2022年如何掌握公司现金流估价法0004).docx

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1、精品学习资源第五讲股权资本自由现金流贴现模型第一节股权自由现金流与红利这一讲我们将介绍股权自由现金（以下简称FCFE）的详细运算方法；同时在运算过程中我们仍可以看到FCFE 与红利之所以不同的缘由以及这两种贴现模型所具有的不同含义；一、FCFE 的运算公司每年不仅需要偿仍肯定的利息或本金，同时仍要为其今后的进展而保护现有的资产、购置新的资产； 当我们把全部这些费用从现金流入中扣除之后，余下的现金流就是股权自由现金流（ FCFE ）；FCFE 的运算公式为：FCFE= 净收益 + 折旧 - 资本性支出 - 营运资本追加额- 债务本金偿仍+ 新发行债务二、为什么红利不同于 FCFEFCFE 是公司

2、能否顺当支付红利的一个指标；有一些公司奉行将其全部的 FCFE 都作为红利支付给股东的政策，但大多数公司都或多或少地保留部分股权自由现金流； FCFE 之所以不同于红利，其缘由有以下几条：（ a）红利稳固性的要求；一般来说公司都不情愿变动红利支付额；而且由于红利的流淌性远小于收益和现金流的波动性；所以人们认为红利具有粘性；（ b）将来投资的需要；假如一个公司估量其在将来所需的资本性支出会有所增加，那么它就不会把全部的FCFE 当作红利派发给股东； 由于新发行股票的成本很高，公司往往保留一些余外的现金并把它作为满意将来投资所需资金的来源；（ c）税收因素；假如对红利征收的所得税税率高于资本利得的

3、税率，就公司会发放相对较少的红利现金；并把余外的现金保留在企业内部；（ d）信号作用；公司常常把红利支付额作为其将来进展前景的信号：假如红利增加；就公司前景看好：假如红利下降，就公司前景黯然；其次节稳固增长（一阶段） FCFE 模型假如公司始终处于稳固增长阶段，以一个不主烃的比率连续增长，那么这个公司就可以使用稳固增长的 FCFE 模型进行估价；1、模型在稳固增长模型中股权资本的价值是三个变量的函数：下一年的预期FCFE、稳固增长率和投资者的要求收益率：P0 = FCFE 1/（ r gn） 其中： P0=股票当前的价值欢迎下载精品学习资源FCFE1=下一年预期的 FCFEr= 公司的股权资本

4、成本（亦是投资者的要求收益率） gn=FCFE 的稳固增长率2、限制条件这个模型的前提假设与Gordon 增长模型特别相像，因此它在应用方面也面临着同样的限制条件； 模型中使用的增长率必需是合理的；它与公司所处的宏观经济环境的进展速度有关系；作为一种通用规章，公司的稳固增长率不会超过其所处的宏观经济增长率1 2 个百分点以上；公司处于稳固状态的假设也说明白公司必需具备的其他保护稳固增长所需的条件；比如说：不答应公司的资本性支出远远大于折旧额：公司的资产也必需具有市场平均风险（假如应用 CAPM 模型，那么公司股权的 值应与 1 相差不大）；一家公司要能够实现稳固增长， 就必需具备下面两个特点：

5、（ a）折旧能够完全补偿资本性支出；（ b）股票的值为 1；假如应用其他模型来估量公司的股权资本成本，那么其结果与市场全部股票的平均股权资本成本相接近；3、模型的适用性像 Gordon 增长模型一样，这个模型特别适用于那些增长率等于或者稍低于名义经济增长率的公司； 当然， 它相对于红利增长模型有了很大改进，由于那些稳固增长的公司有时会支付比 FCFE 高得多的红利，有时支付的红利运远远小于FCFE；留意，假如公司处于稳固增长阶段， 而且其支付的红利与FCFE 始终保持一样， 那么通过此估价模型得到的公司价值与 Gordon 增长模型运算出的结果是相同的；稳固增长的 FCFE 模型可能存在问题与

6、解决方法欢迎下载精品学习资源假如你从模型中得到的价值过低那么可能的缘由是：1、资本性支出远远大于折旧额2、销售收入中营运资本所占的比例太高3、公司的 值过高假如你得到的价值过高：1、资本性支出低于折旧2、营运资本占销售收入的比例为负3、公司预期的稳固增长率太高可能的解决方法使用小一点的资本性支出或使用两阶段FCFE 模型利用历史的平均数据将这个比例正常化使用接近于 1的值设资本性支出与折旧相等使其为零使用一个接近于 GNP 增长率的数值欢迎下载精品学习资源第三节两阶段 FCFE 模型FCFE 两阶段估价模型适用于那些估量会在肯定时间段里快速增长，然后再进入稳固增长阶段的公司；欢迎下载精品学习资

7、源1、模型股票的价值由两部分组成：一是超常增长时期每年FCFE 的现值， 二是超常增长时期结时期末价值的现值；股票价值 = 高速增长阶段FCFE 的现值 + 期末价值现值n= FCFEt/1 + r + P n/1+r其中： FCFEt=第 t 年的 FCFEPn=高速增长阶段期末的股票价格r=高速增长阶段内股权投资者的要求收益率期末价值 Pn 一般使用永续稳固增长模型来运算；Pn=FCFE t+1/r n-gn 其中： gn=其次阶段稳固增长阶段的增长率rn=稳固增长阶段内股权投资者的要求收益率；2、运算期末价值在应用稳固增长模型的时候，我们仍旧应当考虑在上一节中提到过的留意事项，另外， 我

8、们在估量高速增长阶段期末FCFE 的时候， 往往已经使用了对第一阶段的假定，因此这些假定也应与稳固增长阶段的假设相一样；比如说， 公司在超常增长阶段内的资本性支出可能会远远大于折旧，但当公司进入稳固增长阶段后，二者之间的差距应当减小；例：资本性支出、折旧和增长速度假定你现在拥有一家前五年以上每年20%的速度增长，而后每年增长率稳固在8%的公司；当年的每股收益为2.50 美元，每股资本性支出为2.00 美元，每股折旧为1.00 美元；如果我们假设资本性支出、折旧和收益的增长速度相同，那么5第 5 年的收益 =2.50 美元 1.20 =6.23 美元5第 5 年的资本性支出 =2.00 美元 1

9、.20 =4.98 美元5第 5 年的折旧 =1.00 美元 1.20 =2.49 美元第 5 年的 FCFE=6.23 美元 2.49-4.98 美元 =3.74 美元假如我们在使用稳固增长模型时没有对资本性支出与折旧之间的差异进行调整，那么高速增长阶段期末的FCFE 是：第 6 年的 FCFE=3.74 美元 1.08=4.04 美元我们依据这个数据可以运算出第5 年的期末价值，但是这样会低估股票的真实价值；一种调整的方法是假设在稳固增长阶段内，折旧刚好可以补偿资本性支出；在这种前提下；第 6 年的 FCFE=6.23 美元 1.08=6.73 美元然而这个假设对于一些行业的企业是很难成立

10、的，由于即使是在不增长的状态下，这些行业的公司的资本性支出也会超过折旧；另一种调整的方法是分别设定资本性支出和折旧在前五年内的增长率，以使得两者到第欢迎下载精品学习资源6 年时大致相等；例如，假设五年中资本性支出的增长率为5%，而折旧的增长率为20% ， 那么：第 5 年的资本性支出 =2.00 美元 1.05=2.55 美元第 5 年的折旧 =1.00 美元 1.20=2.49 美元第 5 年的 FCFE=6.23 美元+2.49 美元 -2.55 美元=6.18 美元这个现金流可以保持每年8%的增长速度；3、模型的适用性这个模型的假设条件与两阶段红利贴现模型是一样的；顾名思义， 两阶段就是

11、指公司在前一时期可以较高的速度增长，然后立刻进入稳固增长阶段；此模型的不同点就是用FCFE 代替了红利； 当然， 它比红利贴现模型给出了更好的结果，特殊是对于那些当前支付的红利 并不能长期保护的公司 （由于红利要高于FCFE），和红利支付额小于其承担才能的公司（红利少于 FCFE）；适用两阶段的 FCFE 模型可能存在问题及处理方法欢迎下载精品学习资源假如你从模型中得到的价值过低那么可能的缘由是：1、一些因素（如宏观经济等）导致净收益过低2、稳固增长阶段内资本性支出大大超过折旧额3、稳固增长阶段中的 值太高4、营运资本在销售收入中所占比例过高以致难以保护5、公司更相宜采纳三阶段估价模型，而实际

12、却采纳了两阶段模型假如你从模型中得出的价值过高：1、净收益比正常水平要高2、在高速增长阶段内折旧与资本性支出相像3、资本性支出低于折旧4、公司稳固增长阶段的增长率过高可能的解决方法使用正常化的净收益设在稳固增长阶段内折旧能补偿资本损耗蔌者缩小二者之间的差距使用接近于 1 的 值使用与整个行业相近的营运资本比例使用三阶段 FCFE 模型使用正常化的净收益 设定更高的资本性支出使资本性支出与折旧相等使用与 GNP 增长速度相近的增长率欢迎下载精品学习资源第四节E 模型三阶段的 FCFE 模型E 模型适用于那些要经受三个不同增长阶段的公司；三阶段一般是： 起初的高增长阶段、增长率下降的过渡阶段和增长

13、率保持不变的稳固阶段；1、模型欢迎下载精品学习资源E 模型运算了全部三个增长阶段预期FCFE 的现值；P0 = FCFEt/1+r t + FCFEt/1+r t + Pn2/1+r nt 从 1 至 n1t 从 n1+1 至 n2其中： P0=当前股票的价值FCFEt=第 t 年的 FCFEr=股权资本成本Pn2=过渡阶段期末股票的价值=FCFE n2+1r-g n n1=高速增长阶段的终止时间n2=过渡阶段的终止时间2、限制条件由于模型假定了公司的增长速度会经受三个不同的阶段：高速增长、过渡和稳固增长， 所以其他变量的假定都必需与这一增长率的假设相一样，这一点尤为重要；（ a）资本性支出和

14、折旧；当公司从高速增长阶段过渡到稳固增长阶段的时候，其资本性支出与折旧的关系自然也会转变；在高速增长阶段， 资本性支出可能会比折旧大得多；而在过渡阶段， 二者之间的差距应当逐步缩小；在稳固增长阶段， 资本性支出和折旧应当大致持平；收益增长率gagn高增长阶段过度阶段永续增长阶段净资本性支出 =资本性支出 -折旧资本性支出远差距缩小差距很小或等于零高于 折旧三阶段 FCFE 模型增长趋势与资本性支出图示（ b）风险；随着公司增长率的转变，它的风险持性也会随之转变；在CAPM 模型中， 随着增长速度的下降，公司的值总会趋向干 1，这一点已经得到了实证讨论的确认；欢迎下载精品学习资源3、模型的适用性

15、由于模型中公司有三个增长阶段，而且从高增长阶段过渡到稳固增长阶段有一个渐进的 过程，所以它特殊适合于那些当前具有很高增长率的公司的估价；模型中关于公司进展速度的假定与三阶段红利贴现模型相像，唯独不同是我们使用的是FCFE（而不是红利） ；应用此模型可以保证那些红利支付额远远高于或低于其FCFE 的公司的估价更为精确；使用三阶段的FCFE 模型可能存在问题及解决方法欢迎下载精品学习资源显现的问题假如你从模型中得到的价值过低那么要能的缘由是：1、在稳固增长阶段内，资本性支出远远大于折旧2、稳固增长阶段的 值太大3、营运资本在销售收入中所占比例过高以致难以保护假如你得到的价值过高：1、在高速增长阶段

16、内资本性支出与折旧相差无几2、资本性支出小于折旧3、前两个增长阶段（高速增长和过渡阶段） 太长4、稳固增长阶段的曾长率太高了解决方法设折旧正好能补偿资本性支出；或者在过渡阶段内让资本性支出的增长低于折旧，从而使二者之间的差距缩小使用接近于 1 的 值使用与同行业水平接近的营运资本比例把资本性支出设定得高一点使资本性支出与折旧相等缩短增长阶段使用与 GNP 增长速度相近的增长率欢迎下载精品学习资源总结上一讲的红利贴现模型和本讲介绍的股权自由现金流模型之间的最基本差别 在于现金流的定义；红利贴现模型使用的股权现金流定义是狭义的，即现金流就是指投票的预期红利； 而 FCFE模型使用的股权现金流定义是广义的，即现金流是指公司在履行了各种财务上的义务和满意了公司投资者需求之后的剩余现金流；当公司的 FCFE 与红利不相同时， 两种模型所得的估价结果就会不同； 当我们在对将被购并或极有可能发生掌握权变动的公司进行估价时， FCFE 模型所供应的结果更是抱负的估价结果；欢迎下载