2022年如何掌握公司现金流估价.docx

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1、精品学习资源第一讲如何估算贴现率第一节资本资产定价模型（ CAPM ）与贴现率估算资本资产定价模型用不行分散化的方差来度量风险，将风险与预期收益联系起来，任何资产不行分散化的风险都可以用 值来描述， 并相应地运算出预期收益率；E（ R）=Rf + （ ERm-Rf） 其中： Rf =无风险利率 E（ Rm）=市场的预期收益率投资者所要求的收益率即为贴现率；因此， 从资本资产定价模型公式可以看出， 要估算出贴现率要求以下变量是已知的：即期无风险利率（Rf）、市场的预期收益率（E（ Rm）、资产的 值；接下来几节， 分别就如何估算无风险利率、 市场预期收益率和 值进行讲解；其次节如何估算无风险利率

2、所谓无风险利率， 是指投资者可以任意借入或者贷出资金的市场利率；现阶段，符合理论要求的无风险利率有两个：回购利率、同业 市场拆借利率； 我们倾向于举荐使用 7 天回购利率的 30 天或 90 天平均值，由于同业拆借市场对一般投资者是不开放的；在美国等债券市场发达的国家，无风险利率的选取有三种观点：欢迎下载精品学习资源运算出的股票市场历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率的估量值；以这些数据为基础运算股权资本成本， 作为将来现金流的贴现率；例：使用即期短期国债利率的CAPM模型：百事可乐公司1992 年 12 月，百事可乐公司的 值为 1.06，当时的短期国债利率为 3.35%，公司股权资本成

3、本的运算如下：股权成本 =3.35%+1.06 6.41%=10.14%我们可以使用10.14%的股权资本作为红利或现金流的贴现率来运算百事可乐公司股票的价值；观点 2、使用即期短期政府债券与市场的历史风险溢价收益率计算第一期（年） 的股权资本成本；同时利用期限结构中的远期利率估量远期的无风险利率，作为将来时期的股权资本成本；例：使用远期利率的CAPM 模型：百事可乐公司假设即期国债利率为3.35%，利率的期限结构中的 1 年期远期利率如下：1 年远期利率 =4.0%； 2 年远期利率 =4.4 ；年远期利率 .7 ；年远期利率 .0%.使用这些远期利率运算股权资本成本：第一年的股权成本 .3

4、5 （ .06 6.4%1）=10. %其次年的股权成本 1.06% 6.1%=10.47%第三年的股权成本 .4%+1.06 5.9%=10.65%欢迎下载精品学习资源第五年的股权成本 5%+1.06 5.7%=11.04%留意：在上面的运算中，期限越长，市场风险溢价收益率越低； 这说明与相对即期国债利率的风险溢价收益率相比，相对远期利率的股票市场的历史风险溢价收益率较低；观点 ：用即期的长期国债利率作为无风险利率， 用依据长期国债利率运算出的股票市场历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率的估量值； 以这些数据为基础运算股权资本成本，作为将来现金流的贴现率；例：使用即期长期国债利率为， 在

5、长期国债而不是短期国债的基础之上运算市场的风险溢价收益率； 从年到年的市场风险溢价怍益率为.5；已知百事可乐公司股票的 值为1.06，就其股权资本成本为：以上给出的三种观点中， 三种观点中哪一种最好？从理论上与直观上来说观点都是合理的；第一种观点认为CAPM 是单时期的风险收益模型， 即期的短期国债利率是将来短期利率的合理预期；其次个观点着重于远期利率在猜测将来利率中存在的优势，第三种观点认为长期国债与被估价资产具有相同的到期期限；在实际中，当利率的期限结构与历史上短期利率与长期利率的关系相同，且 值趋近于 1 的时候，这三种方法运算的结果是相同的；当期限结构与历史数据发生偏离， 或者远不等于

6、 1 时，这三种方法欢迎下载精品学习资源运算的结果不相同； 假如收益率曲线向上倾斜的程度较大， 就使用长期利率得到的贴现率较高， 从而会造成价值的低估； 假如收益率曲线向上倾斜的程度较小甚至显现向下倾斜，就结论正好相反；第三节如何估算预期市场收益率或者风险溢价CAPM中使用的风险溢价是在历史数据的基础上运算出的，风险溢价的定义是： 在观测时期内股票的平均收益率与无风险证券平均收益率的差额，即（ ERm-Rf）；目前国内的业界中，一般将（ ERm-R f）视为一个整体、一个大体固定的数值，取值在89%左右；理论上， 由于无风险利率已知， 只需要估算出预期市场收益率即可；在详细的运算时我们面临两个

7、问题： 样本的观测期应当是多长？ 是使用算术平均值仍是几何平均值？人们对于使用算术平均值仍是几何平均值有很大的争辩；主见使用算术平均值的人认为算术平均值更加符合 CAPM期望一方差的理论框架，并且能对下一期的收益率做出较好的猜测； 主见使用几何平均值的人认为几何平均值考虑了复利运算方法， 是对长期平均收益率的一种较好的估量，这两种方法所得到的溢价利率可能会有很大的差异；表 1 是依据美国股票和债券的历史数据运算的溢价利率；历史时期对短期国债的风险溢价对长期国债的风险溢价表 1：（美国市场）风险溢价水平（ %）算术平均值几何平均值算术平均值风何平均值1926-19908.416.417.215.

8、50欢迎下载精品学习资源1962-19904.102.953.923.251981-19906.055.380.130.19用几何平均值运算得到的收益率一般比算术平均值要低， 由于在估价时我们是对一段较长时间内的现金流进行贴现， 所以几何平均值对风险溢价的估量成效更好；表 2 列出了世界各国的风险洋价收益率，从表中可见欧洲市场（不包括英国）股票相对国库券的风险溢价收益率没有美国和日本高， 打算风险溢价收益率的因素有以下三点 ：（a） ）宏观经济的波动程度 ：假如一个国家的宏观经济简单发生波动，那么股票市场的风险溢价收益率就较高， 新兴市场由于进展速度较快，经济系统风险较高， 所以风险溢价水平高

9、于发达国家的市场；（b） ）政治风险 ：政治的不稳固会导致经济的不稳固，进而导致风险溢价收益率较高；（c） ）市场结构 ：有些股票市场的风险溢价收益率较低是由于这些市场的上市公司规模较大，经营多样化，且相当稳固（比如德国与瑞士），一般来说，假如上市公司普遍规模较小而且风险性较大， 就该股票市场的风险溢价收益率会较大；表 2：世界各国的股票市场风险溢价收益率（%）；1970-1990 年国 家股 票政府债券风险溢价收益率澳大利亚9.607.352.25加拿大10.507.413.09法国11.907.684.22德国7.406.810.59意大利9.409.060.34日本13.706.966.

10、74荷兰11.206.874.33瑞士5.304.101.20英国14.708.156.25美国10.006.183.82欢迎下载精品学习资源金融市场的特点对政府债券的风险溢价收益率有政治风险的正在形成中的市场（南美、东欧）8.5%进展中的市场（除日本外的亚洲市场、墨西哥）7.5%规模较大的发达市场（美国、日本、英国）5.5%规模较小的发达市场（除德国与瑞士外的西欧市场）4.5%-5.5%规模较小，经济稳固的发达市场（德国、瑞士）3.5%-4%国市场风险性高的市场风险溢价收益率也较大， 比美国市场风险性低的市场风险溢价收益率也较低；第四节如何估算 值关于 值的估算，因首次公发与增发项目类型不同

11、估算方法不尽相同；一、增发项目 值的估算对于增发项目来说，其已经是上市公司、股票已经上市交易， 对其值估算的一般方法是对股票收益率（ R1）与市场收益率（ Rm）进行回来分析：R1=a+bRm其中： a=回来曲线的截距b=回来曲线的斜率 =covR1 Rm/2m回来方程中得到的 R2 是一个很有用的统计量；在统计意义上R2 是衡量回来方程拟和程度的一个标准，在经济意义上R2 表示了风险在公司整个风险中所占的比例， （ 1-R2）表示了公司特有风险在公司整个风险中所占的比例；欢迎下载精品学习资源Intel 公司是一家世界闻名的以生产个人电脑芯片为主的公司；下面是 Intel 公司回来方程的统计数

12、据，从1989 年 1 月到 1993年 12 月 Intel 公司与 S&P500 公司月收益率的比较；（ a）回来曲线的斜率 =1.39；这是 Intel 公司的值，是依据 1989 年到 1993 年的历史数据运算得到的；使用不同的回来期，或者相同 的回来期但时间间隔不同（以周或天为时间间隔）进行运算，都会得 出不同的 值；（ b）回来方程的 R2=22.90%，这说明 Intel 公司整体风险的 22.90%来自于市场风险（利率风险，通货膨胀风险等等） ， 77.10%来自于公司特有风险；由于后者是可以通过分散投资排除的，所以在CAPM 中没有反映出来；在进行回来分析时 要考虑四个问题

13、 ；第一个是 回来期限的长度 ， 估量期越长， 可使用的数据越多， 但是公司本身的风险特点可能已经随时间的推移而发生了转变； 例如：我们使用 1980 年到 1992 年的数据估量苹果运算机（ Apple Computer）公司的 值，可使用的数据量较大，但是得出的 值估量值要比真实值高， 由于苹果运算机公司在20 世纪 80 岁月初规模较小，风险较大；其次个是回来分析所 使用数据的时间隔 ，我们可以使用以年、 月、星期、天，甚至一天中的某一段时间为收益率的单位；以天或更小的时间单位作为收益率的单位进行回来分析可以增加观看值的数量，但是，由于在短时间单位内公司股票的交易量可能为零，从而导致 值

14、欢迎下载精品学习资源时，可能会由于小型公司在一天内无任何交易而命名估量出的值偏低；使用以星期或月为时间单位的收益率能够显著削减这种由于无交 易量而导致的 值估量误差；第三个问题是回来分析中 市场收益率的挑选 ；估量 值的一般主方法是使用公司股票所在交易市场的收益率；因此，在估量德国公司股票值时用法兰克富 DAX 指数收益率，在估量英国公司股票 值时采纳伦敦金融时报股票指数（ FTSE）收益率，在估量日本公司股票的值时采纳日经指数（ Nikkei ）收益率，在估量美国公司股票的值时使用纽约股票交易所指数（NYSE）收益率；第四个总是是回来分析 得到的 值是否应当加以调整 ，以反映回归分析中可能的

15、误差和 值偏离平均值（行业或整个市场）的程度；很多公布的 值都使用了一种依据回来分析中估量值的标准差将值向 1 的方向调整的统计方法标准差越大，调整的幅度越大， 这些方法在使用每天收益率估量 值时成效最显著， 收益率时间单位越长，成效越不明显；值的打算因素 ；公司的 值由三个因素打算： 公司所处的行来、公司的经营杠杆比率和公司的财务杠杆比率；行业类型 ：值是衡量公司相对于市场风险程度的指标；因此， 公司对市场的变化越敏锐，其 值越高；在其它情形相同时，周期性公司比非周期性公司的 值高，假如一家公司在多个领域内从事经营活动，那么它的 值是公司不同行业产品线 值的加权平均值， 权重欢迎下载精品学习

16、资源例 4.7：在多个行业内经营的企业的 值：通用汽车公司1986 年通用汽车公司有三个主要的分公司： GM汽车分公司、Hughes 飞机分公司和值及其市场价值：GMAcceptance分公司；下面是各分公司的 分公司市场价值（百万美元）权重（ %）GM 汽车Hughes 飞机0.950.852226955.2522265.52 Acceptance1.131581239.23分公司值市场价值（百万美元）权重（）汽车0.952226952.64Hughes 飞机0.8522265.26GM Acceptance1.131581237.27Electronic Data systems1.252

17、0004.73权得等于各分公司依据市场价值运算出的比例；整个公司的 值等于：通用汽车公司 值（ 0.95 0.5525） +0.850.0552 +1.130.3963 =1.021986 年通用汽车公司收购了市场价值为百万美元的lectronie Data Systems公司；下面是收购后各分公司的值与市场价值权重：收购后通用汽车公司的 值为：通用汽车公司的 值（ 0.95 0.52） +0.85 0.05 +1.13 0.3 （ 1.250.0473 ） =1.03经营杠杆比率 ：经营杠杆比率是公司成本结构的函数， 它通常定义为固定成本占总成本的比例； 公司的经营杠杆比率越高， 即固定成欢

18、迎下载精品学习资源相比，利息税前净收益（EBIT ）的波动性越大；其他条件不变，企业经营收入的波动性越大，利息税前净收益（EBIT）的波动性越大；其他条件不变，企业经营收入的波动性越大，经营杠杆比率就越高， 公司的值就越高；下面是一个例子：例 4.8：经营杠杆比率与 EBIT 的波动性设 A ，B 两家公司生产同种产品， A 公司的固定成本为 5000 万美元，变动成本是收入的 40%；B 公司的固定成本为 2500 万美元， 变动成本为收入的 60%；考虑下面三种情形：预期经济情形：两公司的经营收入为1.25 亿美元；公司固定成变动成固定成本 / 总成预期经济情经济高涨情经济衰退情经济富强情

19、形：两公司的经营收入为2 亿美元； 经济衰退情形：两公司的经营收入为0.8 亿美元；EBIT （百万美元）本本本况况况A 公司50500 502570-2B 公司25750 2525557A 公司的经营杠杆率较高， EBIT 的变化量较大，因此 值比 B公司的经营杠杆率低， EBIT 的变化量较小， 值较小；财务杠杆比率 ：其它情形相同时， 财务杠杆比率较高的公司， 值也较大， 在直观上看， 债务利息支出的增加将导致净收益波动性的增大，即在经济富强时期收益增长幅度较大， 而在经济箫条时期收益下降幅度也较大， 假如公司全部风险都由股东承担， 即公司债券的 值（为 0），而负债对于公司而言有避税收

20、益，就：欢迎下载精品学习资源其中： n=考虑公司债务后的 值n=假设公司没有负债时的 值t=公司的税率D/E= 公司债务 /股东权益公司无负债的 值由公司所处的行业和公司的经营杠杆比率打算；例 4.9：杠杆比率对 值的影响：波音公司1990 年波音公司的 值为 0.95，负债 /股东权益比率为 1.71%， 税率为 34%； n=n（1+1-tD/E ）=0.95/1+1-0.34 0.171 =0.94不同负债水平下的 值为：n=n（1+1-tD/E ）例如：假如波音公司将其负债/股东权益比率增加到 10%，就它的值为：n（D/E 为 10%）=0.941+1-0.340.10=1.00负债

21、/ 股东权益比率增加到 25%，就它的 值为： n（D/E 为 25%）=0.941+1-0.340.25=1.10特殊提示：国泰君安证券讨论所金融工程部和定价小组编制的软件可以随时运算、查询任何已经上市股票的值；二、首次公发项目 值的估算欢迎下载精品学习资源法得出值，需要通过其他方法进行估算；（一）、可比公司法可比公司法， 即利用与该公司经营风险和杠杆比率都具有可比性公司的值；而后，利用前面讲过的 值与杠杆比率的关系，我们可以进一步依据被评估公司与可比公司之间财务杠杆的差异对 值进行调整；例：利用可比公司估量 值公司值负债/股东权益比率Allwaste Ine1.250.33Browning

22、 Ferris1.200.24Chemical Waste Mgmt1.200.20Rollins Environmental1.350.02Waste Management1.100.22平均值1.220.20假如你要估量一家处理环境和医疗垃圾的私人公司的值，该公司的负债 /股东权益比率为 0.30，税率为 40%，下面是一些处理环境垃圾的上市公司的 值（它们的平均税率为40%）；设公司无负债时的 值=1.22/（1+1-0.4 0.20） =1.09该私人公司的 值=1.09 1+1-0.40.3=1.29特殊提示：国泰君安证券讨论所金融工程部和定价小组编制的软件可以随时运算、查询任何已经

23、上市股票的值；因此， 我们可以选取如干家可比公司， 向公司查询其 值，再依据上述步骤便可得出拟上市公司的 值；（二）、使用公司基本因素法这种估算公司 值的方法是综合考虑行业与公司的基一因素， 损欢迎下载精品学习资源 值=0.9832+0.08经营收放的变动系数-0.126 红利收益率+0.15 负债 / 股东权益比率 +0.34 每股收益的增长率 -0.00001 总资产（以千美元为单位） 其中，经营收入的变动系数 =营业收入变动的标准差/平均营业收入支付率说明公司 值较低；公司收益不稳固并且与宏观经济有很大相关性说明公司 值较同；讨论人员已经对公司 值与其基本因素之间的关系进行了讨论； 下面

24、是 1991 年 NYSE 与 ANEX 股票 值与五个变量的回来方程，这五个变量包括：红利收益率、经营收入的变动系 数，公司规模、负债 /股东权益比率和收益的增长率；例：用基本情形分析公司的 值：假如一家私人企业的财务状况如下 （与回来方程中的变量相同） ； 经营收入变动的相关系数 =2.2红利收益率 =0.04负债/股东权益比率 =0.30每股收益的增长率 =0.30总资产 =10000（以千美元为单位） 公司的 值为： =0.9832+0.08 2.2 -0.126 0.04 +0.15 0.30 +0.034 0.30 -0.0000110000=1.06完成上述几个步骤后， 便可依据资本资产定价模型公式运算出贴现率；欢迎下载精品学习资源方法；欢迎下载