房地产投资信托基金的中国式纠结 .docx

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1、精品名师归纳总结房的产投资信托基金的中国式纠结郑就鹏 /时间： 2021 年 11 月号房的产投资信托基金 REITs，对中国房的产市场的结构优化和金融创新具有特别剧烈的现实意义。 当前，国内的商业的产商欠缺项目建设中后期融资才能。对于商业的产，不解决后端的融资问题，很难连续进展。由于商业的产的投 资庞大，许多企业迫于资金压力， 不得已把以前开发的物业变现之后再开发新的物业。或依靠综合项目中住宅的收益来平稳现金流和整体收益。一些已经开业的酒店和商场， 不能给开发商带来更多的现金流和资本， 也给商业的产运营带来压力。在房的产市场受限制的情形下，上述情形尤为突出。长远来看，只有真正推 出 REIT

2、s，商业的产市场才能真正的进展起来。一旦融资问题解决， 整个商业的产链条将得到缓解， 商业的产的活力将被激发，真正进入良性循环。 REITs 机制的优势将从融资环节传导至物业治理、 消费、税收等一系列环节， 包括对持有型物业可以保有统一的治理权，这种情形下， 物业形象会越来越好，业态越来越合理，就业率越来越高，对提高税收、促进经济都是有益的。因此，从长远来说，假如要提升商业的产的品质，肯定要把商业的产后面的融资平台打开。REITs 的价值，仍在于它对整个房的产市场起到了一个平稳器的作用。在房价过低的时候， 它通过一个公共的资本品， 形成一个价值标杆， 传递出房价过低的信号，并显现套利时机。如房

3、价过高， REITs 的定价模式和产品本身也能有一个定价标杆的作用， 提示投资型的投资者， 甚至投机型的投资者， 现在价格太高。REITs 的进展，将会对企业资产特别是房的产资产的定价模式产生深远影响。但这种对房的产业健康连续进展具备如此重要意义的REITs，在国内始终难产。近期，具有试点意义的“中国式REITs”即将走向前台，但仍没有完全摆脱纠结的局面。“中国式 REITs”和“美国式 REITs”异同美国式 REITs 模式REITs 并非新奇事物，至少在世界范畴来看是如此。早在1960 年美国就出台了国内税收法典 和房的产投资信托法案 ，创设了房的产投资信托。 REITs 的进展已经超过

4、 40 年。目前， 全球 22 个国家推出了 REITS产品， 全球市值超过6050 亿美元。美国是全球进展 REITs 最早、最成熟的市场，有超过 300 多支 REITs， 市值到达 3000 亿美元。其次是澳大利亚，发行了 64 只 REITS，市值到达 780 亿美元。再次是法国，市值达 730 亿美元。“美国式 REITs”代表了国际通行的 REITs 模式。REITs 是一种以发行收益凭证的方式集合特定多数投资者的资金，由特的投资机构进行房的产投资经营治理， 并将投资综合收益按比例安排给投资者的一种信托基金。它可懂得为是一种直接投资于不动产的基金， 也可懂得为一种投资于房的产投资信

5、托产品的基金。REITs 的特点是其主要收入来自租金，因此收益较为稳固，派息率远高于市场上的一般股票。一般而言， REITs 的风险与酬劳约居于股票与公债之间。可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结REITs 最早在美国是根据缴税不同的档次进行归类，公司、合伙、信托，有不同的征税方式。上世纪 60 岁月，为了勉励商业的产的进展，美国赐予商业的产持有运营商一些税收优惠，勉励开发商能够连续拥有和经营REITs。按资金的投向不同， REITs 可分为权益型、 抵押型和混合型三种类型。 其中， 权益型股权型指 REITs 可以直接投资并拥有物业资产，抵押型债权型指REITs 募集资金用于发放

6、各种抵押贷款，混合型指上述二者的混合。国际REITs 中的绝大部分是从事资产类投资，占全部REITs 的 90%以上。“中国式 REITs”模式在中国，极具本土特色的“中国式REITs”已开头尝试。近两年全国保证性住房建设规划规模庞大， 需要数万亿元的资金投入， 如此庞大的财政投入， 各的政府完成规划的才能有限， 利用 REITs 方式引入社会资本参加保证房的建设亦成为政府的考虑之一。在这种背景下“中国式REITs”仿 REITs 模式的尝试拉开序幕。目前国内的 REITs 试点，有两种模式，分别由央行和证监会牵头。2021 年， 央行颁布了银行间债券市场房的产信托受益券发行治理方法征求看法稿

7、， 央行的 REITs 方案为偏债券型， 托付方为房的产企业， 受托方为信托公司， 通过信托公司在银行间市场发行房的产信托受益券。 受益券为固定收益产品， 在收益权到期的时候， 托付人或者第三方应当根据合同的要求收购受益券，作为结构性产品，可以根据资产证券化的原理， 通过受益权分层支配， 满意风险偏好不同的托付人与受益人。而证监会版 REITs 就是以股权类产品的方式组建房的产投资信托基金，将物业全部权转移到 REITs 名下并分割出让， 房的产公司与公众投资者一样通过持有REITs 份额间接拥有物业全部权， REITs 在交易所公开交易并且机构投资者和个人投资者均可参加。目前，京、津、沪、粤

8、等的区的REITs 试点将主要投向像保证性住房建设， 但是试点工作均未真正开头， 进展也有所不同。 上海杨浦区已经开头通过海通证券房的产信托基金进行试点。 天津版 REITS试点方案或仍实行 “以售养租” 的政府补贴方式。 北京将以政府持有的廉租房、 公租房资产和房租收益托付设立房的产信托， 在银行间债券市场发行受益券的方式进行融资。广东省政府印发 关于加快进展公共租赁住房的实施看法 ，其中提到要积极制造条件支持以开展政府出资与社会筹资相结合的公共租赁住房股权信托基金融资试点，探究运用房的产投资信托基金加快推动公共租赁住房建设。上述国内 REITs 的“银监会版”和“证监会版”，就代表着 RE

9、ITs 的两个方向：前者是以债券类产品的方式组建REITs，发行受益凭证，的产公司连续持有物业的全部权， REITs 在银行间市场交易，主要参加者是机构投资者。后者是以股权类产品的方式组建REITs，将物业全部权转移到 REITs 名下并分割出让，的产公司与公众投资者一样通过持有REITs 股份间接拥有物业全部权， REITs 在交易所公开交易，机构投资者和个人投资者均可参加。从目前国内状况来看， 债权型 REITs 由于受到政策及体制的限制较少， 将会先于股权型 REITs 推出。而从国际体会来看， 虽然股权型 REITs 目前遇到政策和体制特别是税收方面的限制，但它更能代表将来进展的方向。

10、“中国式 REITs”目前面临的问题可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结虽然国内对 REITs 做了大量的本土化尝试， 但中国式的 REITs 在国内推行也存在许多问题，仍旧面临着纠结的局面。政策和谐问题。 REITs 的概念内涵简洁，但如何套用在国内现行法律法规框架下，并在现有资本市场表达下运行， 就需要肯定的聪明和技术手段落的的技术。第一是 REITs 的法律载体问题，是实行公司、合伙、信托仍是其他形式， 尚是法规空白，行业分业监管更加剧了这一问题。 其次是 REITs 的管制结构问题， 外部治理仍是内部治理， 从体会上看， 资本市场初期相对严格的外部治理更有利于风险掌握，但这

11、就涉及到 REITs 治理公司的金融牌照和治理资质问题。除此， 仍有诸如登记制度、税收制度等问题，需要进行大量的和谐和细致的修订工作。这些严格上并不是一个创新工程，但的确需要很大的政治聪明。基础资产问题。 REITs 作为一种稳健投资产品，有其恪守的投资原就，其投资资产必需满意核心资产的要求。 REITs 一般不做开发， 不投资尚未成熟的物业。不管其投资的是零售商业、 工业仓储、 办公楼仍是公寓， 都必需满意成熟核心资产的要求， 其实质是稳固的现金流， 这直接为 REITs 的投资限定了方向。 具体到一些可量化的标准上：第一，物业位置，核心城市的核心区位，保证了物业在配 套基础设施上的满意和长

12、期区位优势，包括升值潜力。其次，物业品质和体量，其硬件水准和楼宇体量打算了后期运营保护成本，从而直接影响到收益水平。 第三，租金、租约和租户结构，对收益的稳固性和连续性、对物业治理的品质都存在重要影响。第四，法律权属的完整性。如按上述标准进行甄选，国内目前大部 分物业，或者由于物业先天硬件条件不足，因建筑质量缺陷导致保护成本过高， 或者后期运营治理差导致租户质量低下或产权分散纷乱，所以真正能称为核心资产的物业并不多见。可以说没有高品质的物业，就没有真正低风险的REITs。目前，国内物业形状复杂，许多物业产权不完整，特别是二三线城市的商业的产， 往往租售并举， 开发商只是持有一栋楼的部分物业，

13、其他销售， 无法拥有一栋楼的完整产权。而单一的物业形状， 比方单一的商场、 酒店更能获得投资人的认可， 国内正缺乏这种类型的商业物业。税收环境的障碍。 在现行的税收制度下， REITs 在国际上通行的收益率标准7%8%的水平难以得到满意。 按现行税制， 收取租金， 需缴 5.5%的营业税和 12%的房产税，在之后仍要交 25%的所得税，一般估算，最终实得只有租金的60% 70%，假如 REITs 要求的投资回报率是 7% 8%，难度可想而知。国际上REITs 一般的分红比例超过 90%，这也就意味着， 在相关的免税政策没有出台之前， REITs 很难得到规模化的进展。这也是为什么在REITs

14、发达的美国， REITs 在结构、组织、投资范畴，收益安排等的进展都会环围着税法的变更而绽开。法律环境问题。 当前国内相关法律法规对 REITs 进展构成障碍。 现行信托法中关于信托投资融资规模的限制的问题不解决，房的产信托投资基金无法真正发行。关于信托凭证流通的限制和信托产品宣扬的限制也制约了REITs 市场的进展。配套制度环境问题。 其中最关键的是登记制度， 信托登记的缺位， 对于 REITs 是一个致命的问题。 信托登记权属问题， 是制约 REITs 产品能否在证券市场流通的关键， 假如可以确定信托产品的权属， 就其市场流通也不再是问题。 关于信托登记，信托法第十条规定：“设立信托，对于

15、信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的， 应当依法办理信托登记。 未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续。不补办的，该信托不产生效力。”但是由于我国尚 没有具体的登记制度，所以上述规定在实践中也无法操作。可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结机构投资人和资产治理人的准入问题。一方面，是合格机构投资人的准入， 保险、社保等资金是 REITs 的抱负投资人和重要资金来源， 从趋势上看， 这些投资限制正在逐步放开。另一方面，是合格资产治理人的准入，REITs 是房的产和金融才能的结合， 金融的作用在于通过流淌性放大， 制造规模效应降低运营和资本成本，而房的产才能就在于识

16、别细分市场的时机和商业模式，通过运营制造现金流价值。这就要求 REITs 的治理人具有充分的房的产资产体会，细致的风险识别才能。而当前，有国际化体会又熟识本土市场的团队并不多见。宏观环境问题。 当前的房价和宏观调控问题成为REITs 推出的最大影响， 监管部门担忧 REITs 的显现会进一步推高房价。事实上，REITs 供应的是商业的产的长期资金，和短期住宅投机资金有着本质的区分，相反，REITs 的显现反而赐予了一个基于现金流真实价值的定价模型，更有利于价值的回来和价格的理性。 当然，宏观上房的产的过热也给 REITs 的推出造成不小的压力， 国内商业的产投资回报率不能满意要求， 特别是近年

17、开发的物业， 昂扬的土的成本和建筑成本无法与租金收入相匹配， 资产交易价格过高使得 REITs 很难到达收益率要求而无法获得进展。但是低迷的市场环境往往蕴育着时机，日本等国的 REITs 就是在的产低迷阶段推出的，由于这个阶段更有利于收购资产。走出纠结的路径挑选为 REITs 市场进展构建完善的法律体系要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的信托法、投资基金法是远远不够的， 必需将法律制定工作细化、 完备化， 仍必需配备一些其他的相关法规。第一应进一步完善公司法或制定特的针对产业投资基金进展的产业投 资基金法、 REITs 条例等法规。其次是制定出 REITs 的专项治理制度，如投资资格的审定、

18、 投资方面的限制、 投资比例的确认等， 以促进 REITs 的标准发展。除此之外， 仍应逐步完善证券场外交易市场和产权交易市场，使 REITs 的资金运用与回收机制更为完善。制造必要的法律环境REITs 要在中国生根发芽，相关的法律法规仍要做出适当的调整。第一，现行信托法 中关于信托投资融资规模的限制的问题不解决，房的产信托投资基金无法真正发行。 其次，关于信托凭证流通的限制和信托产品宣扬的限制要放宽或取消。目前我国现行信托法规中关于信托合同份额的限制，给 REITs 融资造成困难。因此完善法规并与国际接轨已成了进展REITs 业的当务之急。在国内， REITs 立法客观上要跨过多个部门法，从

19、节省立法成本的角度，应当借鉴美国资本市场的立法体会，为房的产投资信托制定专项法，确定信托投资主体发起人、受托人、托管人等相关主体之间的权益义务， 对于本国 REITs 所实行的组织形式、产品的交易结构、 投资治理资产的方式和范畴、 负债比率交易流通支配与信息披露等进行具体规定。明确法律载体，完善落的机制在国内现行法律法规框架下， REITs 以何种形式的法律载体“落的”是基础问题。基于目前国内房的产和资本市场的法律制度， 中国在 REITs 市场进展的初级阶段，可进展三种 REITs 形状，即：集合资金信托方案、封闭式产业投资基金和公司型 REITs。其中发行信托方案是当前阶段最常用形式。公司

20、型REITs 模式面临的制度障碍相对较小、 将来可能较大进展空间。 封闭式产业投资基金虽有合伙企业法等参照，但仍无明确法规支持，其操作缺乏充分依据。可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结完善配套制度第一，建立信托登记制度，确定信托产品的权属，将信托法中“办理信 托登记” 的条款演化为操作细就。 建立全国的信托信息登记中心， 同时在特定市场进行信托凭证发行与交易的尝试，排除REITs 的市场流通制度障碍。其次，建立严格的 REITs 公开发行信息披露制度， 而不局限于我国现行信托方案出售时较为简洁的信息披露。对 REITs 的税收实行区分化的政策在美国， REITs 可以获得有利的税收优惠， REITs 不属于应税财产，且免除公司税项， 防止了双重纳税。 而目前我国法律尚未对信托收益的纳税作出明确规定。我国这方面可参照美国税法的有关规定， 对目前的税法进行改革， 防止双重征税问题，为其进展制造良好的税收环境。作者单位：特华博士后科研工作站可编辑资料 - - - 欢迎下载