方正证券-精股研究-G瑞贝卡-060816(doc 5).docx

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1、 方正证券-精股研究-G瑞贝卡-060816_2005A2006H2006E2007E2007E主营业务收入840.14591.641260157510655.8主营业务利润140.41116.092653313588.4净利润（+/-）74.469.51%48.6229.00%10135.64%13535%2,846.74.9每股收益0.580.310650.880.86市盈率15.16-19.78-7.6总股本（万股）15444A股流通股本(万股)5559.84每股净资产（元）3.39市净率3.79方证投资团队：精股研究主要财务指标（单位：百万元） 公司是全球产量最大的发制品生产企业，行业

2、地位非常突出。假发是非耐用消费品，而且基本上缺乏替代品；成品假发还是时尚消费品，品牌定价权很大。国内消费量极小，市场集中于国外，相关的统计数据缺乏，认识多凭想象，导致市场认知度低。最近半年股价表现 公司竞争优势明显，在规模、产品质量和技术、研发上相对竞争对手均有较大优势。最近半年股价表现 公司是典型的私有企业，投资者的利益和高管的利益一致，因此投资者的利益可以得到更大的保障。 近几年将是公司发展最快的阶段，未来前景看好。投资亮点 行业前景看好世界发制品产业经历了由欧洲到日本和韩国再到中国的演变。日本和韩国的发制品企业技术先进，产业集中度较高，但由于受人发资源制约和当地劳动力成本上升的影响，近年

3、生产日渐萎缩。假发制品主要应用于装饰、特种工作需求（律师、演员）、教学（美容美发行业）和弥补生理缺陷等。美洲、欧洲、非洲是发制品的主要消费市场。由于受收入水平、消费观念等因素的影响，美国和欧洲市场主要以价格较高的人发制品消费为主，非洲市场则以价格较低的人发、化纤发制品消费为主。黑人习惯于以假发作为饰品，随着非洲经济的发展，该地区有望成为全球潜力最大的发制品消费市场。由于消费潮流的变化和收入水平的提高，发制品的销售区域和使用群体不断扩大。公司的销售市场主要在美洲、欧洲和非洲，三地区的销售比重分别占70%、18%和10%。从目前的市场分布来看，公司假发制品的销售市场尚有1倍以上的拓展空间。其中，美

4、洲市场增长稳定，未来35年可望保持16%18%的增长。在欧洲和非洲市场，公司仍面临较大的尚未开发的处女地，公司产品分布地区还不到该市场的1/3，预计随着销售网络的完善，两市场的销售增长率不低于30%。随着亚洲市场（包括中国）消费者观念的逐渐转变，假发制品作为时尚配饰的特性将日益突出，由此带动的需求增长也将十分可观。公司目前产品出口主要集中于北美市场。公司计划通过在南非、肯尼亚设立子公司进一步拓展南非和东非市场；针对俄罗斯人喜欢佩带假发的特点，公司也将积极开拓东欧市场；以巴西为首的南美市场也是公司的下一个目标；公司已经聘请行业及市场专家进行国内营销方案的策划，2006年起大规模进入国内市场。市场

5、的稳步发展与扩张为公司未来的持续增长奠定了基础，国内市场的启动将为公司的持续增长提供新的动力。关于总体市场的规模，我们的数据来自于瑞贝卡的招股说明书，大概是：美国5-6亿美元/年；欧洲6亿美元/年；非洲由于购买力较低，主要是低端的化纤发，4000万-5000万美元/年（假设瑞贝卡占有50%的市场份额左右）；其他洲的消费量较少。一年十几亿美元的市场容量很难吸引大规模资本的投资兴趣，从而缺少实力强大的潜在进入者，行业内的优势企业相对安全。 竞争优势明显作为全球最大的发制品企业，公司在生产规模、生产成本等方面具有明显的竞争优势。预计2005年全年，公司工艺发条产量达到1200多万套，化纤发500多万

6、套，女装假发230万套。国内外同类型企业年产量在50-200万条。公司的产能规模和产品品种居世界前列，是全球最大的发制品企业。公司在产品质量及技术优势方面的优势也非常明显。公司在生产工艺上比国内同行业竞争者领先，从前期人发原料的处理、人发染色于到发制品的后期处理等方面公司在行业内处于领先地位，确保了产品的质量。发制品作为一种重要的时尚配饰，其外观设计十分重要，公司聘有业内知名的韩国专家，指导新产品的开发，目前公司专门从事产品设计的员工有100 多人。目前，公司的双色工艺发条、间色工艺发条、男装头套和女装假发系列产品的技术水平已达到甚至超过国外先进水平。瑞贝卡的竞争对手主要为日本的ADERANS

7、、韩国COREANA、韩国美生和国内的合资企业等。日韩企业由于成本和原材料方面的劣势已逐步退出生产市场，部分企业将重点转向个性化的服务。ADERANS 和COREANA 公司近年经营业绩下滑，与瑞贝卡的高速增长形成了鲜明的对比。目前在可批量生产的产品领域，瑞贝卡没有很强的竞争对手，尤其在工艺发条和女装假发方面，瑞贝卡具有无可比拟的规模、技术和成本优势。与国内企业相比，瑞贝卡的规模、品牌和销售网络优势奠定了其行业龙头的地位，公司在欧洲和非洲逐步完善的销售网络也是国内公司难以在短时间内实现的。资源、成本、产品质量使得瑞贝卡逐渐掌握了主动权，市场呈现出向瑞贝卡集中的趋势。公司在研发上也有较大优势。公

8、司在2005年组建了“河南发制品工程技术中心”，而且2005年的技术开发费用比2004年增加了445万，足见公司对研发的重视程度。目前公司进行的研发包括几方面：对发型趋势的研究、产品生产的工业化改造、动物蛋白合成人发的研究和化纤丝的自产化。 近几年将是公司发展最快的阶段发制品生产企业想取得增长，有两个途径：一是在假发制造环节上想办法，或者扩大产能，或者改造生产流程，实现部分工序的自动化，获得规模效，降低成本；二是进入上游和下游利润率更高的环节，从而实现上下游一体化。而从公司目前所做的努力来看，公司是在几方面均下了功夫，而且取得了一定的成绩。首先，扩大产能；公司原先计划通过增发，投资“年产400

9、 万条工艺发条项目”和“年产300万条化纤发项目”。由于再融资受阻，公司利用自有资金提前建设，按照公司计划，项目的主体工程将于2006 年底完成，07 年项目可投入生产。公司还计划以后通过收购、兼并、参股等方式整合当地的发制品企业，进一步扩大公司的规模。其次，改造生产流程，实现部分工序的自动化，获得规模效，降低成本；公司目前生产过程中的工业化比重仅为40%，员工多达8000 多人，人力成本负担较大，公司计划通过提高定制相关设备等方式将工业化比重提高至80%，目前该项目进展顺利。如果公司在原料生产方面进展顺利实施规模化生产、并通过提高工业化比重有效降低生长成本，公司未来的盈利将有较大的提升空间。

10、最后，进入上游原材料行业，也就是我们刚才所说的化纤丝自产和动物蛋白合成人发的研究；由于人发原料价格呈现长期的慢牛走势，公司目前正在通过与科研单位的合作利用动物纤维开发人发的替代品“人工蛋白合成丝”，预计06 年完成中试。化纤发原料方面，公司也已取得重要突破，预计06 年将开始化纤发原料的试生产。因此，可以预期瑞贝卡的市场份额进一步提高，而公司的议价能力也会不断增强。今年年初公司和客户达成了提价5%以消除人民币升值的影响的协议，使得公司产品毛利率不降反升就是一个明证。近几年将是公司快速发展的一段时期，公司未来前景看好。 典型的私有企业，投资者利益与管理层一致瑞贝卡是一家典型的私营企业，大股东许昌

11、发制品总厂是公司董事长的个人独资企业，公司总经理和公司董事长是近亲属。而总经理和董事长共持有公司近60%的股份。我们认为私营相对于国有企业最大的好处就在于私营企业完全没有国有企业的委托代理问题，投资者的利益和高管的利益一致，因此投资者的利益可以得到更大的保障。公司管理层长期从事发制品生产行业，在公司从小到大的发展过程中积累了丰富的管理经验和市场开拓能力。公司能在竞争激烈的国际市场上占得一席之地，与管理层的进取心和能力是密不可分的。同时由于高层普遍持股，公司的发展值得期待。 对公司的盈利预测由于市场扩张、成本下降、规模扩大，预计未来几年，公司将继续保持增长态势，盈利能力稳步上升。基于以上判断，我

12、们对公司未来两年的盈利做出预测。我们预计公司未来两年主营业务收入将保持30左右的增长，净利润保持35的增长，具体见表1：表1：公司盈利预测表项目（单位：百万）20052006E同比增长2007E同比增长主营业务收入840126050157525主营业务利润1802654733125净利润741013613534EPS0.480.6535%0.8835%投资提示：在上面的盈利预测表中，我们并没有将原材料替代项目以及国内市场开发考虑在内，因此实际上并不能真实反映公司的盈利前景。如果将原材料项目纳入投资决策中，能带给公司业绩的好处是极为可观的。尤其是在人发原材料随着行业整体需求增长而日渐稀缺的背景下，替代性原材料的开发意义重大。如若实现，公司将得以提高行业进入壁垒，或者可以向上游原料供应商转移，发展空间将更加广阔。在A股市场中，消费类上市公司的平均市盈率约为20倍左右。我们认为，鉴于公司可见的未来高成长，给予公司25-30倍的市盈率是合适的。毕竟，和某些没有业绩，只有概念支撑的消费类股票相比，公司的业绩是实实在在的。而且目前对公司的业绩预期越来越趋于明朗，市场对公司的认识越来越清楚，给予较高估值也是可以理解的。但是，即使如此，我们仍然认为，对瑞贝卡来说，长期持有才会获得最佳的收益。因此，我们给予公司“增持”的投资建议，目标价位为16-19元之间。