期权估价法在企业价值评估中的(共4页).doc

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1、精选优质文档-倾情为你奉上期权估价法在企业价值评估中的应用分析 郭景先 杨化峰（山东理工大学管理学院，山东 淄博，）摘要：企业在其发展过程中，会面临很多的投资机会或选择，这些选择权或投资机会是有价值的，这些价值在准确、完整地估算某一时点企业的价值时不可忽略。而众多的价值评估方法，包括实务中广泛采用的折现现金流量法，都无法将这些投资机会或选择权的价值反映在企业价值上，这必然会导致企业价值低估,期权估价法恰恰可以弥补这一不足。本文主要对期权估价法在企业价值中的应用步骤进行分析。关键词：期权估价法，企业价值，期权 Analysis on the application of option quota

2、tion method in business enterprise valueAbstract: In development process, Business enterprise faces a lot of investments opportunity or choice opportunity, these opportunities is worthy, these values cant neglect.But in many methodes, include the cash discharge method , the value of both these oppor

3、tunity to investses and option cant be reflected on the business enterprise value, this will cause under-estimation value in business enterprise.The option quotation method can make up this shortage.In this text ,the applied step of the option quotation method is proceeded analysis.Keyword: option q

4、uotation method, business enterprise value, option20世纪70年代以后发展起来的期权估价法是在期权估价理论的基础上，充分考虑了企业在未来经营中存在的投资机会或拥有的选择权的价值，进而评估企业价值的一种方法。其中，期权是一个来自金融学的概念，指其持有人在规定的时间内有权力但不负有义务按约定的价格买或卖某项财产或物品的权力，期权估价法以期权定价理论为基础，也就是说，按照期权定价理论的观点，该理论认为，期权即选择权是有价值的。由于企业在其持续经营过程中，存在众多的投资机会或选择，所以，企业的价值应该有两部分组成：企业现有业务或投资项目所形成的价值、未

5、来投资机会或选择权的价值期权是有价值的。前者往往用折现现金流量法等方法进行估算，后者则需用特定的期权估价模型来推算。期权价值的确定是期权估价法的难点，也是此法的核心。一、期权估价理论企业在做出产品开发与投入市场的决定时，往往要根据当时的市场情况及时的做出相应调整，并不拘泥于初始所做出的规划与决策，这样一来传统的现金流量方法就不能反映出这种灵活性的价值，于是有许多学者提出了用期权的方法来对这种不确定环境下的企业进行评估。期权是指期权的持有者提供了一项在期权到期日或期权到期日之前一个固定价格(称为执行价格)购买或出售一定数量的标的资产的权利。因为期权只包括权力不包括义务，所以期权的持有者可以选择执

6、行期权也可以选择不执行期权，根据基础资产是被出售还是被购入，期权可以分为，看涨期权和看跌期权。看涨期权，亦称买进期权，是指其持有者在规定的时间以确定的价格买进资产(比如股票、利率等)的权利。另一种是看跌期权，亦称卖出期权，是指其持有者在规定的时间以确定的价格卖出资产的权利。期权是所谓衍生证券的一种，它是由股票等“原生资产”或称为“标的资产”所衍生出来的。实际上，衍生证券在理论上有一个同义词，称为未定权益。从定性上说，期权的价值主要有六个因素所决定标的资产的当前价值，标的资产价值变动的方差，期权的执行价格，期权的有效期，无风险利率以及标的资产的预期红利。而Black和Scholes在1972年发

7、表的Black-Scholes模型以及二杈树模型更是从定量的角度给予了期权价值的精确确定。总的说来，这些模型的建立为那些对未来价格不确定的标的资产拥有选择权的权利期权的价值确立提供了莫大的帮助。而将这些有关模型应用到公司估值，能够以一个全新的视角评价公司价值，在传统的未来现金流量不适用的时候，此方法尤其有效。二、期权估价法估算企业价值的步骤期权估价法是建立在对未来收益预测的基础之上的，是对标准折现现金流量法的调整。在运用期权估价法估算企业价值时，往往按照以下步骤进行：步骤1：用一般的方法估算未考虑选择权时企业的现有价值此时可以结合企业现有经营业务的特点，权衡重置成本法、清算价值法、市场法、相对

8、估价法、折现现金流量法、EVA法等评估方法的利弊，并从中选出一种最佳的方法进行评估。步骤2：预测企业在未来拥有的投资机会或选择权受人们预测能力的限制，这里所预测的只能是未来若干年内，比如n年，企业所拥有的选择权。企业所处行业不同，企业的管理水平、经营状况不同，它可以拥有的投资机会或进行的选择也会有所差异。例如，对自然资源投资公司而言，当资源的价格降低时，公司有权搁置该投资项目，不进行开发，而是等到价格上涨时再完全开采，或者干脆终止开采；对处于困境甚至濒临破产的公司而言，投资者所拥有的股权也并不是一文不值而没有交易的必要了，只要公司所负债务到期前股票价格能够升至负债的账面价值之前，股票就有一定的

9、价值，投资者就可以进行股票交易以获取收益。企业所处行业的特点，企业自身的状况，宏观与微观环境的变化等影响企业发展的因素都是在对企业的选择权进行预测时需要考虑的内容。步骤3：选择期权定价模型，估算选择权价值在估算选择权即期权价值时，常用的模型有两种：二杈树期权定价模型和Black-Scholes期权定价模型。 在存在风险或不确定性的情况下，未来的现金流量有多种可能性。二杈树定价模型（binomial tree model）就是在每一期将出现两种可能性的假设下构筑的现金流量或某种价格波动的模型。在二杈树期权定价模型下，期权的价值主要受以下因素的影响：未考虑选择权时的资产价格S、行使选择权的概率p、

10、行权之后资产价格上升至原来的倍数u、行权时的期权价格fu、未行权时资产价格下降至原来的倍数d、未行权时的期权价格fd和折现率r。当未来只存在一个投资机会或选择时，用二杈树期权定价模型所计算出来的期权价值为：Cfup（1p）fd其中，p（d）/（ud）当未来存在多种选择时，可以以上述公式为基础进行推算，此时期权价值的计算将较为繁琐。二杈树定价模型为期权价值的决定提供了一种直观的方法，它可以使我们对期权价值的决定因素有更深刻的了解，但它需要大量的数据，而且假设资产的价格运动是一种离散分布，即每种选择的结果只有两种可能性。但是现实中企业在进行选择时，可能出现的结果是很多的，并不是两种这么简单。当未来

11、出现的投资机会或选择足够多时，资产的价格运用将不再离散，而可能连续。此时将不能应用二杈树定价模型进行期权定价。Black-Scholes期权定价模型是美国芝加哥大学的教授Fischer Black和斯坦福大学的教授Myron Scholes在1972年共同提出的，它使期权定价领域的研究有了突破性进展，并对以后的相关理论研究和投资实务操作产生了巨大的影响。在Black-Scholes定价模型中，期权的价值主要由五个变量决定：期权的交易价格（X）、间隔时间（t）、贴现率（r）、标的价值（S）和波动率（）。其中，期权的交易价格是利用投资机会时进行新投资或后续投资时发生的资本支出；间隔时间是价值评估当

12、时距离作出选择、进行投资的时间；标的价值是所评估资产或企业在未来考虑选择权价值时的现有价值；波动率是所评价资产或企业价值增长率的标准差。具体来说，Black-Scholes模型所评估出来的期权价值CTSN（d）-XN（d2）其中，dd2d1-N（d）在正态分布下，变量小于d1的累计概率N（d2）在正态分布下，变量小于d2的累计概率。可以认为，Black-Scholes模型是二杈树模型的一个特例，在二杈树模型中使用的等价资产组合原理同样适用于BlackScholes模型。但与二杈树模型不同的是，它不再认为资产的价格运动是离散的，而是认为随着时间间隔t的缩短，即t趋于0，有限分布可能变为正态分布。

13、即认为随着r趋于0，资产价格的变动幅度会逐步缩小，此时离散状态结束，正态分布出现，价格运动将成为一个连续的过程。BlackScholes模型正是应用于有限分布为正态分布的情况。这里要强调的一点是，尽管Black-Scholes模型大大减少了估算期权价值所需要的信息量，但在各式各样的实际情况中运用时，仍需要做进一步修正。步骤4：加总企业现有价值与期权价值，算出企业价值在分别计算出未考虑选择权时企业现有的价值与期权本身的价值之后，将二者相加求和，即可得到企业的真实价值。三、期权估价法的优缺点期权估价法的优势在于：随着新经济的到来，尤其是信息技术及其产业的迅猛发展，企业的经营面临越来越多的确定性和风

14、险，也存在大量的投资机会和增长机会。在此背景下出现的期权估价理论给企业价值评估提供了一种新的思路，在此理论指导下建立起来的期权估价方法也为企业估价提供了一种有意义的工具。与其他估价方法相比，期权估价法考虑并计算了未来机会的价值对企业价值的影响，从而拓宽了投资决策的思路，使企业估价更为合理。期权估价法的不足在于：期权估价法在实际应用过程中，还受到许多条件的限制。比如，用来估计期权价值的BlackScholes模型是在一系列前提假设，如：标的资产价格服从对数正态分布，股票投资回报的波动性在期权有效期内保持固定不变，在期权有效期内股票无红利或有已知红利，存在一个固定的无风险利率等的基础上建立和发展起

15、来的。这些前提或假设很少能够在现实中得到完全的满足。BlackScholes模型也是对现实问题简化和抽象的结果，是对现实状况尽可能完全的模拟。但任何模拟都很难做到与原形完全一致，BlackScholes模型亦不例外。此外，从前面对二杈树期权定价模型与BlackScholes期权定价模型的介绍中也不难发现，无论是哪一种期权估价模型，在实际运用时，都是较为复杂和繁琐的。参考资料：1崔勇，网络股价值评估，北京：中国时代财经出版社，2002年2美克雷沙帕利普等，经营透视：企业分析与评价，中译本，大连：东北财经大学出版社，1998年3刘志宏，“BLACK-SCHOLES模型在企业价值评估中的应用”，河北建筑工程学院学报，2003年04期4刘芍佳、从树海，“创值论及其对企业绩效的评估”，经济研究，2002年07期作者简介：1郭景先，女（汉族），讲师，工作单位：山东理工大学管理学院会计系，研究方向：财务管理，电话：0533-，邮箱：guojingxian_yang地址：山东理工大学管理学院会计系，邮编：2杨化峰，男（汉族）, 讲师，工作单位：山东理工大学管理学院会计系，研究方向：财务会计，会计电算化，电话：0533-，邮箱：yhf地址：山东理工大学管理学院会计系，邮编：专心-专注-专业