第五章资金成本和资本结构.pptx

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1、 资本成本资本成本 财务杠杆财务杠杆 资本结构资本结构第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本概述一、资本成本概述 1、资本成本也称资金成本，它是企业为筹集和资本成本也称资金成本，它是企业为筹集和使用资本而付出的代价。使用资本而付出的代价。2、内容：、内容：（1）资金）资金筹集费筹集费：在筹资过程中花费的各项开：在筹资过程中花费的各项开支，一般属于一次性费用，作为所筹集资金的支，一般属于一次性费用，作为所筹集资金的减项，如广告费、发行股票手续费等。减项，如广告费、发行股票手续费等。（2）资金占）资金占用费用费：占用资金支付给出资者的费：占用资金支付给出资者的费用，如股利、借款利息、债券利息等

2、，一般是用，如股利、借款利息、债券利息等，一般是经常性、定期性支付，构成了资本成本的主要经常性、定期性支付，构成了资本成本的主要内容。内容。3、计量方式资金成本可有多种计量形式： 在比较各种筹资方式中，使用个别资金成本；在进行资本结构决策时，使用加权平均资金成本；在进行追加筹资决策时，则使用边际资金成本。 4、决定资金成本高低的因素 在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资金成本的高低，其中主要的有： 总体经济环境； 证券市场条件； 企业内部的经营和融资状况； 项目融资规模。5、资本成本的表示：、资本成本的表示：（1）绝对数绝对数：为筹集和使用一定量的资本而：为筹集和使用一定量的资本

3、而付出的筹资费用和用资费用的总和。付出的筹资费用和用资费用的总和。（2）相对数相对数：资本成本率（年成本）：资本成本率（年成本）资本成本率资本成本率=用资费用用资费用 (筹资总额筹资总额-筹资费用筹资费用) 100% =用资费用用资费用 筹资总额筹资总额 (1-筹资费用率筹资费用率) 100% =用资费用用资费用 净筹资额净筹资额 100%4、资本成本的作用：、资本成本的作用： 筹资决策的重要依据筹资决策的重要依据 投资决策的重要尺度投资决策的重要尺度 衡量经营业绩的重要指标衡量经营业绩的重要指标 6 6、资金成本的意义、资金成本的意义 1.1.资金成本是比较筹资方式、选择筹资资金成本是比较筹

4、资方式、选择筹资方案的依据。方案的依据。 2.2.资金成本是评价投资项目、进行投资资金成本是评价投资项目、进行投资决策的标准。决策的标准。 3.3.资金成本可以作为衡量企业经营业绩资金成本可以作为衡量企业经营业绩的基准。的基准。 个别资金成本是指使用各种来源资金的成本。分为： 银行借款成本； 债券成本； 普通股成本和保留盈余成本。 前两种为债务资本成本，后两种为权益资本成本。二、个别资本成本二、个别资本成本二、个别资本成本二、个别资本成本（一）长期债务资本成本（一）长期债务资本成本1、债务资本的特征：、债务资本的特征： 筹资总额筹资总额 L，筹资费率筹资费率 F，年，年利息利息 I，期限期限

5、N 由于债务利息在所得税前扣除，对股东来说，债务由于债务利息在所得税前扣除，对股东来说，债务资本利息节约了所得税资本利息节约了所得税 IT。因此，在计算长期债务因此，在计算长期债务资本成本时，应扣除所得税资本成本时，应扣除所得税IT。2、不考虑货币时间价值不考虑货币时间价值 资本成本率资本成本率)1 ()1 (FLTIKKL利息(1-所得税率)=借款额（1-筹资费率） 1.银行借款的成本二、个别资金成本的计算利息(1-所得税率)借款额（1-筹资费率）KL利息(1-所得税率)借款额（1-筹资费率）KL利息(1-所得税率)借款额（1-筹资费率）二、个别资金成本 2.债券成本(1)(1)(1)1bb

6、bbbITRTKBFFKb=面值X利率X(1-所得税率)实际金额(1-筹资费率)(1)cncccDKGPF（五）留存收益成本（五）留存收益成本留存收益是由公留存收益是由公司税后净利形成司税后净利形成的，其所有权属的，其所有权属于股东。于股东。公司使用留存收益属于内部筹资，不需要花费筹资费用公司使用留存收益属于内部筹资，不需要花费筹资费用股东之所以把留存收益留在公司而没有以股利的形式取股东之所以把留存收益留在公司而没有以股利的形式取走，是想让这部分留存收益为股东带来更高的收益走，是想让这部分留存收益为股东带来更高的收益留存收益成本是一种机会成本留存收益成本是一种机会成本，是以股东放弃进行其，是以

7、股东放弃进行其他投资的收益为代价的。他投资的收益为代价的。由于留存收益成本是一种机会成本，而不是实际发生由于留存收益成本是一种机会成本，而不是实际发生的费用，所以只能对其进行估算。的费用，所以只能对其进行估算。留存收益实质留存收益实质股东对企业的股东对企业的追加投资与普通股一样希望取得追加投资与普通股一样希望取得一定一定 的报酬率。的报酬率。（三）留存收益成本 留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。 计算留存收益成本的方法很多，主要有以下三种： 1.股利增长模型法 留存收益成本率=预期年股利额 /普通股市价+普通股股利增长率 cscDKGP2.资本资产定价模型法 留存收益成本率=

8、无风险报酬率+股票的贝他系数（平均风险股票必要报酬率 -无风险报酬率）Ks = R f +j（R mR f）R f 无风险报酬率无风险报酬率j股票的股票的系数，表示风险大小系数，表示风险大小R m平均风险股票投资报酬率平均风险股票投资报酬率3、风险溢价法、风险溢价法 留存收益成本率=债务成本+股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价 普通股普通股Ks = R f + (风险溢价风险溢价)cRP（四）普通股成本 普通股成本可以按照前述股利增长模式的思路计算，普通股成本的计算公式为： 普通股成本率=预期年股利额 /普通股市价（1-普通股筹资费用率 ）+普通股股利增长率 (1)cncccDKGPF三

9、、加权平均资金成本三、加权平均资金成本 加权平均资本成本：是指企业全部资本的总加权平均资本成本：是指企业全部资本的总成本。成本。 它不等于各资本成本的简单相加它不等于各资本成本的简单相加，而等于加，而等于加权平均成本。权平均成本。 权数权数W j：各资本占总资本的比重。一般有各资本占总资本的比重。一般有三种取值方法。即账面价值权数、市场价值三种取值方法。即账面价值权数、市场价值权数、目标价值权数。权数、目标价值权数。 综合资本成本的计算：综合资本成本的计算：jjWWKK1jW 练习2某公司正在着手编制明年的财务计划,公司财务主管请你协助计算加权平均资金成本.有关资料如下:(1)公司银行借款利率

10、当前是9%,明年将下降为8.93%;(2)公司债券面值为1元,票面利率为8%,期限为10年,分期付息,当前市价为0.85元;如果按公司债券当前市价发行新的债券,发行费用为市价的4%;(3)公司普通股面值为1元,当前每股市价为5.5元,本年派发现金股利0.35元,预计每股收益增长率维持7%,并保持25%的股利支付率;(4)公司当前(本年)的资本结构为: 银行借款 150万元 长期债券 650万元 普通股 400万元(400万股) 留存收益 420万元(5)公司所得税税率为40%;(6) 公司普通股的值为1.1(7)当前国债的收益率为5.5%,市场上普通股平均收益率为13.5%.要求:(1)计算银

11、行借款的税后资金成本.(2)计算债券的税后资金成本.(3)分别使用股利增长模型和资本资产定价模型估计权益资金成本,并计算两种结果的平均值作为权益资金成本.(4)如果仅靠内部融资,明年不增加外部融资规模,计算其加权平均资金成本(权数按账面价值权数,计算时单项资金成本百分数保留两位小数).解答:(1)银行借款成本=8.93%(1-40%)=5.36%(2)债券成本=(3)普通股成本和留存收益成本股利增长模型:普通股成本=资本资产定价模型:普通股成本=5.5%+1.1(13.5%-5.5%)=14.3%权益资金成本=(13.81%+14.3%)2=14.06%(4)预计明年留存收益数额:%88. 5

12、%)41 (85. 0%)401 (%81%88.5%)41(85.0%)401(%81%81.13%75 . 5%)71 (35. 001 gpd明年每股收益=(0.3525%)(1+7%)=1.498(元/股)留存收益数额=1.498400(1-25%)+420=869.4(万元)计算加权平均资本成本:明年企业资本总额=150+650+400+869.4=2069.4(万元)银行借款占资金总额的比重=150/2069.4=7.25%长期债券占资金总额的比重=650/2069.4=31.41%普通股占资金总额的比重=400/2069.4=19.33%留存收益占资金总额的比重=869.4/20

13、69.4=42.01%加权平均资本成本=5.36%7.25%5.88%31.41%14.06%19.33%14.06%42.01%=10.87%四、边际资金成本 资金的边际成本是指资金每增加一个单资金的边际成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。资金的边际成本也是位而增加的成本。资金的边际成本也是按加权平均法计算的，其权数应为市场按加权平均法计算的，其权数应为市场价值权数，不应使用账面价值权数。价值权数，不应使用账面价值权数。（一）资金的边际成本的概念（一）资金的边际成本的概念n边际资本成本就是取得1元新资本的成本,筹措的资金增加时边际资金成本会上升 （二）边际资本成本率计算 1.计算筹资突破

14、点 筹资 突破点= 2.计算边际资本成本 例题：教材92所占的比重该种资金在资本结构中到的某种资金额可用某一特定成本筹集 经营风险和财务风险经营风险和财务风险 经营杠杆经营杠杆 财务杠杆财务杠杆 复合杠杆复合杠杆第二节 杠杆原理一、经营风险与财务风险一、经营风险与财务风险 风险种类含义影响因素经营风险经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益（指息税前利润）或报酬率带来的不确定性。产品需求、产品产品需求、产品售价、产品成售价、产品成本、调整价格本、调整价格的能力、固定的能力、固定成本的比重。成本的比重。财务风险财务风险是由于企业决定通过债务筹资而给公司的普通股股东增加的风险。财务风险包括可能

15、丧失偿债能力丧失偿债能力的风险和每股收益变动性每股收益变动性的增加。债务资本比率的债务资本比率的高低高低。第二节 杠杆原理财务管理中杠杆的含义财务管理中的杠杆效应有三种形式：经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆。财务管理中的杠杆效应有三种形式：经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆。第二节 杠杆原理 (一)成本按习性的分类(按性态分类) 成本习性：成本总额与业务量总数的内在依存关系 成本 n固定成本n变动成本n混合成本二、相关概念1. 固定成本 定义：固定成本是指其总额在一定期间和一定业务范围内，不受业务量变动的影响而保持固定不变的成本。 例如：行政管理人员的工资、办公费、财产保险费、不动产税、固定资产折旧费、

16、职工教育培训费。 例：某产品生产，月折旧费为6000元。第二节 杠杆原理二、杠杆原理概述(一)成本按成本性态分类：1. 固定成本 特点： （1）从总额来看，固定资产总额不受业务量变动的影响，保持相对固定； （2）从单位成本来看，单位固定成本随着业务量的变动呈反向变化。 图示：产量（千件）产量（千件）固定成本（千元）0 2 4 6 8642 y=a0 2 4 6642单位固定成本（元）Y=a/x2. 变动成本 定义： 变动成本是在一定期间和一定业务量范围内，其总额随着业务量的变动而成正比例变动的成本。 例如：直接材料、直接人工、推销佣金等。 例：某产品生产，单位产品材料成本为10元。2. 变动成

17、本 特点： （1）从总额来看，变动成本总额随着业务量的增减变动成正比例变动； （2）从单位成本来看，单位变动成本则不受业务量变动的影响，保持相对固定。 图示：产量（千件）产量（千件）变动成本（万元）0 2 4 6 812840 2 4 615105单位变动成本元）Y=bxY=b第二节 杠杆原理销售收入总成本固定成本保本点b xaX(业务销售量)0Y收入、成本总成本=固定成本+单位变动成本业务量 Y=a +b Xn3. 成本习性模型利润指标公式边际贡献（M）边际贡献（边际贡献（M M）销售收入变动成本）销售收入变动成本=PQ-VQ=(P-V)Q=PQ-VQ=(P-V)Q息税前利润EBITEBIT

18、（earnings earnings before interest before interest and taxesand taxes）息税前利润（息税前利润（EBITEBIT）销售收入变动成本固定成）销售收入变动成本固定成本本关系公式：关系公式：EBIT=M-F= (P-V)Q-FEBIT=M-F= (P-V)Q-F税前利润税前利润息税前利润利息税前利润息税前利润利息EBIT-IEBIT-I净利润净利润（息税前利润利息）净利润（息税前利润利息）（1 1所得税率）所得税率）（EBIT-IEBIT-I）（1 1T T）归属于普通股的收益归属于普通股的收益净利润优先股利归属于普通股的收益净利润

19、优先股利（二）财务管理中常用的利润指标及相互的关系第二节 杠杆原理 第二节 杠杆原理 1.定义： 边际贡献又称为贡献边际，贡献毛益，创利额。 边际贡献是指由产品的销售收入扣减相应变动成本之后的差额。 2.边际贡献的计算: 边际贡献总额=销售收入-变动成本 单位边际贡献=单价-单位变动成本边际贡献第二节 杠杆原理n边际贡献率=边际贡献销售收入100%n 或 =单位边际贡献单价 100%n变动成本率=变动成本销售收入100%销售收入销售收入=变动成本销售收入边际贡献销售收入1 - 变动成本率 = 边际贡献率返回三、经营杠杆三、经营杠杆（一）概念（一）概念经营杠杆是指由于固定成本的存在而导致息税前利

20、润变动经营杠杆是指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销量变动的杠杆效应。大于产销量变动的杠杆效应。EBIT=(P-V)Q-FP=10元元 b=6元元 x=50 000 a=100 000元元EBIT=（10 6）50 000100 000=100 000元元若若x=100 000EBIT=（10 6 ）100 000 100 000=300 000元元由于固定成本在一定条件下不由于固定成本在一定条件下不变产销量较小的变动变产销量较小的变动息税前息税前利润更大的变动利润更大的变动第二节 杠杆原理显然，由于显然，由于F的存在，的存在，EBIT的变动率大于的变动率大于X的变动率。的变动率。

21、这就是固定成本这个经营杠这就是固定成本这个经营杠杆作用的结果杆作用的结果.经营杠杆系数（二）经营杠杆作用的衡量（二）经营杠杆作用的衡量经营杠杆系经营杠杆系数（数（DOL） 1. 概念与计算概念与计算 经营杠杆系数也称经营杠杆程度经营杠杆系数也称经营杠杆程度, 是在某一是在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用。润产生的作用。E B I TE B I TD O LQQ 设设Q为销售或业务量，为销售或业务量，P为单价，为单价，V为为单位变动成本，单位变动成本，F为固定成本总额，为固定成本总额，VC为为变动成本总额变动成本总额. 由于由于 EBIT=

22、销售额销售额S 营业成本营业成本C = S 变动成本变动成本VC - 固定成本固定成本F =Q（P-V）-F EBIT=Q（P-V）DOL简化计算方法：简化计算方法： EBITMDOL 基期息税前利润基期边际贡献DOL()()()()Q PVEBITQ PVSVCQ PVFEBITDOLQQQ PVFSVCFQQ项目2008年2009年单价（P）10元/件10元/件单位变动成本（V）5元/件5元/件销量（Q）10000件20000件固定成本20000元20000元【例题计算题】求2009年经营杠杆系数。 08年M=(P-V)Q=(10-5) 1=5(万元) EBIT=5-2=3(万元) 09年

23、M= (10-5) 2=10(万元) EBIT=10-2=8(万元) DOL09=EBIT/ Q=1.67 或者=DOL09=5/3=1.67例例某公司生产某公司生产A产品，固定成本总额为产品，固定成本总额为80万万元，销售变动成本率为元，销售变动成本率为60%，在销售额为，在销售额为400万元、万元、300万元、万元、200万元时，有：万元时，有：280%60400400%604004001SDOL倍倍380%60300300%603003002SDOL倍倍80%60200200%602002003SDOL 2.DOL的意义的意义 （1）DOL的值表示当销售或业务量变动的值表示当销售或业务量

24、变动1倍时，倍时，EBIT变动的倍数变动的倍数 .（2）DOL用来反映经营杠杆的作用程度，用来反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营杠杆估计经营杠杆利益的大小，评价经营杠杆的风险程度的风险程度. 一般而言，一般而言，DOL值越大，对经营杠杆利值越大，对经营杠杆利益的影响越强，经营风险也越大益的影响越强，经营风险也越大. （3）在固定成本总额不变的情况下，销售）在固定成本总额不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，反之也然越小，反之也然.当销售额达到盈亏临界当销售额达到盈亏临界点点(保本点保本点)时时,DOL趋向于无穷大趋向于

25、无穷大. （4）在销售额相同的情况下，固定成本）在销售额相同的情况下，固定成本的比重越大，经营杠杆系数越大，经营的比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大，反之也然。风险越大，反之也然。 (5)企业可通过增加销售额、降低变动成企业可通过增加销售额、降低变动成本、降低固定成本比重等措施降低经营本、降低固定成本比重等措施降低经营风险风险. 五、财务杠杆财务杠杆 财务杠杆是指由于债务的存在而财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股每股收益（导致普通股每股收益（EPS）的波动）的波动幅度大于息税前幅度大于息税前利润变动幅度的杠杆效利润变动幅度的杠杆效应。应。 () (1)EBIT ITDEPSN EPS

26、 普通股每股利润普通股每股利润I 利息利息T 所得税率所得税率D 优先股股利优先股股利N 企业发行在外的股数企业发行在外的股数（一）财务杠杆系数（一）财务杠杆系数（DFL） 1.概念与计算概念与计算 财务杠杆系数是指普通股每股收益财务杠杆系数是指普通股每股收益（EPS）变动率相当于息税前利润变变动率相当于息税前利润变动率的倍数动率的倍数. 这里的这里的 EPS在非股份公司用在非股份公司用净资产净资产收益率收益率(ROE)代替代替.其计算公式为：其计算公式为： EPS =普通股税后利润普通股税后利润普通股股数普通股股数 （1）在不存在优先股的情况下：）在不存在优先股的情况下： EPS=（EBIT

27、-I）（）（1-T）N EPS=EBIT（1-T）N EBITEBITROEROEEBITEBITEPSEPSDFL/IEBITEBITDFL推导公式：EBIT -EPS（每股利润）EPS= (EBIT-I)(1-T)-d / N(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)100年 01年式中：I为债务利息；d为优先股股息。(T2. DFL的意义的意义 1） 在资本结构不变的前提下，在资本结构不变的前提下，DFL表示当表示当EBIT变动变动1倍时倍时EPS变动的倍数变动的倍数. EBIT值越大，值越大，DFL的的值就越小值就越小.2） 用来衡量筹资风险用来衡量筹资风险.DFL的值越大，筹资风险的

28、值越大，筹资风险越大，财务风险也越大；越大，财务风险也越大；3) 在资本总额、息税前利润相同的条件下在资本总额、息税前利润相同的条件下, 负债负债比率越高比率越高,财务风险越大财务风险越大, 但预期收益也越高但预期收益也越高.4) 负债比率是可以控制的负债比率是可以控制的, 企业可以通过合理安企业可以通过合理安排资本结构排资本结构, 适度负债适度负债, 使财务杠杆利益抵销风险使财务杠杆利益抵销风险增大所带来的不利影响增大所带来的不利影响. 三、总杠杆（联合杠杆）三、总杠杆（联合杠杆） (一一)总杠杆的概念总杠杆的概念 用来反映企业综合利用财务杠杆和用来反映企业综合利用财务杠杆和经营杠杆给企业普

29、通股东收益带来的经营杠杆给企业普通股东收益带来的影响影响. (二二)总杠杆系数总杠杆系数(DTL) 1.概念与计算概念与计算 是是EPS的变动率相当于销售变动率的变动率相当于销售变动率的倍数的倍数. 杠杆作用的全过程为：杠杆作用的全过程为： 销售额销售额EBITDOLEPSDFLDTL总杠杆系数总杠杆系数 =经营杠杆系数经营杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数/DTLDOLDFLEBITEBITEPS EPSQ QEBITEBITEPS EPSQ Q2. 意义意义 (1)表示销售变动表示销售变动1倍时倍时EPS变动的倍数变动的倍数.(2)反映了经营杠杆与财务杠杆之间的反映了经营杠杆与财务杠杆之间的

30、相互关系相互关系,便于进行不同组合便于进行不同组合. 【例题单选题】某公司的经营杠系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长1倍，就会造成每股收益增加（ ）。 A.1.2倍 B.1.5倍 C.0.3倍 D.2.7倍 【答案】D 【解析】总杠杆系数=1.81.5=2.7，又因为：，所以得到此结论。v 资本结构及其影响因素资本结构及其影响因素v 资本结构决策方法资本结构决策方法（一）资本结构的概念（一）资本结构的概念 广义的资本结构是指全部资本的构成，广义的资本结构是指全部资本的构成，既包括长期资本既包括长期资本，也包括短期负债；既包括也包括短期负债；既包括纵向资本结构（各项资本组成

31、），也包括横纵向资本结构（各项资本组成），也包括横向资本结构（资本来源和资产构成的对应关向资本结构（资本来源和资产构成的对应关系）系）. 狭义的资本结构是指长期资本的构成及狭义的资本结构是指长期资本的构成及其比例关系，而将短期债务列入营运资本管其比例关系，而将短期债务列入营运资本管理理. 通俗意义上的资本结构是指负债比例通俗意义上的资本结构是指负债比例.一、资本结构（二）资本结构中负债对企业的影响（二）资本结构中负债对企业的影响1、有利于降低资本成本、有利于降低资本成本2、负债筹资有财务杠杆作用、负债筹资有财务杠杆作用3、债务资金会加大企业的财务风险、债务资金会加大企业的财务风险（三）最优资本

32、结构（三）最优资本结构 所谓最优资本结构，是指企业在一定所谓最优资本结构，是指企业在一定时期内，使综合资本成本最低、企业价时期内，使综合资本成本最低、企业价值最大时的资本结构值最大时的资本结构.通常它是企业追求通常它是企业追求的目标，又称目标资本结构。的目标，又称目标资本结构。一、资本结构的有关理论一、资本结构的有关理论（一）早期资本结构理论（一）早期资本结构理论1、净收入理论、净收入理论 认为负债可以降低企业资本成本，所以认为负债可以降低企业资本成本，所以负债比率越高，企业价值越大。负债比率越高，企业价值越大。 这种理论没有考虑资本结构变化对债这种理论没有考虑资本结构变化对债务资本和权益资本

33、资本成本的影响。而务资本和权益资本资本成本的影响。而实际上，随着负债比率的提高，财务风实际上，随着负债比率的提高，财务风险加大，两者的资金成本都会增加。险加大，两者的资金成本都会增加。1.1.资本结构原理资本结构原理 净收入理论 0 0 图图 8-9 公司总成本 负债比率 100% Kb Ks Kw 资本成本 负债比率 100% V 2、净营运收入理论、净营运收入理论 认为不论企业负债比率（财务杠杆）如认为不论企业负债比率（财务杠杆）如何变化，企业的综合资本成本不变，因何变化，企业的综合资本成本不变，因此任何资本结构下，企业总价值相等。此任何资本结构下，企业总价值相等。不存在资本结构优化的问题

34、。不存在资本结构优化的问题。3、传统理论、传统理论 认为在一定限度内，提高负债比率可以认为在一定限度内，提高负债比率可以使企业价值增加，但超过这一限度后，使企业价值增加，但超过这一限度后，杠杆风险将使综合资本成本上升更快，杠杆风险将使综合资本成本上升更快，这样企业价值就会减少，因此存在一个这样企业价值就会减少，因此存在一个使企业价值最大的资本结构。使企业价值最大的资本结构。1.1.资本结构原理资本结构原理 营运净收入理论 0 图图 8-10 负债比率 Kb Ks Kw 公司总价值 资本成本 负债比率 0 V 1.1.资本结构原理资本结构原理 传统理论 0 图图 8-11 Kb Ks Kw 资本

35、成本 最佳资本结构 负债比率 （二）现代资本结构理论1、MM理论理论 在满足一定的假设基础上，资本结构与企业价在满足一定的假设基础上，资本结构与企业价值的关系是：值的关系是： 无公司所得税时资本结构不影响企业价值和资无公司所得税时资本结构不影响企业价值和资本成本。（无资本结构优化的问题）本成本。（无资本结构优化的问题） 有公司所得税时，负债会因节税效应而增加企有公司所得税时，负债会因节税效应而增加企业价值，负债越多，企业价值越大，权益资本业价值，负债越多，企业价值越大，权益资本所有这所获得的收益越大。所有这所获得的收益越大。2、权衡理论、权衡理论 认为认为MM理论没有考虑理论没有考虑财务拮据成

36、本财务拮据成本和和代理成本代理成本，当企业负债增加时，财务拮，当企业负债增加时，财务拮据成本和代理成本都会增加。据成本和代理成本都会增加。 负债企业的价值等于无负债企业价值加负债企业的价值等于无负债企业价值加上赋税节约，减去预期财务拮据成本和上赋税节约，减去预期财务拮据成本和代理成本的现值。最优资本结构也必须代理成本的现值。最优资本结构也必须考虑这三者的权衡。考虑这三者的权衡。1.1.资本结构原理资本结构原理 权衡理论 0 图图 8-12 VL TB VU 企业价值 D1 D2 负债比率 VL FA 二、资本结构的管理二、资本结构的管理（一）融资的每股收益分析（一）融资的每股收益分析 资本结构

37、合理与否，资本结构合理与否，可以通过分析每可以通过分析每股收益的变化来衡量。股收益的变化来衡量。即即能提高每股收能提高每股收益的资本结构是合理的，益的资本结构是合理的，反之则不够合反之则不够合理。理。 每股收益的高低不仅受每股收益的高低不仅受资本结构的影资本结构的影响，还受到销售水平的影响响，还受到销售水平的影响，处理以上，处理以上三者的关系，要运用融资的每股收益分三者的关系，要运用融资的每股收益分析的方法。析的方法。二、资本结构的管理二、资本结构的管理（一）每股收益分析法（一）每股收益分析法 (无差别点分析法无差别点分析法) 1.方法方法 它是利用每股收益无差别点的分析来确定它是利用每股收益

38、无差别点的分析来确定资本结构的方法资本结构的方法. 2.无差别点无差别点 是指两种筹资方式下是指两种筹资方式下EPS相等时的息税相等时的息税前利润点前利润点(或销售额点或销售额点)，也称息税前利润平，也称息税前利润平衡点衡点. 即：即： 当当EPS1=EPS2时的时的EBIT点点 .EPSEBITI1方案1方案2I2 设普通股股数为设普通股股数为N，则，则()(1)()(1)SVCFITEPSNEBITITN11222112()(1)()(1)SVCFITSVCFIETNNPSEPS12EPSEPS 3.筹资方案的选择筹资方案的选择 在这种方法下，选择筹资方案的主要依据在这种方法下，选择筹资方

39、案的主要依据是筹资方案的每股收益是筹资方案的每股收益(EPS）值的大小值的大小. 一般而言，一般而言，当筹资方案预计的当筹资方案预计的EBIT大于大于无差别点时无差别点时，追加，追加债务筹资债务筹资有利；反之，当有利；反之，当筹资方案预计的筹资方案预计的EBIT小于无差别点时小于无差别点时，追加，追加权益资本筹资权益资本筹资有利有利. 每股收益分析法考虑了筹资与收益的关系，每股收益分析法考虑了筹资与收益的关系，但没有考虑筹资风险的变化。但没有考虑筹资风险的变化。（二）最佳资本结构（二）最佳资本结构 每股收益分析的方法的缺陷在于没有考虑风险每股收益分析的方法的缺陷在于没有考虑风险因素，从根本上说

40、，财务管理的目标在于追求公因素，从根本上说，财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化，司价值的最大化或股价最大化， 在考虑风险因素的情况下，使在考虑风险因素的情况下，使企业价值最大、企业价值最大、综合资本成本最低的资本结构是最优资本结构。综合资本成本最低的资本结构是最优资本结构。企业总价值企业总价值V =借入资本市值借入资本市值B +自有资本市值自有资本市值S 设：设：B=债务面值债务面值 S=税后利润税后利润/普通股资本成本普通股资本成本KSSKTIEBITS)1)( Kb为税前债务资本成本为税前债务资本成本 Ks = Rf +s（RmRf）VSKVBTKKSbW)1 (综合资本成

41、本综合资本成本KW自测题自测题 在计算个别资金成本时，需要考虑所得税抵在计算个别资金成本时，需要考虑所得税抵减作用的筹资方式有（减作用的筹资方式有（ ）。）。 A银行借款银行借款 长期债券长期债券 优先股优先股 普通股普通股 在事先确定企业资金规模的前提下，吸收一在事先确定企业资金规模的前提下，吸收一定比例的负债资金，可能产生的结果有（定比例的负债资金，可能产生的结果有（ ）。）。 A降低企业资金成本降低企业资金成本 降低企业财务风险降低企业财务风险 加大企业财务风险加大企业财务风险 提高企业经营能力提高企业经营能力习习 题题某公司计划筹集资金某公司计划筹集资金100万元，所得税税率为万元，所

42、得税税率为33%。有关。有关资料如下：资料如下： 向银行借款向银行借款10万元，贷款年利率万元，贷款年利率7%，期限为，期限为3年，每年支年，每年支付一次利息，到期还本。付一次利息，到期还本。 按溢价发行债券，债券面值为按溢价发行债券，债券面值为14万元，发行价格万元，发行价格为为15万元，万元，票面利率票面利率9%，期限，期限为为5年，每年支付一次利息，到期还本。年，每年支付一次利息，到期还本。 发行普通股发行普通股40万元，每股发行价万元，每股发行价10元。预计第一年每股股元。预计第一年每股股利利1.2元，以后每年按元，以后每年按8%递增，计算普通股成本。递增，计算普通股成本。 企业筹资费

43、率为企业筹资费率为4%，其余所需资金通过留存收益取得。，其余所需资金通过留存收益取得。 要求：要求： 计算个别资金成本：计算个别资金成本： 计算该企业加权平均资金成本。计算该企业加权平均资金成本。银行借款成本=7%（1 33%）=4.69%债券成本=14 9%1 33%05.86%151 4%（） .8442（）14.41.21.2=8%8%20.5%10(1-4% )9.612 =8 %2 0 %.留存收益成本1 0加权平均资金成本=10%4.69%+15% 5.86%+40% 20.5%+35% 20%=16.548%16.55%银行借款比重=1010%100债券比重=15100%15%1

44、00普通股比重=留存收益比重=40100%40%100100 10 1540100%35%100nn普通股成本案例：蓝天公司是经营机电设备的一家国有企业，为了进一案例：蓝天公司是经营机电设备的一家国有企业，为了进一步拓展国际市场，公司需要在国外建立一全资子公司。步拓展国际市场，公司需要在国外建立一全资子公司。公司目前的资金来源包括面值为公司目前的资金来源包括面值为 1 1元普通股元普通股800 800 万股和利率万股和利率为为10%10%的的30003000万元的负债。预计企业当年能实现息税前万元的负债。预计企业当年能实现息税前16001600万元。万元。 开办这个全资子公司就是为了培养新的利

45、润增长点，该全资子开办这个全资子公司就是为了培养新的利润增长点，该全资子公司需要投资公司需要投资4000万元。预计投产后每年可增加营业利润万元。预计投产后每年可增加营业利润（息税前利润）（息税前利润）400万元。该项目备选的筹资方案有两个：万元。该项目备选的筹资方案有两个：甲：按甲：按11%的利率发行债券的利率发行债券;乙：按每股乙：按每股20元的价格增发普通股。元的价格增发普通股。该公司适用的所得税率为该公司适用的所得税率为40%；证券发行费可忽略不计。；证券发行费可忽略不计。问题：问题：（1）你认为该公司应选择哪一种筹资方式？你认为该公司应选择哪一种筹资方式？ 说明理由。说明理由。（2）如

46、果新公司可创造）如果新公司可创造1000万元万元 的息税前利润，在不考虑财的息税前利润，在不考虑财务风险的情况务风险的情况 下，公司应选择哪一种筹资方式？下，公司应选择哪一种筹资方式？ 案例提示案例提示: 利用每股利润无差别点法进行分析利用每股利润无差别点法进行分析 注意财务风险注意财务风险 你若是企业财务管理人员应如何决策你若是企业财务管理人员应如何决策（1 1）计算普通股每股利润）计算普通股每股利润 单位：万元单位：万元筹资方案筹资方案发行债券发行债券增发普通股增发普通股息税前利润息税前利润2000200020002000现有债务利息现有债务利息300300300300新增债务利息新增债务

47、利息4404400 0税前利润税前利润1260126017001700所得税所得税504504680680税后利润税后利润75675610201020普通股利润普通股利润75675610201020股数（万股）股数（万股）80080010001000每股利润每股利润0.950.951.021.02（2）每股利润无差异点的计算）每股利润无差异点的计算（EBIT-300-400011%)(1-40%) 800=（EBIT-300）(1-40%) 1000EBIT=2500（万元）万元）1(2500 300 4000 11% ) (1 40% )1.32800EPS 2(2500 300) (1 4

48、0% )1.321000E P S (3)财务杠杆系数的计算财务杠杆系数的计算筹资前的财务杠杆系数筹资前的财务杠杆系数=1600/（1600-300）=1.23普通股筹资的财务杠杆系数普通股筹资的财务杠杆系数=2000/(2000-300)=1.18发行债券筹资的财务杠杆系数发行债券筹资的财务杠杆系数=2000/(2000-300-400011%)=1.59(4)该公司应当采用增发普通股筹资该公司应当采用增发普通股筹资.该方式在新增息该方式在新增息税前利润税前利润400万元时万元时,每股利润较高每股利润较高, 财务杠杆系数较财务杠杆系数较小小,风险较低风险较低,最符合财务目标最符合财务目标(5

49、)当新增利润当新增利润1000万元应当选择负债筹资方式万元应当选择负债筹资方式因为每股利润无差别点处的息税前利润为因为每股利润无差别点处的息税前利润为25001600+1000=26002500,在企业获得利润大于每股利在企业获得利润大于每股利润无差别点处的息税前利润时润无差别点处的息税前利润时,企业负债筹有利企业负债筹有利.作为企业财务管理人员应做以上决策作为企业财务管理人员应做以上决策微型案例微型案例 Poling公司管理当局认为，如果用50万英镑买进一种新设备，可以获得14%的投资收益率。公司尽力保持债务与股权资本各占50%的资本结构。但某银行愿意按12%的利率借给公司50万英镑来购买新

50、设备。 Poling公司的财务主管估算公司普通股资本成本为18%，高于14%的新设备投资收益率。但由于公司可以完全靠债务来融资，因此，Poling公司管理当局决定按12%的利率从银行借入新设备投资所需的全部50万英镑，新设备投资后运转良好。 随后的一年中， Poling公司管理当局又发现了另一个更好的投资机会，大约需要花费50万英镑，不过这个项目的预期投资收益率为17%，比上年的新设备投资项目还要好。但当Poling公司管理当局找到银行融资时，发现银行不愿再向公司贷款。 思考：思考： 1.为什么银行不愿再向公司贷款？为什么银行不愿再向公司贷款？ 2.如果你是公司财务主管，第一笔融资尚未进行，你