融资决策论文-我国管理层收购中的融资问题研究.doc

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1、融资决策论文 -我国管理层收购中的融资问题研究 管理层收购的融资方式包括债务融资、权益融资和准权益融资三种。 一、发达国家管理层收购融资的经验总结 (一 )多元化的融资模式 发达国家的 MB0 多元化融资模式体现在两个方面 :一是 ,融资来源多元化 ,MBO 融资来源包括 :银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构 ,养老基金、风险投资等机构投资者。二是 ,融资结构多元化 ,即债务融资方式、权益融资方式和准权益融资方式在同一案例中同时使用。 (二 )合格的战略机构投资者 战略投资者在 MBO 中的主要作用 :通过长期投资 ,促使管理层进行企业中长期发展的战略性重组 ;通过持有的权益资本 ,有效

2、参与管理层收购后的重组 ,并监督、约束、控制管理层的经营行为 ,促进企业治理结构优化和收购后重组 ;通过自身专业化投资经验优势 ,减少中小投资者由于缺乏专业性带来投资的盲目性。此外 ,机构战略投资者还具有资金量大、分散投资等特点 ,有利于降低投资风险 ,可以在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。 (三 )棘轮机制 对于 MBO 的资金提供者来说 ,MBO 能否成功取决于目标公司管理层的经营表现。因此 ,在融资结构设计时 ,要考虑对管理层的激励机制。国外采取棘轮机制 ,即投资者用来给经理层以激励机制 ,经理层的业绩将决定他们股权份额。 二、我国管理层收购融资存在的问题 (一 )融资方式有限

3、且融资结构单一 一是外部借贷融资比重大 ;二是我国管理层收购缺乏外部权益融资 ,并且在权益融资和债务融资之间 ,缺乏转换工具 ;三是准权益融资方面的案例没有。 我国管理层收购的债务融资主要以借贷方式为主 ,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资方式的混合使用 ,由于可选择债权人少 ,无法通过与多个投资者签订长期借贷和短期借贷的多元化债务合约 ,导致融资风险过于集中 ,尤其是利率风险。 (二 )融资行为不规范 从我国管理层收购的案例来看 ,很多上市公司并没有按照证券法、公司法要求披露重大信息的规定 ,在公告中披露管理层收购的资金来源。主要原因包括 :一是合法融资来源少 ,管理

4、层属于富贵群体 ,但与巨额的收购资金相比仍然较小 ,银行贷款又不可行 ,且保险公司、证券公司等在开展业务中又不能为企业提供直接融资 ;二是大量资金需求与监管不力导致管理层违规操作。 (三 )过多的政府行政干预 由于政府行政干预的存在 ,在计算并购融资需求量时 ,不同企业面临的情况也存在差异 ,造成一部分企业以低价收购目标企业 ,融资压力较小 ,另一部分企业面临较重的融资压力 ,这阻碍了融资市场的公平发展。有些地方政府为鼓励企业积极进行产权制度改革 ,对于国有中小企业 MBO,尤其是非上市公司的收购 ,给予极大支持。 (四 )融资风险转移问题凸显 金融交易的基本原则是风险与收益的对称性 ,通过融

5、资获得目标公司股权的管理层也是融资的风险承担者。西方 MBO 融资的典型案例是 :管理层设立一家纸上公司收购目标公司在外发行股份的 90%以 上 ,然后再对股权结构进一步集中 ,将目标公司与纸上公司合并 ,保证管理层和中介机构对公司私有化。通过对目标公司的财务结构调整 ,使其成为 MIBO 融资杠杆的最终承担者。我国 MBO 案例多是目标公司管理层通过 SPC(特殊目的公司 )从其他机构或个人融资收购目标公司的控股权。由于我国 MBO 后管理层平均持股比例仅仅 25%,不能实现目标公司的私有化。在目前我国法律法规不完善、上市公司治理机制不健全的情况下 ,尽管存在限制性规定 ,管理层调整目标公司

6、的财务结构 ,融资风险将会最终向目标公司转移。 三、我国管理层收购融资的 对策建议 (一 )引进多层次的战略投资者 我国 MBO 引入战略投资者意义在于 :减轻管理层的融资压力与还款压力 ,解决管理层收购资金来源的合法化和规范化问题 ;通过引入战略投资者建立国有资产转让价格发现机制 ,使国有产权转让定价趋于公平化、合理化 ,从而得到政府及相关利益方的认可 ;战略投资者推动企业建立现代法人治理结构 ,避免管理层收购出现“一股独大”的弊端 ,实现体制转换与机制创新 ;引入国内外战略投资者的资金 ,大型企业实现产权多元化 ,中小企业实现完全收购。因此 ,通过引入战略投资者的融资方式 ,将会改变我国

7、现有的 MBO融资机制 ,为我国 MBO提供多元化的融资来源 ,有利于融资结构的优化和 MBO 后企业稳定、健康发展。 (二 )开发并利用新型融资工具 我国管理层收购融资应尝试新型的融资工具 ,如优先股、可转换债券等。 (一 )优先股融资方式 优先股可以增加股份的流动性与可选择性 ,并减少投资者收益的不确定性。优先股融资方式还有利于扩大企业融资途径 ,丰富投资品种 ,满足各类风险偏好的投资需求。 (二 )可转换债券融资方式 可转换债券方式的优势 :一是低成本融资 ,减轻公司财务负担。二是利用溢价、高价 进行股权融资。 (三 )减少企业并购中的政府行为 在企业 MBO 中 ,政府的支持、引导、监

8、督和服务都是至关重要。在利益驱使下的企业、行业和区域经济主体的行为逐渐以市场为转移 ,而不是以我国政府最高决策层的意志为转移。所以 ,政府要及时让出市场空间 ,从市场的主要角色和商业性竞争中退出 ,集中各种资源去宏观调控各利益主体的行为。 (四 )加强融资多元化的结构设计 从技术上看 ,MBO 方案涉及定价、融资、法律及业务整合四个方面 ,需要融资中介机构为其提供专业化、高水准的服务和技术支持。融资中介机构指的是策划 、安排、参与、整合 MBO 过程的顾问机构 ,包括投资银行、律师、会计师、管理顾问、资产评估等。其中 ,投资银行起到关键作用。专业投资银行机构在 MBO 收购中具有三重角色 :一

9、是财务顾问 ,MBO 期间 ,财务顾问要对公司财务结构、财务监控以及公司治理等方面进行管理和控制 ,以保证企业的正常发展 ;二是股权所有者 ,即财务顾问投入自己的资本 ,成为股东 ,与参与 MBO 的其他合伙人一起承担风险 ;三是股权投资团体的监管代理人。 (五 )加强管理层收购融资的信息披露和监管 首先 ,强化 MBO 过程的公开性 ,细化收购过程的信息披露制度 ,如收购的目的、定价机制 ,收购后的重组方案等。其次 ,在谈判中引入第三方。包括独立财务顾问与独立董事 ,避免由于管理层与国有股东代表形成内部定价 ;第三 ,对 MBO 企业实行动态监管。监管期限可以追溯到收购行为发生前几年和收购行为发生后几年。若在收购行为发生前 ,业绩发生大幅波动 ,或收购行为完成后业绩大幅波动 ,进行外部审计 ,确认是由于人为调整导致 ,还是潜在经营能力造成 ,以便做出进一步的处理。