上市公司研究方法与工作流程培训资料PPT课件(-72页).ppt

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1、上市公司研究方法与工作流程黄燕铭2010.12主要内容公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略、营销策略、财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造31.1 公司研究的目的为投资策划服务n价值投资n重组n制度变革n其他（题材等）n盈利预测n估值科学与实用相结合定性分析与定量分析相结合41.2 证券研究中的两大主题n掌握足够的资料与信息（基础）n掌握科学实用的研究方法（灵魂）研究报告不是资料汇编研究中的应变与创新股票分析师：从股票估值的角度看待行业研究与公司研究5n 招股

2、说明书n 上市公告书n 年报与中报n 重要公告n 媒体报道n 调研信息n 其它从公开资料中提取哪些数据与信息，以及详细的程度，应取决于公司研究准备采用的盈利预测和估值的方法与模型思考：分析师的研究报告是否含有私人信息？分析师发布研究报告的作用是什么？实证研究的结果是什么？1.3 理透上市公司的各类信息6宏观研究行业研究公司治理战略分析会计分析报表分析营销分析财务分析初步建模公司调研思考提练盈利预测估值评级1.4 公司研究的基本过程资料来源：申万研究投资案件推介71.5 传统的企业分析与评估框架利润率和增长率产品市场资本市场营运管理资产管理融资决策股利政策管理股利分配管理收入和成本管理营运资金和

3、固定资产管理债务和股本股利政策和增长率销售额增长毛利提升管理流动资本固定资产投资债务和股权成本 不同资产构成盈利的驱动力8主要内容公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略、营销策略、财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造92 宏观研究与行业研究是基础n宏观研究（略，请见申银万国有关培训材料）n行业研究（略，请见申银万国有关培训材料）n区域经济研究（自然基础条件，区域内的比较优势） 将尚不清楚但必需的信息列入调研清单10主要内容公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研

4、究是基础研究对象选择与公司治理公司战略、营销策略、财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造113.1 公司研究的关键首先是选择研究哪家公司原理：做什么比怎么做更重要推理：研究哪家公司比怎样研究一家公司更重要如何选择？n自上而下或者自下而上地选择流水线操作 + 手工雕琢宏观、策略、行业研究 + 公司研究n拾遗补缺n时间发现有投资机会时客户有需要时投资银行业务有需要时n关注公司治理123.2 公司治理公司治理问题的产生n公司的目标理论上是追求企业价值的最大化n公司的目标实际上会发生偏差，追求实际控制人的价值最

5、大化n企业价值=股东价值+债权人价值n实际控制人：控股股东、公司高管所有股东控股股东管理层利益冲突之三角关系实际控制人n谁在管我的钱？n是否会管好？n是会被挪用？n如果挪用，我能怎么办？13防止实际控制人价值与企业价值不一致 “公司治理不是因为有了它就可以使公司获得成功才被重视，而是因为公司面临着各种各样的压力使然。”（李维安，2003）图：实际控制人价值实现的两种方式及结果（冲突，一致）实际控制人价值与企业价值冲突产生治理问题企业现金流资本开支实际控制人债权人股东实际控制人价值与企业价值一致企业自由现金流资料来源：申万研究14管理者决策与经营各类股东聘任与解聘股东大会董事会股东价值最大化：理

6、想的财务管理目标债权人贷款还本付息社会无社会成本资本市场信息披露市场价格内在价值理想中的公司治理环境（俞伟峰，2006）15管理者决策与经营各类股东微弱控制以企业价值为代价追求实际控制人价值最大化债权人贷款债权人的利益侵犯社会无法追踪的成本资本市场延缓或者误导信息披露市场价格偏离内在价值现实中的公司治理环境管制成本信息不对称代理问题（俞伟峰，2006）16好的公司治理创造企业价值n好的公司治理可以带来上市公司20%以上的额外市场价值（麦肯锡，2000）n超过80%的机构投资者愿意付出更高的价格，购买公司治理更佳的公司股票，其中亚洲89%、拉美83%、欧美81% （麦肯锡，2000）n公司治理较

7、佳者，其盈余与股票报酬的关系较强，即当盈余宣布时，股价上涨幅度较大（Fan,Wong,2002）n好的公司治理有助于降低资本成本。实证研究发现，公司信息越透明、积极的机构投资者持股越多、董事会独立性越高、董事持股人数越多，公司的资本成本越低（ Ashbaugh，2004）n理论基础：好的公司治理，可以保证投资人（债权人+股东）获得应当由他们获得的现金流，并且意味着较低的投资风险，相应地公司可以取得较高的企业价值17差的公司治理可能导致的后果抬高实际控制人价值，贬损企业价值常见的手段n侵占非公平关联交易、占用、担保 = 财务危机n在职消费n低效投资n低质量的信息披露虚假财务信息 隐瞒重大信息 非

8、及时披露 非公平信息披露 股权分置时代-最主要手段是侵占 在全流通之后-最主要手段可能是低质量的信息披露 18如何评价上市公司的治理水平？评价因素子因素（未全部列示）股东权利与控股股东股东基本权利 股东平等待遇股东表决权排除制度累积投票制度上市公司独立性人员、业务、财务独立资产独立（无形，辅助）股东大会规范性，股东参与度股权结构投票权与现金流量权偏离金字塔持股与交叉持股二股东的持股比例控股股东行为同等尊重所有股东董事与董事会董事会权利与义务董事出席董事会的比率董事赔偿责任董事会组成最大股东担任董事比率内部管理者担任董事比率董事会运行董事会召开程序董事会结构各类委员会的设置董事薪酬薪酬水平薪酬形

9、式独董制度独董职能独董人数与占比独董激励管理层任免高管层的稳定性最大股东担任高管的比例执行保障内部人控制激励薪酬水平与结构薪酬动态激励绩效评价职务消费监事监事能力保障外部监事占比监事会有效运行独立性与有效性信息披露完整性公司治理结构披露财务信息披露采用会计政策经营业绩重大事项前瞻性信息内外部审计关联方交易与占用真实性涉案，批评，公开谴责违规行为盈余变动的解释力及时性定期披露与不定期披露 利益相关者保护各类契约的履约率利益相关者参与员工持股比例债权人参与19公司治理研究与研究风险控制n当我们决定研究或者推介一家公司时，应当先研究和评估它的公司治理水平；这至少可以帮助我们避免一部分的风险。n对于治

10、理质量差的公司，分析师只能放弃研究（信息披露严重不透明，研究风险不可控，研究成本过高）n数字的背后是人性n除了股东背景，还应注意公司的政府背景将尚不清楚但必需的信息列入调研清单20主要内容公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略、营销策略、财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造214 公司战略、营销策略、财务策略n公司战略与内外环境的匹配n公司战略与公司治理的关系n公司战略与营销策略、财务策略的关系n公司的盈利模式与核心竞争力n企业发展战略评估n寻找企业价值的核心驱

11、动要素宏观经济行业经济公司资源秉赋公司治理公司战略公司战略营销策略生产管理财务策略其它经营行为报表外信息财务报表信息224.1 公司竞争战略n成本领先战略n差别化战略（竞争的主要手段，物理，品牌，产地，售后服务）n聚焦战略 企业战略企业财务分析企业竞争力评价业绩预期股票估值主要内容234.2 评估企业的营销组合（4P）n产品n价格n渠道n促销企业的营销组合能否成功？我们能不能看懂上市公司是如何赚钱的？企业的财务报表体现了企业怎样的营销绩效？244.3 公司财务策略n经营活动当中的财务决策营运资本管理长期资本管理n投资决策扩张还是紧缩？收购兼并？投资项目选择与下期的生产能力相关扩张需要资金投入,

12、与融资相关 扩张的绩效评价-创造价值还是毁灭价值？n融资决策股权融资还是债务融资? 税盾效用,债务危机长期融资还是短期融资? 短债长用-危险!n股利决策分红率与可持续增长率的关系 g=ROE*(1-d)25企业现金流的流转过程权益自由现金流营业现金流CAPEX 红利 偿还债务支付利息 股权融资 股东债权人FCFFFCFE长期资本营运资本人力资源其它资源企业自由现金流留存收益债务融资DIV26注意分析企业的固定资产n固定资产的价值规模与生产规模n折旧的提取程度n技术更替带来的精神折旧n固定资产维修实施n在建工程的规模（决定未来的产能）n在建工程的完工计划（时间）n在建工程转入固定资产的时间与标准

13、n固定资产与在建工程的行业分类 思考： 以上分析与盈利预测的关系是否密切？ 财务决策影响当期还是下一期的绩效？ 在建工程投入使用，是新的盈利增长点还是新的利润包袱？27主要内容公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略、营销策略、财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造28n企业的组织结构图（以利润中心或价值中心为要素，分部盈利预测）n资产分布（特别注意应收款，评估形成的资产，金额较大的固定资产与在建工程）n主要产品种类及其经济数据(售价,成本构成等，必须把变动成本与固

14、定成本分开考察)n主要业务的技术与流程（可采访技术专家）n主要业务与资产的会计处理n大股东和高管人员的情况 将尚不清楚但必需的信息列入调研清单5.1 需要整理清楚的公开材料295.2 会计分析、报表分析与财务分析n何谓会计分析n何谓报表分析n何谓财务分析事实：会计是博弈的结果 任务：在报表分析和财务分析中寻找可供盈利预测估值模型使用的稳定的或者可以跟踪和预测的系数或指标305.3 会计分析n会计分析是报表分析的必备前提n会计假设与会计估计存在局限性n企业采用的会计估计经常与实际情况不一致意味着什么？n企业采用的会计政策是否恰当？n企业选择的会计政策会导致什么样的结果？n企业选用这种会计政策背后

15、的目的是什么？n企业的会计弹性是否用足？n不同公司的EPS能比吗？n会计假设：会计主体，持续经营，会计分期，货币计量n会计估计：折旧年限n会计政策：存货计价，收入确认，对外投资收益确认31理解财务报表的本质n财务报表是企业一段时间经营成果以及财务状况的反映，它与企业的行业背景、营销策略、公司战略、股东关系、公司股价、股利政策、资本结构、融资倾向以及管理层意图等各个方面都有着紧密的联系。很多财务数据必须放在这些因素下分析。（配股政策与ROE，营销策略与财务指标）n财务报表是尊循一定的规则与流程制作出来的(上市公司，会计师事务所）n必须注意财务报表有没有经过审计，由哪家会计师事务所审计，事务所的信

16、誉如何，审计的意见是什么，事务所是否还提供非审计方面的业务n现状：中国从事上市公司审计工作的会计师事务所太多，市场集中度很低案例：蓝田股份，东方电子，安然事件32部分重点的项目分析-利润表n主营业务收入（确认依据，与经营活动的现金流量、应收帐款配合情况）n成本的确认（注意毛利率的变动，应分析单项业务的毛利率）n费用的确认（三项期间费用变动原因，八项计提，研究开发费，广告费）n特殊损益项目（营业外收入，支出）n所得税（计提，税收优惠，新准则的变化非常大）33部分重点的项目分析-资产负债表n现金、银行存款、其它货币资金n应收账款、其他应收款（账龄，周转率，主要欠款人，准备计提）n存货（存货价值和结

17、构，存货计价方法，准备计提）n在建工程与固定资产（折旧方法，累计折旧比例）n无形资产（交易的依据评估价值，减值测试）n长期投资（新旧准则差异很大）n金融工具（四种金融工具的确认与计量）n有息负债（影响重组，影响很多指标的计算，融资成本）n职工福利（应付工资，福利费）n股东权益（资本公积，盈余公积，未分配利润）关注:公司是否拥有经营所必须的各类核心资产34关注以下特别情况与评估有关的项目n无形资产n固定资产n长期投资常见的调节业绩手段n会计方法变更n担保，或有事项n资产负债表期后事项n经营租赁，融资租赁n资本化和费用化的选择n企业合并思考：新准则下，减值准备一旦计提，不许冲回。上市公司有没有办法

18、冲回？会计准则的改变是否会改变企业的价值？35案例：上市公司对南方证券投资的减值计提代码名称计提比例EPSROE600104上海汽车100%0.60215.48%600008首创股份15%0.36689.08%900949东电B股82%0.3010.14%600001邯郸钢铁62%0.4218.99%600263路桥建设20%0.154.395%八项计提:是挤干业绩水份? 提供了新的盈余管理手段? 2003年报中上市公司对南方证券投资计提的长期投资跌价准备差别比较365.4 报表分析A，比较分析法比较对象：n与本企业的历史比n与同类企业比比较内容：n比较会计要素的总量n比较结构百分比n比较财务

19、比率B，因素分析法根据分析指标和影响因素的关系，从数量上确定各因素对指标的影响程度37报表分析的主要思路n资产质量n盈利能力n现金流量n融资偏好n营运资本管理效率385.5 财务分析常用的财务指标n变现能力：流动比率，速动比率n管理效率：存货周转率，应收账款周转率，营业周期n负债状况：资产负债率，产权比率，有形净值债务率，已获利息倍数n获利能力：销售净利率，毛利率，资产净利率，净资产收益率n上市公司财务比率：每股收益，每股净资产，息率n流动性分析：现金到期债务比，现金流动负债比，销售现金比率，每股营业现金净流量，现金满足投资比率，现金股利保障倍数39评判财务比率的标准n以经验数据为标准n以历史

20、数据为标准n以同类公司为标准 （同业只起一般的参考作用，不一定就代表合理）流动比率，速动比率，资产负债率，毛利率财务指标存在局限性通过财务指标，我们有没有读出报表外的信息？如果我们发现异常数据，说明研究才刚刚开始40例: 部分公司流动比率与速动比率比较中国石化2001年2002年2003年流动比率0.830.820.80速动比率0.470.450.43首创股份流动比率2.001.421.21速动比率1.991.411.20同仁堂流动比率2.302.202.20速动比率1.201.001.00烟台万化流动比率4.012.551.80速动比率3.401.901.34烟台万华于2000年底发行股票

21、41主要内容公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略、营销策略、财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造426.1 初步建立盈利预测与估值的模型n模型的前提假设n模型的构成：结构与数据n模型的基本原则：分割法n必须在上市公司调研前，初步建立模型 将尚不清楚但必需的信息列入调研清单 将可能出现变动的信息列入调研清单盈利预测模型估值模型436.2 业绩预测n收入预测-收入增长的动因行业因素：市场规模，产品价格波动，同业竞争企业因素：营销能力-销售渠道 等等 生产能力-固定

22、资产 人员、材料供应 等等 财务能力-营运资金 等等n成本预测-成本增长的动因固定成本变动成本：价格 数量n费用预测费用究竟和什么因素相关？n思考：毛利率是原因还是结果？44业绩预测的主要逻辑收入营业费用管理费用税收财务费用投资收益净利润利润分配成本长期投资货币资金固定资产非现金流动资产无息流动负债股本营运资本投资净现金流营运资本无形资产长期核心资本配平项目非核心资本短期投资股东权益付息债务留存收益经营现金流资本开支融资现金流非核心投资投资现金流45业绩预测中的配平项n以现金和短期借款(或循环借款)作为配平项n配平的结果： 1）期初现金 +本期净现金流=期末现金 2）资产=负债 + 股东权益n

23、现金：预设期末的最低现金余额思考：如果期末现金为零，意味着什么？46注意要点n三大报表一起创建，不可以一张报表做完后再做另一张；n报表之间的钩稽关系必须合理；n清楚地列明假设条件与核心驱动要素；n分清公开数据与内部数据；n通过计算预测期的财务指标检查是否存在不切实际的假设；n最后产生五张报表：三大报表+主要财务指标报表+核心驱动要素表；n盈利预测与估值都不可能完全排除主观判断；n灵敏性分析很重要。47盈利预测中容易遇到的困难n上市公司不肯披露详细数据（财务数据与非财务数据）n上市公司缺乏自愿性信息披露的意识n收入分解不够详细（欢迎分部报告）n成本、费用分拆不够详细n公司经营中过多的不确定性因素

24、（严重的只能放弃研究）n过多的利润调节手段n统计口径发生变化：需要调研更多信息n经常性地改变会计政策n多元化程度过高的公司n参控股公司过多且相互交叉持股权486.3 如何理解分析师发布盈利预测的市场效应n股票价格是大众舆论的反映n众多分析师的盈利预测形成了大众舆论的一部分n分析师对盈利预测的调整，影响着股票的价格n业绩公布只是对人们预期的一次修正n看十年，预测三至五年49关于分析师盈利预测的一些学术研究n市场会在所有分析师盈利预测的基础上，形成对公司未来业绩的一致预期(consensus expectation)。而当实际收益被公布时，其与分析师一致预期的差额，即预测偏差，代表了投资者收到的关

25、于公司基本面的新消息。（张宇光，2006 ）n能够准确预测分析师对盈利预测偏差的修正比准确预测实际盈利更为重要。 （ Elton，1981）n分析师的盈利预测要系统性地高于公司实际发布的盈利，即存在着正偏差。（Brown，1998；Richardson等，1999；Lim，2001；Lin和McNichols，1998；Dechow等，2000）n黄燕铭（2006）研究发现，国内证券分析师的盈利预测也存在正偏，同时还有相对预测偏差随时间序列变大的现象。进一步的研究表明：一、分析师的从业时间、个人品牌以及上市公司的行业特征和大部分的财务指标与盈利预测偏差没有相关性；二、同样发现了分析师具有对高市

26、盈率的成长型公司签发更加乐观盈利预测的倾向。506.4 模型的主要部件n输入表 核心假定表 分部收入、成本预测表 费用预测表 营运资金预测表 资本性支出预测表 融资预测表 估值参数表 其它n输出表 预测资产负债表 预测利润表 预测现金流量表 核心驱动因素预测表 主要财务指标预测表 估值计算表 敏感性分析表（核心假定，主要预测指标，主要估值系数，等等） 其它51建模要领核心要点准确地列明驱动要素收入与成本的预测应折细营运资本、资本支出、融资活动的预测要明确形式要点有明确的输入、输出与计算区域，界面友好，可阅读信息应当标准化保证可扩展性做好情景分析与灵敏性分析编写必要的模型摘要与说明标注必要的版本

27、号图的格式要统一常用运算的模块化：易懂、可掉换、多人开发，协作使用、模块的工具化数据要点遵守单元格的颜色定义在公式中尽量引用单元格，不要使用硬代码数据形式要一致（数据性质，小数位，百分比，负数表示）对输入的数据有时须做有效性校验对单元格标上必要的注解52为什么一定要建模？n解剖麻雀：提供计算的平台与分析的基础模型有助于洞察公司运营的核心驱动要素容易发现公司运营的制约因素防止各项预测数据的自相矛盾或脱离实际n明确假设：模型至少让我们看清当你以一定的价格购买一个股票时你所做出的假设这些假设可以帮助你事后检验自己的判断。可以跟踪与修正n可以进行因素分析和灵敏性分析53主要内容公司研究的目的与基本流程

28、宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略、营销策略、财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造547.1 充分思考企业运作中的变数n存在的和可能出现的问题n存在的和可能出现的机遇n核心假定是否可靠性？将尚不清楚但必需的信息列入调研清单557.2 核心驱动要素带动企业业绩增长的最根本的原因（外部，内部）可计量可预测可跟踪尽量有数据源可供验证56思考：以下公司的核心驱动要素？n长江电力？华能国际？宝钢股份？江西铜业？n伊利牛奶？双汇股份？n工商银行？中信证券？宏观经济行业经济公司资源秉赋公司治理公

29、司战略公司战略营销策略生产管理财务策略其它经营行为报表外信息财务报表信息57主要内容公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略、营销策略、财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造588.1 调研前的准备n调研前的准备工作异常重要（形成调研的问题清单，并对这些问题进行重新设计；2建立与上市公司人员进行交流的知识基础）n调研前应初步建立盈利预测与估值的模型（调研完成之后再进行完善）n问题重新设计的要点：切忌问题表述太长 切忌回答问题所需的表述太长切忌提问目标不清 切忌问题标

30、的太大（分拆）提问方式及表述要能让对方接受打乱提问，让对方搞不清你的逻辑设计好问题可能的多种答案，诱导对方，观察对方的反应在撰写研究报告过程中，与上市公司“切搓”（保证合规的前提下）598.2 进行公司调研n选择合适的对象进行合适的访谈n验证自已的许多设想n实地考察公司的生产经营情况，投资项目进展情况等n核对信息披露的真实情况n了解上市公司的发展战略，评估其可实现性608.3 盈利预测与估值模型的完善n将调研收集的信息用于盈利预测与估值模型的修改与完善n并得出最终的预测结论和估值结论n提供投资建议61主要内容公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略、营销策

31、略、财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造629.1 价格与价值价格( P )价值( V )价格的曲线是我们能够看到的;但是价值的曲线是我们看不到;价值曲线是否一定存在?买入？卖出？德国投资大师Andre Kostolany:股市与经济的关系尤如小狗与牵着它的主人一般。小狗前前后后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。639.2 所有估值方法的基础n在投资决策中（比如确定哪些资产其价值被低估了，哪些被高估了）运用估值模型基于：觉察到市场是无效的，并且在评价价值时出错n在一个有效市场中，市场价格是价值

32、的最好估计。于是任何估值模型的目的都是证明该价值的合理性。n现实世界(信息)的残缺不全为我们提供了投资机会。我们相信：依据尽可能多的信息以及尽可能严谨的分析得出的估值有别于市场价格时，投资机会就产生了。n这种方法的缺点是缺少对操作时点的把握,有时仍然要依靠经验,在信用交易和金融衍生产品的操作中须更加注意这个因素。649.3 估值的应用领域n股票发行中的定价n股票的二级市场投资n收购兼并n企业管理(比如战略管理）n其它659.4估值方法的简单归类n内含价值法DDM FCFE FCFF EVA Ohlson n相对价值法（比值法）P/E P/B P/S EV/EBITDAn资产价值法重置成本法 清

33、算价值法 RNAV n其它布莱克舒尔斯模型(B-S) 二叉树模型主要用于权证、可转换债券等衍生品n实际工作中，要用多种方法，以便相互验证与取舍669.5 价值的三个源泉特许权价值竞争优势类似特许权，超额收益的源泉增长的价值仅当存在超额收益，增长才创造价值资产的价值账面价值重置成本V = VB + VF + VG“价值投资”者的理念67从Ohlson模型看企业价值创造的过程.)1 (*)()1 (*)(2121010WACCBVAWACCROICWACCBVAWACCROICBVAVA1tttBVANOPATROIC启示2：投资回报率高于资本成本率是企业创造价值的前提ROICWACC，增长率g上

34、升，企业价值变大ROIC=WACC，增长率g上升，企业价值不变1.ROICWACC，增长率g上升，企业价值变小启示1: 证明了“价值投资”者的理念689.6 对估值的认识n股票估值给我们带来的并不仅仅是一套套的计算公式，而是思考证券市场许多问题的逻辑方法。n记住公式，理解逻辑，解决实际问题n是科学还是艺术？是哲学还玄学？n对估值认识的误区n分析师的工作：寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异，跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否存在差异。n有关估值的详细讲解，请参看申银万国的估值培训课程69信息披露分析师承诺黄燕铭：副总经理 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的

35、专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（outperform）：相对强于市场表现520；中性 (Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级： 以报告日后的

36、6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡 (underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采

37、用的基准指数： 沪深300指数70法律声明本报告仅供上海申万研究有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及

38、投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，

39、应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 71上海申银万国证券研究所有限公司黄燕铭申万研究 拓展您的价值SWS Research CHINA Value Revealed5、世上最美好的事是：我已经长大，父母还未老;我有能力报答，

40、父母仍然健康。6、没什么可怕的，大家都一样，在试探中不断前行。7、时间就像一张网，你撒在哪里，你的收获就在哪里。纽扣第一颗就扣错了，可你扣到最后一颗才发现。有些事一开始就是错的，可只有到最后才不得不承认。8、世上的事，只要肯用心去学，没有一件是太晚的。要始终保持敬畏之心，对阳光，对美，对痛楚。9、别再去抱怨身边人善变，多懂一些道理，明白一些事理，毕竟每个人都是越活越现实。10、山有封顶，还有彼岸，慢慢长途，终有回转，余味苦涩，终有回甘。11、人生就像是一个马尔可夫链，你的未来取决于你当下正在做的事，而无关于过去做完的事。12、女人，要么有美貌，要么有智慧，如果两者你都不占绝对优势，那你就选择善

41、良。13、时间，抓住了就是黄金，虚度了就是流水。理想，努力了才叫梦想，放弃了那只是妄想。努力，虽然未必会收获，但放弃，就一定一无所获。14、一个人的知识，通过学习可以得到;一个人的成长，就必须通过磨练。若是自己没有尽力，就没有资格批评别人不用心。开口抱怨很容易，但是闭嘴努力的人更加值得尊敬。15、如果没有人为你遮风挡雨，那就学会自己披荆斩棘，面对一切，用倔强的骄傲，活出无人能及的精彩。5、人生每天都要笑，生活的下一秒发生什么，我们谁也不知道。所以，放下心里的纠结，放下脑中的烦恼，放下生活的不愉快，活在当下。人生喜怒哀乐，百般形态，不如在心里全部淡然处之，轻轻一笑，让心更自在，生命更恒久。积极者

42、相信只有推动自己才能推动世界，只要推动自己就能推动世界。6、人性本善，纯如清溪流水凝露莹烁。欲望与情绪如风沙袭扰，把原本如天空旷蔚蓝的心蒙蔽。但我知道，每个人的心灵深处，不管乌云密布还是阴淤苍茫，但依然有一道彩虹，亮丽于心中某处。7、每个人的心里，都藏着一个了不起的自己，只要你不颓废，不消极，一直悄悄酝酿着乐观，培养着豁达，坚持着善良，只要在路上，就没有到达不了的远方！8、不要活在别人眼中，更不要活在别人嘴中。世界不会因为你的抱怨不满而为你改变，你能做到的只有改变你自己！9、欲戴王冠，必承其重。哪有什么好命天赐，不都是一路披荆斩棘才换来的。10、放手如拔牙。牙被拔掉的那一刻，你会觉得解脱。但舌

43、头总会不由自主地往那个空空的牙洞里舔，一天数次。不痛了不代表你能完全无视，留下的那个空缺永远都在，偶尔甚至会异常挂念。适应是需要时间的，但牙总是要拔，因为太痛，所以终归还是要放手，随它去。11、这个世界其实很公平，你想要比别人强，你就必须去做别人不想做的事，你想要过更好的生活，你就必须去承受更多的困难，承受别人不能承受的压力。12、逆境给人宝贵的磨炼机会。只有经得起环境考验的人，才能算是真正的强者。自古以来的伟人，大多是抱着不屈不挠的精神，从逆境中挣扎奋斗过来的。13、不同的人生，有不同的幸福。去发现你所拥有幸运，少抱怨上苍的不公，把握属于自己的幸福。你，我，我们大家都可以经历幸福的人生。14

44、、给自己一份坚强，擦干眼泪；给自己一份自信，不卑不亢；给自己一份洒脱，悠然前行。轻轻品，静静藏。为了看阳光，我来到这世上；为了与阳光同行，我笑对忧伤。15、总不能流血就喊痛，怕黑就开灯，想念就联系，疲惫就放空，被孤立就讨好，脆弱就想家，不要被现在而蒙蔽双眼，终究是要长大，最漆黑的那段路终要自己走完。5、从来不跌倒不算光彩，每次跌倒后能再站起来，才是最大的荣耀。6、这个世界到处充满着不公平，我们能做的不仅仅是接受，还要试着做一些反抗。7、一个最困苦、最卑贱、最为命运所屈辱的人，只要还抱有希望，便无所怨惧。8、有些人，因为陪你走的时间长了，你便淡然了，其实是他们给你撑起了生命的天空；有些人，分开了，就忘了吧，残缺是一种大美。9、照自己的意思去理解自己，不要小看自己，被别人的意见引入歧途。10、没人能让我输，除非我不想赢！11、花开不是为了花落，而是为了开的更加灿烂。12、随随便便浪费的时间，再也不能赢回来。13、不管从什么时候开始，重要的是开始以后不要停止；不管在什么时候结束，重要的是结束以后不要后悔。14、当你决定坚持一件事情，全世界都会为你让路。15、只有在开水里，茶叶才能展开生命浓郁的香气。