第六章财务杠杆与资本结构.pptx

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1、LOGO会计学院 陈四清 教授 第六章 财务杠杆与资本结构教学内容教学内容 成本习性与贡献毛益(补充) 负债经营与杠杆理论 资本结构理论 资本结构决策教学重点教学重点 杠杆理论 资本结构与筹资决策教学难点教学难点 资本结构理论第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构学习本章内容前应了解的有关概念 成本习性成本习性 cost behavior 固定成本固定成本 fixed cost 变动成本变动成本 variable cost 边际贡献边际贡献 marginal contribution 贡献毛益率贡献毛益率 contribution ratio第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆

2、与资本结构成本习性成本习性: :是指在一定条件下成本总额与特定业务量之间的依存关系。固定成本：固定成本：是指在一定相关范围内，其总额不随业务量增减变动而变动的成本。单位固定成本的反比例变动性 y = F/ Q固定成本总额的不变性 y = F特征：第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构变动成本：变动成本：是指在一定相关范围内，其总额随业务量增减变动而成正比例增减变动的成本。单位变动成本的不变性 y = V 变动成本总额的正比例变动性 y = VQ特征：量本利关系式：单位变动成本单价固定成本盈亏临界点销售量第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构边际贡献（边际利润、贡献毛益）

3、边际贡献（边际利润、贡献毛益）：是指产品销售收入超过变动成本的差额。 边际贡献总额 Tcm单位边际贡献 cm边际贡献率边际贡献率：边际贡献与销售收入的比率 cmR变动成本率变动成本率：变动成本与销售收入的比率v表现形式：第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构第一节第一节 负债经营与杠杆理论负债经营与杠杆理论v一、负债经营的意义与风险一、负债经营的意义与风险适度负债可降低资本成本适度负债可降低资本成本具有财务杠杆作用具有财务杠杆作用增加财务风险增加财务风险参阅：陈四清参阅：陈四清. . 负债比率与企业价值负债比率与企业价值J. J. 湖南商学院学报，湖南商学院学报，20042004年

4、年0505期期 胡援成胡援成. .企业资本结构与负债能力研究企业资本结构与负债能力研究J.J. 江西财大学报，江西财大学报，20012001年年0606期期第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构二、经营杠杆与经营风险二、经营杠杆与经营风险v1经营风险：经营风险：经营风险：经营风险：企业因经营上的原因而导致 利润变动的风险。影响因素：影响因素：产品需求、产品售价、产品 成本、调整价格的能力、固定成本的比重第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构2经营杠杆：经营杠杆：经营杠杆：经营杠杆：在某一固定成本额下，销售额（量）较小的变动将导致息税前利润（EBIT）较大的变动。衡量指标

5、：衡量指标：经营杠杆系数（DOL）EBIT变动率是销售额 （量） 变动率的倍数。Q/QEBIT/EBITDOL第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构例：例：甲乙两企业生产和销售相同的产品，售价2元。甲、乙企业固定成本分别为2万元、6万元，单位变动成本分别为1.5元、1元 。销量销量（件）（件）销售额销售额（元）（元）甲企业甲企业乙企业乙企业成本成本EBITEBIT成本成本EBITEBIT002000020000600006000040000800008000001000002000060000120000110000100001200000800001600001400002000

6、01400002000010000020000017000030000160000400001200002400002000004000018000060000第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构FVPQEBIT)(FVPQVPQDOL)()(EBITFEBIT息税前利润息税前利润销售量销售量单价单价单位变单位变动成本动成本固定成固定成本总额本总额经营杠经营杠杆系数杆系数结论：结论： F0，DOL 1(EBIT0) F越大，越大，DOL 越大越大; Q越大，越大，DOL 越小越小 EBIT变动率变动率 = 销售变动率销售变动率DOL DOL 越大，经营风险越大越大，经营风险越大陈

7、四清陈四清. . 经营杠杆与经营风险控制，商业时代，经营杠杆与经营风险控制，商业时代，20062006年年1212期期 第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构例甲、乙企业的固定成本均为甲、乙企业的固定成本均为60万元，变动成本万元，变动成本率均为率均为40%，甲、乙两企业的销售额分别为，甲、乙两企业的销售额分别为400万元、万元、200万元。万元。要求：分别计算两企业的要求：分别计算两企业的DOL； 当销售额当销售额10%时，两企业的时，两企业的EBIT分别分别将如何变化？将如何变化？解： 33. 160%401400%401400甲DOL260%401200%401200乙DOL

8、 甲：甲： 10%1.33 = 13.3% 乙：乙： 10%2 = 20%第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构财务风险：财务风险：负债经营给所有者收益带来的不确定性影响，以及企业不能按期偿债的危险性影响因素：影响因素：资本供求关系；市场利率水资本供求关系；市场利率水平；企业盈利能力；资本结构平；企业盈利能力；资本结构参阅：罗放华.谈财务风险的成因及防范措施J.财会月刊，2005（8）财务风险与财务杠杆第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构财务杠杆：企业运用负债及优先股筹资时，EBIT较小的变动将导致所有者收益（每股收益EPS）较大的变动第六章第六章 财务杠杆与资本结构

9、财务杠杆与资本结构衡量指标： 财务杠杆系数（DFL） EPS变动率是EBIT变动率的倍数。NDTIEBITEPS1EBITEBITEPSEPSDFLTDIEBITEBIT1每股收益每股收益债务利息债务利息所得税率所得税率优先股股息优先股股息总股数总股数财务杠杆财务杠杆系数系数第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v若无优先股：若无优先股：结论：结论：DFLDFL越大，越大， 财务风险越大财务风险越大41I I 、D D 越大，越大，DFL DFL 越大越大2I 0I 0或或D 0D 0，DFL1(EBITDFL1(EBITI)I)1 1EPSEPS变动率变动率=EBIT=EBIT变

10、动率变动率DFLDFL3IEBITEBITDFL第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构例A、B企业的资本总额均为500万元，负债比例分别为20%和40%， EBIT均为50万元，所得税率均为33%，债务利率均为5%。要求：计算两企业的DFL；当EBIT10%时，它们的EPS分别将如何变化？ 解： 11. 1%5%205005050ADFL25. 1%5%405005050BDFL A企业：企业： 10%1.11= 11.1% B企业：企业： 10%1.25 = 12.5%第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构四、联合杠杆与总风险 DOL = 1.5 DFL = 2 Q

11、经营杠杆 EBIT 财务杠杆 EPS 综合杠杆10%10%15%15%30%30%联合杠杆：联合杠杆：销售额（量）较小的变动将导致销售额（量）较小的变动将导致 所有者收益较大的变动。所有者收益较大的变动。第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v DCL = DOL DFL联合杠杆系数（联合杠杆系数（DCLDCL）：）：EPSEPS变动率是销售量变动率是销售量 （额）变动率的倍数。（额）变动率的倍数。总风险：经营风险和财务风险总风险：经营风险和财务风险第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v结论：结论： 12EPS变动率 =销售变动率DCL DCL越大，总风险越大3 经营

12、风险较大的企业不宜高负债 例见P157 思考：经营风险与财务风险的区别及相关性第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构第二节第二节 资本结构理论资本结构理论v包括：资本结构资本结构：企业各种资本的构成及其比例关系长期资金和短期资金的构成比例借入资金和自有资金的构成比例借入资金：成本较低，财务风险较大 自有资金：成本较高，财务风险较小第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构筹资决策：筹资决策：权衡成本与风险，确定最优资本结构v最佳资本结构：指企业在适度财务风险的条件下，使综合资本成本最低、企业价值最大的资本结构。第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构一、早期资本结

13、构理论一、早期资本结构理论 大卫杜兰特（美国）1952年v净收益理论（NetIncome Theory，NI）：负债可降低综合资金成本，负债越多，KW越低而V越大。v假设：假设： KB和KS与负债比率无关v依据：依据：资金成本原理资金成本资金成本0 0B/SB/SKSKBKw第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v营业收益理论营业收益理论（Net Operation Income Theory，NOI）：负债变化不影响综合资金成本KW ，不存在最佳资本结构v假设：假设：负债增加而债务资金成本KB不变，但权益资本成本KS随风险增加而上升。0 0B/SB/S资金成本资金成本KBKSKw

14、第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v传统理论:最佳资本结构存在于负债比率处于“适度状态”时v假设：假设：KB和KS均随负 债变化而变化。综合资金成本KW开始随负债比例的增加而下降，一旦超过一定限度，便会转而上升。v结论：结论：存在最优资本结构0 0B/SB/S资金成本资金成本KBKSKw最佳资本结构最佳资本结构第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构二、二、MMMM资本结构理论资本结构理论 1 9 5 8 年 由 弗 兰 克 莫 迪 格 利 尼 （ F r a m e Modigliani ）和莫顿米勒（Merter Miller）（均获诺贝尔奖）提出，是现代资本结构

15、理论的基础.l假设：资本市场完善；投资者很明智；没有破产成本；信息完备；无所得税（后放弃）；同类企业的风险相同；预期每年的EBIT相同第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v无税的MM理论命题命题1 1，总价值命题：，总价值命题：无论企业是否负债，其价值都等于企业的税息前盈余除以与其风险等级相对应的报酬率第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构SUWLUKEBITKEBITVV无负债无负债 企业价值企业价值负债负债 企业价值企业价值息税前息税前盈余盈余负债企业负债企业资金成本资金成本无负债企业无负债企业 权权益资金成本益资金成本含义：含义：企业的综合资金成本（企业价值）企

16、业的综合资金成本（企业价值）与资本结构无关；与资本结构无关；KWKW或或KSUKSU的高低视经营的高低视经营风险而定。风险而定。第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构风险补偿SUSLKKLBSUSUSDKKK）（LBWWSDKKK)(负债企业权负债企业权益资金成本益资金成本无负债企业无负债企业 权权益资金成本益资金成本债务资金成本债务资金成本综合资金成本综合资金成本负债价值负债价值股票价值股票价值命题2，风险补偿命题：负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险补偿，而风险补偿的高低视负债程度而定。第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构含义：含义：低成本负

17、债的好处将被上涨的权益资本成本所抵消。在市场均衡状态下，负债企业的加权平均资本成本等于无负债企业的权益资本成本(理解关键)。结论：结论：在市场均衡条件下，企业价值和综在市场均衡条件下，企业价值和综合资本成本与资本结构完全无关。合资本成本与资本结构完全无关。第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v有税MM理论命题命题1，总价值命题：，总价值命题：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债的节税收益现值DTVVCUL负债企业负债企业价值价值无负债无负债 企业价值企业价值所得税率所得税率负债价值负债价值考虑所得税，企业负债越多，价值越高含义：第六章第六章 财务杠杆与资本结构

18、财务杠杆与资本结构v命题2，风险补偿命题： 负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险补偿，而风险补偿的高低视负债程度和所得税率而定风险补偿SUSLKKLCdSUSUSDTKKK）（1含义：由于负债的节税收益，负债企业的权益资本成本随负债增加而上升的幅度小于无负债企业。第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v米勒模型：同时存在企业所得税和个人所得税负债越多，综合资本成本越低，负债越多，综合资本成本越低， 企业价值越高。企业价值越高。SUSCUKTTEBITV)1)(1 (DTTTVVdSCUL1)1)(1 (1 个人股利收个人股利收入所得税率入所得税率个人利息收个人

19、利息收入所得税率入所得税率第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构MM理论的意义：含义：含义：有负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债节税利益，而节税利益与企业及个人所得税税率相关。质疑：质疑： MM理论的假设条件与实际不符，忽略了负债导致的额外风险和费用。有完善和严密的推导引入了所得税的影响找到了资本结构分析的切入点：企业价值第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构三、权衡理论v含义：含义：确定最佳资本结构，需权衡考虑负债带 来的利益及导致的额外风险和成本。v负债额外成本：负债额外成本：财务拮据成本与代理成本开创了现代资本结构研究的先河，之后的研究是在放宽假设条件基础

20、上进行的财务拮据成本：企业不能及时偿债引起的相关成本。代理成本：债权人的监督成本，随债务利率的增加而提高第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v权衡模型权衡模型 )(acdcULPVPVTDVV财务拮据财务拮据成本现值成本现值 代理成本代理成本现值现值 企业价值企业价值财务拮据成本和代理成本财务拮据成本和代理成本0 0 负债比例负债比例A AB B节税收益节税收益TDTDVUVL第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v四、其他理论四、其他理论 信息不对称。罗斯认为：负债比率的上升是一个积极信号，有利于企业市场价值的提高。企业市场价值与资本结构有关。局限局限：对财务拮据和

21、代理成本所导致的价值降低，很难精确计量信息理论信息理论优序融资理论优序融资理论迈尔斯和麦吉勒夫迈尔斯和麦吉勒夫：融资顺序首选内部资金，其次是负债，最后才是发行新股。激励理论、控制权理论激励理论、控制权理论第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v参考文献参考文献v1 1 汤洪波汤洪波. .现代资本结构理论的发展：从现代资本结构理论的发展：从MMMM定理定理到融资契约理论到融资契约理论J.J.金融研究，金融研究，20062006v2 2 胡援成胡援成. .企业资本结构与负债能力研究企业资本结构与负债能力研究J.J.江江西财大学报，西财大学报，20012001v3 3 李善民，刘智李善民

22、，刘智. .上市公司资本结构影响因素述上市公司资本结构影响因素述评评J.J.会计研究，会计研究，20032003v4 4 陈共荣，胡振国陈共荣，胡振国. .论资本结构与治理结构目标论资本结构与治理结构目标的一致性的一致性J.J.会计研究，会计研究，20032003v5 5 吴可夫吴可夫. .资本与资本结构的影响因素资本与资本结构的影响因素J.J.企业企业经济，经济，20042004第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构第三节第三节 资本结构决策资本结构决策v一、资本结构决策的定性分析一、资本结构决策的定性分析 负债融资避免控制权旁落；股票融资降低财务风险 限制企业过高的负债比例 财

23、务状况好的公司，承担财务风险的能力较强企业的财务目标企业的财务状况贷款人和信用评级机构的态度所有者和经营者的态度第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构 增长率高的企业倾向于负债融资 固定资产 长期负债和发行股票筹集资金 流动资产 流动负债来筹集资金 税率越高，负债的抵税效益越明显企业增长率资产结构所得税税率行业差别第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构二、资本结构决策的定量分析二、资本结构决策的定量分析v 财务两平点分析财务两平点：普通股每股收益为零时的EBIT，是相对于普通股股东而言的“保本点”。财务两平点高，说明债务或优先股比例高；反之，则说明债务或优先股比例低。

24、为财务两平点即时当TDIEBITNDTIEBITEPSPP101第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构例：某公司现有15%的公司债250万元，9%的优先股300万股，每股面值1元，公司所得税率35%，则财务两平点为：)(038.79%351%9300%15250万元EBIT第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v比较资本成本法比较资本成本法比较资本成本法：企业在作出筹资决策之前，现拟定若干备选方案，分别计算各方案的加权平均资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来确定资本结构的方法。第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构例：常胜公司原来的资本结构如下表所示：例

25、：常胜公司原来的资本结构如下表所示：v 该公司普通股每股面值该公司普通股每股面值1元，发行价元，发行价10元，共发行元，共发行20万股，目万股，目前股价也为前股价也为10元；近年预期每股股利为元；近年预期每股股利为1.2元，以后每年股利元，以后每年股利增长率为增长率为5%。为扩大公司规模，拟增资。为扩大公司规模，拟增资500万，现有三个备选万，现有三个备选方案（所得税率方案（所得税率25%）：）：v A）以）以10%的利率发行的利率发行500万债券；万债券；v B）以）以9%利率发行债券利率发行债券200万，另以万，另以10元元/股的价格发行普通股的价格发行普通股股300万，预计股利水平不变；

26、万，预计股利水平不变；v C）发行普通股）发行普通股40万股，发行价格万股，发行价格12.5元，发行后预计股价也元，发行后预计股价也会上涨到会上涨到12.5元元/股，预计股利水平不变。股，预计股利水平不变。v 试根据加权资本成本判断哪个方案最好（假定无发行费用）？试根据加权资本成本判断哪个方案最好（假定无发行费用）？资本来源资本来源金额（万元）金额（万元） 比重（比重（%）债券（年利率债券（年利率8%）优先股（年股息率优先股（年股息率10%）普通股普通股1000800200504010第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v每股收益无差别分析 每股收益无差别点（ EBIT0 ）：

27、指不同资本结构下每股收益（EPS）相等时的息税前利润。当EBIT EBIT0 时，负债较高的方案优第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构例 某公司原有资本某公司原有资本700万元，其中债务万元，其中债务200万元（年利率万元（年利率12%），普通股），普通股500万元（万元（ 10万股，每股面值万股，每股面值50元），元），所得税税率所得税税率25%。现拟追加筹集。现拟追加筹集300万元，有两种备选万元，有两种备选方案：方案方案：方案1，筹措，筹措300万元债务，利率万元债务，利率12%； 方案方案2，增发增发6万股，每股面值万股，每股面值50元。若企业息税前利润为元。若企业息税前

28、利润为140万，万，哪种方式更合适？息税前利润为多少时，两种方案对每股哪种方式更合适？息税前利润为多少时，两种方案对每股收益的影响相同？收益的影响相同？解：解：股元股元/5 . 5610%251%12200140/610%251%)12500140(21EPSEPS第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构 令令 EPS1 = EPS2 求得：求得：EBIT0 = 120（万元）（万元） EPS1 = EPS2 = 4.5（元（元 / 股）股）0 0EBITEBITEPSEPS方案方案1 1方案方案2 2无差无差别点别点1201204.54.5610%251%1220010%251%)

29、12500(21EBITEPSEBITEPS第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构例：某公司现有资金5000万元，结构为：普通股3000万股（每股1元），12%的公司债1000万元，8%的优先股1000万元。该公司拟增资2000万元，可供选择的方案有： A、增发普通股2000万元（每股1元）； B、增发15%公司债2000万元； C、增发10%的优先股2000万元。税率25%。问何种方式对普通股东最有利？ 第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v 列出不同资金结构下的EPS： 5000%81000%251%121000EBITEPSA 3000%81000%251%15

30、2000%121000EBITEPSB 3000%102000%81000%251%121000EBITEPSC计算无差别点计算无差别点由由EPSEPSA A = EPS = EPSB B得：得：EBIT=1110EBIT=1110；EPS=0.1325EPS=0.1325元元/ /股股由由EPSEPSA A = EPS = EPSC C得：得：EBIT=906.7EBIT=906.7；EPS=0.102EPS=0.102元元/ /股股由由EPSEPSB B = EPS= EPSC C得：得：EBITEBIT无解无解第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构0 0EBITEBITEPS

31、EPSEPScEPSaEPSb906.70.10211100.1325A A、B B比较比较: 当当EBITEBIT11101110万元时，万元时，方案方案A A优优 当当EBITEBIT11101110万元时，万元时，方案方案B B优优A A、C C比较：比较：当当EBITEBIT906.7906.7万元时，万元时，A A方案优方案优 当当EBITEBIT906.7906.7万元时，万元时，C C方案优方案优B B、C C： 不论何时，不论何时，C C方案优于方案优于B B方案方案 第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v风险报酬分析风险报酬分析基本原理：加权资金成本最低的资本结

32、构，就是最优资本结构，也就是使公司 价值最大的资本结构。实用性不强，只要求了解参考资料：王庆成、王化成主编的资本结构理论与实务一书。第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构思 考 题 1.经营杠杆、财务杠杆、联合杠杆的原理 是什么？ 2.早期的资本结构理论和现代的资本结构 理论分别有那些？ 3.资本结构的影响因素有哪些？ 4.什么是财务两平点和每股收益无差别点？v作业：P186练习题1、3第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v作 业 讲 解1.4 . 12409624096%601840%601840DOL087. 1%8%40600240240DFL52. 1087.

33、 14 . 1DCL%14%104 . 1变动率：EBIT%2 .15%1052. 1变动率：EPS第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v 2. 股元/67. 0100%331%12500%10400200AEPS 股元 /86.025100%331%10400200BEPS 25100%331%10400EBITEPSB 100%331%12500%10400EBITEPSA令令 EPSA = EPSB EPSA = EPSB 求得：无差别点求得：无差别点EBIT = 340EBIT = 340（万元）（万元） 第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构2%12500%10400200200ADFL25. 1%10400200200BDFLEBIT=200EBIT=200万元万元, B, B方案优方案优第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构