不同视角下的企业资产证券化基础资产(共46页).docx

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1、精选优质文档-倾情为你奉上不同视角下的企业资产证券化基础资产第一部分：券商眼里的企业资产证券化基础资产自2014年11月证监会发布证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定以来，企业资产证券化业务得到蓬勃发展，仅仅用了不足三年的时间便已发展成为万亿级市场。根据Wind和CNABS数据统计，截至2017年8月31日，备案制后整个市场已发行886单，总规模超过11,524.00亿元，目前已完成备案项目882单。就已发行企业ABS项目所覆盖的行业来看，根据国家统计局国民经济行业分类标准(GB/T 4754-2011)，目前除采矿业、科学研究和技术服务业、国际组织外，其他行业均有相关项目发行。

2、这也一定程度上说明了企业资产证券化的行业复杂性和基础资产多样性。从法律属性看，目前企业资产证券化基础资产主要表现为债权、收益权和信托受益权几种类型；从业务形态来看，大体包括应收账款债权、小额贷款债权、融资租赁债权、各类收费收益权、消费贷款债权、信托受益权、商业地产抵押贷款债权（CMBS）、类REITs、PPP项目收益权等数十种类型。正是由于行业覆盖广、基础资产类型丰富等原因，市场在对基础资产进行分类时也就存在着不同的理解。如果仅从法律属性和业务形态来划分，很多双SPV的项目将不能体现其交易实质，比如通过信托、租赁或小贷实现贷款业务的消费金融项目，通过信托进行操作的CMBS及各类收费项目。近三年

3、来，企业资产证券化俨然已是万亿级市场，除各类应收账款、PPP项目、类REITs、绿色及扶贫概念ABS等政策鼓励领域，其他各类创新型项目已相继落地，进入常态化发展阶段。但是也应该看到，企业资产证券化尽管资产类型多样，但在业务逻辑、产品原理、交易结构、发行备案、上市挂牌等方面均在一个规范的框架内完成，属于标准化金融产品。为了对企业资产证券化不同资产类型有一个更为清晰的认识，这里从行业背景和交易实质的角度对目前市场已发行项目作一个简单归纳，以期更好地理解企业资产证券化业务逻辑。一、基础资产归纳1.应收账款类1.1应收账款指企业在正常的经营过程中因销售商品、产品、提供劳务等业务，对购买方享有的应收账款

4、债权，一般表现为现金结算形式。因交易模式和结算安排不同，这里与贸易应收账款、供应链应收账款相区分。1.2贸易应收账款一般由商业银行或大型贸易企业发起，中间以票据、信用证及付款保函进行支付或增信，具体包括国内信用证开证行确认付款的应收账款债权、银行提供坏账担保保理服务的应收账款债权、银行付款保函担保的应收账款债权、以电子银行承兑汇票作为结算方式的应收账款债权和以银行提供保兑承诺的电子商业承兑汇票作为结算方式的应收账款债权等，如广发安驰系列、浙商池融系列、郑银中意系列。1.3保理应收账款债权人将应收账款转让给保理商，由保理商为其提供贸易融资、销售分户账管理、应收账款的催收、信用风险控制与坏账担保等

5、服务而形成的应收账款。因增加了保理公司角色，债权债务关系发生转移，与企业一般性应收账款相区分。1.4供应链应收账款围绕核心企业形成的应收账款债权，一般包括上游供应商向核心企业销售商品、提供劳务而形成应收账款和核心企业向其下游客户销售商品、提供劳务而形成的应收账款。目前多见于房地产企业作为核心企业的项目，且主要是上游供应商对房地产企业的应收账款。具体操作上，一般会通过保理公司首先统一受让归集应收账款，便于应收账款回收管理。但基于交易动机、交易模式不同的考虑，这里与保理应收账款相区分。2.租赁债权类2.1租赁债权由融资租赁公司发起，包括直租、售后回租和经营租赁等类别，以直租和售后回租为主。3.公用

6、事业类3.1车辆通行费收费一般指高速公路公司基于收费公路在特定收款期间内的车辆通行费收费收益权。3.2公共事业收费包括水、电、气、暖等各类具有一定特许运营许可的项目（或其他具有排他性、垄断性的行业），在收益权转让时，需要与特殊经营协议的签约主体和审批部门进行沟通，明确经营合同所对应的收益权可转让。4.不动产类4.1物业租金合同债权商业物业、工业园区、大型仓储等物业基于租赁合同产生的租金收入。4.2物业管理费应收账款一般是指住宅或商业物业管理收费，目前以住宅类体量最大。4.3购房尾款应收账款房地产企业销售不动产形成的按揭尾款或公积金贷款尾款，也包括分期形式的应收账款，本质上属于应收账款，但基于行

7、业特性考虑，归于不动产类。4.4CMBS特指商业地产抵押贷款债权，包括酒店、写字楼、综合购物中心等物业抵押后形成的贷款债权，通常会嵌套信托或委托贷款，因此基础资产表现为信托受益权或委托贷款债权，而贷款的主要还款来源为标的物业未来特定期间的租金收入及其他经营性收入现金流。4.5类REITs特指对商业地产进行出售并过户的证券化操作，包括酒店、写字楼、综合购物中心、工业园区、仓储等物业形态，因一般都是通过私募基金收购物业所在项目公司股权并配合发放委托贷款的形式，所以基础资产表现为私募基金份额。需要说明的是，REITs只是一种交易结构安排，基础设施领域、PPP项目等具备操作条件的项目也可以采用REIT

8、s形式。4.6保障房销售应收款列入国家保障房计划的保障房销售收入项目，一般也会通过信托发放信托贷款的形式形成基础资产，目的是锁定未来现金流，对基础资产进行特定化。信托贷款还款来源为特定保障房项目产生的销售收入应收账款。4.7长租公寓租金应收款各类长租公寓出租房屋形成的租金应收款，就目前成熟案例来看，为解决租金期限不匹配的问题，一般也会通过信托发放信托贷款的形式形成基础资产。4.8住房公积金贷款债权基础资产为个人住房公积金贷款债权。5.信托受益权类5.1信托受益权需要穿透考察，因为很多项目都是嵌套信托然后发行，基础资产便表现为信托受益权，为做区分，这里仅仅指多笔信托受益权打包形成的项目，如建信信

9、托发行的信托受益权集合资产包。如果是CMBS项目中嵌套了信托架构，则应将该项目归类于CMBS；如通过信托发放小额贷款，则应将该项目归于消费金融类。6.消费金融类6.1消费金融债权分为两类，一类是消费贷款债权，一类是消费分期应收款（实际是赊销业务）。不论是通过小额贷款公司、信托或租赁公司放款，均归于此类。7.小额贷款类7.1小额贷款债权表现形式多样，包括小额贷款放款、通过信托或租赁公司放款形成的贷款债权，根据市场发展趋势，当前多表现为互联网消费金融模式。为区分，这里的小额贷款债权特指非互联网公司主导发行的小额贷款债权项目。8.金融债权类8.1股票质押式回购债权一般指通过券商资管计划开展的场内股票

10、质押业务形成的债权。8.2券商融出资金债权特指证券公司融资融券中的融出资金业务形成的债权。8.3委托贷款债权需要穿透考察，类似于信托受益权集合资产包形式，如远东租赁发行的委托贷款资产包。如果是物业管理费项目中嵌套了委托贷款，则应将该项目归类于物业管理费应收账款类；如果是企业一般性经营收入，如广告收入，则应该归类于其他经营性收费。8.4保单质押贷款债权保险公司持有的对其保单持有人的保单质押贷款债权。9.PPP项目类PPP项目权益基于PPP项目发行证券化产品，基础资产表现形式多样，包括债权、收益权和股权，目前主要是以收益权为主，凡基于PPP项目的均应归于此类。10.票据类商业票据法律界定上一般有两

11、种形式：票据收益权和应收账款（同时以票据作为第一支付手段），其中应收账款+票据支付手段模式本质上应属于应收账款业务。目前多为银行发起项目，商业承兑汇票项目的增信措施包括保证金质押、银行保证背书和银行保贴几种类型，而银行承兑汇票则基本上以票据收益权形式进行操作。11.入园凭证类各类票款收费如电影票收入、景区门票收入、航空客票收入等。12.基金补贴类基金补贴收益权受资产证券化负面清单影响，需要是来自中央而非地方政府的专项基金补贴的项目，尤其是中央财政补贴的可再生能源发电、节能减排技术改造、能源清洁化利用、新能源汽车及配套设施建设、绿色节能建筑等领域的项目。13.其他经营性收费类1.广告经营收费具有

12、一定排他、垄断性质的广告位出租的经营收费。2.学校收费一般是大专院校和私立学校的学费和住宿费收费，通常会通过嵌套一个信托（委贷较少）的形式对现金流进行锁定，形式上基础资产表现为信托受益权。3.停车场收费因运营停车场而享有的未来特定期间的停车场收费权，此类项目目前较少，本质上类似于公用事业类项目，但公用事业类项目收费一般需要基于特许经营许可。二、未来展望1. 应收账款应收账款一直是ABS领域的大类资产，这里特指一般工商企业在正常的经营过程中因销售商品、产品、提供劳务等业务，对购买方享有的应收账款债权。应收账款项目融资规模大，需求高，虽然受到行业类别、企业账期管理的影响较大，但属于最符合证券化操作

13、原理的一类资产。2016年2月16日，中国人民银行、发展改革委、工业和信息化部等八部委联合发布关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见，指出工业是国民经济的主导力量，是实体经济的骨架和国家竞争力的基础。因此，从长期看，可以根据应收账款的业务形态，通过创新应收账款交易机制的形式开展资产证券化业务。2. 公募REITs公募REITs的推出可以为房地产开发商提供投资退出机制，有利于商业地产经营模式的转变，帮助其从“重资产”运营向“轻资产”运营转型。目前市场类REITs产品已发行28单，一直是市场关注的热点领域。今年上半年，基金业协会成立REITs工作小组，召开公募REITs落实路径及实践问题研讨

14、会，会同有关部门共同推动不动产投资信托基金（REITs），这预示着公募REITs的推出只是时间问题。此前，中联前海开源-勒泰一号资产支持专项计划成功发行，成为首单不依赖主体评级的类REITs产品，体现出市场在国内REITs领域所作的努力。伴随未来物业管理专业化、精细化水平的提升，我国商业物业资产收益率也会一定程度得到改善，将进一步加强对公募REITs产品的诉求。3. PPP项目2016年12月26日，国家发改委和证监会共同发布了关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知；2017年6月7日，财政部、中国人民银行和中国证监会联合发布关于规范开展政府和社会资本

15、合作项目资产证券化有关事宜的通知。随着太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划的落地，以及首批四单交易所PPP项目资产证券化产品相继发行，全国银行间债券市场也推出了首支PPP资产支持票据项目。未来，伴随PPP项目逐渐进入运营期、PPP立法进程的加快，预计PPP项目资产证券化也将成为一个广阔的领域。4. 学校收费2016年11月，全国人大常委会审议通过修改民办教育促进法的决定，民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。根据民办教育促进法等相关法律、法规，均未对以民办学校取得的学费质押做出禁止性规定，且教育部及民办学校所在地（如浙江省）对民办学校以非教学资产作抵押和

16、学费收费权质押持鼓励态度。民办学校（幼儿园、高中、高校等）及其他培训机构的市场容量很大，加之学校类主体融资渠道有限，因此通过资产证券化的方式进行融资是不二法门，同时也可以推进教育产业发展。目前该领域的资产证券化程度都还比较低，预计未来会有更多类似项目面世。5. 长租公寓目前，魔方公寓、自如租房已经分别发行了资产证券化产品，但是对于“轻资产”模式的长租公寓运营主体来讲，融资渠道相对偏窄，而且很多企业处于发展初期，尚不满足证券化操作的要求。根据2016年6月国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见精神，未来“租+购”模式的长租公寓也会更多地涌现。2017年7月，住房城乡建设部等九部委发

17、布了关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知，提出加大对住房租赁企业的金融支持力度，拓宽直接融资渠道，支持发行信用类债券及资产支持证券，专门用于发展住房租赁业务，并鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房地产投资信托基金（REITs）。因此，未来长租公寓ABS产品也会成为一种大类资产。第二部分：银行眼里的企业资产证券化基础资产1、应收账款证券化基础资产标准基于真实的交易而形成的应收账款，不存在虚假、欺诈等情形；原则上应明确应收账款有关要素，包括金额、期限、支付方式、义务人的名称和地址、产生应收账款的基础合同等；双方债权不存在相互抵销的可能；应收账款尽可能排除关联交易；属于权利

18、人核心产品和服务产生的应收账款；应收账款权属清晰，其合法性和有效性不存在瑕疵。权利人未将其转让给任何第三人，也未在其上设定任何形式的限制或担保。 2、基础设施收费权类基础资产标准基础资产属于居民生活必需的市政服务，现金流稳定性很高，并且价格有上涨预期；收费权与企业的经营能力相关性较强，优质项目是体量大的、存续时间长的、能判断持续经营能力的企业；重点领域：公交汽运、发电、高速公路、供热、供水和污水处理、主题公园及景区门票等业务领域。2-1-公共事业类公司（如自来水/污水处理公司）市级或以上公共事业运营类公司，主体评级AA级以上；运营类相关资产不能附带任何抵押、质押等无法对抗第三人权利事项；企业获

19、得政府授权从事公用事业类运营；企业具有良好的公用事业运营能力。2-2-电力生产企业国有大型电力生产企业，主体评级在AA级以上；资产不能附带任何抵押、质押等无法对抗第三人权利事项；已于电网公司签订入网协议；企业相关电力生产资产运营3年以上；运营资产产生的现金流稳定。2-3-航空公司国有大型航空公司；已经加入BSP客票系统；公司运营的航线集中度不高；企业具有较强的运营能力。2-4-港口、机场国有大型港口、机场公司；港口类型为商业港口和工业港口，且地理位置处于经济较为发达地区；机场位于国内省会城市或知名旅游城市；企业具有较强的运营能力；机场类企业运营超过3年；港口类企业运营超过5年；港口类主要针对仓

20、储租赁业务进行证券化，该港口的仓储租赁业务运营费用较低且可控（该项业务毛利率超过35%）；机场主要针对飞机起降费或停机费进行证券化（该项业务毛利率超过35%）。2-5-路桥收费等运营公司路桥运营企业，主体评级在AA级以上；相关资产不能附带任何抵押、质押等无法对抗第三人权利事项；企业相关生产资产运营3年以上；运营资产产生的现金流稳定；企业具有较强的运营能力。 3、融资租赁应收款基础资产标准发起机构为正式营运1年以上的金融租赁公司或正式营运3年以上的非金融租赁公司；或在银行有授信的外商投资或内资试点融资租赁公司；融资租赁合同合法有效，可查看融资租赁合同、发票、支付凭据等资料；融资租赁合同中的承租人

21、为合法机构，不存在申请停业整顿、申请解散、申请破产、停产、歇业、注销登记、被注销营业执照或涉及重大仲裁、诉讼；基础资产为原始权益人5级分类体系中的正常类，同一融资租赁合同项下承租人尚未支付的所有租金及其他应付款项应全部入池，全部租赁合同己起租。基础资产或租赁物件不涉及国防、军工或其他国家机密，不涉及诉讼、仲裁、执行或破产程序。融资租赁合同项下承租人不包括地方政府及其融资平台；产品存续期限不超过5年，加权期限不超过4年，优先级的评级应当在AA以上；资产权属清晰、合同条款清晰，无任何不得转让等限制性条款，且无须取得承租人或其他主体同意，原始权益人合法拥有基础资产，且基础资产上未设定抵押权、质权或其

22、他担保物权，可查阅融资租赁合同、保证合同、原始权益人承诺等文件；基础资产所属行业和所在地区应当尽量分散，单笔基础资产的金额原则上不得超过资产包总额的15%，以最大限度扩大标的资产包中的资产笔数。原则选择具有变现容易、流动性强的租赁资产；原始权益人已按照租赁合同约定的条件和方式支付了租赁合同项下的租赁物件购买价款（原始权益人有权保留的保证金、应由承租人承担的部分、购买价款支付义务未到期或付款条件未满足的除外）。原则选择具有变现容易、流动性强的租赁资产；除以保证金冲抵租赁合同项下应付租金外，承租人在租赁合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利。 4、消费金融资产证券化基础资产标准入池资产笔数

23、须众多，单户集中度较低。个人消费贷款证券化的基础资产通常由数万笔到数十万笔的个人消费贷款构成；基础资产收益率应较高，增加超额利差保护。由于业务模式的特点，消费贷款的贷款利率普遍较高，较高的基础资产收益率为优先档证券提供了较好的超额利差保护；贷款期限较短，可设计循环购买结构。消费贷款的期限一般较短，大部分已发行产品的加权平均剩余期限均在一年左右；贷款一般为信用贷款，不良率应相对较低。消费贷款一般为信用贷款，较少涉及担保和抵质押，由于金额小、期限短，以及贷款发放机构对贷款人职业、收入等方面较高的要求，消费贷款的不良率须相对较低。 5、汽车融资租赁基础资产标准（参考4、消费金融资产证券化基础资产标准

24、）。6、类REITs基础资产标准具有良好品牌的商业物业开发商；纳入资产池相关商业物业在全国重点二线以上城市核心区域；相关物业产权明晰，不能附带抵押等无法对抗第三人权利事项；相关物业在过去三年与承租方签订的租赁合同价格稳定，每年租金波动不超过20%；租约的加权平均剩余期限不小于1年；相关物业在最近一年空置率不超过15%；租金按月或者按季归集；租金收取方式为约定利率，非联营方式；物业承租方不包含涉及国防军工、国家安全和其他重大机密的工作内容；募集资金用途不涉及房地产开发；物业管理相关支出不超过租金收入30%。 7、CMBS基础资产标准产权完整：相关物业产权明晰，证照齐全，拟证券化资产和非证券化资产

25、能分割；回报稳定：商业物业租金收入稳定且有可持续性；合同完善：物业租赁合同条款清晰，无不得转让等限制性条款，且最好无须通知承租人；核心区域：一线城市、重点二线城市（蓉渝汉宁杭及其他经济条件较好的省会及副省级城市）核心地段；无权利负担：不能附带抵押等无法对抗第三人权利事项；但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外；不涉机密：物业承租方不包含涉及国防军工、国家安全和其他重大机密的工作内容；空置率低：相关物业在最近一年空置率不超过10%。8、物业费证券化基础资产标准物业项目已取得预售证等行政许可，具备产生物业费现金流的法律基础；物业收费持续

26、稳定，已签订物业收费合同期限尽量与融资期限匹配；已签订物业收费合同期限若与融资期限不匹配，可采用循环入池方案；物业要求具有清晰明确的物业费生成预期；不动产可转让，无权利负担（产权清晰，无抵质押）；物业具有较强的升值预期；物业转让前可以进行合理重组。 9、门票收入证券化基础资产标准重点考虑区域内知名主题公园；其母公司或关联公司最好进行过公开市场融资，且主体评级不低于AA；公司有完整成熟的电子客票体系；公司运管能力较强，未发生任何需要大额赔偿的事故；公司运营时间超过3年；经营公园净现金稳定，可预期；门票收入不纳入地方财政。 10、PPP证券化基础资产标准PPP项目收益权：PPP项目收益权是在社会资

27、本方（项目公司）与政府方签订PPP项目合同等协议，因投资建设基础设施、提供相关公共服务，依合同和有关规定享有的取得相应收益的权利，包括收费收益权、合同债权等。股权资产：社会资本方出资组建项目公司开展PPP项目建设、运营，依股东协议或项目公司章程享有的项目公司股份的权利，例如股息等。对PPP项目公司的合同债权：PPP项目公司的外部融资方（金融机构），因与项目公司签署借款协议而享有要求项目公司还本付息的权利。优先鼓励项目符合国家发展战略的PPP项目，例如：雄安新区建设、“一带一路”建设、京津冀协同发展建设、长江经济带建设等。在行业方面，优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求

28、稳定、现金流可预测性较强的行业。各省级财政部门推荐的项目和中国政企合作支持基金投资的项目。（摘自：资管君原标题：2018年企业资产证券化基础资产银行筛选政策指引）第三部分：评级公司眼里的企业资产证券化基础资产 第一部分，是对企业资产证券化信用风险的一些关注要点的整体概述，我会从信用评级角度，根据评级机构规范的指标体系和方法，对评级对象违约的可能性和损失程度进行预测和评估。 一般来说，在资产证券化中，评级主要会起到三方面的作用。对发行人来说，能降低融资成本，改善发行条件。如果没有评级，发行主体是无法进行融资的，因为融资人和监管对评级都有一定的要求。发行主体在市场上要被别人认可，首先就要其分析信用

29、，整理其数据。对于评级机构来说，它有一套自己的指标体系和方法。 对投资人来说，自己是很难去了解企业的一些情况，在债权市场就是如此，在资产证券化市场上表现得更为突出。而评级机构会给投资人一个直接的评级结果，它就相当于一份鉴定书，评级机构会根据企业一些情况，分析资产证券化产品的一些信用风险，为投资者的投资决策提供一些支持。 在监管方面，根据西方或者我们自己的总结，监管从货币政策、投资范围，还有机构监管的要求，都会用到评级机构的一些分析，因为它会对行业、整体宏观经济、行业影响、企业自身的信用做一些分析。就货币政策来说，宏观经济跟货币政策是相关的，所以货币政策机构央行，会根据评级机构的报告，结合它的一

30、些分析，相应的对货币政策产生比较直接的影响。比如证监会、保监会监管的对象，它们的投资范围是直接和评级结果相关的。 评级的流程。在做资产证券化评级时，评级机构的工作可以分为五大步骤：第一步，前期准备工作，就是收集一些资料，在前期时做一些研究，包括准备签协议，资料整理等，这些大概会花费一周的时间。第二步，尽职调查，它是信用评级中最重要的信用分析工作，是为了进一步了解企业和相关主体的信用情况，也是保证评级结果客观性的最重要步骤。简单来说，我们评级机构会去相关企业和相关主体，找客户和一些高管人员访谈，也会咨询一些专家对这个行业的判断，结合很多相关的分析。做完这个步骤之后，就是信用分析了，信用分析包括五

31、点内容：一是原始权益人的信用风险，二是基础资产信用风险质量，三是交易结构，四是现金流分析和压力测试，五是相关主体分析。在尽职调查时，我们会调研相关客户，比如银行。当然也不一定是客户，如果银行给企业贷款了，我们就去了解这个企业的一些信用；如果这个企业给国家电网提供一些服务，那么我们也就可以相应地调研国家电网的某一个部门，看看它提供服务的质量。至于信息披露，就是评级报告的公布，目的是为了满足市场透明度和监管要求。至于后续跟踪，它的时间是不太确定的，因为它等同是后期的管理，要根据不同的情况产生跟踪评级报告，如果出现了风险，可能会再次评级，这也是为了满足监管要求持续监督的过程。 下面，我会重点讲述在信

32、用分析中的交易结构、基础资产，以及现金流分析和压力测试。对于原始权益人的情况，一些资产证券化的类型是不能完全实现破产隔离的，这种情况下，原始权益人信用风险分析会显得更加重要。原始权益人的信用状况、管理水平和风控能力，会直接影响ABS交易过程的顺利程度。 通用的交易结构。一般情况下，交易结构指交易方的一些交易条款，从我们评级机构的角度来看，关注的内容是四点：第一点是资产委托和转让形式，就是基础资产的破产隔离方面；二是资产收益支付顺序和结构，就是现金流的情况；三是交易风险的防范与设计，其中有一些触发机制是评级机构重点关注的内容；四是各种违约事件应对方案的设计。 交易结构风险的大体内容，首先是破产隔

33、离，会涉及到资金混同风险，如果不能有效地实现破产隔离，资金混同风险就是在合同设计时需要重点考虑的内容。优先次级是一种交易方式，从资产证券化角度看是一种内部增信的方式。还有信用触发机制，在出现某种不利的条件下，我们把它称为触发条件，在触发时就把交易结构里以前做的一些固定安排打破，这样就间接地实现了破产隔离，通过合同内部的设计保证技术资产的现金流不被原始权益人破产的风险影响。此外，很多资产证券化还引入了外部增信，因为很多资产类型并不一定能实现跟原始权益人的隔离，或多或少会受到一些影响，这时外部增信就显得非常重要。 在基础资产方面，我们关注三点：一是基础资产是不是有持续盈利的能力；二是现金流能不能稳

34、定；三是分散程度。有人也认为，要关注它在法律方面能否实现破产隔离。最后，它的一些背景也是需要评级公司去关注的。 在现金流分析和压力测试方面，我们强调用现金流覆盖倍数，测试现金流在一定压力情景下，能否保证证券本息的有效偿付。 评级机构关注的资产证券化中的风险点主要分为三个部分： 一是基础资产分析。按照基础资产分类，之前整个市场按照监管主体大致分为两大类，首先是银行间信贷资产证券化。去年，银行间信贷资产证券化发展迅速，基础资产相对比较稳定，虽然今年没有信用卡类型出现，但是出现了不少其他类型的基础资产，如工业机械贷款。根据数据，相较于交易所，整体来说，银行间的基础资产类型越来越丰富，租赁类在前三季度

35、做了88单。 按照监管的要求，在法律法规和监管部门规章里，设置了一定的准入标准和选择，在这样的背景下，我们再把它分为两大类，债权、收益权，在交易所有时候是分为三大类资产，第三大类分为地产类，比如商业地产的租金。 因为收益权要比债权多，而且跟原始权利人的经营状况关系更为密切，但不像债权那样相对容易界定现金流，所以对现金流的预测和评估，多用一些不同的做法，才能在法律上最大程度地实现破产隔离。收益权类因为相对稳定性比较差，所以在结构升级上，可能会引入外部增信或者抵押之类的做法，甚至还有回购。 在基础资产的选择上，从评级机构的角度看，我们按照负面清单的要求，把它分为几大类。 债权类基础资产包括租赁资产

36、、应收帐款、小额贷款、汽车贷款和购房尾款，债务人对应的是比较分散的、大的债权，京东白条就是如此。如果是单个债权，一方面有偏银行间的信贷类，另一方面也有些类似交易所做的债权类。对不同的评级分析，违约率是最重要的。债权类主要是测算违约率和回收率，而收益权就不同了，因为它的收益波动特别大，所以要测算未来现金流的收益，以及相关的波动性。此外，经营主体的资质情况也是比较重要的。 对于净值资产内第一大资产，债权类资产的分析分为两个层次。首先要分析资产池中单笔债权或者单个债务人的信用风险，以及债务底层资产情况。评级公司会相应给出一个影子评级，就是内部对它的一个评级，这相对是不会公开的。因为资产证券化和债权的

37、区别在于资产的信用，企业的主体信用比较差，它们中的一些是没有发债资格的，而且这样的主体是比较多的。当然，即使它有发债资格，在做资产证券化时，我们也只会在内部做一个影子评级，而这个影子评级是为了确定相应的违约概率和违约损失率，以及确认资产主体。这个做法，是按照传统的债权市场的模型和方法，是企业债权评级的传统方法。 第二步，分析组合，对资产组合的信用质量做一个综合的分析。对于债权类，可能会分成不同的方式，但从评级角度来说，可能会关注几个特征。 如果分散程度高，就能够规避单一的行业或者地区集中度风险，其对应的模型也不一样；如果债务人还款能力和意愿比较强，就能够按期兑付现金流，能直接影响回收水平，可以

38、直接影响到评级。对资产组合来说，规模越大越好，最好要产生规模效应，简单来说，资产证券化相当于加工厂模式，其规模越大，效益就越高。前半年，银泰中心找我们做租金类的REITs，我们认为只能做50亿，而恒泰帮它做了70亿，因为规模的缘故，恒泰可以直接降低综合成本。作为发行主体，无论是券商、交易所，或者评级机构，它们都是从这几个方面来考核债权类资产的，这些方面都能影响现金流的稳定性。 无论从基础资产最本质的东西，还是从专业的法律角度来看，我们评级最关注的是基础资产的持续盈利能力。因为目前很多应收帐款跟原始权益人的经营状况的联系很大，所以，我们来分析几类比较常见的资产，看评级关注的要点。 租赁是做得最活

39、跃的，包括京东白条也算一种小贷类的资产，即使它是互联网平台上进行的，我们也要对资产池的每一笔贷款进行信用分析，深入到债款底层特征，在信息披露和注册标准方面都要深入到资产层面。京东白条的一些大的特征也要满足一定的门槛和资质，虽然并不一定分析每一笔资产，但会通过一些技术条件，比如白条使用者要达到怎样的基本条件，然后进行分类，相应地给出一些评分。对于不同的客户，比如在京东白条里的金牌客户、银牌客户等，分别对应了不一样的评分，所以，评级机构可能会针对这些分类做出不同的信用评级对应的违约率。京东白条是商业为主的，所以这方面对应不同的评分，不同的信用等级也给出不同违约率。除了单笔贷款外，还有资产组合。资产

40、组合中，每个投资人或者发行主体都会关注这些要素，这里值得强调的是债务人的集中度和行业分布的集中度，是影响资产债务现金流风险的一个重要方面。 而对于应收帐款的争议则比较大，虽然它属于债权类，但对于它一些方面的内容，评级公司的要求会比租赁和小贷要多不少。在确权的问题就存在争议，业内基本都认为，现在做的应收帐款都是没有实质意义上的确权。所谓实际意义的确权，是指在贸易过程中，需要的是交易货物，而不只是两个主体合同的签署就表示了确权。确权过程中，很多时候我们要看历史数据，如果没有的话，基于很多应收帐款的很多东西是新做的，在这样的情况下，确权就相对比较困难。 很多人都认为应收帐款是专项计划中一项特殊的基础

41、资产，其特殊性除了难以确权外，还有期限短，以及不像正常债权类那样出现利息。因为应收债款是一笔欠款。比如，你给国家电网提供了一些服务，或者你是它的中小企业，给它供应了一些货物，在这个过程中，有时候国家企业可能会对你欠款，在规定还款期限内并不一定还款。为了确权的目的，以及现金流的稳定问题，我始终认为资产证券化和债权的不同之处在于，它一方面担心早偿，一方面也担心延迟支付，要求非常严格。在这样的要求下，纯粹是为了保障现金流的切割，如果现金流早到或者晚到，都会影响分配。所以，现在应收帐款还是存在一定的特殊性。我们最初是从评级角度做一些增信，因为客户是国家电网，是有可能借助商业级主体，通过应收帐款打包证券

42、化，提升一定的信用。如果单纯依赖中小企业应收帐款，相对是比较难做的，成本也是比较高的，风险也没有得到很好地缓释。 因为应收账款期限比较短，拖欠的时间在合同里的设定不要超过90天，超过90天就相当于违约。对于应收帐款，评级关注的内容是它的性质和一些定量的指标。 影响应收帐款现金流的因素，可能会涉及到产品和销售政策的一些稳定性变化。比如债务人的集中度，以及行业是不是出现了问题。从宏观上来说，如果山西煤炭作为应收帐款，很可能就会出现问题。对于原始权益人的情况，应收帐款和债权类是不太相同的。虽然从大的意义上说，债权类相对容易实现债权的确定和破产隔离，但是应收帐款类似于收益权，所以，收益权也和应收帐款一

43、样，都摆脱不了原始权益人财务状况的影响。所以在这样的背景下，我们需要原始权益人达到一定的资质，因为增信可能并不能解决这个问题，在应收账款资产证券化中做到AAA评级，相对来说是很难的。 消费贷款，就相当于小贷，侧重点是个人消费贷款。从评级角度来说，我们重点关注的内容是入池贷款的分类。对于入池贷款种类，我们关注的是有没有抵押、担保和授信额度。一方面，债务人实际债务压力的大小可能会对债务人违约造成影响。在贷款利率，债务人年龄方面，不同年龄段的债务人，其经济收入来源的稳定性不同。另一方面，历史逾期次数也会对债务人的违约造成影响。有过逾期的债务人，其违约率一般要高于无逾期次数的债务人。就剩余期限而言，剩

44、余期限越长，违约风险就越大。 在基础资产分析上，首先是收益权类。收益权的第一个层级是关注资产是否有持续盈利的能力，以及现金流能否每期都稳定出现。影响收益权类的因素非常多，对宏观经济和区域经济的判断，相对来说是比较重要的。此外，人口因素也是影响宏观经济的一个内容。 收益权类的基础资产的未来现金流，跟原始权益人的经营管理能力是难以隔离的，这在物业租赁上体现得淋漓尽致，因为它的经营管理水平会直接影响现金流大小和分布。 对于比较基础的工业类型的，如PPP。很多人都关心PPP对应的基础设施的收益权的做法。简单来说，高速公路的现金流是受地方经济发展影响的，有一些网络的结构建设，是跟地方政府的一些政策直接相

45、关的，油价也是跟政府政策相关的，这里的一些价格并不是由市场决定的，而是极大地受到了政策的影响。本来一条公路的现金流是很稳定和清晰的，但后来又修了一条公路，对于前一条公路来说，分散了汽车的流量，等于多了一个竞争对手，这样就降低了它的现金流。如果在这样的情况下，前一条公路是无法考虑到后一条公路的出现的，如果前一条公路做了ABS或者PPP项目，通过ABS进行融资，那肯定是会影响现金流的稳定性的。所以，对于这些东西，评级时是无法预测的，但是关注了这些之后，在合同里才能更好地设计，规避一些长期的不确定风险。 对于物业租金，商场、写字楼的基础资产分析。从评级角度来说，我们关注的是这几点。一般纯粹的纯租金无

46、抵押物业不同于高和，因为高和是中国经贸担保的。区别于一般纯租金的做法，高和招商的那单CNBS，其租金只是用来换取利息，最后的本金偿还是由经贸支付的。而在做一般的物业租金时并不是这样的，是要考虑更强的现金流覆盖，主体现金流本息覆盖率要达到1.3倍，如果把时间拉长，用二三十年的租金来做，就接近一百多亿。假如做这样一个现金流评估，最后能够达到的级别是无法和高和招商的项目进行对比的。因为高和招商的现金流，测算出来有120多亿，而这120亿最后只发40亿的证券，0.01%是次级。 至于基础资产关注点，首先要看位置。物业处的位置是跟人流量相关的，而地段是否繁华是跟交通有很大的联系。物业所处行业的发展状况里

47、，写字楼受到的影响要小一些。因为现在的互联网销售，消费者买东西是不用出门的，所以商场受到了很大的影响。当然，写字楼这方面也受到了一定的影响。比如，东直门的来福士也有商场和写字楼，因为八项规定的缘故，写字楼里的一些国企搬了出去了，因此来福士写字楼对应的现金流也面临着一定的不稳定性，市场也受到一些政策的影响和冲击，但相对来说写字楼还是比较稳定的。 在居民物业方面，北京的一些小区也做了ABS，相对来说它们还是更稳定一些的，因为，一方面近几年写字楼的租金涨幅不大，另一方面，中国城市化和商业物业处于发展过程中，根据我们研究，CNBS的租金做资产证券化的REITs前景光明，有很大的发展空间。当然这也是存在区域竞争的，你做的这一单物业，跟其他物业是否有关系，这在小区物业里竞争更为直接。 然后是租赁合同是否稳定和长期。 前面是定性，后面就是定量。评级公司关注的首先是性质方面的第一层问题，然后才关注现金流是否稳定，以及能收多少现金流。在收费标准方面，太高或者太低都会影响现金流的稳定性。比如老小区和新小区的差别就很大，很多老小区的人都是拖着不交物业费，而新小区则可以直接扣款，如果不交物业费，就停止物业服务，这就能形成一定的约束和压