资本资产定价模型理论探讨(共20页).doc

《资本资产定价模型理论探讨(共20页).doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《资本资产定价模型理论探讨(共20页).doc（20页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、精选优质文档-倾情为你奉上摘要资本资产定价模型（CAPM）是现代金融理论的核心内容, 它将有效市场的证券价格、风险和预期收益有机的联系在一起，提供了对投资项目收益的量化计算方法，已被广泛应用于金融资产的定价分析以及投资决策等领域。但是, 其严格的前提假设给该模型的实际应用带来了一定的困难，自诞生以来,关于CAPM模型的检验就没有间断过, 该理论及其检验方法不断出新, 错乱复杂。本文分析了CAPM的前提假设和模型推导，重点论述了资本资产定价模型( CAPM ) 的发展、资本资产定价模型的应用及其检验方法的演进，从而更深层次的了解资本资产定价模型，以促进企业与证券市场管理。关键词 资本资产定价模型

2、；市场均衡；证券价格；财务管理； ACTABSTRCapital asset pricing model（CAPM）is the core of modern financial theories, it will effectively market securities price, risk and expected return organic link, provided to the project benefit the quantitative computing method, has been widely used in the financial assets pric

3、ing analysis and investment decision-making areas. However, the strict assumptions to the practical application of the model has brought certain difficulties, since its birth, on the CAPM model test has never stopped, the theory and test method of the new, complex. This paper analyzes the CAPM hypot

4、hesis and model, focuses on the capital asset pricing model ( CAPM ) development, the application of capital asset pricing model and its inspection method of evolution, and deeper understanding of the capital asset pricing model, in order to promote enterprise and market management.Key words Capital

5、 asset pricing model;Market equilibrium;Securities price;Financial management目录专心-专注-专业资本资产定价模型的理论探讨资本资产定价模型是夏普(William Sharpe)和林特纳(John Lintier)在1965年前后以马柯维茨(Marry.A.Markowit)的资产组合理论提出的,它被简称为CAPM模型。CAPM模型以简洁的形式和易于操作的优势在诸多方面得到了广泛了应用,例如:股票收益预测、证券组合表现评价、事件研究分析、证券股价及确定资本成本等等。但从20世纪80年代后,对CAPM模型的实证检验结果发

6、生了变化,多数检验结果并不支持CAPM模型了,平均股票收益与风险之间的这种正相关关系在70年代后的数据中就消失了。鉴于此,我们有必要从计算证券价格和资产估值等更直接的角度给出这一模型的一个较简单的证明,并探讨为了得到均衡的唯一存在性所需要的条件,从而可以重新审视CAPM的理论基础.1研究背景与研究意义1.1资本资产定价模型的历史渊源资产定价理论源于马柯维茨（Harry Markowitz）的资产组合理论的研究。1952年，马柯维茨在金融杂志上发表题为投资组合的选择的博士论文是现代金融学的第一个突破，他在该文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，开创了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论

7、发展的基石，这一理论提出标志着现代投资分析理论的诞生。在此后的岁月里，经济学家们一直在利用数量化方法不断丰富和完善组合管理的理论和实际投资管理方法，并使之成为投资学的主流理论。到了60年代初期，金融经济学家们开始研究马柯维茨的模型是如何影响证券估值，这一研究导致了资本资产定价模型（Capital Asset Price Model，简称为CAPM）的产生。现代资本资产定价模型是由夏普（William Sharpe ，1964年）、林特纳（Jone Lintner，1965年）和莫辛（Mossin，1966年）根据马柯维茨最优资产组合选择的思想分别提出来的，因此资本资产定价模型也称为SLM模型。

8、由于资本资产定价模型在资产组合管理中具有重要的作用，从其创立的六十年代中期起，就迅速为实业界所接受并转化为实用，也成了学术界研究的焦点和热点问题。1.2资本资产定价模型研究的意义资本资产定价模型是第一个关于金融资产定价的均衡模型，也是第一个可以进行计量检验的金融资产定价模型，同时，资本资产定价模型还是第一个在不确定条件下，使投资者实现效用最大化的资产定价模型，导致了西方金融理论的一场革命。它给出了一个非常简单的结论：只有一种原因会使投资者得到更高回报，那就是投资高风险的股票。不容怀疑，这个模型在现代金融理论里占据着主导地位。模型的首要意义是建立了资本风险与收益的关系，明确指明证券的期望收益率就

9、是无风险收益率与风险补偿两者之和，揭示了证券报酬的内部结构。资本资产定价模型另一个重要的意义是，它将风险分为非系统风险和系统风险。非系统风险是一种特定公司或行业所特有的风险，它是可以通过资产多样化分散的风险。系统风险是指由那些影响整个市场的风险因素引起的，是股票市场本身所固有的风险，是不可以通过分散化消除的风险。资本资产定价模型的作用就是通过投资组合将非系统风险分散掉，只剩下系统风险。并且在模型中引进了系数来表征系统风险。2资本资产定价模型的理论介绍2.1资本资产定价模型的简介2.1.1资本资产定价模型资本资产定价模型（CAPM）的核心思想是在一个竞争均衡的资本市场中，非系统风险可以通过多元化

10、加以消除，对期望收益产生影响的只能是无法分散的系统风险，期望收益与?系数线性相关。在金融投资决策中，风险的度量和管理一直是理论界和实证界所关注的核心问题。1964年，美国著名投资理论家夏普，提出了著名的资本资产定价公式：Ri=Rf+i(Rm-Rf)Ri:第i种证券的预期收益率；Rf：无风险收益率，一般是一年期的国债利率；Rm：市场证券组合的预期收益率；i：第i种证券的系数。根据这一定义，我们可以得到关于资本资产定价模型的一些结论：(一)风险资产的收益组成有两种，一部分是无风险资产的收益由Rf表示，另一部分是市场风险补偿，由i(Rm-Rf)表示。其中系数表示系统风险的大小，这就意味着高风险资产必

11、然伴随着高收益。这样种将风险分为两类的方法简单化了研究，提高了公式的可用度。(二)区分系统风险与非系统风险可以有的放矢得降低风险。并非风险资产承担的风险都需要补偿，需要补偿的只是系统风险。由于系统风险不能由分散化而消除，必须伴随有相应的收益来吸引投资者投资，相反，非系统性风险由于可以分散掉，则无需补偿。(三)市场组合是按照市场份额来安排投资者的市场组合。资本资产定价模型指出最佳的组合就是市场组合，市场组合的非系统风险最小，所有的风险投资者都会持有市场组合。2.1.2资本资产定价模型的假设条件在CAPM模型的创始人夏普(William Sharp)、林特纳(John Lintner)和默森( J

12、an Mossin)等经济学家那里, CAPM是有一系列严格的假设条件的。这一系列假设条件涉及资本市场、投资者和资金等各种交易因素。 其中关于资本市 场的假设有: 假设1: 市场是完备的,也就是不存在交易成本和交易方面的税收,而且所有资产均为无限可分割的。 假设2：市场上有足够多的投资者使得他们可以按市场价格买卖他们所想买卖的任何数量的任何交易资产。 这些假设对资本市场进行了理想化,认为理想的市场应该是完备的，无摩擦的, 从而对资源的配置是有效的。 关于投资者的假设有: 假设 1：所有投资者均为风险厌恶者,同时具有不满足性,即对任何投资者,财富越多越好。对于某一时点, 所有投资者都追求财富的期

13、望效用极大化。 假设2: 所有投资者都对未来具有一致性的预期,投资者对投资的评价依赖于收益和风险这两个主要的指标。 假设3：所有投资者都可免费获得信息,市场上的信息是公开的、完备的。 关于资金的假设有: 假设1：资本市场上的借贷利率相等,且对所有投资者都相同。不难发现,上述理想的市场在现实中是不存在的。但研究中,我们可以对这些条件逐渐放松,人们发现放松个别或部分假设后对模型的结果未产生根本性的影响,因而,CAPM模型的实用性逐渐推广。同时,随着科学技术尤其是信息技术的发展,现实中的资本市场也正一步一步地接近上述假设条件。目前, CAPM的运用早已不限于证券资产,而是广泛应用于其他资产,尤其是项

14、目评估。2.2无差异曲线投资者普遍喜欢较高的期望收益而厌恶风险。因此，投资者在风险与收益之间如何找到一个适当的切入点，既能实现预期收益，又能承受对应的风险，就成为投资选择的关键。资本资产定价理论通过建立反映风险和收益关系的无差异曲线，把投资者风险与收益的均衡进行直观化的研究。如图所示，无差异曲线是衡量投资者的满意程度或者效用倾向的标准(效用倾向表示投资者对投资收益和风险的态度);无差异曲线越高，投资者的满意程度越高，效用倾向越高。具体来讲，无差异曲线有如下基本特征:（一）位于无差异曲线上的所有组合都向投资者提供了相同的效用倾向程度。（二）当向较高的无差异曲线移动时投资者效用倾向增加。（三）无差

15、异曲线代表单个投资者对期望收益和风险之间的均衡点的个人评。换句话说，即无差异曲线是主观确定的，曲线的形状因投资者不同而不同2.3资本市场线和投资选择的分离定理2.3.1资本市场线在均衡市场中，每一位投资者所面临的最佳风险组合由下图RfM所示: 其中:点M代表市场组合，凡代表无风险利率。连接无风险利率点Rf与市场组合点M，并延伸出一条直线，它即是在市场均衡时，同时包含无风险资产与市场组合的投资组合的有效集，称为资本市场线（CLM）。任何不包含市场组合及无风险借贷的组合都将位于CML的下方。在CML线上的每一证券组合，其收益率可分为两部分:一部分是资金的时间价值，另一部分为购买风险证券所承担风险的

16、补偿。由图可知，资本市场线上的组合点的预期收益率与风险呈正线性关系，随着风险的增大，其收益率也增大，增加的预期收益率补偿风险的增大。2.3.2投资选择的分离定理由于所有投资者对证券的预期回报率、方差和协方差的估计以及无风险利率的大小的看法完全一致，这就意味着所有投资者将面临相同的有效集，有着相同的最佳风险资产组合，那么，他们之所以选择不同组合的唯一原因就在于他们拥有不同的风险偏好。投资者将他的资金投资于风险资产和无风险借入贷出上，而每一个投资者选择的风险资产都是同一个资产组合，加上无风险借入和贷出只是为了达到满足投资者个人对总风险和回报率的选择偏好。资本资产定价模型中的这一特征被称为分离定理，

17、即一个投资者的最佳风险资产组合，可以在并不知晓投资者对风险和回报率的偏好时就加以确定。投资者在投资时，只需要将资金分配于无风险资产和有效组合即市场组合M即可实现最佳投资。他可以部分投资于无风险资产，部分投资于市场组合。在这种情况下，投资者只能从Rf到M点的直线上选择某一点，或者，他也可以借入无风险资产加上他的自有资产，全部投资于风险资产。在这种情况下，投资者可以在CML上选择超过M点的那部分直线上的任一点。由此可见，投资者选择CML上的任一点是由投资者个人偏好所决定的。2.4证券市场线资本市场线上的组合点的预期收益率与风险呈线性关系，单个证券的资本资产定价模型也叫证券市场线（SML）。如图所示

18、，均衡证券市场中的任何一只证券或证券组合所表示的点均落在SML上，收益率高于证券市场线的证券属于价值被低估的证券，这些证券的收益率在相同风险的情况下，比其他证券的收益率高，有更高的投资价值;相反收益率低于证券市场线的证券属于被高估的证券。3资本资产定价模型的应用3.1计算资产预期收益率这是资本资产定价模型最基本的应用，根据公式即可得到。资本资产定价模型其它的应用，均是通过这基本的应用延展开来的。3.2资产分类，进行资源配置我们可以根据资本资产定价模型对资产进行分类。资产定价是利用各种风险因子来解释平均收益率的，因此风险因子不同的资产具有不同的收益，按照因子变量不同范围划分的资产类型具有不同的收

19、益特征。我们利用资产定价模型中股票的风险因子对股票进行分类。当1，如=2时，那么当市场收益率上涨价1%时，这种股票收益率预计平均上涨2%；但是当市场收益率下降1%时，这种股票收益率预计下跌2%，因此，可以认识这种股票比市场组合更具有风险性，所以这类股票被称为进攻型股票（Aggressive Stock）；当=1时，那么股票将随市场组合一起变动，这类股票被称为中性股票（Neutral Stock）；当1，如=0.5时，那么这类股票的波动性是市场波动的一半，即若市场收益率上涨1%时, 这种股票收益率预计平均上涨0.5%,这类股票能使投资者免于遭受较大的损失，但也使投资者无法有较大的收益，所以这类股

20、票称为防御型股票（Defensive Stock）。很明显，不同类别的股票具有不同的收益特征。在此基础上，就可以根据投资者的要求或投资者的风险偏好，进行资产组合管理了，从而优化资金配置。3.3为资产定价，指导投资行为资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型，根据它计算出来的预期收益是资产的均衡价格，这一价格与资产的内在价值是一致的。但均衡毕竟是相对的，在竞争因素的推动下，市场永远处在由不均衡到均衡，由均衡到不均衡的转化过程当中。资本资产定价模型假定所有的投资都运用马柯维茨的投资组合理论在有效集里去寻找投资组合，这时证券的收益与风险的关系可表示为： E（Ri）= Rf+ E（

21、Rm） Rf i该模型即为风险资产在均衡时的期望收益模型。投资者可根据市场证券组合收益率的估计值和证券的估计值，计算出证券在市场均衡状态下的期望收益率，然后根据这个均衡状态下的期望收益率计算出均衡的期初价格：均衡的期初价格=E（期末价格+利息）/E（Ri）+1将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较，若两者不等，则说明市场价格被误定，误定的价格应该有回归的要求。利用这一点，便可决定投资何种股票。当现实的市场价格低于均衡价格时，说明该证券的价值被低估，应当购买之，相反，若现实的市场价格若高于均衡价格，则应当卖出该证券，而将资金转向其他被低估的证券。 3.4投资组合绩效测定组合管理的业绩评估不

22、同于传统的业绩评估，它不仅要考虑投资的收益，而且要考虑投资风险。投资者事先可以规定相当的风险与收益，将期末实际的风险与收益关系与之比较，则可得出投资组合的绩效，从而评定出投资组合管理者的绩效以进行奖惩。当然，这个过程中的风险与收益关系的确定离不开资本资产定价模型的发展。3.5人力资本定价资本资产定价模型主要用于分析证券等风险资产的价值，为风险资产的定价提供了一种方法，从而引导投资者的投资行为。随着人类进入知识经济时代，人力资源可确认为一项资产加以计量，人力资源会计应将人力资产看作是人力资源所有者的一项投资，人力资源所有者拥有企业人力资本的产权。任何一项投资都会由于未来收益的不确定性而使其存在一

23、定的风险，人力资产投资也不例外。因为人力资本依附于人本身，而人的身体可能遭到生命安全及健康方面的意外侵害，从而降低人力资本的收益能力和相应的人力资本的价值；人力资本价值取决于未来预期收益，期间越长，收益不确定性越大，风险越大；再者，由于知识的更新速度越来越快，致使人力资本所承担的风险也随之增大。因而人力资本投资者也因承担风险而要求相应的超额报酬，人力资本投资的期望报酬率也应该有无风险报酬和风险报酬组成。相应地，我们有理由可以利用资本资产定价模型对人力资产进行定价。4资本资产定价模型的局限与发展4.1资本资产定价模型的内在矛盾根据资本资产定价模型的假设条件，可以判定市场投资者具有完全相同的决策依

24、据，而且资本资产定价模型假设投资者都按照投资组合理论优化资产组合，这样，投资者将选择相同的资产组合，即决策目标一致。由此可以进一步推定，在市场达到均衡时，所有投资者将按照相同的比例持有各项风险资产，而且所有风险资产都应包含在资产组合里。在市场均衡过程中，各种风险资产的市场价值占全部风险资产市场价值的比重应当和最优组合M所包含的风险资产比重相同。最优组合不但与所有证券的特性有关，也与市场无风险利率有关。实际上，受中央银行货币政策的影响，在投资组合持有期内，无风险利率是不断变化的。当无风险利率变化时，最优投资组合的内部资产构成比例随之会发生变化，也就是说投资者要买入一些资产，并卖出一些资产，所以图

25、2一3中的均衡点M将发生移动。但根据假设，由于投资者决策目标一致，持有的资产结构完全一致，而市场中交易双方都是这些投资者，这就意味着双方都想同时买入或同时卖出某项资产，这样的交易显然不可能发生。对于另一种可能，集中需求或集中供给会导致资本资产价格调整，由此形成新的均衡，这也不可能。因为根据假设市场是有效的，每个投资者都掌握充分的信息，而且对资产价值的判断完全一致，因此也不会有实质性的交易活动发生。所以无风险利率发生调整时，原有均衡仍将得以维持，投资者之间不会发生实质性的资产交易活动，均衡点仍然在原M点处。因此，资本资产定价模型与其假设之间存在着逻辑上的矛盾。造成上述矛盾的关键原因是假设认为投资

26、者对资产具有完全相同的预期，加上假设又认为投资者具有完全相同的投资目标。因此，所有投资者都会选择同一最优组合，即一致决策，一致做出买卖某项资产的决定，由此无法满足资产交易所需的条件。事实上，投资者一致预期的假设是不符合市场实际的。投资者不可能对资产特性达成一致认识。投资者会运用资本资产定价模型优化资产组合，但显然不可能对资产的未来收益率、收益的方差和协方差有相同的判断，因为即使在市场信息完全充分供给的条件下，投资者也不会单纯凭历史的收益率状况判定资产的未来收益率，而要综合考虑其他因素，但不同投资者对于众多市场信息的分析结果显然不可能完全相同，由此导致不同投资者对某一项资产的投资收益率的预测存在

27、很大差异。资本资产定价模型的假设条件是出现此矛盾的主要原因。4.2资本资产定价模型的局限性尽管资本资产定价模型表现形式具有简洁优美及实用性等特点，但由于资本资产定价模型是建立在一系列假设条件之上的，而这些假设条件对于现实来说是苛刻的，也是不能实现的，这也导致了资本资产定价模型本身所固有的局限。（一）无风险利率是否存在CAPM巧妙地引入了无风险利率概念，并且投资者可以无限制地以该利率进行借入和贷出，显然这在现实中是不可能的。金融中介机构一般在贷出资金时的利率比借入时高。由于收益率的确定性，一般以国库券的利率作为无风险利率，这种投资没有信用风险，由于期限短，也可以认为不存在利率风险。但国库券存在购

28、买力风险，随着通货膨胀率越来越高，这种风险越来越严重。也就是说，在通货膨胀条件下，不存在这样一种无风险资产。Black在 1972年证明了具有零p值资产组合的平均收益率比无风险利率高。（二）无税负、无交易成本是否成立CAPM建立的其中一个假设条件就是无税负，无交易成本，投资者对获得利益的形式(资本利得和发放红利)并不关心。这显然在客观世界中并不存在这样的投资环境。税负和交易成本是客观存在的，而且对证券的定价是有影响的。由于对资本利得和红利征税的不同，以及交易成本的存在，使得投资者持有不同的风险资产组合。Brelman研究了资本利得与红利税负不同时的资产定价问题。在建立税负调整模型时，假设红利收

29、入是确定的，并考虑了税负不均对投资组合预期收益率的影响，结果表明税负不均会造成投资者的投资偏好不同，投资者的投资收益倾斜策略不仅在提高收益方面有一定的好处，而且会带来额外的非系统风险成本。（三）市场风险是否为影响收益的唯一因素对这个问题的研究结果很多。Basu研究了市盈率对资产定价的影响，研究结果表明，高市盈率的公司具有较低的实际投资收益率，低市盈率的公司具有较高的实际投资报酬。这说明了市盈率对资产定价产生影响。Banz则研究了规模效应对资产定价的影响，研究结果表明，较低资本市场化的公司具有较高的实际投资收益率，说明公司资本的市场化程度对资产定价产生影响。Fama和French研究了账面价值与

30、市场价值之比对资产定价的影响，研究发现投资于具有较高账面价值与市场价值之比的公司实际投资利率较高。事实上，资产的价值除了受供需关系的影响之外，还受投资者行为、投资者心理、时间、政治、经济文化等多种因素的影响。（四）理性人假设是否合理理性人假设是CAPM建立的基本前提。但事实上，理性人假设并不总是成立的，投资者是理性与非理性的统一。人是复杂的动物，除了追求物质利益之外，还追求精神利益的满足。正是由于参与市场主体的复杂性和目标的多样性，导致了证券价格的随机性。Statman和Shefrin提出了行为组合理论和行为资本资产定价模型。（五）单期静态是否成立资本资产定价模型的假设之一是单期静态，事实上，

31、投资者的投资行为是跨期资本的配置，是动态的。投资者不仅要考虑相邻时期资产组合优化问题，而且要考虑消费对投资的影响。因此，消费资本与投资资本在不同时期的比例分割对资本资产的定价也有影响。消费资本资产定价模型已经建立。4.3套利理论4.3.1套利理论的假设条件和内容套利定价理论(APT)是在1976年由罗斯(Steve Ross)提出的。套利定价模型是用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性，而且所需要的假设前提比资本资产定价模型更少更合理，从而大大提高了可应用性。其所需的假设条件有：（一）所有的证券都具有有限的期望收益和方差。（二）可以构造出风险充分分散的资产组合（三）没有税收和交易成本。根据

32、上面的假设，资产的收益率可以用k个因素模型方程式来表示:其中:R.是任一资产i的收益;E(Ri)是i资产的预期收益;bik是相对于第k个因素的敏感度;是误差项，也可以认为是只对个别资产收益起作用的非系统因素；Fk是对所有资产都起作用的共同因素，也是系统因素，比如通货膨胀、GDP增长率等。由于已知的因素都已经包含在E(Ri)中，所以F因素是不可测的，其发生纯属意外。4.3.2套利理论与资本资产定价模型的比较套利定价理论和资本资产定价理论两者的区别主要表现在：（一）模型的假设条件不同APT假定证券收益率的产生同某些共同因子有关，但这些共同因子到底是什么以及有多少个，模型并没有指定。而CAPM事先假

33、定证券收益率同市场证券组合的收益率有关。此外，CAPM一个最基本的假定是投资者都是以期望收益率和标准差作为分析基础，并按照收益率风险准则选择投资方案，而APT无此假定。（二）建立模型的出发点不同APT考察的是当市场不存在无风险套利而达到均衡时，资产如何均衡地定价。而CAPM考察的是当所有投资者都以相似的方式投资，市场最终调节达到均衡时，资产如何定价。（三）描述形成均衡状态的机理不同当市场面临证券定价不合理而产生价格压力时，按照APT的思想，即使是少数几个投资者的套利行为也会使市场尽快地重新恢复均衡。而按照CAPM的思想，所有的投资者都将改变其投资策略，调整他们选择的投资组合，他们的共同行为的结

34、果才促使市场重新回到均衡状态。（四）定价范围和精度不同CAPM是从它的假设条件经逻辑推理得到的，它提供了关于所有证券及证券组合的期望收益率风险关系的明确描述，只要模型条件满足，以此确定的任何证券或证券组合的均衡价格都是精确的。而APT是从不存在无风险套利的角度推出的，由于市场中可能存在少数证券定价不合理而整个市场处于均衡之中。所以APT提供的均衡定价关系有可能对少数证券不成立。换句话说，在满足APT的条件下，用APT给证券或证券组合确定的均衡价格对少数证券的定价可能出现偏差。（五）.适用范围不同CAPM假定了投资者对待风险的类型，即属于回避者，而APT并没有对投资者的风险偏好做出假定，因此AP

35、T的适用性增大了。5总结与展望总的来说，由于CAPM将风险对收益的作用加以量化， 且操作简单， 所以对确定资产价格有着很重要的意义。但该模型的前提假设过于苛刻 ，这与现实交易相距甚远，因此该模型在被广泛推广的同时，也有许多人对其可靠性提出了质疑。一些学者在实证研究的基础上将假设条件放宽并对CAPM加以修复。针对投资者可以以无风险利率借入任何额度资产的假设，布莱克于年发展了无风险借入限制条件下的零贝塔资产组合。从而解决了在不存在无风险资产、可贷出但不能借入无风险资产，以及以高于无风险利率借入资产情形下的资产定价问题；夏普、法玛、林特勒和戈勒德斯等分别针对共同期望假设，研究了投资者对期望收益、收益

36、的方差、协方差预期不一致情况下的资本市场的均衡，从而对CAPM加以修正；鉴于投资者对其个人的资本利得和股利收益需纳税且其税率有所差异的事实，迈克尔布纶南研究了考虑资本利得与红利税负不同情况下的CAPM。此外其他研究人员还针对非适销资产、存在交易费用等情况下，对该模型进行了修正，从而使CAPM更接近资本市场的实际运作环境。当今世界证券市场运行规律的日趋复杂化，在推动经济发展的同时，更需要有更多的理论来指导现实中的投资生活。经过近十几年的发展，我国证券市场也在不断发展和完善，尤其是近几年，市场进一步扩容，大力扶持投资基金的发展，规章制度进一步完善，中国加入WTO，与世界经济接轨，在这种情况下，急需

37、发展适合本国情况的投资理论，进一步深入研究和了解资本资产定价模型，从而加强该模型在实践应用中的可靠性和实用性，为我国证券市场健康发展提供理论指导。参考文献1郑立辉、孙良等,资本资产定价理论评述，系统工程J，1997，(1)：35-372张宝春,资产定价模型与套利定价模型的应用比较，湖北财经高等专科学校学报J，2005，2：46-493刘敬,略论资本资产定价模型及在我国证券市场中的应用，现代财经J，2003，(8)：20-23 4朱业明、王骥涛,资本资产定价模型的局限性分析，甘肃财经J，2005，55Black F, M Jensen, M Scholes. T Cap ital Market

38、Equilibrium with Restricted Borrowing J .Journal of Business , 1973, ( 45) : 60-76.6 Ghysels Eric. On Stable Factor Structures in the Pricing of Risk : Do T ime Varying Betas Help or Hurt J . Journal of Finance, 1998, ( 53 ) : 549-574.7 吕迎、吕联盟,资本资产定价模型及其实证方法的演进,甘肃联合大学学报（社会科学版），2010，(11)：38-418 丁耀,组合投资与资本资产定价模型,数学的实践与认识，2002,(02)9曹培慎,金融资产定价理论的历史演变,生产力研究，2007，(06)10孙群,资本资产定价模型的探讨与经济应用,湖南财经高等专科学校学2007，（）11徐荣丽，朱艳现代投资组合理论的脉络及发展趋势研究,现代商贸工业，2008，（12）12马崇明，论资本资产定价模型及其研究进展，J财会通讯，2007，（3）：74-7813张少华，证券投资学，M,浙江大学出版社，200214杨淑娥，胡元木，财务管理研究,M,经济科学出版社，200215张志强，考虑全部风险的资本资产定价模型，J,管理世界，2012，（4）：177-178