u 加权加权平均平均资本成本资本成本 (WACC) (%)新增融资 (百万)10015011.5 -11.0 -1

29、0.5 -WACC1=10.5%WACC2=11.0%WACC3=11.5%uBPF新增新增融资会造成资本成本的提高，因而会融资会造成资本成本的提高，因而会带来资本成本线的一个新的断点，即该点带来资本成本线的一个新的断点，即该点之前的成本较低，该点之后的成本较高之前的成本较低，该点之后的成本较高Pointstructure capital in the capital of type thisof Proportiongiven type a of capitalcost lower ofamount TotalBreak融资总额范围融资总额范围融资方式融资方式 资本结构资本结构 资本成本资本

30、成本加权平均加权平均资本成本资本成本300 000元内元内长期借款长期借款长期债券长期债券普通股票普通股票15%25%60%3%10%13%3%15%=0.45%10%25%=2.5%13%60%=7.8% 10.75%300000500000长期借款长期借款长期债券长期债券普通股票普通股票15%25%60%5%10%13%5%15%=0.75%10%25%=2.5%14%60%=7.8% 11.05%u 加权加权平均平均资本成本资本成本 (WACC) (%)新增融资 (百万)10015011.5 -11.0 -10.5 -WACC1=10.5%WACC2=11.0%WACC3=11.5%BP

31、REBPDebtu边际边际资本成本线及其断点取决于企业的资本成本线及其断点取决于企业的资本结构资本结构u 加权加权平均平均资本成本资本成本 (WACC) (%)新增融资0 -WACC平滑的、连续的边际资本成本线u过高过高的资本成本可能会阻的资本成本可能会阻碍碍 一些投资项一些投资项目的采纳，因而，边际资本成本线在投目的采纳，因而，边际资本成本线在投资项目选择中有重要作用资项目选择中有重要作用u投资机会投资机会线（线（Investment Opportunity Schedule，IOS)F按照按照各个投资项目内含报酬率的高低对投各个投资项目内含报酬率的高低对投资项目所做的顺序安排资项目所做的顺序安排20 40 60 80 100 120 140 160 180 新增融资 12.0 -11.5 -11.0 -10.5 -MCCIOSWACC1=10.5%WACC2=11.0%WACC3=11.5%ReturnC = 12.0%ReturnB = 11.6%ReturnD = 11.5%ReturnE = 11.3%IRRA = 10.8%目标资本预算： $139IRR(%)402016.310 0ABC“Reject”“Reject”“Accept”“Accept”1.21