公司资本结构政策的理论研究和实践.pptx

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1、厦门大学管理学院博士研究生课程报告六公司资本结构政策的理论和实践分析公司资本结构政策的理论和实践分析吴世农厦门大学管理学院An Analysis on Firms Capital Structure Theories & Practices Wu ShinongSchool of Management, Xiamen University 厦门大学吴世农一一、资本结构理论的产生与发展、资本结构理论的产生与发展权益资本：所有者可以投资于企业且能获得信贷的最小的货币金权益资本：所有者可以投资于企业且能获得信贷的最小的货币金额。在工商企业界，额。在工商企业界，OPMOPM，或财务杠杆，是为所有者增加

2、收益的工具。或财务杠杆，是为所有者增加收益的工具。 希金斯希金斯 1 1、理论源于实践：资本结构、理论源于实践：资本结构企业面对的财务决策企业面对的财务决策 （1）企业的资金来源或资本构成债务资本与权益资本（a）债务的帐面价值与权益的帐面价值之比（b）债务的市场价值与权益的市场价值之比 （2）负债的优点和缺陷 （a）优点： * 利息费用可以减税，减少实际的资本费用； * 盈利归股东所有“肥水不流他人田”； * 债权人没有表决权，控制权归股东“四两拨千斤”。 厦门大学吴世农（b）缺陷： * 负债比例越高，财务风险越高，资本费用（利息）越高； * 过高的利息可能冲减了负债的优点（例如，减税的优点）

3、； * 过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫破产。（3）负债的正面影响和负面影响Why & Why not? 100%权益资本 50%权益资本+50%负债净营运利润（NOI） 1000 1000 利息（5%） - 250 净利润 1000 750资本 10000 10000权益 10000 5000 债券 0 5000 股份 1000 500 EPS 1.0 1.5厦门大学吴世农（a）由此可见：负债可以提高企业的盈利，即同样的企业，对比无负债，负债可以提高每股利润（EPS）。 100%权益资本 50%权益资本+50%负债 经营面临不确定性 50% 50% 50% 50% 净营运利润（NOI）

4、 1000 250 1000 250利息（5%） - - 250 250净利润 1000 250 750 0 资本 10000 10000 10000 5000权益 10000 10000 5000 5000债券 0 0 5000 10000 股份 1000 1000 500 500 EPS 1 0.25 1.5 0 平均EPS 0.625 0.750 EPS的标准差 0.140 0.560厦门大学吴世农（b）由此可见：如果企业的经营面临销售收入和利润的不确定性或波动性，则同样的企业，对比无负债，负债在提高每股利润（EPS）的同时，也将增加EPS的变动性或风险。 100%权益资本NOI 150

5、0 1250 1000 750 500 250 0 -500利息 - - - - - - - -净利润 1500 1250 1000 750 500 250 0 -500股份 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 EPS 1.50 1.25 1.00 0.75 0.50 0.25 0 -0.50 50%权益资本+50%负债NOI 1500 1250 1000 750 500 250 0 -500利息 250 250 250 250 250 250 250 250 净利润 1250 1000 750 500 250 0 -250 750 股份 500 5

6、00 500 500 500 500 500 500 EPS 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0 -0.50 -1.50 厦门大学吴世农（c）由此可见： 在净营运利润（NOI）=500万元时，企业选择100%权益资本与选择50%权益资本企业选择50%负债的每股利润（EPS）相等，都是0.50元!表明二种资本结构的选择没有差异。 在净营运利润（NOI）500万元时，企业选择100%权益资本的EPS大于企业选择50%权益资本+50%负债的EPS，表明只要企业的NOI大于等于500万元，企业选择50%的负债比较好！ 在净营运利润（NOI）0 Ka Kd T=0 D/V D/V 厦门

7、大学吴世农（4）应用：ABC公司，首期 D=0；EBIT=4百万；g=0；T=0；DPS/EPS=1；Kd =8%，Ks =12%（常量） （a）当 D=0， S=(4-0)(1-0)/12%=33.33（百万元） V=S+D=33.33+0=33.33（百万元） KA =(0/33.33)8%(1-0)+(33.33/33.33)12%=12% （b）当 D=1，S=(4-8%1)(1-0)/12%=32.667（百万元） V=S+D=32.667+1.0=33.667（百万元） KA =(1/33.667)8%(1-0)+(22.667/33.667)12%=11.88% D Kd Ks

8、S V Ka D/V 0 8% 12% 33.333 33.333 12% 0 1 8% 12% 32.667 33.667 11.88% 3.06% 2 8% 12% 32.000 34.000 11.76% 5.88%厦门大学吴世农2、净营运收入理论（Net Operating Income Approach） （1）假设： Kd 和 Ka 都是常量，与企业的负债比例（D/V）无关； Ks 是变量，随负债比例（财务风险）的增加而上升； （2）结论： 企业的价值与负债比例无关（无税）；微成正比（有税）。 （3）图形： K V Ks T0 Ka Kd T=0 D/V D/V 厦门大学吴世农（4

9、）应用：ABC公司，首期 D=0；EBIT=4百万；g=0；T=0； DPS/EPS=1；Kd =8%，Ka =12%（常量） （a）当 D=0， V=4(1-0)/12%=33.333（百万元） S=V-D=33.333-0=33.333（百万元） Ks =(4 -8%0)(1-0)/33.333=12% （b）当 D=1，V=4(1-0)/12%=33.333（百万元） S=V-D=33.333 - 1.0=32.333（百万元） Ks =(4-8%1)(1-0)/32.333=13.7% D Kd Ka V S Ks D/V 0 8% 12% 33.333 33.333 12% 0 1

10、8% 12% 33.333 32.333 12.12% 3% 2 8% 12% 33.333 31.333 12.26% 6%厦门大学吴世农 3、传统理论（Traditional Approach）基于更加现实的假设 （1）假设：债权人和股东对企业财务风险的态度Kd 和 Ks 与企 业的负债比例（D/V）有关。无论债权人或股东，当 D/V 适度， Kd 和 Ks 与不变，当 D/V 过度， Kd 和 Ks 将逐步上升。 （2）结论：* Ka与（D/V）呈“碟型”关系，先降后升； * 企业的价值与负债比例成“反碟型”关系，先升后降。 （3）图形： K V Ks Ka Kd D/V D/V厦门大学

11、吴世农 （三）早期资本结构理论的政策含义三）早期资本结构理论的政策含义 1、净收入理论：* 企业价值与负债比例有关； * 企业价值与负债比例成正比； * 接近100%的负债比例使企业价值最大化。 2、净营运收入理论：* 企业价值与负债比例无关（无税）； * 企业价值与负债比例微成正比（有税）； * 在无税时，不需制定资本结构政策； * 在有税时，实施接近100%的负债比例。 3、传统理论：* 过度负债是一种财务风险，股东和债权人要求的回报 与企业负债比例成正比； * 所以企业价值与 D/V 有关，随D/V的上升，先升后降。 * 企业必需制定“最优的”资本结构政策。厦门大学吴世农六、现代资本结构

12、理论六、现代资本结构理论 你最好把比萨饼切成你最好把比萨饼切成6 6块，因为今天我不太饿，可能吃不下块，因为今天我不太饿，可能吃不下8 8块！块！ 约格约格 . . 贝拉曾贝拉曾 财务杠杆提高了，破产概率也就增大了，这不足为奇。财务杠杆提高了，破产概率也就增大了，这不足为奇。.今天，今天，美国的破产类似于高赌注的扑克牌游戏，其中唯一的赢家是律师们！美国的破产类似于高赌注的扑克牌游戏，其中唯一的赢家是律师们！ 希金斯希金斯 （一）（一）M&M 的资本结构理论的资本结构理论 1、理论假设： （1）企业风险同一性假设（Homogeneous Business Risk）； （2）预期盈利同一性假设（

13、Homogeneous Expectation in Earning）； （3）债务无风险性假设（Kd=Rf）；厦门大学吴世农 （4）资本市场完备性假设（Perfect Market）； （5）历年盈利恒等性假设（EBIT是个常量）。 2、无税条件下的 M&M 定理 （1）定理1： EBIT EBIT V= = （ KsU =无负债企业 Ka KsU 的权益资本费用）含义： * Ka=KsU ，同一风险等级的企业，无论是否负债，其加权资本 平均费用等于无负债企业的权益资本费用； * 企业加权平均资本费用与资本结构无关。厦门大学吴世农 （2）定理 2： KsL=KsU + (KsU - Kd)(

14、D/S) =无负债风险的权益资本收益+风险补偿含义： *当企业提高负债比例时，其权益资本费用也随之上升； * KsLKsU , 二者之差=增加负债引起“风险补偿”； * 风险补偿与财务杠杆比例（D/S）有关。 （3）定理3：IRR = Ka=KsU 含义： 投资项目的内涵报酬率必须大于或等于企业的加权平均资本 费用，才能使得股东利益最大化。厦门大学吴世农（4）小结： （a）由于负债比例提高引起的权益资本费用的增加正好与由于负 债比例提高所带来的“债务好处”（例如，抵税好处）相抵消； （b）在无税时，企业价值与负债比例无关； （c）在无税时，企业价值与资本结构无关。 3、有税条件下的 M&M 定

15、理 （1）定理1： EBIT(1-T) VU= (KsU =无负债企业的权益资本费用) KaU VL=VU+TD 含义：* 无负债企业的价值等于其税后盈利除于其权益资本费用； * 负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债抵税的收益。 厦门大学吴世农（2）定理 2： KsL=KsU + (KsU - Kd)(1-T)(D/S) =无负债风险的权益资本收益+风险补偿 含义：*当企业提高负债比例时，其权益资本费用也随之上升； * KsLKsU , 二者之差等于增加负债引起“风险补偿”; * 风险补偿与财务杠杆比例（D/S）和税率（T）有关。 （3）定理3：IRR = KsU1-T(D/V) 含义：

16、投资项目的内涵报酬率必须大于或等于调整后企业权益资本费用， 才能使得股东利益最大化。 （4）小结：* Kd与D/V无关； Ks与D/V成正比，随D/V上升加速上升； Ka与D/V成反比；厦门大学吴世农 * 企业价值与负债比例有关，随D/V上升而上升； * 负债企业的价值无负债企业价值 = TD。 （5）图形： K V Ks VL Ka VU Kd D/V D/V 4、M&M 定理的政策含义 （1）在无税时，无需制定资本结构政策； （2）在有税时，接近100%的负债比例使得企业价值最大化。厦门大学吴世农 5、M&M定理的应用（T0) 设：ABC公司,EBIT=万元；T=。在无负债时，权益资本为万

17、；sU=。无论负债与否，债务费用d=。求当公司负债分别增至万、 万、万元和负债时，该公司的总价值（）、股票价值（）、权益资本费用（s）和加权平均资本费用（a）。 （1）计算各种债务数额情况下，=？ =？ s=？ a=？ U（）sU L（）sU U U sL sU（sUd）（）（） a（）d（）（）s 厦门大学吴世农（2）当 ， U500(1-40%)/12%=2500(万元) L2500+40%0=2500(万元) 2500-0=2500(万元) sL12%+(12%-8%)(0/2500)=12% a(0/2500)(8%)(1-40%)+(2500/2500)(12%)=12% （3）当

18、， U500(1-40%)/12%=2500(万元) L2500+40%1000=2900(万元) 2900-1000=1900(万元) sL12%+(12%-8%)(1000/1900)=13.26% a(1000/2900)(8%)(1-40%)+(1900/2900)(13.26%)=10.35%厦门大学吴世农 、s、a计算表 d s a 0 2500 2500 0% 8% 12% 12% 1000 2900 1900 52.63% 8% 13.26% 10.35% 2000 3300 1300 60.61% 8% 18.15% 10.06% 3000 3700 700 81.08% 8

19、% 29.14% 9.40% 4166.7 4166.7 0 100.00% 12% - 12% * * 注:当企业负债100%时，所有的500万元的EBIT都用于支付利息，所得税率 为零；且sd，因为所有债权人变成股东。利息=12%(D)=EBIT=500， 所以，D=(500/12%)=4166.7万元。厦门大学吴世农（二）（二）M&M理论的修正理论的修正 1、影响企业价值的其他因素 （a）破产成本；（b）代理成本； （c）债务费用上升引起企业价值下降； （d）盈利波动引起企业价值的损失； 2、M&M 理论的修正模型 VL=VU+TD - (a)+(b)+(c)+(d) V 破产成本 TD

20、 企业实际价值 D($)厦门大学吴世农（三）米勒模型（三）米勒模型税差理论税差理论 1、税差： 个人所得税（Ts; Td）与公司所得税（Tc）存在的“税差”，其中： Ts=资本利得税和股利税的平均税率; Td=利息税。 2、税差模型： I(1-Td) (1-Tc)(1-Ts) VL=VU+ 1- （I=每年的利息收入） Kd (1-Td) (1-Tc)(1-Ts) VL=VU + D 1 - (1-Td) 3、含义：* 负债企业价值=无负债企业价值+负债的效益； * 设 Tc=Td=Ts=T， 米勒模型=M&M 有税模型； *设 Tc=Td=Ts=0， 米勒模型=M&M 无税模型；厦门大学吴世

21、农 * 设 Td=Ts， 米勒模型=M&M 有公司税模型，二者负债效益相同； * 设Td=Ts=0；米勒模型=M&M 有公司税模型，二者负债效益相同； * 设 TdTs，即对债权人的征税大于对股东的征税， 则 1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Td)Tc 所以 米勒模型的负债效益债务融资外部融资(增发新股) （b）发展前景良好的企业，要留有“借债能力”(Reserve Borrowing Capacity)，以便今后为效益特别好的投资项目融资。八、八、资本结构政策实践中的其他影响因素资本结构政策实践中的其他影响因素 FRICTOFRICTO是是FlexibilityFlexibility、R

22、iskRisk、IncomeIncome、ControlControl、TimingTiming、OthersOthers这些单词首写字母的组合，这是一个学生和公司主管都要谨记的筹资决这些单词首写字母的组合，这是一个学生和公司主管都要谨记的筹资决策的关键因素策的关键因素 。 希金斯希金斯 （一）制定资本结构政策的其他主要影响因素（一）制定资本结构政策的其他主要影响因素厦门大学吴世农 1、企业的长期发展活力（Long Run Viability）与资本结构：为保 持企 业长期的发展活力，管理者通常避免负债至“极点”。 2、管理者的保守性（Managerial Conservatism）与资本结构

23、：多 数管理者注重财务稳健性，规避财务困境，以免影响其收入和 奖励。 3、债权人和评价机构的态度（Lender & Rating Agencys Attitudes）与资本结构：债权人和评价机构通常反对过度负债； 4、借债能力和融资弹性（Financial Flexibility）与资本结构：为表 明企业财务健康和为企业未来融资做准备，管理者通常保持稳 健的财务政策低负债；厦门大学吴世农 5、控制权（Control）与资本结构：对于可能失去控股权的企业，通 常避免增发新股。 6、资产构成（Asset Structure）与资本结构：不动产行业负债较高， 而高科技行业负债较低。 7、企业成长性（

24、Growth Rate）与资本结构：高成长企业需要更多的 外部资金支持，低成长企业较多依赖内部融资。 8、企业盈利能力（Profitability）与资本结构：盈利能力强的企业， 主要依赖内部融资，很少增加负债，例如，3M，微软，Merck。 9、税制（Taxes）与资本结构：利息可以抵税，红利不能抵税，所以 企业所得税越高，使用负债越有利。厦门大学吴世农（二）中国上市公司资本结构的特征（二）中国上市公司资本结构的特征1、负债比例偏低、负债比例偏低 负债经营有好处，也有弊端。正常的负债是企业为股东利益最大化的措施之一。但是，资料表明：中国上市公司历年来的负债比例都低于正常水平，但又频频申请配股

25、。人们不禁要问：我国上市公司累积那么募股资金，闲置不用，为什么又要向股东配股“收钱”？有人说：上市公司不懂得投资；有人说：上市公司在“圈钱”。 我国上市公司1999年的年度财务报表显示：929家A股上市公司中，236家的负债比例低于30%，占1/4强。有些公司的负债比例如此之低，令人难于置信！在20家负债比例最低的企业中，汕电力（0543）的负债比例最低，仅为 1.84%；凌桥股份（600834）最高，也只有10.22%。详见下表。厦门大学吴世农负 债 比 例 (%)E P S (元/股)每 股 净 资 产 (元/股)R O E (%)NCFPS公 司999897999897999897999

26、89799 汕电力1.843.185.37.018.165.2202.632.872.97.6785.797.3-.0154东方宾馆2.117.2218.40.090.160.262.802.762.603.145.9110.00.16龙发股份2.272.321.840.140.310.242.192.512.216.3912.211.00.178浙江东日3.5012.98.640.200.350.353.092.962.966.3911.911.70.653燕京啤酒4.418.2829.50.530.510.604.303.973.5812.312.817.00.33虹桥机场5.555.55

27、15.00.440.410.542.902.461.5015.216.635.90.473通化东宝6.2021.27.390.210.450.444.234.343.904.9310.311.2-0.293乐凯胶片6.2919.8-0.840.37-4.413.62-19.110.228.81.356北京中意6.448.496.360.10-.19.0031.41.311.517.4-.150.230.13四通高科7.328.715.09-.110.020.201.421.682.52-7.61.187.87-0.05耀皮玻璃8.3615.221.50.190.070.143.203.113.

28、076.032.284.670.36宁城老窖8.4913.3-0.300.43-2.883.50-10.512.3540.35升华拜克8.60-57.30.31-0.443.63-1.548.5946.825.80.262云维股份8.6816.914.50.03-.200.212.913.033.231.02-6.76.490.117岳阳长兴9.1210.36.30.220.510.551.852.001.6312.025.533.80.355保定天鹅9.158.7723.30.300.330.423.423.143.188.7010.713.20.559燕化高新9.4017.923.30.2

29、90.320.453.052.811.959.3711.522.90.580粤华电9.436.7811.8.009-.680.032.462.723.470.39-250.860.12万杰实业9.52-0.33-3.89-8.48-0.145凌桥股份10.220.917.80.190.200.191.841.811.7610.311.110.90.22厦门大学吴世农 位于年低负债比例前名的燕京啤酒和虹桥机场，今仍居榜首。但是，二者采取截然不同的融资方式。盈利能力较强的燕京啤酒和虹桥机场分别采取配股和可转换债券融资。燕京啤酒的董事会秘书李颖娟说：公司上市后将银行长期贷款还清，因此资信良好，目前采

30、取短期贷款融资。年配股所获资金亿多元将投入啤酒和相关行业（矿泉水、饮料）及生化。虹桥机场现金流量充裕，此次发行. 5亿可转换债券，投入浦东机场优质资产。虹桥发行可转换债券的原因是：发行可转换债券的利息（票面利率0.8%，年利息万元）比向银行贷款的利息（年期贷款利率.03%，年利息.5万元）少。此外，发行可转换债券不会导致股本扩张，稀释每股利润，造成经营压力。厦门大学吴世农2 2、低负债、高收益；高负债、低收益。、低负债、高收益；高负债、低收益。根据2002年新财富对2001年1033家上市公司的排名研究发现：在有息负债率（D/E）最低的100家上市公司中，最高的D/E是5.36%，并有49家上

31、市公司的D/E等于0。此外，上市公司的“经常性总资产报酬率”（ROA）与“有息负债率”（D/E）成反比关系。具体地说，在ROA最高的100家上市公司中（ROA不低于 9.7%)，D/E低于80%的上市公司多达80家；D/E低于10%的有39家；D/E=0的有16家。反之，在ROA最低的100家上市公司中(ROA不高于1.05%），D/E高于100%有32家；D/E高于 50%有71家。以下是成长性100强上市公司有关指标的中位数： 基本成长性 10.42% 股利支付率 12.34% ROA 10.91% 主营业务利润率 34.57% D/E 34.62% 主营业务利润现金含量 91.45% 应

32、收款占总资产比例 13.01% 净利润现金含量 95.45%厦门大学吴世农关于我国上市公司负债比例如此之低的原因，决不是企业经济效益象微软或3M公司那样很好而不需要负债，即使是微软公司，近年来最低负债比例也约在15%以上，最低净资产收益率在35%以上。而汕电力1999年的EPS=1分多，净资产收益率为.67。如何解释我国上市公司这种低负债现象呢？以下是几种常见的解释：（1）股东的钱为零成本，可以不还本付息；（2）没有资本结构政策的意识；（3）配股和增发新股被视为“经济效益高”或“经营、财务、管理状况 良好”的嘉奖；（4）不懂得使用合适的融资工具，造成配股成为“唯一的”融资工具；（5）对高负债怀

33、有“恐惧症”，实行稳健的财务政策；厦门大学吴世农（6）募股和配股的投资计划形同虚设，无法落实，造成资金闲置；（7）利用募股和配股资金，转还银行贷款；（8）主业发展受限，一时难于寻找到高效益的投资项目；（9）上市公司的收益率低于银行贷款利息率（个月.58%; 1年 .85%）3、三元资本结构、三元资本结构资本成本各不相同资本成本各不相同国有股、法人股和公众股三种股权并存，虽然都是“权益资本”，但是各自的资本成本不同。 国有股权益资本成本=? 法人股权益资本成本=? 公众股权益资本成本=? 国有股权益资本成本法人股权益资本成本公众股权益资本成本 国有股权益资本成本法人股权益资本成本公众股权益资本成本厦门大学吴世农九、资本结构理论研究的趋势九、资本结构理论研究的趋势1、理论研究（1）资本结构传递的信号理论（2）负债的行为理论（3）筹资顺序（优序融资理论）（4）负债与代理成本（5）负债与破产成本2、实证研究（1）影响资本结构的因素（2）负债的财务效益和市场效益（3）负债的市场反应