地方政府债券融资.docx

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1、地方政府债券融资文章内容：内容摘要：地方政府债券作为一种较为成熟的融资工具，在发达国家的债券市场上占有举足轻重的地位，而在我国从政策法规上明确规定地方政府不允许举债，少量市政建设项目以公司债券的形式筹集。随着我国金融、财税体制改革的深入，适时引入地方政府债券等金融工具，发展和培育独立的地方政府债券市场已具有现实的必然性和可行性。我国应借鉴国外成熟地方政府债券市场的先进经验，并结合自身的市场环境，开发构造具有自身特色的地方政府债券市场。我国债券市场经过近20年的曲折发展，为筹集、融通建设资金，为企业经营机制的转换，为促进经济、金融体制改革发挥了重要的作用。但另一方面，我国债券市场仍然处于发展的初

2、级阶段。一个发达的、成熟的债券市场，大致包括国债市场、地方政府债券市场和公司债券市场等三个子市场。而在我国除国债市场近年获得长足发展外，企业债券市场因为信用问题徘徊不前，地方政府债券市场在我国则一直是一块空白。地方政府债券是经济发展中一种重要的融资工具，在美国等发达国家的债券市场上成为鼎之一足，三分天下有其一。如何借鉴成熟债券市场的先进经验，开发具有中国特色的地方政府债券市场，是本文所要探讨的问题。1地方政府债券理论基础1.1 定义与分类地方政府债券是指有财政收入的地方政府为筹集市政建设资金而发行的一种债券。一般说来基础设施建设投入资金巨大、投资回收期长，同时具有收益外部性特点，因此私人部门投

3、资基础设施存在一定的难度，长期以来政府部门成为公用基础设施最主要的投资主体。地方政府债券一般分为两大类：一种是一般债务债券（General Obligation Bond），以地方政府的资信和征税能力为基础，保证投资者能按期收回本金并取得利息，所筹措的资金往往用于修建普通公路、飞机场、公园以及一般市政设施等；另一种是收益债券（Revenue Bond），是指地方政府的授权代理机构（企业）为了投资建设某项基础设施而发行的债券，这些基础设施包括收费路桥、隧道、收费高速公路、自来水厂、污水处理厂、电厂和港口等，这些设施向市民提供有偿使用带来的收益最终用于偿还债务，政府并不用自身的信用和税收来偿付债务

4、。由于政府不为收益债券的偿还进行担保，而是以有关项目是否盈利为前提条件，项目盈利则偿付本息，否则投资者就可能得不到利息，甚至有丧失本金的危险，因此，收益债券的投资风险往往比一般债务债券要大一些，但安全性还是比较高的，债券到期后难以偿还本息的情况很少发生。从品种上分，地方政府债券一般有6种：一般义务债券。它是发行量最大，被人们普遍认为最热门的债券。特别税收债券。它是以某项特定税收或另外一些特定的收入来偿付的债券，它不具有全部信誉和信用的保证。收入债券。是为一些特定项目筹集资金而发行的债券，如收取税收和费用的公路、大桥、医院及各种公共设施等等。这类债券的本息，完全是以这些项目收入偿付的。这种地方政

5、府债券实际是一种证券化融资方式，即以项目资产本身价值和预期产生的现金流为保证，通过在资本市场发行债券来筹集资金。住宅债券。是为建筑低租金住宅而发行的债券。收税公路债券。这类债券与大多数地方政府债券不一样，它是以一国货币数而不是以收益率开价。工业收入债券。它是为集资兴建或扩建工厂而发行的债券。1.2地方政府债券的理论基础从理论上说，对于一国经济而言，政府在资源配置中所起的作用主要是提供市场不能提供或市场不能有效地提供的公共产品。从公共产品的性质来区分，公共产品可分为全国性的公共产品、准全国性的公共产品及地方性的公共产品。由于地方性公共产品具有明显的空间性，所以其供给就只能由该地区的政府来提供，而

6、不能由中央政府提供，地方性公共产品最能体现该地区居民的偏好，因而也是最有效率的。在公共品理论中，公共品有纯公共品和混合公共品(或准公共品)之分，纯公共品必须同时具有三个特点：效用的不可分割性、消费的非竞争性和受益的非排他性。其典型例子是国防、行政(或司法)服务。但大多数公共品都只具有有限的非竞争性或有限的非排他性，介于纯公共品和私人品之间，因而只能称作混合公共品。如教育、政府兴建的公园和医院、拥挤的公路等都属于混合公共品。一般来说，对纯公共品的供给，政府财政应全额负担，不能依靠市场机制解决，而对于混合性公共品的供给，则应该采取政府和市场共同分担的原则。政府部门对公共品的支出可分为经常性支出和资

7、本性支出，在一定时期(如一年)的政府支出中，经常性支出直接形成当年的社会消费利益，而资本性支出所产生的利益不直接发生在当年，而且在今后若干年内发挥作用，根据这样的划分，政府对公共品的支出大部分都属于资本性支出，如政府建造的公路、图书馆等混合公共品以及国防、照明等纯公共品，它们将在今后很长的时期内为整个社会提供利益，其建造成本不能全部视作当年提供的公共品的成本，而应该分摊到今后的收益年份中去。只有一部分纯公共品，如政府必须支付国家公务员的工资、行政办公费用等，才属于经常性支出，这些支出直接形成当年公共品的成本，它与社会当年受到的公共服务利益直接相关。政府通过收取税费获得的财政资金和通过举债获得的

8、债务资金来支付这些公共品支出。在通过税费等财政手段筹资的情况下，收益者和成本负担者是一致的，而举债筹资把公共品的受益与成本负担分割成两个不同的时期，使受益者和成本负担者变得不一致，现在的社会成员免费享用了公共品所带来的效益，而未来的社会成员则要承担以往公共品的生产成本。因此，政府部门的经常性支出应由财政资金承担，如果以举债收入来承担当年的经常性支出，意味着让现在的人无偿享受公共品的利益，而让以后的人来承担偿还债务的责任。公共品的受益者与成本承担者的分离，难以使公共品的提供达到有效配置的目标，举债筹资会使公共品的提供规模超过有效率的提供水平。对于政府部门的资本性支出则不应以财政筹资作为唯一的渠道

9、，通过举债筹资将成本分摊到今后的各个受益期，将有助于社会选择比较符合效率要求的公共品提供水平。因为如果用当年财政资金来承担当年全部资本性支出，就意味着让现在的人承担公共品的全部成本，而让以后的人免费享受它所产生的效益，从资源配置的角度看，这会使公共品的提供水平低于有效率的水平。由此可见，政府部门的经常性支出由财政资金支持、资本性支出由小部分财政资金和大部分债务资金共同支持是符合效率要求的。由于政府对部分纯公共品的支出和对部分混合公共品的支出都属于资本性支出，所以政府对绝大部分公共品的支出在使用一部分财政资金的基础上，都可以以举债获得的债务资金来支持。我们把可以举债的城市基础设施分成公益性和经营

10、性两类。对于公益性基础设施，它们是为城市提供基本公共服务的公共设施，一般不能或者较难直接向服务对象收取费用，且和其他基础设施项目比起来投资规模相对较小，所以通常由政府拨款投资建设较为合适，目前主要是以财政拨款、城市维护建设税和少量的收费支持其建设。对于其中规模稍大的项目，也可以通过举债的方式进行，但债务本息也应由财政收入偿还。经营性基础设施项目从技术上能够向服务对象收取费用，又具有一定的内部收益，可以通过经营创收，且其产出一般易于界定，可以强制履行合同，采取竞争方式生产，因此在一定程度上可以通过市场的方式解决其运营和发展的资金。这里市场的方式是指政府利用预算安排和政策安排形成经济刺激，引导民营

11、企业参与公共产品的生产，具体形式包括:政府与民营企业或国有经济组织签定生产合约、长期特许经营权、租赁承包、政府经济补贴和资助、政府参股等。通过市场提供一方面降低了政府的财政负担，一方面又能促进公共品和服务的质量，比如供水、燃气、供热、公交等。目前基本由市政公用企业提供，财政的压力已减轻不少，且随着市场化的推进，完全可以进一步按照公司法的要求，建立现代企业制度，完全按市场的方式运作。但是，由于经营性基础设施项目需要在其正常运转起来以后才可能产生收益，加上其固有的收益外部性，项目建设的初期投资基本还是须由政府解决，另一方面由于经营性基础设施项目的投资规模普遍比例庞大，有些大型、特大型项目的投资规模

12、更是一般项目所不能比拟，仅靠财政资金支持难免十分吃力，所以在这些经营性基础设施项目上，举债是必要和可行的。2建设我国地方政府债券市场的必要性和可行性2.1我国地方政府债券市场现状2.1.1 地方政府以企业债券的形式变相发行地方政府债券随着我国经济的发展，地方基础设施建设需要不断加强，与此相适应的投融资体制应逐步发展和完善，而地方政府债券市场也日益显现其重要性。但从目前情况看，发行地方政府债券为地方政府基础设施建设进行融资还存在法律障碍。1995年起实施的中华人民共和国预算法规定：地方各级预算按照量入为出的原则编制，不列赤字。还规定：除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。可见，

13、预算法禁止各级财政发生赤字，地方政府也没有发行债券的权利。但地方基础设施建设资金短缺的压力又确实存在，而且对基础建设资金的需求日益增长。部分地方政府为避开预算法的限制，采用了变相发债的作法，近五年来中国债券市场上出现了由一些同地方政府有密切联系，或本身就是政府下属企业发行企业债券用于市政建设的做法，由市政项目产生的收益作为还款资金，这种债券类似于美国地方政府债券中的收入债券，但在中国目前仍列为企业债券。仅以1999年为例：1999年2月，上海市城市建设投资开发总公司发行5亿元浦东建设债券，筹集资金用于上海地铁二号线一期工程。1999年4-5月，济南市自来水公司发行1.5亿元供水建设债券，为城市

14、供水调蓄水库工程筹资。1999年7-9月，长沙市环线建设开发有限公司发行1.8亿元债券，筹资目的是长沙市二环线工程的建设。同年11月-12月，上海久事公司和上海市城市建设投资开发总公司分别发行6亿元和8亿元企业债券，筹集资金全部投入上海市市政基础设施建设。以上列举的企业债券从资金用途上看是完全的地方政府债券，但目前仍是以企业债券的名义进行审批和发行的。2.1.2 企业债形式的地方政府债券具有的特点企业债券形式的地方政府债券是我国当前法律、经济环境的特定产物。企业债形式的地方政府债券在具体实施运作中也体现出了如下特点：（1）发行主体多样化，而不仅限于地方政府。特别是当地方政府不具有债券发行权利的

15、情况下，由政府下属公司出面发债，避开政策限制，体现出灵活性和务实性。（2）企业参与城市基础设施投资顺应了公用建设投融资渠道多样化的趋势。（3）一般企业远远不具备政府的财政能力和资信实力，因此发行债券的筹资额度受到限制，筹资成本也将明显高于地方政府债券。（4）从投资者的角度看，企业债券兑付风险高于政府债券，由此为同一项目发行债券导致的市场风险因发行人的区别而不同。（5）普通公司发行地方政府债券，其操作实施受有关企业债券管理法规的规范。而市政建设项目资金运作和项目经营管理不同于一般工业投资项目，因此就实施地方政府债券而言，对企业债券管理法规合理性、实用性提出疑问。（6）目前发行地方政府债券的公司一

16、般是政府投资或控制的企业，债券发行计划和操作相当程度上是政府的指令和安排，并且在日后的还本付息上也承诺支持，因此公司发行地方政府债券目前也不能说是完全的企业行为-企业债券同时又带有准政府债券的性质。2.1.3 利用企业债券的形式发行地方政府债券存在的问题总的看来，中国的地方政府债券市场尚未起步，利用企业债券的形式发行地方政府债券只是在现有政策、法规约束下的一种权宜之法，它虽然能在一定程度上缓解部分地方政府市政建设资金的供需矛盾，但我国企业债券市场部分地行使了地方政府债券的功能，利用企业债券市场为公用事业建设筹集资金方式存在诸多缺憾：（1）许多公用事业项目不符合企业债券的要求，从而不能利用债券融

17、资方式。 在我国目前企业债券的管理体系下，地方政府不能直接发行债券，而必须利用项目公司作为发债主体。我国法规要求发债主体规模达到一定的水平、连续3年盈利、税后可分配利润可以支付债券一年的利息等。一些地方政府为地方公用事业建设筹集资金时，可能因为找不到合适的发债主体而无法用债券融资方式。如果地方政府或政府部门可以直接发行地方政府债券，就可以为更多的公用事业项目筹集更多的资金，促进我国公用事业的发展。（2）部分公用事业债券找不到合适的担保而未能成功发行。我国担保法第八条明确规定，国家机关不能为保证人，除非经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷。因此，我国一些公用事业建设项目在得到债

18、券发行额度以后，因为没有合适的担保而无法成功发行。如果地方政府或政府部门可以为公用事业项目发行债券提供担保，就可以成功地促进这类公用事业债券的发行。（3）不利于企业债券的发展。如前所述，在我国的企业债券市场上居主导地位的是广大有政府色彩的公用事业建设债券，真正意义上的企业债券仅占很小的部分。在我国企业债券的额度管理体制下，公用事业建设债券的主导地位实际上阻碍了真正意义上企业债券的快速发展，因为公用事业挤占了企业债券的绝大部分额度。而在当前低利率的市场环境下，我国越来越多的优秀企业包括上市公司将考虑大量地采用债券融资的方式，以改善公司的负债结构、降低财务费用。显然，这种愿望在当前的企业债券管理体

19、制下受到了明显的制约。（4）不利于明确政府与企业对企业债券的责任。公用事业债券的主导地位容易使投资者忽略了企业债券的风险，认为只要是政府批准发行的债券就是政府负责到底的债券。虽然政府在法律意义上不对企业债券的到期兑付承担责任，但“基于投资者的信赖”，我国政府特别是地方政府实际上对绝大多数地方企业债券都进行了事实上的“担保”，因为绝大多数到期兑付有困难的地方企业债券最终都由地方政府负责解决。这就形成了地方政府名义上超脱于所有的企业债券，实际上对所有的企业债券全面负责的不合理局面。如果将公用事业债券从企业债券中分离出来创建地方政府债券市场，将赋予地方政府对本地区地方政府债券安排的主导地位、明确地方

20、政府对本地区地方政府债券的责任；同时也将企业债券的风险全面地揭示给广大投资者，由公司本身而不是地方政府对企业债券负全面责任，从而使地方政府真正超脱于企业债券，促进企业债券和地方政府债券的共同规范发展。（5）对公用事业企业信息披露的宽容阻碍了对企业债券信息披露规范化的进程。由此可见，创建地方政府债券市场而不是在企业债券的体系中安排公用事业建设债券，不仅有利于我国公用事业企业筹集低成本资金，而且将促进我国企业债券市场的完善和发展。随着我国资本市场的发展，财税体制的改革，发展和培育独立的地方政府债券市场已势在必然。2.2发展我国地方政府债券市场的必要性我国资本市场是在改革开放中逐步发展起来的，除起点

21、低外，在结构上也存在较大欠缺，其中一个重要的欠缺就是地方政府债券市场至今尚未列入议事日程。随着我国金融、财税体制改革的深入，适时引入地方政府债券等金融工具，发展和培育独立的地方政府债券市场已显得特别重要。2.2.1公用事业发展的迫切要求“九五”期间，我国投入7500亿元用于基础设施建设，如果考虑到通信、能源等其他公用事业的建设需求，公用事业建设资金需求将达到近万亿元的规模，如此庞大的建设资金必须通过多渠道解决。基于公用事业建设周期以及投资回收期较长，且项目往往带有公益色彩，收益较低，甚至有些项目仅仅有良好的社会效益而几乎没有直接的经济效益，因此公用事业项目筹措资金的成本不宜过高，应当充分利用政

22、府的全面支持尽可能筹集低成本的资金。创建地方政府债券市场，可以让更多的地方政府及其部门以及市政公司等其他公用事业建设主体进入市场筹集更多的资金，同时利用地方政府债券的免税特征和豁免信息披露的优势有效降低公用事业项目的筹资成本，从而有力地支持我国的基础设施等公用事业的发展。2.2.2有助于减轻中央政府的财政负担80年代我国推进放权让利改革措施的时候，中央政府与地方政府采取财政分灶吃饭。此后地方政府财政实力大大增强而中央财政实力大幅度下降。货币实行从紧政策时，资金不能及时到位的项目大部分是国家的重点项目。中央政府在财政收入大幅度下降的同时没有及时收缩其投资和其他经济活动范围，这不仅导致财政的巨大压

23、力，而且也在一定程度上延迟了产业结构调整和优化的进程。允许有条件的地方政府发行地方政府债券，承担起本地区的基础设施建设和某些制度建设(如国有企业重组中债务负担和社会负担的转移)，可以更有效地推进改革和经济发展的进程。2.2.3为地方政府开辟一条合法的融资渠道在目前我国的公债制度下，发行公债的权力仅限于中央政府，地方政府无权发行公债，地方政府债券在我国目前是一项空白。在缺乏国内的融资合法渠道情况下，地方政府往往通过其所设立的信托机构对外举债融资。这种融资体制，由于广东省国际信托投资公司的破产，而暴露出巨大的缺陷。因此，发展地方政府债券，用地方政府公债收入来取代信托业筹资渠道，是今后地方政府融资体

24、制改革的重要内容。地方政府债券的发债收入专门用于地方市政建设和发展地方公益事业，用发债项目的收益来偿还债务，可以形成发债融资和债务偿付的良性循环。2.2.4发挥地方政府债券市场扩大内需的作用1998年以来，针对有效需求不足、通货紧缩加深、宏观经济增长下滑的状况，我国政府提出了积极的财政政策主张，并采取了增发国债等政策措施。积极的财政政策的实施，受到了国债适度规模及赤字规模的制约。而发行地方政府债券，可以不受中央财政赤字规模和国债规模的制约，而且可以达到同增发国债进行基础设施建设对于内需拉动的同样的效果。因此，在目前宏观经济形势下，开发地方政府债券，具有重大的现实意义，是一种积极的政策举措。2.

25、2.5资本市场自身发展的客观需要发行地方政府债券不仅能扩大直接融资规模，大大减轻财政资金压力和银行信贷负担，有利于优化融资结构和分散投资风险，而且为广大投资者提供了更加广阔的投资渠道。目前，间接融资渠道动员储蓄和配置资金的效率不高。存款利率的多次下调已使存款等储蓄工具越来越失去对储蓄者吸引力。而我国证券市场的运作不够规范，金融产品结构欠合理，以致广大居民的投资渠道过窄。目前居民的投资途径有国债、股票、企业债券、投资基金等可以选择。国债虽然对储蓄者而言是一种安全可靠的投资工具，但是限于中央政府的财政实力，其发行的规模是有限的，而且国债市场基本上被银行和证券公司等机构投资者垄断，一般居民的购买量相

26、对较少；一些上市企业的经营效益较差，加上股市大起大落的现象屡屡发生，稳健型的投资者普遍感到风险过大；而部分企业债券违约不能按时兑付本息，严重影响了投资者的积极性。在这种情况下，发展地方政府债券市场，以政府信用为保证，以项目的未来收入做信用基础，可以大大降低债券投资的风险，有利于重建债券市场的信用基础。有助于促进我国债券市场的健康发展。从总体上来看，用信用程度较高的地方政府债券来取代信用程度较低的企业债券，可以使得债券市场的信用水平整体提升，从而降低金融风险。市政收益债券作为一种信誉较高、收益稳定、安全性较强的金融产品，将会受到中小投资者的欢迎，这也有利于促进资本市场的健康发展和培育居民的良好投

27、资意识。因此开辟地方政府债券市场无疑是今后资本市场发展的重要方向，也是资本市场功能开发的实质性内容。综上所述，发展地方政府债券，对于经济体制改革和金融市场发展来说具有很大的迫切性，具有多方面的重要意义。2.3发展我国地方政府债券市场的可行性改革开放以来，地方政府的财政实力不断增强，对地方经济和社会发展起到了一定的推动作用。但是相对于人们日益增长的对公共设施的需求，地方基础设施建设还很滞后，这主要是由于地方政府趋紧的财政收支难以投入更多的资金进行市政建设，不利于城市经济的进一步发展。2.3.1 我国发行地方政府债券的条件已基本成熟按照我国现行的法律制度，地方政府是不能举债的，中华人民共和国预算法

28、第28条明文规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。这主要是由于我国长期以来实行权力高度集中的管理模式，地方政府的行为严格受中央限制。尽管80年代以来的市场化与分权式改革，扩大了地方的经济和财政管理权，但为防止地方利益膨胀，限制地方政府的支出扩张，仍然限制地方政府发行债券。从政策上看，由于我国经济多年来处于从紧的运行状况，防止需求过旺是宏观管理的重心，财政政策力求从紧，因此，不许地方政府举债在当时具有一定的客观依据。但是，随着我国经济运行状况的变化以及分级财政体系的逐步形成，发行地方政府债券的条件已基本成熟：（1）自改革开放以来，地方政府通过银行借款、收费还贷等方式，

29、已进行了大量的基础设施建设，积累了一定的经验，初步具备了进行债务管理的条件。（2）很多地方的基础设施建设都是地方政府牵头靠银行借款来完成的，地方政府负债已是不争的事实。为了引导民间投资，使政府不至和民间企业争夺有限的贷款资金，政府应该转换借债方式，由向银行举债转向直接发行地方政府债券。（3）中央政府每年发行的用于基本建设的国债，有相当部分划拨给地方，用于地方性基础设施建设。根据“谁出钱谁受益”的原则，有必要相应调减这部分中央政府负债的规模，而将相应的发债额度下划地方，由地方政府发债，地方支出，地方管理。（4）上级政府、同级人大和有关中介机构的监督作用更加明显，通过对项目可行性进行严格评审，加强

30、项目管理，可以大大提高地方城建支出的效益，从而提高还本付息能力。2.3.2地方政府债券发行的现实可能性（1）从市场供给来看，目前，我国城市基础设施建设资金主要来自中央和地方财政、商业银行和政策性银行以及资本市场。而眼下无论是中央财政还是地方财政，增加对基础设施建设的投资入都存在相当大的困难；商业银行对市政项目提供贷款也有诸多局限性，其资金来源多是短期存款，长期贷款比重不可能过高；政策性银行的资金来源有限，且贷款对象侧重于全国性基础设施建设项目；资本市场应是市政建设筹资的重要渠道，并且我国已经开始利用国际资本市场为基础设施建设筹措资金，但国内资本市场远未有效地利用起来。因此，改变我国城市基础设施

31、落后，投入不足的现状，必须转变思路，按市场经济的要求，逐步建立多元化、多渠道、多层次筹措资金的新体制。因此，无论是从理论上，还是从我国的具体国情上，地方政府都有着强烈的发行债券筹集资金的需求和渴望。在这个意义上，可以说我国地方政府债券的供给空间是十分广阔的。这也成为我国开放和发展地方政府债券市场最强大的动力源泉。（2）从市场需求来看，进入20世纪90年代以来，我国居民储蓄存款余额上升很快，平均每年递增27%，目前已超过7万亿元，可以肯定个人投资者的投资能力不存在问题。而且，在个人投资者投资渠道非常有限的情况下，个人投资者也要求有更多的投资品种和投资选择。我国的机构投资者在最近一些年发展也很快，

32、证券投资基金、保险基金、社会保障基金等，对于地方政府债券，也都有着巨大的投资需求和承受能力，都希望提供更多的资本市场投资品种，即可以分散投资风险，又为获得较为稳定的投资回报创造更多的机会。个人投资者和机构投资者的资金成为购买地方政府债券的重要来源。可见，无论是个人投资者，还是机构投资者（证券投资基金、保险基金等），对于地方政府债券，都应该有着巨大的投资需求和承受能力。（3）我国已有的一些发行“准地方政府债券”的实践也为地方政府债券市场的发展提供了宝贵的经验。当前为避开预算法规定地方政府不允许发债的限制，可由地方政府出面组成市政建设投资公司，发行专项基础设施建设债券。专门负责本地区基础设施建设。

33、现在各地基本上都有这样的投资公司，如上海城建公司就是上海市建委的下属公司，上海城建债券属于地方政府债券中的收入债券，由未来的专项收入做为还款资金，而不以财政资金作为还款保证。（4）地方政府债券市场的发展具备了较好的外部环境经过十几年的发展，我国资本市场逐步趋于成熟，市场的监督、管理手段和能力也逐步增强，这为开放和发展地方政府债券市场提供了一个良好的外部环境。一方面，在发行技术上，我国已有多年发行国债、企业债、金融债的经验，特别是，近20年的国债发行实践使我国在债券的发行方式、品种结构、期限结构、利率结构等方面都积累了丰富的经验，国债市场上形成了长中短期国债相结合，一般国债、专项国债、特种国债相

34、结合，可上市国债和不可上市国债相结合，付息国债和贴现国债相结合的局面，同时也培养了一批精通债券发行和流通的中介机构和专业人才，这些都为地方政府债券的顺利发行提供了技术上的支持和保证；另一方面，我国现有的证券交易网络，包括上海、深圳两个交易所、银行间债券交易市场以及即将发展起来的场外交易市场（如柜台交易市场）等和交易规则都为地方政府债券的交易、提高其流动性创造了最基本的条件；再一方面，我国市场中介机构、监管机构的迅速发展使地方政府债券的大规模发行成为可能。我国对证券发行的监管正由审批制向核准制过度，这将极大的提高地方政府债券的发行效率并降低操作成本。目前我国的会计审计、信用评级等中介机构已逐渐与

35、政府脱钩，从而将增强地方政府债券评级的科学性和严肃性，世界知名中介机构介入中国市场也使行业自律性大为增强。这将使发行的地方政府债券更易获得投资人的认同；最后一方面，可以通过坐市商制度加强地方政府债券市场的流通性。国外一般由承销商、自营商为做市商，组成全国性柜台交易市场，流通性较好。我国也可成立地方政府债券的做市商制度，建立几个大的区域性柜台交易市场，加强地方政府债券的二级流通市场建设。地方政府债券国际发展现状对我国的启示3.1地方政府债券国际发展现状在西方经济发达国家，地方政府债券市场经过几十年的不断发展和完善，在债券发行、承销、评级、保险、投资信托和监管等方面，已形成了较为规范的运作方式和严

36、密的管理体系。地方政府债券和国债、企业债券、金融债券、股票和投资基金一起，共同构筑成完整统一的证券市场，成为不可或缺的重要组成部分。这些国家中，又以美国地方政府债券的发展规模最大、运作最为规范，因此这里主要以美国为例介绍地方政府债券这一金融品种。（1）美国地方政府债券市场的规模。在美国，地方政府债券是指州、城市、县以及各级地方政府，包括某些特别的行政当局（如高等院校当局，水利当局、高速公路当局），以及其授权机构和代理机构为学校、公路、医院、污水处理等其他公用事业项目筹集资金而发行的债券。美国的地方政府债券规模在战后发展很快。40年代初，美国发行的地方政府债券总值为200亿美元。到1981年底，

37、已达3600亿美元，为40年前的18倍。至1995年，美国未兑付地方政府债券余额达1.3万亿美元。下表显示了1964年至1991年美国州和地方政府的未付债务规模。美国州和地方政府未付债务规模年份 总债务(亿美元) 债务占GDP的比重() 债务占每年收入的比重() 债务占州债务份额（%） 债务占地方债务份额（%） 1991 9155 16.1 118 37.3 62.3 1990 8606 15.6 119 37.0 63.0 1987 7187 15.9 110 37.0 63 1982 3993 13.0 90 36.9 63.1 1977 2575 12.9 86 35.0 65.0 19

38、72 1745 14.4 97 31.2 68.8 1967 1146 14.0 122 28.3 71.7 1964 922 14.5 133 27.1 72.9 在美国州和地方政府发行的地方政府债券中，短期债券主要用于短期周转性支出,长期债券主要用于两个方面，为公共资本支出(指教育、高速公路、社区发展、给排水、公交、电力和其它公用设施)提供资金和支持补贴私人活动。州和地方政府每年通过发行长期债券为公共资本支出提供60左右的资金，在城市基础设施建设中发挥了极其重要的作用。（2）美国地方政府债券的品种。按还本付息的资金来源区分，美国地方政府债券主要有以下几种：总义务债券。这种债券的还本付息是由

39、州或市镇地方政府的税收做保证的，因此它的资信等级最高，大部分地方政府债券都属于这一类，其利率比其它地方政府债券低。特殊税收债券。这些债券的还本付息是由某些方面的特殊税收，而不是由州或市镇地方政府的税收来做保证的。因此，这种债券的资信等级要低于总义务债券。岁入债券。有些地方政府为了兴建道路、桥梁、动力设备、医院和其他一些公用设施而发行的债券。这类债券的还本付息是靠这些项目建成后的收入，所以它的资信等级也不如总义务债券高。岁入债券的利率较高，一般比总义务债券的利率约高20。工业发展债券。有些地方政府通过发行这种债券集资建工厂，然后把这些工厂租给私人企业。这种债券的还本付息靠政府向租用者收取租金，因

40、此，它的资信等级也不如总义务债券。住宅债券。地方政府发行这种债券是为了筹集资金建造低租住房。这类债券的还本付息不仅有地方政府房产部门收取的租金做保证，还有联邦政府房产部门作后盾，所以它的资信等级较高。美国的地方政府债券同其他政府债券一样，信誉高，收益稳定，风险小，而已投资者购买此种债券还可免交联邦所得税，在多数情况下也可免交州所得税。由于地方政府债券具有免税的优惠，提高了投资者的实际收益水平，因而对投资人具有特殊的吸引力。（3）利率地方政府债券的利率视债券的期限、用途的不同内有所不同。一般说来，其利率水平要低于公司债券。但由于这种债券的信誉高，清偿有保证，且有免税优待，所以实际收益并不低。（4

41、）投资人地方政府债券的购买者主要是各商业银行、保险公司和普通居民。1996年，在美国大约有2500多亿美元的地方政府债券发售给银行、保险公司和个人投资者，人均购买额超过1000美元。投资者购买地方政府债券有以下好处 ：一是免缴所得税，这是地方政府债券的最主要特征，也是最能吸引投资者的地方，对于高所得税率的投资者来说意义更大。二是本金安全，收入固定，一般信用都很高，地方政府到期不能偿付本息的情况很少见。三是流动性强，借款抵押价值较高，由于地方政府债券安全可靠，当债券持有人需要现金时，一般都能迅速地在市场上转售债券，并且不遭受价值上的损失。四是期限灵活，不仅有长期和中期的，也有短期的，不同投资者的

42、需求基本上都能得到满足。从上述角度来看， 地方政府债券的发行不仅促进了地区经济社会的发展，而且也为商业机构和当地居民提供了良好的投资机会。（5）地方政府债券的市场运作，一般是由多家证券公司组成辛迪加联合包销商，以全额包销方式代理发行。包销方式分为竞争投标和协商发行两种，但其基本业务结构是相同的，即包销商以一定的价格从发行者手中把债券全额买进，再以稍高一些的价格销售给投资者获取利润。（6）美国地方政府债券二级市场的交易量不大。多数投资者购买债券后，是将其持有到期满。3.2 美国地方政府债券市场发展对我国的启示尽管在我国地方政府债券还属一块空白，但在发达的证券市场上已经是极为成熟的金融工具。对发达

43、国家，尤其是美国地方政府债券市场发展的历史与现状进行全面、综合、透彻的考察与分析，以借鉴其成功的经验、吸取其失败的教训，将使我国地方政府债券市场的发展少走弯路。美国公共事业和证券资本市场的发展和繁荣是与地方政府债券的大量发行和交易分不开的。美国的地方政府债券市场经过近百年的发展，在法制监管、税收安排、市场体系、各种金融技术的灵活运用和品种的创新等方面已经十分完备和发达。地方政府债券市场的发展，一方面为基础设施建设和其他公用事业融通了资金，另一方面，也健全和发展了资本市场，丰富了居民的金融资产，同时，由地方政府债券市场支持的公用事业的超前发展，为整体经济的健康、持续发展奠定了坚实的基础。美国的地

44、方政府债券市场的发展原因在于地方政府债券的供给和需求双方的强烈拉动。首先从地方政府债券的供给看。自上世纪40年代以来，美国人口和收入的不断增长，50年间美国人口翻了一番 ，从1.32亿人增长到2.7亿人。人口的快速增长引致对市政服务-包括学校、公路、机 场、供水、污水处理等-的巨大的不断增长的需求。1995年美国有8.3万个州、县、市、校区等地方政府单位，其中的大部分（约5.5万个）都通过举债来融资进行市政设施的建设 。1995年底，这些地方政府发行的未偿付的地方政府债券总额达到1.3万亿美元。从地方政府债券的需求方面来考察。地方政府债券的免税特征、安全性和流动性使地方政府债券成为美国广受欢迎

45、的一 种金融产品。美国的税法规定地方政府债券的利息收入是免交联邦所得税的。还有一些州规定投资地方政府债券的利息收入可以免交州所得税。地方政府债券的免税特性使得地方政府债券受到纳税人，特别面对较高边际税率的高收入者以及大公司的欢迎，投资地方政府债券成为一种重要的避税手段。从这个意义上说，地方政府债券市场在美国又被称为免税证券市场。从安全性的角度来看，尽管市政机构的信用程度不及联邦政府及联邦政府机构，使得地方政府债券的安全性比国债和联邦政府机构债券为低，但是地方政府债券的安全性还是大大高于公司债券的。1975年虽然发生了纽约市政府发行的地方政府债券因市财政破产而无力偿还的违约事件，投资者因此而提高

46、了对地方政府债券违约风险的警觉。但是从整体上来说，地方政府债券以其较高的安全性而受到广大投资者的欢迎。再从地方政府债券的流动性来看，地方政府债券都可以在OTC(柜台市场)市场进行交易，活跃的二级市场为地方政府债券提供了良好的流动性。综上所述，美国地方政府债券市场的发展有其客观必然性，即对市政服务的巨大需求和对高质量的金融产品的需求共同推动了这一市场的发展。这也是美国地方政府债券市场能够在几十年时间内快速发展的原因所在。美国地方政府债券市场带给我们的重要启示就是：面对同美国地方政府债券市场发展的相同基本因素，即对市政基础设施的巨大的需求和从单纯银行储蓄向高质量多元化金融资产转化的需求，中国的地方

47、政府债券市场有着巨大的发展潜力。可以预见：我国地方政府债券市场的发展不仅可以为市政设施建设筹集大量资金，而且可以为投资者提供一种高质量的金融产品，同时可以为完善我国资本市场的结构，带动证券公司以及商业银行的业务创新发展。中国地方政府债券市场基本框架及运作4.1发展我国地方政府债券市场的基本原则从发达国家的情况来看，通过发行地方政府债券筹集资金主要是为了满足地方政府进行城市基础设施建设和其他公用事业发展的需要，而用于弥补地方财政的赤字则受到非常严格的限制；而且地方政府债券的发行必须受到一系列的约束，包括中央政府的直接制约、市场的硬约束等，同时，地方政府必须承担偿还债务的责任等，由此可确定我国地方

48、政府债券市场发展的基本原则。（1）既要符合市场化改革和完善分级财政体系的目标取向，也要维护和保障中央政府统一管理和宏观调控的权威。中央政府在政策、法规制定和政治、经济管理中必须占据主导地位，地方债的发行也要在中央的统一指导下进行。在赋予地方政府公债发行权时，对这一权利的具体运用中央政府要以一定方式加以控制。中央政府可根据该地方财政的债务依存度、债务累积额、债务清偿情况、地方税征收水平及国家经济调控方针等因素，决定是否准许该地方政府发行公债及发债的额度和种类。（2）为保障借入资金的合理使用和按期偿还，市政债应以中长期的专项建设公债为主，主要用于地方公共工程建设，如道路、城建、环保等，使公债投资能

49、为当地带来整体和长远效益，并通过地方税收或合理收费的增长来保证公债本息的清偿。（3）为防止滥用地方政府债券的行为，地方政府债券融资收入应纳入地方预算体系进行管理。在复式预算制度下，地方公共预算要坚持收支平衡的原则，公债资金应由建设性预算加以反映和控制，严禁用举债方式为地方政府的经费支出筹资。（4）为避免因市政债的发行引起资金在区域间的不合适流动，协调平衡各地方的财力，促进经济相对落后地方的开发，对不同地方的公债发行，可实行区别对待政策。可考虑规定贫困地区的市政债可在全国范围内发行，发达地区的市政债只能在本区域内发行。（5）加强有关的法规建设。一方面，对现行预算法有关公债发行的条款加以修订，明确地方政府的公债发行权；另一方面，适时出台财政法、地方财政法，据此对地方公债发行和管理问题加以具体规范。4.2当前我国地方政府债券运作探讨现阶段，我国还没有颁布有关地方政府债券的法律法规，但由于地方政府债券与企业债券的运作方式相似，可以参考1993 年国务院颁发的企业债券管理条例、1998年3月中国人民银行颁布的企业债券发行与转让管理办法和即将出台的新的债券管理条例，作为各地发行地