期货市场论文-俄罗斯期货市场走上改革之路.doc

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1、期货市场论文 -俄罗斯期货市场走上改革之路 摘 要：该文介绍了俄罗斯期货市场近年来的发展改革步伐，其两个主要的衍生品交易所 莫斯科银行间货币交易所和俄罗斯交易系统期权部正在迅速成长，以实现现代化，一部分西方银行已经成它们的会员；交易所已建立了独立的清算组织来为交易提供中央对手方服务。为了改善法律环境和降低衍生品市场的操作风险，俄罗斯正在进行多项重要改革。 关键词 ：莫斯科银行间货币交易所（ Micex）；俄罗斯交易系统期权部（ Forts）；法律与监管改革 按照 GDP 计算，今天的俄罗斯已成为世界第十大经济体。政府预算盈余，信用评级提升到投资级，俄顶级公司的股票被国内外投资者抢购。现在是再次

2、正视俄罗斯衍生品市场的时候吗？ 许多西方金融机构还记得上世纪 90 年代后期的货币远期违约浪潮，也仍对与俄罗斯伙伴做交易抱有戒心。但俄罗斯的两个主要衍生品交易所 莫斯科银行间货币交易所（ Micex）和俄罗斯交易系统期权部（ Forts)正在迅速成长，走向现代化，一些西方银行已经成为这两个交易所的会员。 虽然这两个交易所仍处在发展初期，存在较高风险，但俄罗斯正在进行许多重要的全国性改革，以改善法律环境、降低俄衍生品市场的操作风险。特别是，政府正在采取措施为上市衍生品的投资者提供法院保护和法律追索权。本质上，这些改革旨在避免交易所交易的衍生品受到新的反赌博法的影响，以及修改相应的国内民法。同时，

3、俄正在草拟防止内部交易和市场操纵的相关立法。俄罗斯准备为加入世界贸易组织所作出的承诺框架下，国外金融机构的市场准入权利会得以改善。 尽管人们对进步感到乐观，但忧虑仍然存在。在俄罗斯做生意，无人会忽视种种腐败、洗钱和暴力活动。外国公司会遇到税法问题。 一、危机的“ 遗赠 ” 俄 罗斯交易所的现代史实际上开始于 1998 年 8 月的货币危机。危机期间，俄罗斯政府未能履行其短期债务义务。外国投资者和俄居民对俄罗斯银行失去了信任，其后六个月，俄罗斯经济被迫以现金（硬通货）支付。幸运的是，危机持续时间不长，恢复比较迅速。 1999 年初，金融市场和俄罗斯经济开始持续复苏。冻结的资金被释放，国际货币基金

4、组织安排了贷款，以提供援助和支持经济恢复。 危机期间，俄罗斯交易所交易量急剧下降；形势稳定后，又逐渐恢复到危机前的水平。至 1999 年夏，俄罗斯金融市场呈现出明显的复苏迹象。现在，俄罗斯衍生品交易所正 成为重要的货币与股票衍生品交易市场。 然而，快速恢复也有灰色的一面。在危机高峰时期，俄罗斯银行拒绝履行其早先达成的 N D F 合约。 N D F 是货币买卖合约，通常用来规避风险。这些合约从不进行实际交割，只支付当前价格与预先确定的汇率的差额。俄罗斯法院作出的裁决一向对国外对手方不利，俄判定 N D F 合约是一种赌博，因此是不可强制执行的。法院的法律地位助长了俄银行的不履约决定。同时，这些

5、判决也动摇了衍生品交易的法律基础。外国投资者至今仍存有戒心。这也是俄政府修改民法以进一步保护金融市场和真正投资者的原因。 二、 Micex: 俄旗 舰 金融期交所 Micex（莫斯科银行间货币交易所）是俄罗斯旗舰交易所。 Micex 以其高效可靠、技术先进获得了国外金融机构的认可。例如， 2006 年 12 月， Micex 获得了摩根大通的年度品质认可奖。该奖认可了 Micex 高品质的结算支付服务，以及高效率的操作风险管理。 历史上， Micex 与俄央行保持了密切的工作关系。 Micex 于 1992 年初组建注册，是央行日常货币定价的渠道。俄央行一直是 Micex 十六家股东之一。自成

6、立以来， Micex 已建立了即期货币、政府债券、蓝筹股、公司债和期货 交易市场。Micex 衍生品市场于 2000 年获得营业执照，法律上与其他市场相分离。目前，其产品范围仅限于以卢布计价的货币和利率期货。 2006 年前 10 个月， Micex 外汇期货交易量比 2005 年同期增长了八倍，未平仓合约是前一年的两倍多，美元 /卢布期货交易量的名义价值达到 250 亿美元。外国机构不能直接进入衍生品市场，他们必须通过俄罗斯中介机构或者建立分支机构入市交易。目前，在俄设立分支机构的 Micex 会员包括花旗集团、瑞士信贷、德意志银行、汇丰银行、摩根大通、奥地利来富埃森银行、法国兴业银行和瑞银

7、集团。 一个 主要关注的领域是清算和结算风险。历史上， Micex 的清算与交易功能混合在一起。俄国内公司对于较大的清算风险暴露和较低的准备金是比较宽容的，但是交易所意识到，为吸引更多的国外参与者，俄有关清算的法律需要修改，以符合国际标准。 Micex 期货市场上的违约仅由初始保证金和 2 亿卢布（ 770 万美元）的准备金来抵补。 2006 年 8 月， Micex 建立了一个新的清算组织 国家清算中心（ N C C），以满足对中央对手方的需求。中央对手方的缺乏一直是国外投资者和金融机构对俄市场的担忧。国家清算中心的初始资本为 2.55 亿卢布 （折合 981 万美元）。在未来三到五年内股本

8、将增加到 7 亿卢布（折合 2692 万美元），最终达到 17 亿卢布（ 6539 万美元）。 Micex 计划在今后三到五年时间内将其在国家清算中心的股份降到 50以下。 Micex 最终希望通过国家清算中心来清算衍生品交易。目前俄法律禁止同一机构办理证券、现货和衍生品交易的清算。在保证金方面， 2005 年 Micex 与芝加哥商业交易所（ CME）签订了使用 SP AN 保证金系统的许可协议，该协议计划于 2007 年开始实行。 另一吸引西方商品交易者的举措是计划建立附属的商品交易所 国家商业交 易所（ Namex）。其新产品开发主管称， Namex 将使用 Mi c ex 的交易平台和

9、其他基础设施，计划于 2007 年中期引入小麦和大麦等谷物期货交易。已有信息初步表明，上市合约将可实际交割，条款取决于谷物用途为国内使用或是出口。若国内使用，上市合约将从指定的有谷物装卸设施的地区谷物中心交割。对于出口产品，实际交割很可能在指定的黑海和亚述海港口，或是顿河和伏尔加河指定港口进行。具体细节正在与俄谷物生产商、交易商和监管者共同商议之中。 三、 Forts：俄主要股票衍生品交易所 俄罗斯交易系统（ R T S）是俄 罗斯交易系统期权部（ Forts）衍生品交易所的母公司，成立于 1995 年，现已成为著名的股票交易所。 R T S 是用纳斯达克技术建立起来的，经过多年的发展，已经涵

10、盖其他金融市场和金融工具。部分西方银行作为清算会员加入了 Forts，包括瑞士信贷银行、德意志银行、来富埃森银行和瑞银集团。 F o r t s 作为 R T S 的期货和期权附属机构，于 2001 年开始运作，提供黄金、石油、债券、单个股票和 R T S 指数（在 R T S 上市交易的 50 只股票指数）期货交易。股票期货期权也有交易。市场对俄罗斯天然气工业股份公司（ Gazprom，俄罗斯最大的公司之一、世界上最大的能源公司之一）股票期货有相当大的兴趣。仅 2006 年 12 月 15 日结束的一周内，该股票期货合约交易量为934578 份，价值超过 283 亿卢布（约合 11 亿美元）

11、。在交易活跃度上紧随其后的是“统一能源系统”股票期货，同期交易量为 911954 份合约共 244 亿卢布（约合 9.39 亿美元）。 Lukoil 股票期货合约和 RTS 指数期货合约也深受市场欢迎。 Forts 通过建立独立法人的清算所来提供集中清算与结算。清算所充当所有在 Forts 交易的期货合约的中央对手方。清算所独立开 发了其保证金系统。 Forts拥有三层保护体系。第一层是初始保证金。第二层是应急基金，该基金是会员根据对各自的评估情况交纳的资金总和。第三层是清算所准备金。截至 10 月 31日，三层防护资金余额分别为 3.15 亿美元、 0.146 亿美元和 780 万美元。 F

12、 o r t s 提供 22 种不同的衍生品合约，其中 7 种于 2006 年推出。 Forts计划于 2007年引入谷物期货合约。尽管 Micex上市交易的合约金额远大于 Forts，但 Forts 交易合约的份数相对较多。例如， 2006 年 12 月， Forts 交易的合约数超过了 650 万份 ，价值 2.23 亿卢布（约合 0.085 亿美元），同期 Micex 交易的合约数不到 300 万份，但价值达到 7 8 5 亿卢布（折合 3 0 亿美元）。 2006 年底， F o r t s 和 Micex 未平仓合约分别为 110 万份和 140 万份。 四、下一 阶 段：能源衍生品

13、 在过去的几年中，俄罗斯当局对发展商品期货市场的兴趣不断增加，特别是在能源领域。俄罗斯天然气工业股份公司是俄国家控制的天然气垄断公司， 2006年宣布将通过其附属机构建立其交易天然气衍生品的交易所。该机构经营着地区间石油和天然气的现货交易所，现已得到俄产业与能 源部授权主持该项目， 11月开始进行天然气期货试点交易。此项试点的一个主要目标是为进一步发展交易所交易的天然气市场提供建议。 普京总统在 2006年 5月发表的年度国情咨文中指出，俄罗斯要建立自己的、以卢布计价的石油交易所。最近纽约商业交易所（ N Y M E X）与圣彼得堡合作，通过 CME GLOBEX 平台交易俄罗斯石油期货就是实

14、现这一目标的一个步骤。 10 月，俄罗斯出口混合原油（ R E B C O）已在 N Y M E X 挂牌交易，以美元计价，每张合约为 1000 桶，实际交割在波罗的海港口城市普里莫斯克进行。俄罗 斯最终想要在自己土地上交易以卢布计价的石油期货。 2007 年圣彼得堡将建立相关的交易设施。交易预计将在纽约和圣彼得堡两地平行进行。出口混合原油交易将有望促使俄罗斯的石油定价更加透明化。 五、法律与 监 管改革 为更好地对俄金融市场进行改革和监管，联邦证券市场监管局（ F S F M）于 2004 年 3 月正式成立。作为主要的市场监管者，证监局制订了监管和法律改革的正式战略计划，旨在促使俄金融市场

15、与国际标准接轨，并提供必要的法律基础设施支持。 2006 年 6 月，该计划被俄政府正式采纳。其目标是到 2008 年（俄总统普京第 二任期的最后一年）逐步制订必要的法律。证监局的一位副局长指出，2007 年法律和监管改革的目的是加快市场发展和对外开放，包括衍生品交易所市场。 2006 年制定的新赌博法最初曾引起了对衍生品市场的一些法律担忧。该法的主要目的是加强对赌场和游戏厅的监管与控制。尽管该法未将期货和远期合约纳入其中，但民法第 1062 条仍须修改，以确保法院保护，并且不会对衍生品市场参与者产生潜在的严重威胁或新的风险。新赌博法无疑使那些经验丰富并熟悉俄金融市场的人们回想起 1998年。

16、 1062条款明确拒绝对赌博债权提供法律保护。法律条款 需要修改，以免交易所交易的衍生品被归入赌博一类。 这种担忧引起了当局的高度重视。由于证监局的干预和支持，俄杜马在 12月初考虑修订民法，希望通过关注交易中的市场参与者而不是条款或合约类别来解决这种问题。修正款规定，交易参与方必须是交易所或信贷机构的持照会员。修订的法律一旦实施，将为交易所交易的衍生品和 N D F 提供法律保护和法律追索权，但该修订款不一定适用 OTC 衍生品交易。 2007 年，在修订破产法之外，俄罗斯还计划进行商业改革。一个主要的基础设施改革法案将关注内部交易和市场操纵。该法案很可能在夏天通过并生效。值得注意的是，对于

17、界定模糊、监管不足的内部交易和市场操纵，该法有望起到更为有效的威慑作用。 另一提议中的立法将确定受监管的证券交易所的法律地位，并授权交易所成为自律性的组织。交易所已经在履行这一职责，但该法将作出明确的规定，并使之正式化、法律化。其目标是提高透明度，保护投资者。此外，在法律上，交易所将有权监督会员交易操作，努力降低价格操纵的可能性。 这些措施对 清算公司特别重要，因为一些俄经纪公司资本相对薄弱。也有人担心，某些俄罗斯零售经纪公司冲抵客户头寸后只向各交易所报告净头寸。这些问题可能诱发一种风险 即如果出现严重违约事件，资本雄厚的大公司可能不得不出手救市。对于这些问题，俄两大交易所正在跟踪解决。 20

18、07 年计划中的另一重要改革是建立国家存托机构（ national depository）。这将有助于增强投资者对股票市场的信心，从而促进相关股票衍生品市场的发展。因此，在即将到来的一年，改革议程丰富、前景乐观。然而， 2008 年的选举进程将放慢市场改革的进 程。普京的总统任期将于 2008 年结束，按现行法律无权再次连任，而其继任者还没有确定。 六、世 贸组织协议 按照 2006 年 11 月俄美签署的俄加入 WTO 双边协议的条款，预计俄杜马将于2007 年立法促进金融市场自由化发展。目前，外国金融机构要参与市场交易，需在俄成立金融公司，并获得相关执照。作为 WTO 成员协议的一部分，俄罗斯有望向美国机构开放银行业和金融市场，正如中国在加入 WTO 后所做的那样。然而，俄金融自由化改革的程度目前尚不明朗。