期货市场论文-国际期货市场机构投资者的发展及借鉴.doc

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1、期货市场论文 -国际期货市场机构投资者的发展及借鉴 摘要：期货市场上的机构投资者主要有期货投资基金和对冲基金 ,证券公司或投资银行、养老基金、共同基金以及商业银行等机构也是重要参与者。本文介绍了参与国际期货市场的机构投资者的投资特点、在不同市场投资所占的比重和发挥的作用，分析了期货市场机构投资者的类型、发展及与现货市场机构投资者及期货公司之间的关系，并为中国期货市场机构投资者的发展提出了相关建议。 关键词： 期货投资基金；对冲基金；机构投资者；期货市场 机构投资者主要包括公共和私人养老基金、保险基金、共同基金、封闭基金、信托基金、对冲基金以及进行投资交易的投资银行和期货公司等。养老基金、保险基

2、金和共同基金是其中的三大绝对主力，目前，养老基金仍然是美国最大、也是世界资本市场上最大的机构投资者。在 20 世纪 70 年代中期以前，机构投资者很少投资期货市场，包括美国的机构投资者。主要是因为政府的管制限制了投资者参与期货的愿望。但是，随着金融衍生工具的不断创新，以及机构投资者面临逐步加大的风险，机构投资者开始大量投资金融衍生工具，如利率期货、国债期货、指数期货等，从 而在降低投资风险、增加投资收益、提高市场及资金的流动性、降低交易成本等方面取得很好效果。 将机构投资者在期货市场和现货市场进行准确区分是困难的，本文的区分是模糊和相对的。下文主要通过期货市场机构投资者的交易特点及其在不同市场

3、投资的比重，来对期货市场机构投资者的类型、发展以及与现货市场机构投资者和期货公司之间的关系进行分析。 期货市场机构投资者的类型 一、 期货投资基金 期货投资基金 (简称期货基金 )，是指广大投资者将资金集中起来，委托给专业的期货投资机构，并通过商品交易顾问进行期货投资交易 ，投资者承担投资风险并享有投资利润的一种集合投资方式。期货投资基金属于基金范畴。 广义上的期货投资基金是专注于投资商品期货和金融衍生品领域的基金。依据组织形式不同，可分为三类：公募期货基金 (Public Funds)、私募期货基金(Private Pools)和个人管理期货账户。根据投资对象不同，期货投资基金还可分为商品期

4、货基金、利率期货基金、股票期货基金、混合期货基金及多管理者期货基金。 1.公募期货基金 (Public Funds) 公募期货基金，是指在一个有限时期段内公开发行的基金，即狭义 上的期货投资基金。是一种用于期货专业投资的新型基金，其具体运作与共同基金相类似，在美国指的就是期货投资基金，它往往采取公司型基金的组织形式，投资者可以购买基金公司的股份，与购买股票或债券共同基金的股份一样，只是期货基金投资的是期货和期权合约而非股票和债券。组织结构如下： （ 1）商品基金经理（ CPO）。 CPO 是基金的主要管理人，是基金的设计者和运作的决策者，负责选择基金的发行方式，选择基金主要成员，决定基金投资方

5、向等。 CPO 可以是个人也可以是机构，通常为有限合伙公司。 （ 2）商品交易顾问 (CTA)。 CTA 相当于一般投资基金的基金经理，受聘于 CPO，对期货投资基金进行具体的交易操作，决定投资期货的策略。 CTA 是期货投资方面的专家，不同的 CTA 有不同的风险偏好和工作方式，有的 CTA 偏重于基本面的分析手段，有的 CTA 偏重于运用技术面分析手段，还有的 CTA 综合运用技术面和基本面两种手段。 （ 3）交易经理 (TM)。交易经理受聘于 CPO，主要负责帮助 CPO 挑选 CTA,监视 CTA 的交易活动，控制风险，以及在 CTA 之间分配基金。 （ 4）托管人。 CPO 通常委托

6、一个有资格的机构，负责保管基金资产和监督基金运作，托管 人一般是商业银行、储蓄银行、大型投资公司设立的金融机构。主要负责记录、报告并监督基金在证券市场和期货市场上的所有交易，保管基金资产、计算财产本息、催缴现金证券的利息，办理有关交易的交割事项，签署基金决算报告等。 2.私募期货基金 (private pools) 私募期货基金是指受有限个投资者委托被聚积起来的私人集合资金方式。它往往采取有限合伙的形式，其合伙人主要有两种形式，即一般合伙人 (主要合伙人 )（ General Partner）和有限合伙人（ Limited Partner）。一般合伙人就是发起组织 基金的个人或机构，也是控制基

7、金全部交易活动和日常事务的管理者。有限合伙人是为基金提供大部分资金的投资者，但不参加基金的具体交易与日常管理活动，只按照协议收取资本利润，并且以自己的出资额为限承担有限责任。私募期货基金的组织结构与公募期货基金类似，不同点在于资金来源和信息披露。 3.个人管理账户 (Individual managed futures accounts) 个人管理账户是指在存款性银行开户并由期货交易顾问 (CTA)自行管理的账户。一些大型的机构投资者，诸如养老基金、公益基金、投资银行、保险基 金往往采取这种形式将部分资金委托给独立的期货投资组合管理者（ FPM）进行管理，FPM 在为机构投资者设计、构造和实施

8、期货投资基金投资策略中扮演着重要角色。一般而言， FPM 可以雇佣多个 CTA 共同运作这部分资金，投资于期货、期权或者场外远期交易等。 二、对冲基金及分类 关于对冲基金没有一个统一的定义，前美联储主席格林斯潘 7，给出了一个对冲基金的间接定义。即一家通过将客户限定于少数十分老练而富裕个体的组织安排（采用有限合伙的形式）以避开管制，并追求大量金融工具投资和交易运用下的高回报率的共同基金。 也就是说对冲基金通常是指不受监管的组合投资计划，其出资人一般在 100 人以下。对冲基金可以通过做多、做空以及进行杠杆交易 (即融资交易 )等方式，投资于包括衍生工具、外币和外币证券在内的任何资产品种。对冲基

9、金一个显著的特征，就是经常运用对冲的办法去抵消市场风险，锁定套利机会。期货投资基金与对冲基金都属于投资基金，但是两者一个显著的区别是：期货投资基金只能投资于期货，而对冲基金的投资对象很广泛。 对冲基金可以按以下分类： （ 1）组织形式。对冲基金一般只有“一个”一般合伙人，是发起设立对冲基金的个人或者实体， 负责对冲基金的日常管理、投资策略的制定和具体措施。另一种数量有限、权利与责任也都有限的合伙人被称为有限合伙人，是对冲基金大部分资金的提供者，但却不参与任何基金所进行的交易活动及基金的日常管理。这是与股份制公司根本不同的地方。对冲基金是一种集合投资，即将所有合伙人的资本集合起来进行交易。集合投

10、资在股票市场通常指临时集中几个人或机构的资金，用来控制一个公司的股票价格。而对冲基金作为一种集合投资，其目标不仅可能是某个市场的股票，也有可能是某种证券，如某只国债，还有可能是某个期货，以及某国货币。目前美国的对冲基金都 是以有限合伙制为主。 （ 2）操作方式和投资者数量 5。对冲基金按照操作方式和投资者数量可分两类，第一类是美国对冲基金，它们通常投资于公开市场上的各种证券、货币、期货等。美国证券管理委员会规定，作为私人合伙的投资机构，对冲基金的投资者不得超过 100 位。即一个一般合伙人加 99 个有限合伙人。基金的一般合伙人通常占 20的利润，另加固定的通常为总资产 1%的基金管理费。大多

11、数对冲基金的操作使用不同金融衍生工具来对冲投资风险，如短期股票炒作、卖方选择权及其它工具。另一类为离岸对冲基金，法律没有限制投资者的数量，通 常也被称为互惠基金（ mutualfund）公司。实际上，除了投资者数量这一特征外，互惠基金和对冲基金在管理上很难严格区分。 （ 3）以交易手段区分。对冲基金按照交易手可分为低风险对冲基金、混合型对冲基金和高风险对冲基金。 期货市场机构投资者的发展 一、期货投资基金 期货投资基金 2，它的市场参与份额占到整个市场交易额的 60%以上，不仅为广大中小投资者提供了间接入市的机会，实现了期货市场的专家理财，而且避免了投资者直接承担期货市场的高风险。 目前期货投

12、资基金不仅是个人投资者的重要投资工具，而且己成为机构投资者组合投资中不可或缺的部分。很多机构投资者，诸如养老金、信托基金、保险金、银行等都大量采用期货投资基金作为他们投资组合的重要组成部分 8，以达到优化组合、分散风险的目的，并取得良好的效果。 近几年，经济全球化大大拓宽了期货投资基金的投资渠道、对象和范围，使得期货基金可以在全球几十个金融市场、上千个品种中进行投资组合，分散风险，寻求获利机会。根据美国 CFTC资料，至 2000年 9月，美国共有基金经理 (CPO)1416个，交易顾问 (CTA)935 个。到 2006 年 6 月份， CFTC 资料显示，总共有大约 1600个 CPOs

13、以及 2600 个 CTAs 在 CFTC 注册，控制着大概 2300 个商品基金。目前期货投资基金主要集中在美国，但欧洲、日本、澳大利亚等国家期货投资基金也在蓬勃发展之中。 二、对冲基金 对冲基金的增长是令人瞩目 4。近年来，随着传统投资领域的投资回报率日益下降，对冲基金转向了商品以及金融衍生品市场。据统计，在 1990 年代，大约有 300 多个对冲基金在商品期货市场上交易。截至 2004 年，据 Utilipoint和 Global Change Associate 研究结果，仅在能源期货领域，就有 200 只对冲基金参与交易，约是 1994 年 10 倍。据高盛研究报告，至 2004

14、年底，对冲基金约有近 300 亿美元资产投在石油期货市场，比 2003 年增加两倍，远高于 1998 年30 亿美元。丰厚的回报仍然在吸引着大量对冲基金进入商品期货，尤其是能源期货领域。虽然对冲基金在商品期货领域的份额在不断增加，但是其他商业（投机头寸）交易者仍然是这些市场的最大交易者。 全球最大的对冲基金 6为 Man Financial，其次为 Barclays Capital 等，比较活跃的 有英国的 Capital International， JP Morgan， JBware 以及目前铜市场一些控盘基金如 Red Kite, White Lily, Hommert Andreas

15、等。图 1 是 1990年到 2005 年对冲基金管理下的资金增长情况。 图 1 1990 年到 2005 年对冲基金管理下的资金增长 从图 1 我们可以 看出对冲基金在 1990 年仅有不到 300 亿美元，而到了 2005年超过了 12000 亿美元，据统计，在 2005 年，各类基金纷纷增持它们在对冲基金中的头寸，平均为 8.7%，比 2004 年增加了约 1.4%。 对冲基金的种类很多 11，有专门在股票市场上操作的，也有债券市场上操作的，更多的在商品市场、外汇市场。影响最大的无疑属于宏观对冲 (MACRO)基金，宏观对冲基金是投资资本组成的资金库和大规模投资于不同种类的金融产品的大型

16、基金。在美国以私有合伙制出现，在离岸市场及低税率国家以共同基金形式出现。宏观对冲基金的基 本策略包括对于全球经济走势进行判断，然后根据其判断有计划的投资于各种金融工具。目前约有资产 1170 亿美元，其中约 1 亿美元参与 LME 交易。宏观基金的策略主要着重于长期，目前以做多为主。 期货市场机构投资者与其他机构及中介之间的关系 一、期货投资基金等为其他投资者参与期货交易提供了便利 除了期货投资基金以及对冲基金外 ,可以把参与期货市场的其他机构投资者，包括养老基金、退休基金、共同基金以及投资银行和商业银行等，归为两类，一类为“一般基金” ,另一类为投资银行。在 20 世纪 70 年代中期以前，

17、上述两类机构投 资者很少投资期货市场，包括美国的机构投资者，主要是因为政府的管制限制了投资者参与期货的愿望。但是，随着机构投资者在现货市场资产组合风险的逐步加大、投资成本增加及流动性降低，还伴随金融衍生工具的不断创新，一般基金和投资银行开始大量投资如利率期货、国债期货、指数期货等金融衍生品市场，并在降低投资风险、增加投资收益、提高市场及资金的流动性、降低交易成本等方面取得了很好效果。 1.购买期货投资基金份额 一般基金一般不直接投资期货市场，而是把投资期货投资基金作为一种重要形式，通过期货投资基金的 CTA 来管理其期 货市场投资。养老基金由于较特殊的资金构成状况，传统投资领域的缺失以及自身面

18、临日趋加重的压力，已经开始大规模进入商品期货领域。养老基金投资主要决定于资产类别分配因素，而不是供求关系。 2005 年养老基金中有 3%用于商品交易，越来越多的美国和全球的养老基金正在增加对商品指数期货（例如美国的友邦保险公司）的投资。有估计称，2005 年，养老基金对商品指数的投资总额为 400-500 亿美元，棉花就是投资项目之一。并且有一部分养老基金已经开始独立进行单个商品指数的期货交易。而在 1984 年，美国养老基金中不到 10 家参与指数期 货。到 1990 年，养老基金中仅有资产 0.2%专门用于买卖期货（农产品、金属、能源和金融产品）（ owens,1992;Burton,1

19、990），而退休基金介入商品期货市场的规模，从 2002年的 100 亿美元增至 2005 年底超过 500 亿美元。 2.作为对冲基金合伙人 通过对冲基金合伙人身份是一般基金 8参与期货市场投资的另一重要形式。2005 年 ,大量机构投资者如退休基金，慈善基金，集团公司资金以及保险资金等纷纷涌入对冲基金。据估计，到 2005 年底，全球机构投资者在对冲基金上的投资达到 3610亿美元，占据 了对冲基金总资产的 30%还多以及全球机构资产的 2%。研究发现，虽然在不同地区，机构投资者类型存在差异，但是全球机构投资者中，15%都有对冲基金投资，尤其在美国，大约一半的非赢利组织，如养老基金，退休基

20、金等，都投资对冲基金。目前对冲基金行业最大的机构投资者来自美国，其中主要是各类基金会和捐赠基金。相比其他任何地区，美国的机构投资者都更倾向于投资对冲基金。据 2004 年报告研究，美国机构投资者占据了全球机构投资者市场的 40%，欧洲包括英国，以及日本机构投资者占据了大约另外 40%，目前美国的机构投资者投资对冲基金资 产将会增加一倍多，包括银行在内，从 660亿美元增加到 1360 亿美元。 二、证券公司或投资银行通过设立专门部门（机构）参与期货市场投资 投资银行通过设立专门的期货投资部门或分公司来参与期货市场投资。在70 年代中后期以来的 30 多年中，投资银行进行了不断的金融创新，推出新

21、的金融工具，主要有：期货、期权、互换等。到了 80、 90 年代，投资银行国际业务迅猛发展。目前由于商品期货市场，尤其是能源市场蕴涵着巨大的收益，正吸引着国际投行以及商业银行的大量加入。国际众多的投行以及商业银行，如：摩根斯坦利、高盛、德意志 银行、法国兴里银行等，目前都设立了商品期货投资部门或分公司，通过这种形式来参与商品期货的套利与投机。从 CFTC 的月度持仓报告可知， 2005 年 7 月，参与 NYMEX 的 WTI 原油市场的美国银行有 5 家，总持仓比例为 12.8%,而在 CBOT的小麦和玉米合约总持仓中，银行持仓为 22.5%和 11.3%。 投资银行运用衍生品交易的主要目的

22、有：为发行与自营债券业务避险，例如用期货、期权方式锁定承销债券的价格，用股票指数期货、期权对所持股票进行对冲保值；进行自营衍生品交易，挣取价格波动的利润，同时通过提供经纪服务和咨询服务 ，赚取佣金和手续费；利用衍生手段帮助政府发行公债，帮助企业进行兼并、重组。 三、所有机构投资者参与的期货交易和结算业务都通过期货公司进行 证券公司或投资银行开展期货经纪业务，要按照商品期货现代化法案的要求，在美国商品期货交易委员会 (CFTC)注册为独立期货佣金商（ FCM）。美国期货交易法 Sec.1a.定义中第（ 20）条“期货佣金商”中明确规定， FCM 是依据交易所规则，招揽或接受期货合约交易订单，并根

23、据订单情况向客户收取资金、有价证券或其他财产作为保证金的个人或机构。 FCM 可以申请各家交易所的非结算会员或结算会员资格，非结算会员 FCM 除了为自己的账户及所代理客户的账户进行交易外，还可以为 IB、 CPO、 CTA 等其它中介提供下单通道；结算会员FCM 除了提供与非结算会员 FCM 相同的下单服务外，还提供结算服务。如果 FCM甲未申请某家交易所会员资格，它可以在该交易所会员 FCM 乙处开立综合帐户，通过 FCM 乙办理其自己及所代理客户在该交易所的交易和结算业务。 美国期货协会 NFA 对期货中介组织的管理是以 FCM 为中心展开的，即 NFA管理期货佣金商 (FCM)和 IB

24、，再由 FCM 管理商品基金经理 (CPO)，担保介绍 经纪商（ GIB），商品交易顾问（ CTA），相关机构再管理从业人员 (AP)。因此是一种层层自律的管理模式。见图 2。 美国期货协会 NFA 对期货中介组织的管理是以 FCM 为中心展开的，即 NFA管理期货佣金商 (FCM)和 IB，再由 FCM 管理商品基金经理 (CPO)，担保介绍经纪商（ GIB），商品交易顾问（ CTA），相关机构再管理从业人员 (AP)。因此是一种层层自律的管理模式。 1.FCM(期货佣金商 ):是美国期货业中最主要的期货中介机构，是各种期货中介机构的核心。功能主要是：（ 1）独立开发客户和接受期货交易指令；

25、（ 2）可以向客户收取保证金，也可以为其他中介提供下单通道和结算。 2.IB,CPO,CTA,FB,AP 与 FCM 都联系 FB:交易池经纪人，在交易池内为客户以及经纪公司执行期货交易指令。 FT:与 FB 相反，在交易池内为自己以及所属的公司做交易 IB:介绍经纪商。 IB 是使用一个经纪公司的名号，相对独立于该经纪公司（ FCM）的公司或个人。可以开发客户和接受交易指令，单不能接受客户的资金，且必须通过 FCM 结算。 AP:均以个人形式存在主要从事所属的 FCM， IB,CPO 和 CTA 等机构的业务开发和客户代理工作， AP 是经纪公司（ FCM）的直接雇员。与 IB 一起构成了美

26、国两大经纪人。 CPO:指向个人筹集资金组成期货基金，并管理此基金在期货市场上从事投机以图获利的个人或组织。 CTA:可以接受期货交易建议，如管理和指导帐户，发表及时评论，热线电话咨询，提供交易系统等，但不接受客户的资金，必须通过 FCM 结算。 3.期货投资基金和对冲基金通过 FCM 实现期货交易和结算活动 期货投资基金和对冲基金虽然是期货市场重要的机构投资者，但他们在市场发展中也是有合理定位和恰当分工的 11，与其他期货中介机构也是有分工协作是期货市场协调发展的一个重要条件。所有机构投资者的期货交易和结算业务 的管理都是通过有资格的 FCM 进行的。 对我国发展期货市场机构投资者的启示 一

27、、抓紧培育机构投资者是期货市场健康发展的客观要求 没有机构投资者的市场不是一个成熟的市场，而机构投资者的发展不是一蹴而就的。在国外期货市场上，期货投资基金以及对冲基金是最重要的两类机构投资者，国外资金庞大的养老基金、退休基金、捐赠基金等机构投资者主要是依靠参与到期货投资基金以及对冲基金中来参与到期货市场的。我国证券市场通过几年的努力，已经基本实现投资主体由中小散户向机构投资者的转变，证券投资基金、 QFII、券商等成为 市场的主体。应该借鉴国内外期货机构投资者和我国自己在证券市场培育机构投资者的经验，把期货市场机构投资者发展作为一个重要战略来研究，确定总体目标，分步实施，尤其在面临股指期货即将

28、推出之时，加快推进期货市场机构投资者队伍的初期培育，让机构投资者逐渐成为我国股指期货市场的投资主体。 二、根据中国实际，鼓励国内证券投资基金审慎进入期货市场 在借鉴国际机构投资者参与金融期货投资经验的基础上，充分考虑我国资本市场发展的实际情况、基金管理公司（包括养老金、保险资金、信托资金等关系到公众投资者的资金）风险管理现状及 广大基金持有人风险承受能力的可能性，恰如其分地对基金参与金融期货、期权交易的合理需求进行分析，根据审慎原则，可以先让能够承担风险的基金以适当比例进行保值性的期货投资，禁止基金从事高风险的交易行为，并在产品设计和相关监管制度制定时充分考虑到其市场参与者的类型，对其进行细分

29、管理。 三、在严格监管的基础上，鼓励证券公司稳步开展期货业务 现有法规没有禁止或限制证券公司参与金融期货交易。证券公司稳步参与金融期货，可以有效对冲自营和资产管理业务风险，在一定程度上也可以促进期货公司的发展，目前，我国期货公司业务结 构基本雷同，难以实现差异化经营。待股指期货推出之后，证券公司参与到期货交易中来，将会对原有的体制产生较大影响，对于信誉和财务状况良好、风控能力较强的证券公司，可以在政策上适当放松，鼓励其参与金融期货套期保值投资；而对于资金规模一般、风控能力较弱的证券公司，对其投资金融期货应给予合理的限制。对于证券公司参与金融期货的交易行为，应该加强有效监管。 四、合理协调期货公

30、司与其他机构的市场分工 美国期货市场机构投资者与期货公司之间的协调发展对我们是一个重要的启示，从中可以看出期货市场机构投资者与期货公司之间的 紧密联系和市场分工。在推动我国期货市场机构投资者的发展过程中，也应充分考虑期货公司与机构投资者之间的合理市场分工，尽量发挥机构投资者和各种类型中介机构的优势，鼓励相互分工协作，共同发挥中介职能。特别是在期货交易的风险控制职能，要发挥具有结算资格的期货公司的优势，鼓励期货公司为机构投资者提供差异化服务，逐步形成期货中介机构的多元化、多层次的合理有序市场结构。 五、持续加强各类投资者教育工作 对于一个新市场，特别像金融期货这样风险较大、风险传递速度很快的新市

31、场，投资者教育是一项艰苦持续的工作，不仅对个人 投资者，而且对机构投资者也有教育和风险防范要求。要通过机构投资者的发展、教育，形成我国合理的期货市场投资者结构，推动期货市场包括商品和金融期货市场健康有序地发展。 参考文献： 1 Chandler, B.Managed Futures: An Investors Guide.New York: JohnWiley and Sons, 1994 2 Wermers, Russ, 1994,“ Herding, trade reversals and cascading by institutional investors” , Working pa

32、per (UCLA, and University of Colorado, Boulder, CO). 3 Schneeweis, Thomas and Joe Pescatore eds. The Handbook of Alternative investment Strategies: An Investors Guide.lnstitutional Investor, 1999 4 Harry.M.Kat: Take the Sting Out of Hedge Funds, Alternative Investment Research Center Working paper，

33、series 0011,October 12,2002 5 Randolf Warsager, Institutional Investor Interest in Managed Futures, Managing Director of Client Services & Education Parker Global Strategies LLC, 1999 6 Bret H. Wander, Dennis M. Bein, How to Incorporate Hedge Funds and Active portfolio managememt into an Asset Allocation Framework, Risk Management Perspectives, 2002.6 7格林斯潘 .格林斯潘在美国众议院对美国银行与金融服务委员会就私营部门为大型对冲基金长期资本管理公司筹资问题的证词 .1998-10-1. 8胡海峰主编 .投资基金操作技巧 M.中信出版社， 1995. 9袁克 ,陈浩 .中国股票市场机构投资者羊群行为的实证研究 M.第六届会员单位、基金公司研究成果评选 ,海通证券股份有限公司 ,2003. 10 王奋，李健 .发展我国期货基金的建议 J.华东经济管理， 1996,(6).