期货市场论文-基于自由现金流角度的公司价值创造.doc

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1、期货市场论文 -基于自由现金流角度的公司价值创造 摘 要：从公司自由现金流量的角度探讨公司的价值和价值增值的途径，并以一1 基于自由现金流量的企业估价模型 折现自由现金流量公司价值观是西方被最为广泛地认同和接受的主流公司价值观，而且被西方研究者和著名的咨询公司如麦肯锡公司的研究成果所证实。这一模型在资本市场发达的国家中被广泛应用于投资分析和投资组合管理，公司FCF 折现模型认为公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折V C= nt=1+FCFF t（ 1+WACC t+FCFF tWACC-g（ 1 其中 WACC 是加权资金成本， t 为预测的年限， g 是永续增长率。这种理论认为企

2、业价值由两部分组成，一是预测期企业价值，二是稳定增长后的永续价值。（ 1 用自由现金流量折现模型进行公司估价时，需要确定的输入参数主要有自由现金流量的预测、折现率（资本成本）估算和自由现金流量的增长率和增长模式 公司的价值取决于未来的自由现金流量，而不是历史的现金流量，因此需要从本年度开始预测公司未来足够长时间范围内（一般为 5 10 年）的资产负债表和损益表。这是影响到自由现金流量折现法估价准确度的最为关键的一步，需要预测者对公司所处的宏观经济、行业结构与竞争、公司的产品与客户、公司的管理水平等基本面情况和公司历史财务数据有比较深入的认识和了解，熟悉和把握公司的经营环境、经营业务、产品与顾客

3、、商业模式、公司战略和竞争优势、经营状况和业绩等方面的现状和未来发展远景预测。 在分析公司和行业的历史数据的基础上，对行业和产品及公司经营的未来发展进行预测，要对公司未来在行业中的竞争优势和定位进行预测和评价，对公司销售、经营成本、折旧、税收等项目进行预测，而且要求预测者采用系统的方法（ 2 资本成本是由资本市场决定的，是建立在资本市场价值的基础上的，而不是资本资产定价模型（ CAPM）是应用最为广泛的权益资本成本股价模型，传统的资本资产定价模型（ CAPM）建立在资本市场有效、投资者理性、厌恶风险并且投资组合分散程度充分和有效等假设基础之上，因此只考虑补偿系统风险因素，根据资本资产定价模型

4、(CAPM) K e=R f+ E(m)-R f (2) 美国公司在估算资本成本时，一般使用 5-6的市场风险溢价，系数的预 在资本市场发达的国家，有市场服务机构收集、整理证券市场的有关数据、资料，计算并提供各种证券的系 债务成本是公司在为投资项目融资时所借债务的成本，公司债务成本与以下公司的违约风险：公司的违约风险越高，债务的成本越高，公司的资产负债务具有税盾作用：由于利息在税前支付，所以税后债务成本与公司的税公司加权平均资本成 WACC=K(1-T)WD+KeWS（ 3 其中 T 是所得税率， WD 是债务资本成本， K 是债务比重； Ke 是股权资本比重， WS 是股权资本成本。 2 2

5、.1 （ 1）费用项目中扣除了利息费用，外币折算的汇兑损益。按照 2002 年到2006 年的数据移动平均计算估计 2007-2010 （ 2） EBIT 税负按照 2006 年的编辑税率 17.12%计算，即当年的所得税除 以（ 3）固定资产折旧、资本支出、流动资金的增加按照预测的年收入数乘以折旧，资本支出，流动资金增加占收入的百分比预测；其中折旧、资本支出、流动资金增加占收入的百分比按照 2002-2006 年的比例以时间为权数移动加权平（ 4）无形资产摊销以 2004 年数据为基础，以谨慎原则略微保持上升和下降（ 5）在计算资本支出时，用的是固定资产价值加上当期折旧。考虑到中化国际近两年

6、发展较快，投资建厂活动频繁，所需固定资产增加值按照 2005 年，2006 年两年的预测，以 10%的速度增 长， 2009 年增速降为 5%， 2010 年以后是永续增长期，投资减少，预测值为 2009 年的 94%。由于投资增加，所以折旧值预2.2 估价模型的关键是确定加权平均资金成本。根据相关机构的实证分析系数的值为 1.107，按照申银万国研究所数据，市场的平均收益率为 9.86%，无风险利润率按照十年期银行利率 4.44%计算，工资的股权资本回报率是 10.44%，公司债券资本成本按照 2006 年公司债务的边际利率（利息支出除以借款总额） 3.19%计算，用资本资产 定价模型计算出

7、公司的加权平均资本成本为 9.52%，其中所得税率按照企业 2006 3 公司的价值是公司预期产生的自由现金流量按公司资本成本折现的净现值。所以自由现金流量是公司的价值创造之源，公司的任何一项管理活动和决策必须满足以下四个中的一项或多项条件，才能为公司创造价值 :增加现有资产产生的现金流；增加现金流的预期增长率；增加公司高速增长期的长度；优化融资决策增加现有资产的现金流量，增加公司价值。 提 高营运效率增加公司价值。公司营运效率影响其营业利润率。其他条件相同时，公司营运效率越高，则其营运利润率越高，所以提高营运效率能为公司创降低公司税务负担增加公司价值。公司的价值是其税后现金流的折现值，因管理

8、不良投资增加公司价值。公司一般都存在收益低于资本成本的投资项目，对此类投资应仔细分析比较投资的经营价值、剥离价值和清算价值。投资项目的经营价值是选择继续经营项目，项目在寿命周期里预期产生现金流量的折现值；项目的 清算价值是终止项目并进行清算公司可以得到的现金流；项目的剥离价值是其他投资者给项目的最高买价。如果项目的剥离价值或清算价值高于经营价值，则公司可以通过剥离或清算投资项目来增加公司价值降低非现金营运资本增加公司价值非现金营运资金非现金流动资产流动负债。非现金营运资产的增加为一项现金流出，对于零售和服务公司来说，公司往往通过维持一定的库存水平，采用信用销售来增加销售量，所以非现金营运资本造

9、成的现金流出往往大于资本支出。公司可以通过加强信息管理水平降低库存和营运资本提高公司现金流，以增长速度与公司价值。公司权益的可持续增长速度为公司在不通过外部融资的正常经营条件下，可以长期保持的增长速度，公司权益的可持续增长速度利润再投资率权益资本报酬率 ROE，在存在外部融资的条件下，公司的预期增长速度资本再投资率资本投资回报率 ROA。如果公司的边际资本报酬率大于边际资本成本，增加投资能提高公司价值，此时应增加资本投资，提高公司增长速度以提高公司价值。如果公司的边际资本回报率低于边际资本成本，则公司增长越快，价值损毁越多。此时应提高公司边际资本回报或降低再投资率以提高公司优化融 资决策及资本结构管理，增加公司价值。公司融资决策和资本结构管理需要按照自身的业务战略和竞争战略，从可持续发展和企业价值最大化的角度使融资产品的现金流出期限结构要求及法定责任与企业预期现金流入的风险相匹配；平衡当前融资与后续持续融资需求，维护合理的资信水平，保持财务灵活 1 L.伯恩斯坦，阿斯瓦斯 达摩达兰编著 . 投资管理 . 北京：机械工业出版社， 2000. 科普兰等，贾辉然等译 价值评估北京：中国大百科全书出版社， 1997.