财务管理之资本结构理论.pptx

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1、第十二章第十二章 资资 本本 结结 构构本章主要内容本章主要内容v资本结构理论资本结构理论v影响企业资本结构的因素影响企业资本结构的因素v最佳资本结构的含义、判断标准。最佳资本结构的含义、判断标准。v资本结构决策的方法资本结构决策的方法v财务杠杆、经营杠杆以及联合杠杆财务杠杆、经营杠杆以及联合杠杆有效资本市场有效资本市场描述描述v有效有效资本市场是指股票价格完全反映可用信资本市场是指股票价格完全反映可用信息的市场息的市场v有效市场假说对投资者和公司有特殊意义有效市场假说对投资者和公司有特殊意义由于信息很快反映进了股票的价格中，因此由于信息很快反映进了股票的价格中，因此在信在信息发放时息发放时获

2、知信息对投资者毫无用处获知信息对投资者毫无用处公司出售证券时，应该指望获取公平价格，在一公司出售证券时，应该指望获取公平价格，在一个有效市场上，公司不可能欺骗投资者个有效市场上，公司不可能欺骗投资者在有效市场和非有效市场上股票价格对于新在有效市场和非有效市场上股票价格对于新信息的反应信息的反应股票价格-30-20-10 0+10+20+30消息公布之前(-)和之后(+)的天数有效市场有效市场对对“利好消息利好消息”的反应的反应对“利好消息”过度反应过度反应后回调滞后反应滞后反应有效市场和非有效市场股票价格对于新信息的反应有效市场和非有效市场股票价格对于新信息的反应股票价格-30-20-10 0

3、+10+20+30消息公布之前(-)和之后(+)的天数有效市场有效市场对“利空消息”的反应对“利空消息”过度反应过度反应后回调对“利空消息”的滞后反应滞后反应 市场效率的几种不同形式市场效率的几种不同形式vWeak Form弱有效市场弱有效市场证券的价格反映从证券的价格反映从过去过去价格和交易量中发价格和交易量中发掘的所有信息掘的所有信息vSemi-Strong Form弱强有效市场弱强有效市场证券的价格反映所有证券的价格反映所有公开公开发布的信息发布的信息vStrong Form强有效市场强有效市场证券的价格反映证券的价格反映所有信息所有信息公开的信息和公开的信息和未公开的信息未公开的信息W

4、eak Form Market Efficiency弱有效市场弱有效市场v证券价格反映从证券价格反映从过去过去的价格和交易量中发掘的所有的价格和交易量中发掘的所有信息信息v如果市场是弱有效市场，则如果市场是弱有效市场，则技术面分析技术面分析毫无价值毫无价值v通常弱有效市场由下式描述：通常弱有效市场由下式描述：Pt = Pt-1 + Expected return + random error t期望收益随机误差期望收益随机误差v由于股票价格只反映由于股票价格只反映新新信息，而新信息毫无疑问是信息，而新信息毫无疑问是随机的，所以股票价格被认为是随机的，所以股票价格被认为是随机走动随机走动（ran

5、dom walk）的。的。半强有效市场半强有效市场（Semi-Strong Form Market Efficiency）v证券价格反映所有可以证券价格反映所有可以公开获取公开获取的信息的信息（publicly available information）v可以公开获取的信息包括：可以公开获取的信息包括：历史价格和交易量信息历史价格和交易量信息发布的会计报告发布的会计报告 年报中发掘的信息年报中发掘的信息强势有效市场强势有效市场（Strong Form Market Efficiency）v证券价格反映证券价格反映所有的信息所有的信息公开的和未公开的和未公开的信息公开的信息public and

6、 private.v强势有效市场涵盖弱有效市场和弱强有强势有效市场涵盖弱有效市场和弱强有效市场效市场v强有效市场认为强有效市场认为任何任何有关股票并至少为有关股票并至少为一个投资者所知道的信息都已经反映在一个投资者所知道的信息都已经反映在股票的价格中了股票的价格中了对公司理财的意义对公司理财的意义-cont第一节第一节 资本结构及其基本问题资本结构及其基本问题一、资本结构的含义一、资本结构的含义资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决策的核心问题。系。资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的企业应综

7、合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。企业现有资本结构不合理，应中继续保持。企业现有资本结构不合理，应通过筹资活动进行调整，使其趋于合理化。通过筹资活动进行调整，使其趋于合理化。 在实务中，资本结构有广义和狭义之分。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。 狭义的资本结构是指长期资本结构；狭义的资本结构是指长期资本结构； 广义的资本结构是指全部资本（包括长期资本和广义的资本结构是指全部资本（包括长期资本和短期资本）的结构。企业的资本结构是由企业采用短期资本）的结构。企业的资本结构是由企业采用的各种筹资方式筹集资本而形成

8、的，各种筹资方式的各种筹资方式筹集资本而形成的，各种筹资方式的不同组合类型决定着企业资本结构及其变化。的不同组合类型决定着企业资本结构及其变化。 企业筹资方式虽然很多，但总的来看分为负债资企业筹资方式虽然很多，但总的来看分为负债资本和权益资本两类。因此，资本结构问题总的来说本和权益资本两类。因此，资本结构问题总的来说是负债资本的比率问题，即负债在企业全部资本中是负债资本的比率问题，即负债在企业全部资本中所占的比重。所占的比重。 -cont 二、资本结构的基本问题二、资本结构的基本问题圆饼模型引发出两个重要问题：圆饼模型引发出两个重要问题：1为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？为什么企业的

9、股东关注整个企业价值的最大化？根据定义，企业的价值是负债和所有者权益之和，根据定义，企业的价值是负债和所有者权益之和，然而为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化然而为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的战略？的战略？2使股东利益最大化的负债使股东利益最大化的负债权益比是多少？权益比是多少？资本结构问题的研究方法称为圆饼模型（资本结构问题的研究方法称为圆饼模型（Pie Model）。圆）。圆饼为公司筹资权之和，即负债和所有者权益。定义公司的价饼为公司筹资权之和，即负债和所有者权益。定义公司的价值为负债和所有者权益之和。因此，值为负债和所有者权益之和。因此， V B + S 其中，其中，V为

10、公司的价值；为公司的价值；B为负债的市场价值；为负债的市场价值；S为所有者为所有者权益的市场价值。权益的市场价值。图图12-1表示了两种在股票和债务之间划分圆饼的可能方式表示了两种在股票和债务之间划分圆饼的可能方式：40%60%和和60%40%。如果。如果七天酒店七天连锁七天酒店七天连锁企业管理当局企业管理当局的目标是尽可能地使企业增值，那么企业应选择使圆饼的目标是尽可能地使企业增值，那么企业应选择使圆饼公司总价值尽可能大的负债公司总价值尽可能大的负债权益比。权益比。企业的价值股票40%债券60%企业的价值股票60%债券40%三、资本结构的趋势三、资本结构的趋势（一）国外企业的资本结构（一）国

11、外企业的资本结构项项 目目美国美国加拿加拿大大法法国国德德国国意大意大利利英英国国日日本本平均平均内源融资内源融资75 54 46 62 44 75 34 55.71 外源融资外源融资25 46 54 38 56 25 66 44.29 其中：来自金其中：来自金融市场融市场13 19 13 3 13 8 7 10.86 来自金融机构来自金融机构 12 21 46 23 39 24 59 32.00 其他其他 0 6 -5 12 4 -7 0 1.43 （二）我国上市公司的资本结构（二）我国上市公司的资本结构年份年份上市公上市公司家数司家数资产总额资产总额（亿元）（亿元）股东权益股东权益（亿元）

12、（亿元）总负债总负债（亿元（亿元）募集资金募集资金占股东权占股东权益比例益比例（%） 资产负资产负债率债率（%） 流动负债流动负债率率（%） 1992 53 481.00 168.27 312.73 29.71 65.0250.1 1993 183 1 821.00 933.00 888.00 29.63 48.7637.1 1994 291 3 309.00 1 628.00 1 681.00 6.13 50.8038.8 1995 323 4 295.00 1 958.00 2 337.00 4.37 54.4142 1996 530 6 352.00 2 940.00 3 412.00

13、10.01 53.7240.6 1997 745 9 660.58 4 824.77 4 835.81 17.68 50.0638.8 1998 851 12 407.52 6 266.76 6 140.76 12.42 49.4938.1 1999 949 16 107.36 7 639.35 8 468.01 11.70 52.5739 2000 1 088 21 673.88 10 079.77 11 594.11 16.52 53.4940.2 第二节第二节 资本结构理论资本结构理论v企业的资本结构又称融资结构，是指企业取企业的资本结构又称融资结构，是指企业取得长期资本的各项来源、组成

14、及其相互关系。得长期资本的各项来源、组成及其相互关系。v由于企业的资本结构影响企业的融资成本、由于企业的资本结构影响企业的融资成本、市场价值、治理结构和总体经济的增长与稳市场价值、治理结构和总体经济的增长与稳定，因此，企业如何通过融资方式的选择来定，因此，企业如何通过融资方式的选择来实现其市场价值最大化，即实现其市场价值最大化，即七天酒店七天连七天酒店七天连锁锁如何确定最优资本结构一直是财务理论和如何确定最优资本结构一直是财务理论和实践中人们十分关注的问题。实践中人们十分关注的问题。一、早期的资本结构理论一、早期的资本结构理论1952年，大卫年，大卫杜兰特在企业债务和股东权益成本：趋势和杜兰特

15、在企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题的论文中，系统地总结了资本结构的三种理论：净计量问题的论文中，系统地总结了资本结构的三种理论：净收益理论、净经营收益理论和传统理论。收益理论、净经营收益理论和传统理论。1净收益理论。净收益理论。如图如图12-2所示。所示。 资本成本 Ke K0 K1 100%负债比率 企业总价值 100%负债比率 O O V 2净经营收益理论。如图净经营收益理论。如图12-3所示。所示。 资本成本 Ke K0 K1 O 100%负债比率 100%负债比率 企业总价值 V O 3传统理论。传统理论。 100%负债比率 资本成本 O 100%负债比率 O 企业总价值 Ki

16、K0 Ke V 二、现代资本结构理论二、现代资本结构理论-最有影响的现代资本结构理论是最有影响的现代资本结构理论是MM理论，即莫迪理论，即莫迪利安尼利安尼-米勒（米勒（Modigliani-Miller）模型。）模型。-莫迪利安尼和米勒于莫迪利安尼和米勒于1958年发表了题为资本成本、年发表了题为资本成本、公司财务与投资理论的奠基性文献，并在此基础上公司财务与投资理论的奠基性文献，并在此基础上形成了著名的形成了著名的MM理论。理论。-该论文深入考察了企业资本结构与企业市场价值的该论文深入考察了企业资本结构与企业市场价值的关系，提出在完善的市场条件下，企业的资本结构与关系，提出在完善的市场条件下

17、，企业的资本结构与企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融资企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价值的观点。方式均不会影响企业市场价值的观点。（一）（一）MM定理定理1. 无公司税的无公司税的MM模型。模型。MM定理分为命题定理分为命题I和命题和命题两个部分。两个部分。MM命题命题I的基本假设如下：的基本假设如下：（1）公司处于没有税收的经济环境。）公司处于没有税收的经济环境。（2）投资者对所有公司未来盈利及风险的预期完）投资者对所有公司未来盈利及风险的预期完全相同。全相同。（3）存在完善的资本市场。）存在完善的资本市场。（4）个人与公司的负债均无风险，即负

18、债利率属）个人与公司的负债均无风险，即负债利率属于无风险利率。于无风险利率。（5）公司的派息政策与企业价值无关，公司发行）公司的派息政策与企业价值无关，公司发行新债时不会影响已有债务的市场价值。新债时不会影响已有债务的市场价值。（6）公司无破产成本。）公司无破产成本。 MM命题命题I 负债企业的价值与无负债企业的价值相等。即负债企业的价值与无负债企业的价值相等。即 VL = VU 其中，其中，VL为负债企业的价值；为负债企业的价值；VU为无负债企业的为无负债企业的价值。价值。 命题命题I意味着，在完善的资本市场上，企业的价值意味着，在完善的资本市场上，企业的价值与其资本结构无关。换句话说，无论

19、企业负债与否，与其资本结构无关。换句话说，无论企业负债与否，企业的加权平均资本成本不变。企业不能通过改变企业的加权平均资本成本不变。企业不能通过改变资本结构而改变其市场价值。企业的价值由其实际资本结构而改变其市场价值。企业的价值由其实际资产决定，而不是取决于这些实际资产的取得是以资产决定，而不是取决于这些实际资产的取得是以何种方式来筹资的。何种方式来筹资的。MM命题命题 负债企业的权益资本成本按照负债负债企业的权益资本成本按照负债/股权比率（股权比率（B/S）的一部分增长，增长率取决于企业无负债的权益资的一部分增长，增长率取决于企业无负债的权益资本成本与企业的负债成本之间的差额。用公式表示本成

20、本与企业的负债成本之间的差额。用公式表示为：为：00=+( / ) ()SBKKB SKK其中，其中，KS为企业的权益资本成本；为企业的权益资本成本；K0为无负债时的为无负债时的资本成本（即完全权益的资本成本）；资本成本（即完全权益的资本成本）； KB为企业负为企业负债的资本成本；债的资本成本；B为企业债务的价值；为企业债务的价值；S为企业股票的为企业股票的市场价值。市场价值。实际上，将上述公式代入到加权平均资本成本的计实际上，将上述公式代入到加权平均资本成本的计算公式中，不难得到：算公式中，不难得到：000()WBSBBSBKKKB SB SSBBKKKKKB SB SS 因此，由因此，由M

21、M命题命题也可以推论出：在无企业所得税的情况下，也可以推论出：在无企业所得税的情况下，资本结构并不影响企业的（加权平均）资本成本。从这个意义资本结构并不影响企业的（加权平均）资本成本。从这个意义上看，命题上看，命题I和命题和命题是一致的。图是一致的。图12-5是是MM命题命题I和命题和命题II的的图示说明。图示说明。 100% 负 债 比 率 O Ki K0 Ke 资本成本 企业总价值 100% 负 债 比 率 O V 2. 有公司税的有公司税的MM模型模型有公司税情况下的有公司税情况下的MM定理，仍有两个命题。定理，仍有两个命题。命题命题I：负债企业的价值等于无负债企业的价值加上：负债企业的

22、价值等于无负债企业的价值加上税负节约价值（税盾效应）。即：税负节约价值（税盾效应）。即： =+BUVVT B其中，其中，VB为有公司税时负债的企业价值；为有公司税时负债的企业价值；VU为无负为无负债的企业价值；债的企业价值；T为公司所得税税率；为公司所得税税率；B为企业的负为企业的负债价值；债价值；TB为企业的免税现值。为企业的免税现值。命题命题II：存在所得税时，负债企业的权益资本成本等于无负存在所得税时，负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价。该溢价取决于无负债企债企业的权益资本成本加上风险溢价。该溢价取决于无负债企业的权益资本成本、负债的资本成本、负债业的权益资本

23、成本、负债的资本成本、负债权益比率以及所权益比率以及所得税税率。得税税率。用公式表示为：用公式表示为：00= +( / ) (1) ()SBK KBSTKK 其中，其中，KS为企业的权益资本成本；为企业的权益资本成本；K0为无负债时的资本成本为无负债时的资本成本（即完全权益的资本成本）；（即完全权益的资本成本）；KB为企业负债的资本成本；为企业负债的资本成本；B为为企业债务的价值；企业债务的价值；S为企业权益的市场价值；为企业权益的市场价值；T为公司所得税税为公司所得税税率。率。由命题由命题II可知，在存在所得税的情况下，随着企业负债的增可知，在存在所得税的情况下，随着企业负债的增加，企业的权

24、益资本成本也在增加。加，企业的权益资本成本也在增加。资本成本（K） 企业价值 KS VB TB KW KB VU O 1.0 负债权益比 O 1.0 负债权益比 负债比率负债比率L值越大，企业的加权平均资本成本越低，值越大，企业的加权平均资本成本越低，企业价值越大。企业价值越大。 （二）权衡理论（二）权衡理论 - 权衡模型实际上是在权衡模型实际上是在MM理论基础上引进财务困境成本和理论基础上引进财务困境成本和代理成本后修正的一种模型。代理成本后修正的一种模型。 - 企业会发生两类成本：财务困境成本和代理成本。企业会发生两类成本：财务困境成本和代理成本。 1. 财务困境成本。财务困境成本。（1）

25、直接成本。）直接成本。（2）间接成本。）间接成本。假如考虑所有的因素，财务困境的直接成本和间接成本会相当假如考虑所有的因素，财务困境的直接成本和间接成本会相当高。并且，财务困境只会发生在有负债的企业。企业负债越多，高。并且，财务困境只会发生在有负债的企业。企业负债越多，固定利息越大，收益下降而导致财务困境及其成本发生的概率固定利息越大，收益下降而导致财务困境及其成本发生的概率则越高。财务困境成本的增加将会降低企业价值，提高其资本则越高。财务困境成本的增加将会降低企业价值，提高其资本成本。成本。2代理成本代理成本有效而合理地处理各种代理关系所发生的成本即为有效而合理地处理各种代理关系所发生的成本

26、即为代理成本。代理成本。用财务危机的成本现值来表示包括财务困境成本和用财务危机的成本现值来表示包括财务困境成本和代理成本在内的破产成本，这样，负债企业的价值用代理成本在内的破产成本，这样，负债企业的价值用公式可表示为：公式可表示为：负债企业价值负债企业价值=无负债企业价值无负债企业价值+税收节税税收节税-财务危财务危机成本的现值机成本的现值其中，其中，PVCFD（Present Value of Costs of Financial Distress）为财务危机成本的现值，包括财务困境成本）为财务危机成本的现值，包括财务困境成本和代理成本。和代理成本。随着企业负债比率的增大，虽然企业可以得到免

27、税随着企业负债比率的增大，虽然企业可以得到免税所带来的利益，但企业的财务危机成本越来越大，企所带来的利益，但企业的财务危机成本越来越大，企业的实际价值先上升后下降。这样，就存在一个最佳业的实际价值先上升后下降。这样，就存在一个最佳的负债比率的负债比率L* ，使得企业的价值在此时达到最大。，使得企业的价值在此时达到最大。L* 所对应的资本结构，就是有税情况下，考虑到企业财所对应的资本结构，就是有税情况下，考虑到企业财务困境成本时的企业最佳资本结构。务困境成本时的企业最佳资本结构。PVCFDLUVVTB企业价值 免税现值TB 财务危机成本现值 负债企业价值VB 无负债企业价值VU O L* L=B

28、/S 三、资本结构理论的发展三、资本结构理论的发展随着对资本结构问题研究的深入，理论界进一步放宽随着对资本结构问题研究的深入，理论界进一步放宽MM定理的基本假设。以詹森（定理的基本假设。以詹森（Jensen）、罗斯）、罗斯（Ross）、迈尔斯（）、迈尔斯（Myers）、哈里斯（）、哈里斯（Harris）、）、哈特（哈特（Hart）等学者为代表的现代资本结构理论的代）等学者为代表的现代资本结构理论的代表人物一改经典资本结构理论以负债税收利益与负债表人物一改经典资本结构理论以负债税收利益与负债破产风险为重点的研究方法，把信息非对称引入资本破产风险为重点的研究方法，把信息非对称引入资本结构的研究领域

29、，将资本结构理论向前大大推进了一结构的研究领域，将资本结构理论向前大大推进了一步。步。（一）代理理论（一）代理理论詹森（詹森（Jensen）和麦克灵（）和麦克灵（Meckling）提出了两）提出了两类利益冲突：类利益冲突： - 经理和全体股东的利益冲突；经理和全体股东的利益冲突； - 全体股东和债权人的利益冲突。全体股东和债权人的利益冲突。 最优资本结构则是债务源于代理成本的收益与最优资本结构则是债务源于代理成本的收益与成本平衡的结果。成本平衡的结果。 随着债务比例的增加，股东的代理成本将减少，随着债务比例的增加，股东的代理成本将减少，债务的代理成本将增加，因此，最优的资本结构就债务的代理成本

30、将增加，因此，最优的资本结构就是使总代理成本最小。是使总代理成本最小。（二）信号传递理论（二）信号传递理论罗斯（罗斯（1977）首次系统地将非对称信息引入企业的资）首次系统地将非对称信息引入企业的资本结构分析。他保留了本结构分析。他保留了MM定理的全部假定，仅仅放松定理的全部假定，仅仅放松了完全、充分信息的假定。了完全、充分信息的假定。在信号传递理论看来，信息不对称扭曲了企业的市场在信号传递理论看来，信息不对称扭曲了企业的市场价值，从而导致投资决策无效率；不同的资本结构向价值，从而导致投资决策无效率；不同的资本结构向市场传递着不同的企业价值信号，经营者或市场传递着不同的企业价值信号，经营者或“

31、内部人内部人”通过选择适宜的资本结构向市场传递有关企业的各种通过选择适宜的资本结构向市场传递有关企业的各种信号（负债、奉献、预期收益、经营质量等），并力信号（负债、奉献、预期收益、经营质量等），并力求避免负面信息的传递。求避免负面信息的传递。（三）优序融资理论（三）优序融资理论 迈尔斯和麦吉勒夫（迈尔斯和麦吉勒夫（Majluf）进一步考察了不）进一步考察了不对称信息对投资成本的影响，发现这种信息会促使对称信息对投资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票筹资。因为企业通过发行股票企业尽可能少用股票筹资。因为企业通过发行股票筹资时，会被市场误解，认为其前景不佳，由此造筹资时，会被市场误解

32、，认为其前景不佳，由此造成股票价值下跌。但多发行债券又会使企业受到财成股票价值下跌。但多发行债券又会使企业受到财务危机的制约。务危机的制约。 企业一般采取的融资顺序是：内部筹资、发行企业一般采取的融资顺序是：内部筹资、发行新债券、发行股票，并安排其资本结构。这一顺序新债券、发行股票，并安排其资本结构。这一顺序在资本结构理论上被称之为优序或啄序（在资本结构理论上被称之为优序或啄序（Pecking Order）融资理论。）融资理论。（四）考虑公司控制权的资本结构理论（四）考虑公司控制权的资本结构理论 该理论认为，管理者在通常情况下是不会从股东的该理论认为，管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出

33、发的，因此必须给予他们以监督与戒律。最大利益出发的，因此必须给予他们以监督与戒律。而债务正是作为一种惩戒工具，不仅使股东具有法律而债务正是作为一种惩戒工具，不仅使股东具有法律上的权利，而且还强制管理者提供有关企业各方面的上的权利，而且还强制管理者提供有关企业各方面的信息，所以最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理信息，所以最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡。者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡。第三节第三节 资本结构的影响因素及最佳资本结构资本结构的影响因素及最佳资本结构一、影响资本结构的因素一、影响资本结构的因素资本结构除受资本成本、财务风险等

34、因素影响外，还资本结构除受资本成本、财务风险等因素影响外，还要受到其他因素的影响。主要有：要受到其他因素的影响。主要有：（一）企业因素（一）企业因素1股东和经理的态度股东和经理的态度2综合财务状况综合财务状况3企业成长性企业成长性（二）环境因素（二）环境因素1债权人的态度债权人的态度2信用评估机构的意见信用评估机构的意见3税收因素税收因素4利率水平利率水平5行业差别行业差别二、资本结构对企业经营的影响二、资本结构对企业经营的影响 举债的举债的益处益处：1. 举债可以降低资本成本举债可以降低资本成本2. 举债可以获得杠杆利益举债可以获得杠杆利益3. 举债可以增加权益资本收益举债可以增加权益资本收

35、益4. 举债可以减少货币贬值的损失举债可以减少货币贬值的损失 举债经营举债经营缺陷缺陷：1.资本来源不稳定资本来源不稳定2.2. 资本成本可能升高资本成本可能升高3. 财务杠杆风险会出现财务杠杆风险会出现4. 现金流量需求的增加现金流量需求的增加三、最佳资本结构三、最佳资本结构 - 所谓最佳资本结构是指企业在一定时期内，使加所谓最佳资本结构是指企业在一定时期内，使加权平均资本成本最低、公允价值最大时的资本结构。权平均资本成本最低、公允价值最大时的资本结构。 - 最佳资本结构的判断标准有三个：最佳资本结构的判断标准有三个：（1）有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业）有利于最大限度地增加所有者

36、财富，能使企业价值最大化。价值最大化。（2）企业加权平均资本成本最低。）企业加权平均资本成本最低。（3）资产保持适当的流动，并使资本结构具有弹性。）资产保持适当的流动，并使资本结构具有弹性。其中，加权资本成本最低是其主要标准。其中，加权资本成本最低是其主要标准。 - 负债筹资具有节税、降低资本成本、使权益负债筹资具有节税、降低资本成本、使权益资本利润率不断提高等杠杆作用和功能，因此，资本利润率不断提高等杠杆作用和功能，因此，对外负债是企业采用的主要筹资方式。对外负债是企业采用的主要筹资方式。 - 随着负债筹资比例的不断扩大，负债利率趋随着负债筹资比例的不断扩大，负债利率趋于上升，破产风险加大。

37、于上升，破产风险加大。 - 如何选择最佳的负债点（即最佳资本结构），如何选择最佳的负债点（即最佳资本结构），使得负债筹资的优点得以充分发挥，同时又避免使得负债筹资的优点得以充分发挥，同时又避免其不足，是筹资管理的关键。其不足，是筹资管理的关键。 - 财务管理上将最佳负债点的选择称为资本结财务管理上将最佳负债点的选择称为资本结构决策。构决策。 - 从理论上讲，最优资本结构是存在的，但由从理论上讲，最优资本结构是存在的，但由于企业内部条件和外部环境经常发生变化，寻找于企业内部条件和外部环境经常发生变化，寻找最优资本结构十分困难。最优资本结构十分困难。四、资本结构决策的方法四、资本结构决策的方法资本

38、结构的决策方法基本上包括两种：一种是比较资本结构的决策方法基本上包括两种：一种是比较资本成本分析法，另一种是无差异点分析法。资本成本分析法，另一种是无差异点分析法。（一）比较资本成本法（一）比较资本成本法比较资本成本法是通过计算不同资本结构的加权平比较资本成本法是通过计算不同资本结构的加权平均资本成本，并以此为标准，选择其中加权平均资均资本成本，并以此为标准，选择其中加权平均资本成本最低的资本结构。本成本最低的资本结构。其决策过程包括：其决策过程包括：1确定各方案的资本结构。确定各方案的资本结构。2确定各结构的加权资本成本。确定各结构的加权资本成本。3进行比较，选择加权资本成本最低的结构为最进

39、行比较，选择加权资本成本最低的结构为最优结构。优结构。 （二）无差异点分析法（二）无差异点分析法 无差异点分析法是利用税后资本利润率无差异点无差异点分析法是利用税后资本利润率无差异点（或每股净收益）的分析来选择和确定负债与权益间（或每股净收益）的分析来选择和确定负债与权益间的比例或数量关系。的比例或数量关系。 所谓税后资本利润率无差异点是指两种方式（即所谓税后资本利润率无差异点是指两种方式（即负债与所有者权益）下税后资本利润率相等时的息税负债与所有者权益）下税后资本利润率相等时的息税前利润点，也称息税前利润平衡点或无差异点。前利润点，也称息税前利润平衡点或无差异点。 根据税后资本利润率无差异点

40、，可分析判断在追根据税后资本利润率无差异点，可分析判断在追加筹资量的条件下，应选择何种方式来进行资本筹资加筹资量的条件下，应选择何种方式来进行资本筹资，并合理安排和调整资本结构。，并合理安排和调整资本结构。 究竟息税前利润（究竟息税前利润（EBITEBIT）为多少时，采用哪种）为多少时，采用哪种增资方法更为有利呢？可以通过无差异点法进行分析增资方法更为有利呢？可以通过无差异点法进行分析，公式如下：，公式如下：EBIT为息税前利润无差异点，即每股利润无差异点；为息税前利润无差异点，即每股利润无差异点；I1，I2为两种筹资方式下的年利息；为两种筹资方式下的年利息；D1，D2 为两种筹为两种筹资方式

41、下的年优先股股利；资方式下的年优先股股利；N1，N2 为两种筹资方式下为两种筹资方式下的普通股股数；的普通股股数；T为所得税税率。为所得税税率。112212(EBIT)(1)(EBIT)(1)ITDITDNN -cont 五、应用举例五、应用举例1.见教材见教材p254255【例【例12-3】 2.见教材见教材p255256【例【例12-4】 第四节第四节 杠杆理论杠杆理论一、经营杠杆一、经营杠杆（一）经营杠杆的涵义（一）经营杠杆的涵义 由于存在固定成本而造成的营业利由于存在固定成本而造成的营业利润变动率大于产销量变动率的现象，润变动率大于产销量变动率的现象，就称为营业杠杆或经营杠杆就称为营业

42、杠杆或经营杠杆（Operating Leverage）。）。（二）经营杠杆系数（二）经营杠杆系数经营杠杆系数（经营杠杆系数（Degree of Operating LeverageDegree of Operating Leverage），是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数，是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。其计算公式为：。其计算公式为：E B IT /E B IT/SSDOL=其中，其中，DOL为经营杠杆系数；为经营杠杆系数；EBIT为息税前利润；为息税前利润；EBIT为息税前利润变动额；为息税前利润变动额；S为销售额；为销售额；S为销售为销售变动额。变动额。DOL实际

43、上是息税前利润关于销售额的弹性，实际上是息税前利润关于销售额的弹性，反映息税前利润变化对销售额变化的敏感性。反映息税前利润变化对销售额变化的敏感性。EBIT()Q PVFEBIT()Q PV 可以根据上述公式推导出计算经营杠杆系数的公式。因为可以根据上述公式推导出计算经营杠杆系数的公式。因为 并且并且 FVPQVPQQQFVPQVPQQPQPFVPQVPQDOL)()()()()()()(或者或者其中，其中，DOL为营业杠杆系数；为营业杠杆系数；Q为销售量；为销售量；P为销售单价；为销售单价；V为单位变为单位变动成本；动成本；F为固定成本；为固定成本；VC为变动成本额。为变动成本额。FVCSV

44、CSDOL（三）经营杠杆系数与经营风险（三）经营杠杆系数与经营风险 - 企业经营杠杆系数的大小，实际上反映了企业经营风险的企业经营杠杆系数的大小，实际上反映了企业经营风险的不同。不同。 - 经营风险是企业固有的、预期的未来经营收益或纳税付息经营风险是企业固有的、预期的未来经营收益或纳税付息前收益的不确定性。前收益的不确定性。 - 企业经营风险还受下列因素制约：企业经营风险还受下列因素制约： 1. 市场需求的变化市场需求的变化 2. 产品价格的波动产品价格的波动 3. 投入成本的变化投入成本的变化 4. 固定成本比重的变化固定成本比重的变化 - 营业杠杆系数反映的是企业经营的营业杠杆系数反映的是

45、企业经营的“潜在风险潜在风险”，这种潜，这种潜在风险只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会产生在风险只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会产生实际作用。实际作用。二、财务杠杆二、财务杠杆（一）财务杠杆的涵义（一）财务杠杆的涵义 由于固定财务费用的存在，使普通股每股利润的由于固定财务费用的存在，使普通股每股利润的变动幅度大于营业利润变动幅度的现象，称为财务杠变动幅度大于营业利润变动幅度的现象，称为财务杠杆（杆（Financial Leverage）。）。财务杠杆反映息税前利润与普通股每股利润之间的财务杠杆反映息税前利润与普通股每股利润之间的关系，特别用于衡量息税前利润变动对普通股每股

46、利关系，特别用于衡量息税前利润变动对普通股每股利润变动的影响程度。润变动的影响程度。设设EBIT为息税前利润；为息税前利润；I为利息；为利息；T为企业所得税税率；为企业所得税税率；D为优先股股利；为优先股股利；N为发行在外的普通股数；为发行在外的普通股数；EPS为普通股为普通股每股利润。则可以将普通股每股利润与息税前利润的关系每股利润。则可以将普通股每股利润与息税前利润的关系用下式表示：用下式表示：(EBIT)(1)EPSTTDN可以看出，普通股每股利润与息税前利润之间是一种线性关可以看出，普通股每股利润与息税前利润之间是一种线性关系。随着息税前利润的增加，普通股每股利润也是增加的。系。随着息

47、税前利润的增加，普通股每股利润也是增加的。EPS/EPSDFL=EBIT/EBIT（二）财务杠杆系数（二）财务杠杆系数财务杠杆系数（财务杠杆系数（Degree of Financial LeverageDegree of Financial Leverage）又称财务杠杆程度，是普通股每股税后利润变动率相又称财务杠杆程度，是普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。它可用来反映财务杠当于息税前利润变动率的倍数。它可用来反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠秆利益的大小，评价财务杆的作用程度，估计财务杠秆利益的大小，评价财务风险的高低。其计算公式为：风险的高低。其计算公式为：其中，其中，

48、DFL为财务杠杆系数；为财务杠杆系数； EPS为普通股每股利润变为普通股每股利润变动额；动额；EPS为普通股每股利润。为普通股每股利润。DFL实际上是每股收益对实际上是每股收益对息税前利润的弹性，反映每股收益变化对息税前利润变化息税前利润的弹性，反映每股收益变化对息税前利润变化的敏感性。的敏感性。EPS (EBIT)(1)/IT NE B ITD F LE B ITIEBITDFLEBIT1DIT为了便于计算，将上述公式进行变换：为了便于计算，将上述公式进行变换：在有优先股的条件下，由于优先股股利通常也是固定的，在有优先股的条件下，由于优先股股利通常也是固定的，但应以税后利润支付。此时，上列公

49、式应改写成下列形式：但应以税后利润支付。此时，上列公式应改写成下列形式：NTEBITEPS/ )1 ( （三）财务杠杆作用与财务风险（三）财务杠杆作用与财务风险 - 财务杠杆作用是指负债和优先股筹资在提高企业财务杠杆作用是指负债和优先股筹资在提高企业所有者收益中所起的作用。由于负债的利息与优先股所有者收益中所起的作用。由于负债的利息与优先股的股利是固定不变的，这就使具有负债或优先股的企的股利是固定不变的，这就使具有负债或优先股的企业其所有者收益的增长幅度大于息税前利润的增长幅业其所有者收益的增长幅度大于息税前利润的增长幅度，从而产生财务杠杆的作用。度，从而产生财务杠杆的作用。 - 财务风险是指

50、企业为了取得财务杠杆利益而利用财务风险是指企业为了取得财务杠杆利益而利用负债和优先股等方式筹集资本时，增加了破产机会或负债和优先股等方式筹集资本时，增加了破产机会或普通股每股利润大幅度变动的机会所带来的风险。普通股每股利润大幅度变动的机会所带来的风险。 - 可通过财务杠杆系数的大小来衡量财务风险的大可通过财务杠杆系数的大小来衡量财务风险的大小：财务风险与财务杠杆成正比关系。小：财务风险与财务杠杆成正比关系。 总之，财务杠杆具有两面性。负债和优先股既能总之，财务杠杆具有两面性。负债和优先股既能给普通股股东带来收益，也会增加财务风险。给普通股股东带来收益，也会增加财务风险。三、联合杠杆三、联合杠杆