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1、第一章第一章 企业的产生及其性质企业的产生及其性质一、分工的效率一、分工的效率二、市场交易与企业发展二、市场交易与企业发展三、企业性质三、企业性质四、企业产生的原因四、企业产生的原因五、企业的边界五、企业的边界一、分工的效率一、分工的效率 分工改变了生产过程的组织方式，它使每个人的分工改变了生产过程的组织方式，它使每个人的操作简单化，可以充分发挥每个人的长处，并在人们的操作简单化，可以充分发挥每个人的长处，并在人们的协作中产生效率协作中产生效率1、比较优势、比较优势2、分工发展、分工发展3、社会分工和企业内部的分工、社会分工和企业内部的分工4、分工的具体效率、分工的具体效率5、市场交易与分工发

2、展、市场交易与分工发展二、市场交易与企业发展二、市场交易与企业发展1、交易成本的内涵、交易成本的内涵2、影响交易成本的因素、影响交易成本的因素3、生产组织的创新、生产组织的创新4、企业生产与交易市场的扩展、企业生产与交易市场的扩展三、企业的性质三、企业的性质1、团队生产的基本特征、团队生产的基本特征2、企业活动的管理、企业活动的管理3、企业生产以市场交易为前提、企业生产以市场交易为前提4、企业的建立以契约为基础、企业的建立以契约为基础四、企业产生的原因四、企业产生的原因1、企业生产的效率、企业生产的效率2、企业生产对生产成本的节约、企业生产对生产成本的节约3、 企业生产队交易成本的节省企业生产

3、队交易成本的节省五、企业的边界五、企业的边界1、企业的生产规模、企业的生产规模2、企业的经营范围、企业的经营范围3、企业的理论边界、企业的理论边界第二章第二章 产权与现代企业制度产权与现代企业制度 产权制度是现代市场经济的基础，企业产权决定企业运营的组织管理方式和企业利益分配。 一、产权的内涵 建立在财产基础上的人与人之间的各种权利关系，是一系列权利的总称。主要包括所有权、支配权、转让权、收益权以及其他派生的权利。 二、产权的属性 1、经济收益性 2、产权形式的多样性 3、产权的可交易性 4、产权的不完全性 三、产权的界定清晰的产权有助于降低交易成本，但产权的界定是有成本的，因此，是否需要界定

4、产权，取决于界定产权所要花费的成本和界定产权所节约的交易成本的比较。四、产权制度在一个共同体范围内，一系列用以确定产权归属和产权界定的规则、方式以及具体的产权结构体系。1、私有产权和公有产权2、产权的组织结构和形式3、产权制度中的权利组合五、不同的产权制度第二节第二节 从古典企业到现代企业从古典企业到现代企业一、古典企业一、古典企业1、业主制企业和合伙制企业、业主制企业和合伙制企业2、古典企业制度的特点、古典企业制度的特点3、古典企业制度的缺陷、古典企业制度的缺陷二、现代企业制度的萌芽二、现代企业制度的萌芽三、现代企业制度的形成三、现代企业制度的形成1、14-15世纪，远洋贸易的发展刺激了内陆

5、交通运输和金世纪，远洋贸易的发展刺激了内陆交通运输和金融制度的发展，出现了真正的股份公司，同时形成了股融制度的发展，出现了真正的股份公司，同时形成了股票市场。票市场。2、19世纪中叶后公司制全面扩展，并成为社会经济主导世纪中叶后公司制全面扩展，并成为社会经济主导3、20世纪以后的巨型公司全球经济的主导和统领世纪以后的巨型公司全球经济的主导和统领四、关于现代企业制度产生的理论思考四、关于现代企业制度产生的理论思考1、现代企业制度产生的环境和条件、现代企业制度产生的环境和条件商品经济的发展和市场的扩展对企业生产提出新的要求商品经济的发展和市场的扩展对企业生产提出新的要求独特的文化和政治独特的文化和

6、政治特殊的地理环境特殊的地理环境发达的信用制度发达的信用制度2、现代企业制度产生的产业顺序、现代企业制度产生的产业顺序海外贸易海外贸易-交通运输交通运输-、金融、金融- 制造业制造业五、现代企业制度及其产权特征五、现代企业制度及其产权特征1、现代企业制度、现代企业制度股份集资，分散风险股份集资，分散风险财产所有权和控制权分离财产所有权和控制权分离有限责任有限责任法人企业法人企业复杂的权利结构复杂的权利结构2、现代企业中的产权、现代企业中的产权复杂的权利组合复杂的权利组合权利的委托代理权利的委托代理所有权的便利所有权的便利 交易交易3、现代企业的法人所有权、现代企业的法人所有权第三节第三节 企业

7、的契约关系企业的契约关系一、契约概述一、契约概述1、契约及其性质、契约及其性质契约是交易当事人为取得预期收益而共同确立的各种契约是交易当事人为取得预期收益而共同确立的各种权利关系。它具有如下特点：权利关系。它具有如下特点：契约形成的平等和自愿契约形成的平等和自愿契约执行的强制性和非强制性契约执行的强制性和非强制性契约的不完全性和过程性契约的不完全性和过程性2、契约思想的起源和发展、契约思想的起源和发展二、企业契约二、企业契约1、企业间的契约关系、企业间的契约关系2、企业内部的契约、企业内部的契约3、契约的订立和执行、契约的订立和执行契约订立的原则：自愿、守信、互利契约订立的原则：自愿、守信、互

8、利契约执行的法律强制和自动实施契约执行的法律强制和自动实施三、三、 契约中的套牢和风险契约中的套牢和风险1、资源的性质和企业内部契约、资源的性质和企业内部契约2、资产的专用性和企业间契约、资产的专用性和企业间契约第三章第三章 企业资本与企业融资企业资本与企业融资 企业资本是企业经营的物质基础，它是公司法人能够支配和使用的一企业资本是企业经营的物质基础，它是公司法人能够支配和使用的一切物质财富。公司资本是公司资产的货币价值，在现代市场经济条件下，切物质财富。公司资本是公司资产的货币价值，在现代市场经济条件下，货币资本是推动一切商业活动的初始因素之一，它是资本投入使用的最原货币资本是推动一切商业活

9、动的初始因素之一，它是资本投入使用的最原始的形式。因此，货币资金的筹集和投入是企业建立和发展的基础。始的形式。因此，货币资金的筹集和投入是企业建立和发展的基础。 一、货币资本在企业中的地位和作用一、货币资本在企业中的地位和作用 1、货币资本是企业维持生存和发展的动力。、货币资本是企业维持生存和发展的动力。 2、货币资金是任何企业资本运动的必经阶段。、货币资金是任何企业资本运动的必经阶段。 3、货币资本是企业的、货币资本是企业的“盈利之本盈利之本”，即是企业盈利的物质基础。，即是企业盈利的物质基础。 第一节第一节 货币资本和企业融资货币资本和企业融资二、企业融资的主要方式：二、企业融资的主要方式

10、： 1、按照资金来自企业内外划分为内源融资和外源融资。内源融、按照资金来自企业内外划分为内源融资和外源融资。内源融资是指企业利润留存形成企业的自我积累，并转化为企业投资。内资是指企业利润留存形成企业的自我积累，并转化为企业投资。内源融资是企业资金的可靠来源，具有便利性和自主性。外源融资。源融资是企业资金的可靠来源，具有便利性和自主性。外源融资。企业吸收社会其他经济主体的剩余资金。外源融资具有灵活性、快企业吸收社会其他经济主体的剩余资金。外源融资具有灵活性、快捷性和高效性等。二者的关系。内源融资也是企业能够顺利实现外捷性和高效性等。二者的关系。内源融资也是企业能够顺利实现外源融资的有利条件。源融

11、资的有利条件。按照不同的标准，企业融资可以划分成不同的方式：按照不同的标准，企业融资可以划分成不同的方式： 2、按照融资有无中介，分为直接融资和间接融资。、按照融资有无中介，分为直接融资和间接融资。 (1)直接融资方式是企业直接从资金提供者那里取得资金的方式。直接融资方式是企业直接从资金提供者那里取得资金的方式。 投资者对企业的直接投资投资者对企业的直接投资 企业在资本市场上的债券和股票融资企业在资本市场上的债券和股票融资 企业通过商业信用取得资金的票据融资企业通过商业信用取得资金的票据融资 企业内部资本公积转赠。企业内部资本公积转赠。 (2) 间接融资是企业依靠商业银行等金融机构以信贷的形式

12、取得资金。间接融资是企业依靠商业银行等金融机构以信贷的形式取得资金。 银行贷款银行贷款 租赁信贷租赁信贷 3、按照资金的性质，分为股权融资和债权融资、按照资金的性质，分为股权融资和债权融资 股权融资是指出资人和企业间形成所有权关系的融资方式，如出资人股权融资是指出资人和企业间形成所有权关系的融资方式，如出资人的直接投资、证券市场上的股票融资等。债权融资是指出资人和企业之间的直接投资、证券市场上的股票融资等。债权融资是指出资人和企业之间形成债权形成债权债务关系的融资方式，包括债券融资、票据融资、银行贷款和债务关系的融资方式，包括债券融资、票据融资、银行贷款和租赁融资等。二者对企业影响不同，主要表

13、现在：租赁融资等。二者对企业影响不同，主要表现在： A、 对企业控制权状态形成的影响；对企业控制权状态形成的影响； B、具有不同的融资成本。债权融资成本较小，因为：第一、债权资本、具有不同的融资成本。债权融资成本较小，因为：第一、债权资本收益固定，与企业未来收益无关；而股权资本的收益分配随企业收益的变收益固定，与企业未来收益无关；而股权资本的收益分配随企业收益的变化而变化；第二、债权资本利息的提取计入企业成本，并免征所得税，而化而变化；第二、债权资本利息的提取计入企业成本，并免征所得税，而股权资本收益在企业利润中提取，并缴企业所得税。因此，债权融资可以股权资本收益在企业利润中提取，并缴企业所得

14、税。因此，债权融资可以降低资本成本。降低资本成本。 C、债权资本承担的风险较小。表现在：债权资本收益固定；债权人在、债权资本承担的风险较小。表现在：债权资本收益固定；债权人在企业收益和资产分配过程中具有优先权。企业收益和资产分配过程中具有优先权。 D、股权资本和债权资本对企业经营者形成不同压力。债权资本对企业、股权资本和债权资本对企业经营者形成不同压力。债权资本对企业具有刚性约束，它给经营者造成的压力较大；股权融资形成企业的永久性具有刚性约束，它给经营者造成的压力较大；股权融资形成企业的永久性资金，给经营者造成的压力相对较小。因此，债权融资比例过高将增加企资金，给经营者造成的压力相对较小。因此

15、，债权融资比例过高将增加企业经营风险。业经营风险。 第二节第二节 融资成本和资本结构融资成本和资本结构 企业的融资成本就是通过不同融资方式取得资金的企业的融资成本就是通过不同融资方式取得资金的总的融资成本，企业的资本结构则是指企业债权资本和股总的融资成本，企业的资本结构则是指企业债权资本和股权资本的比例。由于二者对企业经营的影响不同，选择合权资本的比例。由于二者对企业经营的影响不同，选择合理的融资方式，对提高企业经营效率具有重要的意义。理的融资方式，对提高企业经营效率具有重要的意义。 1、企业融资结构、企业融资结构 从会计角度看，企业融资结构是企业资产负债表右方的基本结从会计角度看，企业融资结

16、构是企业资产负债表右方的基本结构，主要包括短期负债、长期负债和所有者权益等项目的比例关系。构，主要包括短期负债、长期负债和所有者权益等项目的比例关系。它反映企业资产的所有权归属和企业债务保证程度。它反映企业资产的所有权归属和企业债务保证程度。 从企业经营的角度看，融资结构是具有不同融资成本的企业资从企业经营的角度看，融资结构是具有不同融资成本的企业资本的成分结构，包括债务融资、股票融资和资本公积转赠。本的成分结构，包括债务融资、股票融资和资本公积转赠。资本结资本结构是指权益资本和负债资本的比例关系。构是指权益资本和负债资本的比例关系。不同融资方式形成的资金不同融资方式形成的资金性质不同，它们影

17、响着企业融资成本和企业经营风险，反映不同的性质不同，它们影响着企业融资成本和企业经营风险，反映不同的企业市场价值。企业市场价值。2、 研究企业融资结构的意义在于，为企业取得一定规模的资金寻研究企业融资结构的意义在于，为企业取得一定规模的资金寻找较低融资成本的融资方式，确保企业合理的融资结构。找较低融资成本的融资方式，确保企业合理的融资结构。一、资本结构一、资本结构 二、企业融资成本与企业市场价值二、企业融资成本与企业市场价值 1、 企业融资成本就是企业使用投资者的资金所必须付出的代价，包企业融资成本就是企业使用投资者的资金所必须付出的代价，包括投资者要求的预期投资回报率、银行等金融机构的中介费

18、用以及证括投资者要求的预期投资回报率、银行等金融机构的中介费用以及证券发行费等。企业融资的高低可以用融资成本率表示，其计算公式为：券发行费等。企业融资的高低可以用融资成本率表示，其计算公式为： 融资成本率融资成本率 = 100% 融资总额融资总额融资成本融资成本其中，融资成本为各种融资的加权平均成本。其中，融资成本为各种融资的加权平均成本。企业资本的边际成本是指企业全部资本的边际平均资本成本企业资本的边际成本是指企业全部资本的边际平均资本成本 2、企业的市场价值。企业的市场价值就是、企业的市场价值。企业的市场价值就是企业资本未来市企业资本未来市场价值的折现，场价值的折现，现代企业的市场价值就是

19、其股票的市场价值现代企业的市场价值就是其股票的市场价值 。 各种融资的成本不同，因此采用不同的各种融资的成本不同，因此采用不同的 融资方式就会影响融资方式就会影响到企业的融资总成本；各种融资的性质不同，对企业经营的风到企业的融资总成本；各种融资的性质不同，对企业经营的风险和收益也各不相同，从而影响企业的未来收益和市场价值。险和收益也各不相同，从而影响企业的未来收益和市场价值。融资成本存在一个最佳状态，这取决于影响融资成本的因素：融资成本存在一个最佳状态，这取决于影响融资成本的因素： 融资的方式决定资金的性质和企业资本结构融资的方式决定资金的性质和企业资本结构 资本市场结构与资金的供求状况决定企

20、业所能采用的融资资本市场结构与资金的供求状况决定企业所能采用的融资方式和资金数量方式和资金数量 企业的信誉、经营状况等决定企业的风险程度和收益水平。企业的信誉、经营状况等决定企业的风险程度和收益水平。1、企业融资成本（个别成本、综合成本和边际成本、企业融资成本（个别成本、综合成本和边际成本个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。长期借款长期借款资本成本资本成本债务资本成本债务资本成本权益资本成本权益资本成本长期债券长期债券优先股优先股普通股普通股保留盈余保留盈余补充：资本成本的计算补充：资本成本的计算1、长期借款成本：、长期借款成本： 包括借款利息和筹资

21、费包括借款利息和筹资费 。由于借款利息记入税前成本费。由于借款利息记入税前成本费用，因而具有减税的作用，应予以扣除。计算公式为：用，因而具有减税的作用，应予以扣除。计算公式为：KL =IL（1-T）L（1-FL）KL =RL（1-T）1 - FL或或 由于长期借款的筹资费用很低，因此有时可忽略不计。则：由于长期借款的筹资费用很低，因此有时可忽略不计。则： KL = RL（1-T）Kb =Ib（1-T）B（1-Fb）Kb =Rb（1-T）1 - Fb或或 2、债券成本：包括债券利息和筹资费用。前者由、债券成本：包括债券利息和筹资费用。前者由票面额票面额和票面和票面利息确定，后者包括发行债券的手续

22、费、注册费、印刷费、上市费和利息确定，后者包括发行债券的手续费、注册费、印刷费、上市费和销售费等。债券的筹资额按具体的销售费等。债券的筹资额按具体的发行价格发行价格计算。计算。 3、优先股成本：包括发行优先股的费用和税后支付的股利。、优先股成本：包括发行优先股的费用和税后支付的股利。优先股筹资额按发行价计算。优先股筹资额按发行价计算。KP = DPPP（1-FP） 4、普通股成本：与优先股基本一致，但股息不固定，一般会、普通股成本：与优先股基本一致，但股息不固定，一般会逐年增长，因此，应加一个普通股股年增长率。逐年增长，因此，应加一个普通股股年增长率。KC = DCPC（1-FC）+G 5、保

23、留盈余成本：实际上是股东失去向外投资的机会成本。、保留盈余成本：实际上是股东失去向外投资的机会成本。Kr = DC PC+G综合资本成本综合资本成本 综合资本成本是指企业全部长期资本的总成本，以各种资本占综合资本成本是指企业全部长期资本的总成本，以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定。权数全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定。权数的确定可以按市场价值或目标价值确定。以市场价值确定权重可以的确定可以按市场价值或目标价值确定。以市场价值确定权重可以很好地反映目前的实际状况。对于价格频繁变动的股票，可以选平很好地反映目前的实际状况。对于价格频繁变动的股票，可

24、以选平均价格；目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价格均价格；目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价格确定权数。这种权数能体现期望的资本结构，因此适合企业筹措新确定权数。这种权数能体现期望的资本结构，因此适合企业筹措新的资金。的资金。KW = Kj W jnJ = 1 W j = 1nJ = 1其中其中边际资本成本边际资本成本 边际资本成本就是追加筹措资本的加权平均成本。其权数边际资本成本就是追加筹措资本的加权平均成本。其权数以市场价值确定。以市场价值确定。 1、边际资本成本的计算：、边际资本成本的计算： 2、边际资本成本的规划、边际资本成本的规划 （1）计算筹资突破点）计

25、算筹资突破点 筹资突破点筹资突破点 = （2）计算边际资金成本）计算边际资金成本用某一特定成本率筹集到的某种资金额用某一特定成本率筹集到的某种资金额 某种资金在资本结构中所占的比重某种资金在资本结构中所占的比重第三节资本结构理论第三节资本结构理论 1、 净收益理论：企业最佳的资本结构就是高负债经营。该理论净收益理论：企业最佳的资本结构就是高负债经营。该理论假设，权益资本的成本假设，权益资本的成本Ke 和债务成本和债务成本Kd 是固定不变的，由于债务是固定不变的，由于债务融资成本较低，即融资成本较低，即Kd Ke，则提高企业的债务融资比例，就可以，则提高企业的债务融资比例，就可以降低企业资本总成

26、本率降低企业资本总成本率Ka，从而提高企业的市场价值。即：，从而提高企业的市场价值。即： Ka = Kd + Ke = Ke + ( Kd - Ke ) 由于由于Kd Ke，所以所以Kd - Ke 0 ，当债务资本的比例，当债务资本的比例D/V逐渐逐渐增大时，企业资本总成本率增大时，企业资本总成本率Ka就会相应减少，因此，当企业没有就会相应减少，因此，当企业没有债务资本，即债务资本，即D = 0 时，企业资本成本率最高；而当企业股权资本时，企业资本成本率最高；而当企业股权资本为为0时，企业债务融资达到时，企业债务融资达到100%，企业资本成本率最低，市场价值，企业资本成本率最低，市场价值最大最

27、大 。（联接图。（联接图6-1）DVEVVD 净营业收益理论认为不存在企业的最佳资本结构。这一净营业收益理论认为不存在企业的最佳资本结构。这一理论假定，企业债务融资成本率和总资本成本率都是固定的。理论假定，企业债务融资成本率和总资本成本率都是固定的。虽然债务融资成本较低，但随着债务资本的增加，企业的经虽然债务融资成本较低，但随着债务资本的增加，企业的经营风险加大，权益资本要求的收益率也将因此而提高，从而营风险加大，权益资本要求的收益率也将因此而提高，从而抵消了债务融资带来的成本下降。（联接图抵消了债务融资带来的成本下降。（联接图6-2） 2、 净营业收益理论：净营业收益理论： 折衷理论介于净收

28、益理论和净营业收益理论之间。企业的最折衷理论介于净收益理论和净营业收益理论之间。企业的最佳资本结构是债务融资的实际边际成本等于权益融资的实际边际佳资本结构是债务融资的实际边际成本等于权益融资的实际边际成本。债务融资成本、权益融资成本和总资本成本都会随着资本成本。债务融资成本、权益融资成本和总资本成本都会随着资本结构的变化而变化。当债务融资比例在一定限度内时，资本风险结构的变化而变化。当债务融资比例在一定限度内时，资本风险不会明显增长，债务融资成本和股权融资成本基本不变，在此限不会明显增长，债务融资成本和股权融资成本基本不变，在此限度内债务融资比例的增加将使企业平均资本成本下降，企业的市度内债务

29、融资比例的增加将使企业平均资本成本下降，企业的市场价值就会上升；当债务资本超过一定限度，随着债务资本比例场价值就会上升；当债务资本超过一定限度，随着债务资本比例的增加，企业资本风险将明显上升，从而导致企业再融资（包括的增加，企业资本风险将明显上升，从而导致企业再融资（包括债权资本和权益资本）成本的提高，在此范围内，债务资本的比债权资本和权益资本）成本的提高，在此范围内，债务资本的比例越大，企业风险增加越快，资本平均成本的上升速度也越快，例越大，企业风险增加越快，资本平均成本的上升速度也越快，企业的市场价值将随着资本成本的上升而下降。（联接图企业的市场价值将随着资本成本的上升而下降。（联接图6-

30、3）3、折衷理论、折衷理论四、现代资本结构理论四、现代资本结构理论 1、MM定理：也称不相关定理，它依赖于一系列假设前提：定理：也称不相关定理，它依赖于一系列假设前提： 第一，公司经营风险的大小由息税前盈利的标准差衡量；第一，公司经营风险的大小由息税前盈利的标准差衡量； 如果公司的经如果公司的经营风险相同，则其所属的风险等级亦相同；营风险相同，则其所属的风险等级亦相同； 第二，所有投资者对每家公司未来纳税付息前盈利及其风险有相同预期；第二，所有投资者对每家公司未来纳税付息前盈利及其风险有相同预期； 第三，没有公司及个人所得税；第三，没有公司及个人所得税； 第四，资本市场完备，无交易成本；个人投

31、资者举债的利率和公司一致；第四，资本市场完备，无交易成本；个人投资者举债的利率和公司一致； 第五，个人和公司都可以发行无风险债券，不会招致破产；第五，个人和公司都可以发行无风险债券，不会招致破产； 第六，公司是一家零成长公司，每年的纳税付息前盈利（第六，公司是一家零成长公司，每年的纳税付息前盈利（EBIT）固定，）固定，且具有永续年金的性质；且具有永续年金的性质； 第七，公司只发行无风险债券和风险权益；第七，公司只发行无风险债券和风险权益； 第八，公司无破产成本和代理成本；第八，公司无破产成本和代理成本； 第九，公司的筹资政策与投资政策相互独立。第九，公司的筹资政策与投资政策相互独立。 定理定

32、理1 ：在上述假设前提下，公司的市场价值与资本结构：在上述假设前提下，公司的市场价值与资本结构无关。因为企业市场价值只与债务资本成本和权益资本成本有关，无关。因为企业市场价值只与债务资本成本和权益资本成本有关，它们取决于资本的市场风险；同时，资本的市场风险由企业经营它们取决于资本的市场风险；同时，资本的市场风险由企业经营风险决定，企业的经营风险则由息税前盈利的标准差衡量。风险决定，企业的经营风险则由息税前盈利的标准差衡量。 任何公司的总价值等于其纳税付息前盈利除以适用于其风险任何公司的总价值等于其纳税付息前盈利除以适用于其风险等级的报酬率。经营风险相同的企业处在同一风险等级，它们的等级的报酬率

33、。经营风险相同的企业处在同一风险等级，它们的息税前盈利的标准差相同，因而市场价值与资本结构无关。这也息税前盈利的标准差相同，因而市场价值与资本结构无关。这也说明企业分红政策不影响企业的市场价值。说明企业分红政策不影响企业的市场价值。 假定用假定用Vu 和和VL分别表示无负债公司分别表示无负债公司U 和有负债公司和有负债公司L 的价值，的价值，Eu 表示表示无负债公司无负债公司U 的权益资本价值，的权益资本价值，EL 和和DL 分别表示公司分别表示公司L 的权益资本和债务资本的价值，的权益资本和债务资本的价值，K l 和和KU 分别表示公司分别表示公司L 和公司和公司U 的资本成本。的资本成本。

34、 则：则：VU = EU = EBITKU MM 定理定理2：债务会增加企业的财务风险，随着债务比例的债务会增加企业的财务风险，随着债务比例的增大，企业的财务风险也将加大，这部分将构成企业权益资本的风险增大，企业的财务风险也将加大，这部分将构成企业权益资本的风险增益，因此，权益资本的成本会相应提高，这样，有负债的公司权益增益，因此，权益资本的成本会相应提高，这样，有负债的公司权益资本成本将高于无负债公司的权益资本成本。若资本成本将高于无负债公司的权益资本成本。若Kd 代表无风险市场代表无风险市场报酬率，报酬率，KeL 和和KeU 分别表示分别表示L公司和公司和U 公司的权益资本成本，在定公司的

35、权益资本成本，在定理理基础上，则有负债公司的权益资本成本与无负债公司的权益资本基础上，则有负债公司的权益资本成本与无负债公司的权益资本成本的关系为：成本的关系为： KeL = KeU +( KeU Kd ) 即企业的权益资本成本等于无负债企业权益资本成本加上负债的风即企业的权益资本成本等于无负债企业权益资本成本加上负债的风险成本，而且，负债比例（险成本，而且，负债比例（DL/EL）越大，权益资本的风险成本就越）越大，权益资本的风险成本就越高，企业权益资本成本（高，企业权益资本成本（KeL）就越大，负债的成本节约将被权益资）就越大，负债的成本节约将被权益资本的风险成本上升所抵消。本的风险成本上升

36、所抵消。 DLEL2、关于、关于MM定理的修正。定理的修正。 MM定理所依赖的前提存在着许多与事实不符的关键因素，因定理所依赖的前提存在着许多与事实不符的关键因素，因此，其逻辑结论不可能是正确的。所得税是影响企业收益的重要因此，其逻辑结论不可能是正确的。所得税是影响企业收益的重要因素，不能忽略。企业价值确实与企业的资本结构有关。素，不能忽略。企业价值确实与企业的资本结构有关。1963年，莫年，莫迪利安尼和米勒进一步分析了所得税的影响，并对迪利安尼和米勒进一步分析了所得税的影响，并对MM定理作了修定理作了修正，得出了以下两个命题：正，得出了以下两个命题： 命题：负债公司的市场价值命题：负债公司的

37、市场价值等于等于风险等级相同但无负债的公风险等级相同但无负债的公司的价值司的价值加上加上负债的税收节省收益；后者等于公司所得税税率负债的税收节省收益；后者等于公司所得税税率TC 乘乘以负债总额以负债总额D，即，即VL = VU +TC D，负债越多，节约的税赋就越多，负债越多，节约的税赋就越多，企业价值越大。因此，当公司的负债达到企业价值越大。因此，当公司的负债达到100，公司价值将达到，公司价值将达到最大。根据最大。根据MM定理第一命题，未负债公司的市场价值为：定理第一命题，未负债公司的市场价值为： VU = EU = EBIT（1-TC）Keu 命题：负债公司的权益资本成本等于未负债公司的

38、权益资命题：负债公司的权益资本成本等于未负债公司的权益资本成本本成本加上加上风险补偿。风险补偿的多少由负债程度和公司所得税风险补偿。风险补偿的多少由负债程度和公司所得税税率决定。由于税率决定。由于1 -TC 1，尽管权益资本成本会随着债务资本的尽管权益资本成本会随着债务资本的增加而提高，而由于税收的成本节约，其上升的幅度低于不考虑增加而提高，而由于税收的成本节约，其上升的幅度低于不考虑所得税时上升的幅度，所得税时上升的幅度， 考虑个人所得税会在一定程度上抵消利息的减税利益。债务的考虑个人所得税会在一定程度上抵消利息的减税利益。债务的税收节省收益的多少取决于：（）公司所得税税率；（）股税收节省收

39、益的多少取决于：（）公司所得税税率；（）股票收入的个人所得税；（）票收入的个人所得税；（） 利息收入的个人所得税。由于各种利息收入的个人所得税。由于各种税率不同，并且大部分延期交纳，在正常税率条件下，负债的减税率不同，并且大部分延期交纳，在正常税率条件下，负债的减税利益并不能完全抵消。税利益并不能完全抵消。 因此，公司的负债越多，其加权平均资本成本就越低，企业的因此，公司的负债越多，其加权平均资本成本就越低，企业的市场价值就越大。市场价值就越大。KeuEBIT（1-Tc）（）（1-Te）VU =在考虑个人所得税的条件下，若在考虑个人所得税的条件下，若Te代表股票收入的个人所得税和资代表股票收入

40、的个人所得税和资本收入所得税的加权平均税率，则无负债企业的市场价值为：本收入所得税的加权平均税率，则无负债企业的市场价值为： 若若I 表示企业每年支付的利息费用，表示企业每年支付的利息费用，Td 表示适用于利息收入的个表示适用于利息收入的个人所得税，企业资本作为具有永续年金性质的现金流量，则存在债务人所得税，企业资本作为具有永续年金性质的现金流量，则存在债务融资的公司资本分为债务资本和权益资本两部分，通过两种资本的分融资的公司资本分为债务资本和权益资本两部分，通过两种资本的分别折现计算，负债企业的市场价值为：别折现计算，负债企业的市场价值为： VL = - + = Vu + 1 - = Vu

41、+ 1 - D EBIT(1-Tc)(1-Te) I(1-Tc)(1-Te)KeuKdI (1-Td)Kd(1-Tc)(1-Te)1-TdI (1-Td)Kd(1-Tc)(1-Te)1-Td上述模型实际上是上述模型实际上是MM定理的一般表达式，它表明：定理的一般表达式，它表明：（1）若不考虑税收因素，即）若不考虑税收因素，即Tc = Te = Td = 0，则负债公司的市场价值等，则负债公司的市场价值等于无负债公司的市场价值，也就是于无负债公司的市场价值，也就是VL= Vu，这是无税收条件下的这是无税收条件下的MM定定理；理；（2）若忽略个人所得税，即）若忽略个人所得税，即Te = Td =

42、0，则得到，则得到MM的修正定理，即考的修正定理，即考虑税收时：虑税收时： VL = Vu + 1-(1-Tc)D = Vu + TcD ；（3）若股票收入和利息收入所得税率相等，即）若股票收入和利息收入所得税率相等，即Te=Td，则它们对存在债，则它们对存在债权资本的企业的市场价值的影响相互抵消；权资本的企业的市场价值的影响相互抵消；（4）若）若(1-Tc)(1-Te) = 1-Td，则则VL = Vu，这意味着，个人所得税正好抵这意味着，个人所得税正好抵消了企业负债产生的税收节约，在这种情况下，企业资本结构对企业资消了企业负债产生的税收节约，在这种情况下，企业资本结构对企业资本成本和市场价

43、值没有影响。本成本和市场价值没有影响。 和和MM修正定理一致，米勒模型也表明，当公司负债达到修正定理一致，米勒模型也表明，当公司负债达到100%时，时，企业市场价值最大。该模型忽视了债务资本比例与企业经营风险的关系企业市场价值最大。该模型忽视了债务资本比例与企业经营风险的关系以及代理成本对公司收益的影响。此外，也忽略了证券转换的成本。以及代理成本对公司收益的影响。此外，也忽略了证券转换的成本。 五、破产成本与企业市场价值五、破产成本与企业市场价值 1、最佳资本结构。克劳斯和雷泽伯格将公司经营风险纳入企业资本结构、最佳资本结构。克劳斯和雷泽伯格将公司经营风险纳入企业资本结构的研究中，从而创立了平

44、衡理论。尽管公司可以通过增加债务而增加其市场价的研究中，从而创立了平衡理论。尽管公司可以通过增加债务而增加其市场价值，但债务资本比例的增加会给公司带来财务亏空成本，从而使其市场价值下值，但债务资本比例的增加会给公司带来财务亏空成本，从而使其市场价值下降。公司最优资本结构就是平衡税收节省收益与公司财务亏空成本的结果。降。公司最优资本结构就是平衡税收节省收益与公司财务亏空成本的结果。BA财务亏空成本财务亏空成本公司市场价值曲线公司市场价值曲线公司自有资本市场价值公司自有资本市场价值VU财务杠杆（财务杠杆（D/E）市场价值市场价值 2、 财务亏空成本（破产成本）包括直接成本和间接成本，它实际上是由财

45、务亏空成本（破产成本）包括直接成本和间接成本，它实际上是由债务人承担的。债务人承担的。 直接成本是指支付给律师、会计师、评估师、拍卖行等的费用，以及由于直接成本是指支付给律师、会计师、评估师、拍卖行等的费用，以及由于破产清偿时间过长，存货、设备及厂房发生损耗而贬值等。破产清偿时间过长，存货、设备及厂房发生损耗而贬值等。 间接成本是指公司破产时，股票收益为零，债券收益部分下降，公司市场价间接成本是指公司破产时，股票收益为零，债券收益部分下降，公司市场价值也急剧跌落，从而导致破产公司的财产在清理变现时以低于本身价值的价格值也急剧跌落，从而导致破产公司的财产在清理变现时以低于本身价值的价格出售；某些

46、公司的破产重组会破坏原有的管理机制和营销网络，使成本上升，出售；某些公司的破产重组会破坏原有的管理机制和营销网络，使成本上升，销售额下降；企业陷入财务亏空后，很难筹集或必须付出较高的成本，才能筹销售额下降；企业陷入财务亏空后，很难筹集或必须付出较高的成本，才能筹集到资金；客户和供应商等担心自己的款项无法收回，可能会要求企业改变付集到资金；客户和供应商等担心自己的款项无法收回，可能会要求企业改变付款条件、缩短付款期限等，使企业资金更加紧张。款条件、缩短付款期限等，使企业资金更加紧张。 公司经营者为防止破产，尽量少发债券，而选择股票筹资，用股票价值最公司经营者为防止破产，尽量少发债券，而选择股票筹

47、资，用股票价值最大化目标代替公司价值最大化目标。这种次优决策能降低企业的风险系数，同大化目标代替公司价值最大化目标。这种次优决策能降低企业的风险系数，同时也减少了公司市场价值，并且会带来社会净效益损失。时也减少了公司市场价值，并且会带来社会净效益损失。 平衡理论全面考虑了债务资本对企业资本成本和企业经营的影响，清楚地平衡理论全面考虑了债务资本对企业资本成本和企业经营的影响，清楚地揭示了企业资本结构与企业市场价值的关系。揭示了企业资本结构与企业市场价值的关系。 五、实际经济生活中的资本结构五、实际经济生活中的资本结构 对于不同的行业、不同的地区，由于税收和企业经营风险等方面的差异，对于不同的行业

48、、不同的地区，由于税收和企业经营风险等方面的差异，企业的资本结构表现出一定的规律性：企业的资本结构表现出一定的规律性： 1、风险企业发生财务亏空的可能性和破产的预期成本也很大，这将在很、风险企业发生财务亏空的可能性和破产的预期成本也很大，这将在很大程度上抵消税收带来的成本节约，因此，在其他条件不变的情况下，高风险大程度上抵消税收带来的成本节约，因此，在其他条件不变的情况下，高风险企业的负债率应该较低；企业的负债率应该较低； 2、低风险的企业发生财务亏空和破产的概率较小，利用财务杠杆可以有、低风险的企业发生财务亏空和破产的概率较小，利用财务杠杆可以有效地降低资本成本。其次，以有形资产为主的企业，

49、资产（如厂房、设备等）效地降低资本成本。其次，以有形资产为主的企业，资产（如厂房、设备等）专用性较低，企业破产后容易转卖，可以更多地利用财务杠杆。专用性较低，企业破产后容易转卖，可以更多地利用财务杠杆。 3、企业所得税越高，利用财务杠杆的成本节约效果越明显、企业所得税越高，利用财务杠杆的成本节约效果越明显 4、处于高成长阶段的企业，其销售相对稳定，具有良好的发展前景，能够、处于高成长阶段的企业，其销售相对稳定，具有良好的发展前景，能够承担较大的债务负担。承担较大的债务负担。 不同类型的企业有不同特点，不可一概而论。无论如何，企业资本结构安不同类型的企业有不同特点，不可一概而论。无论如何，企业资

50、本结构安排必须限制在企业经营安全的范围内，无损于企业长期稳定经营。排必须限制在企业经营安全的范围内，无损于企业长期稳定经营。 在所有权和经营权分离的条件下，外部资本包括外部股权资本和债务在所有权和经营权分离的条件下，外部资本包括外部股权资本和债务资本。代理成本是由资本的所有者和企业经营者之间的利益冲突引起资本。代理成本是由资本的所有者和企业经营者之间的利益冲突引起的。由于双方处于信息不对称的地位，企业经营者极易为了自身的利的。由于双方处于信息不对称的地位，企业经营者极易为了自身的利益而损害资本所有者的利益，外部资本的益而损害资本所有者的利益，外部资本的“道德风险道德风险”几乎是不可避几乎是不可