2022年中小盘年度策略：盈利韧性驱动中小盘行情调整过后仍是“春天”-20220326-国泰君安-44页.pdf

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1、0盈利韧性驱动中小盘行情，调整过后仍是“春天”2022年03月26日2022年中小盘年度策略1请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会掘金“专精特新”，并关注景气度外溢及政策驱动带来的投资机会“专精特新”是政策倾斜和宽信用下的优选方向，建议关注：1）新能源行业景气度外溢带来的投资机会，如换电主题/电机电控的国产化率提升；2）电网投资加码及供配电智能化带来的产业链机会，如GIL、智能电网开关、巡检机器人等方向；3）部分国产替代方向，如晶振行业。摘要盈利韧性驱动中小盘行情，调整过后仍是“春天”01历史上中小盘跑出超额收益的行情均具备共性特征1）国内GDP增速处于阶段低点，国家有稳增长需

2、求，财政、货币政策发力促进经济复苏，孕育中小盘行情；2）产业轮动驱动大小盘风格切换，中小盘跑赢阶段均呈现当时产业主导下的独特行情；3）盈利表现更为突出是中小盘占优行情的必备条件。经过回调后，本轮中小盘行情仍有望延续过去两轮中小盘行情中期也存在调整，但整体均持续两年以上，结合当前财政政策发力与货币政策营造流动性宽松，我们认为始于2021年的本轮中小盘占优行情在阶段性调整过后仍将持续，且本轮行情以盈利驱动为主，更需自下而上精选主题和个股。当前中小盘股票估值处于历史低位，盈利更具韧性2021全年中小盘股票相较于大盘保持较高的盈利增长。展望2022年，根据Wind一致预测，中证1000/中证500归母

3、净利润同比上涨39.35%/28.69%，虽相比2021年下降明显，但仍高于同期上证50/沪深300/深证100的 7.91%/10.20%/12.80%的预测值。02030405风险提示1）外部环境恶化导致市场风险偏好下降；2）流动性收缩导致中小盘股票估值承压。mNpQmNqRoMoQvNrPtPnPoP9P9RaQpNmMsQtRiNoOmPlOpNrObRoPpRMYsPnQwMoNrN2阶段性调整过后本轮中小盘行情仍有望延续01历史复盘：过去20年有两轮中小盘占优行情02流动性宽松下盈利驱动仍将创造中小盘投资机会03中小盘展望：本轮行情回调过后有望持续04目录CONTENTS2022年

4、主线：掘金“专精特新”，把握景气中小盘05风险提示0633请参阅附注免责声明01阶段性调整过后本轮中小盘行情仍有望延续4请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会01中小市值股票已成为A股主力军阶段性调整过后本轮中小盘行情仍有望延续01中小市值股票已成为A股主力军：2018-2022年，200亿以下中小盘股占整体A股的比重均超80%，截至2022年3月21日，A股市场200亿以下的公司达到3970家，占比达83%，中小市值股票已成为A股的掘金池。注册制后市场快速扩容，中小市值股票成为上市主力：从当年IPO新股上市后一个月市值情况看，2018-2022年，200亿以下的新股占比从71.

5、43%提升至88.68%，近九成上市一个月市值低于200亿元，增量个股多数集中于中小市值区间。无论是A股存量还是增量个股，200亿以下中小市值股票均占据超八成的较大比重。市值区间数量占比市值区间数量占比1000亿以上1443.03%200亿以上78416.49%500-1000亿1382.90%300-500亿2224.67%200-300亿2805.89%100-200亿70214.77%200亿以下397083.51%50-100亿112723.71%50亿以下214145.04%合计4754100%合计4754100%数据来源：国泰君安证券研究，Wind。注：IPO新股市值取上市后一个月

6、市值；全部A股市值按照当年年底市值计算，其中2022年按照2022.3.8收盘市值计算。2018-2022年当年IPO新股和全部A股市值200亿以下的占比超八成中小盘股票在数量和占比上都已成为A股主力军71.43%80.79%86.96%88.74%88.68%89.40%85.63%82.40%80.20%83.13%70%75%80%85%90%95%2018年2019年2020年2021年2022年IPO新股市值200亿以下占比全部A股市值200亿以下占比wind全A指数5请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会012021年中小盘指数明显跑赢大盘指数阶段性调整过后本轮中小盘

7、行情仍有望延续022021年中小盘指数明显跑赢大盘指数2021年2月至12月末以中证500/中证1000为主的小盘股指数区间涨幅分别为16.0%、27.1%，同期以上证50、沪深300以及深证100为主的大盘股指数跌幅分别为11.8%、7.7%、5.5%。区间内中证1000相对沪深300超额收益达34.8%，2021年中小盘股票相较于大盘股票跑出了明显的超额收益。近20年历史上出现过两轮中小盘明显占优行情，盈利和估值交替驱动行情延续2008年-2010年，以及2013年-2015年出现两轮中小盘指数大幅跑赢大盘指数：第一轮行情2008.11-2010.11持续了25个月，区间中小盘超额收益为1

8、78.1%，特征是先涨估值再涨盈利；第二轮行情2013.03-2015.05持续了27个月，区间中小盘超额收益为160.3%，特征是先涨盈利再涨估值。数据来源：国泰君安证券研究，Wind。近20年历史上出现过两轮大级别的中小盘指数大幅跑赢大盘指数的行情时间小盘股指数区间涨跌幅大盘股指数区间涨跌幅持续时间(月)区间超额收益2008.11.01-2010.11.30中证500227.2%上证5049.1%25178.1%2013.03.01-2015.05.31中证1000241.4%沪深30081.1%27160.3%2021.02.01-2021.12.31中证100027.1%沪深300-7

9、.7%1134.8%6请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会01回顾历史上中小盘占优行情的三个特征阶段性调整过后本轮中小盘行情仍有望延续03宏观环境上，GDP增速处于阶段低点，国家有稳增长的需求，财政政策与货币政策发力促进经济复苏，孕育中小盘行情。此时流动性环境相对宽松，有利于中小企业加杠杆和拔估值，中小盘风格占优。产业轮动驱动大小盘风格切换，中小盘跑赢大盘的阶段均呈现当时产业主导下的独特行情，产业主导下的经济转型是推动中小盘行情持续占优的重要支撑。盈利表现更为突出是中小盘占优行情的必备条件，更大的业绩弹性和更优的业绩预期是中小盘占优的关键催化。特征1特征2特征37请参阅附注免责

10、声明国泰君安证券2022春季策略研讨会阶段性调整过后本轮中小盘行情仍有望延续过去两轮中小盘行情中期均经历了阶段性调整，但整体跑赢行情均持续两年以上结合当前财政政策发力与货币政策营造流动性宽松，同时中小盘业绩预期更为乐观，我们认为虽2022年一季度中小盘超额收益出现收敛，但本轮中小盘占优行情在阶段性调整过后仍将持续。阶段性调整过后盈利而非估值仍将是推动行情的主要因素中小盘占优的第一轮行情2008-2010年呈现的特征是先涨估值再涨盈利，第二轮行情2013-2015年是先涨盈利再涨估值。我们认为2021年初开始的本轮行情以盈利驱动为主，2022年初政策放松背景下金融数据不及预期逐步升温，“类流动性

11、陷阱”担忧加大，我们认为阶段性调整过后盈利而非估值仍将是推动行情的主要因素。“专精特新”企业中具有成长延续性、较好利润兑现的企业是优选2022年盈利驱动的前提下，优选个股仍是主流，考虑到信贷融资支持等政策利好方面，我们认为“专精特新”企业中具有成长延续性、较好利润兑现的企业是优选。04调整过后，本轮中小盘行情有望持续88请参阅附注免责声明02历史复盘：过去20年有两轮中小盘占优行情9请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会01历史上两轮中小盘行情整体均持续两年以上历史复盘：过去20年有两轮中小盘占优行情01数据来源：国泰君安证券研究，Wind。0123456789101112131

12、4上证50沪深300中证1000中证500深证100收盘价2004/12/31=1第一轮：第一轮：时间 2008.11-2010.11中证500区间收益率227.2%上证50区间收益率49.1%第二轮：第二轮：时间 2013.03-2015.05中证1000区间收益率241.4%沪深300区间收益率81.1%第三轮：第三轮：时间 2021.02-2021.12中证1000区间收益率27.1%沪深300区间收益率-7.7%2021年之前的两轮中小盘占优行情虽出现中期阶段性调整，但整体均持续两年以上 两段中小盘股跑赢大盘股时期分别是2008年11月-2010年11月和2013年3月-2015年5月

13、。此两轮中小盘行情虽在中期阶段都出现中小盘指数相对收益的收敛，但调整过后中小盘行情仍持续了半年左右。10请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会2009.11-2010.11中证500盈利大幅上涨01超额行情源于产业背景下估值与盈利的双重驱动历史复盘：过去20年有两轮中小盘占优行情02数据来源：国泰君安证券研究，Wind。注：中证1000指数2014年10月之前无PE（TTM）及EPS（TTM）取值，故此处使用中证500指数作为中小盘指数代表，沪深300指数和上证50指数作为大盘股指数代表。第一轮行情：先涨估值后涨盈利，地产、基建等行业支撑 2008.11-2010.11：本轮中小

14、盘占优行情先估值推动，后盈利推动：第一阶段2008年11月-2009 年11月，主要由估值推动，中证500PE(TTM) 涨 幅 达 386.60% ， 远 超 沪 深 300 与 上 证 50 。第二阶段2009年11月-2010年11月，主要由盈利推动，中证500EPS（TTM）上涨122.31%，大幅领先沪深300与上证50。 前期经济困境，大盘股经营业绩抗风险能力更强，中小盘股受挫更大，但在“四万亿”刺激之下，市场风险偏好明显提升，中小盘估值迅速拔高；后期经济形势好转，中小盘股展现出更大业绩弹性，盈利成为推动估值的核心因素。2008.11-2009.11（估值驱动阶段）2009.11-

15、2010.11（盈利驱动阶段）指数涨跌幅PE（TTM）涨跌幅EPS（TTM）涨跌幅指数涨跌幅PE（TTM）涨跌幅EPS（TTM）涨跌幅中证500156.90%386.60%-48.74%29.20%-43.87%122.31%沪深300105.18%116.00%-18.75%-7.54%-44.00%34.82%上证5085.94%79.51%-10.17%-19.57%-44.92%27.00%0102030405060708090100中证500:PE(TTM)沪深300:PE(TTM)上证50:PE(TTM)00.050.10.150.20.250.30.3500.10.20.30.4

16、0.50.6沪深300:EPS(TTM)上证50:EPS(TTM)中证500:EPS(TTM)-右轴2008.11-2009.11中证500估值大幅上涨第一轮中小盘占优行情依次由估值和盈利驱动11请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会地产、基建、大宗商品等周期性行业的恢复与增长支撑该轮中小盘行情：宏观经济危机后，“四万亿”投资计划提振房地产行业，地产、基建投资维持长达近两年的高速增长，期间最高增速分别达到50.78%、38.20%。同时外需增加，出口改善。国内产能供给与出口需求共同拉动钢铁、煤炭等大宗商品价格触底反弹并持续上涨，相关企业盈利显著提升。受流动性收紧影响，该轮中小盘行

17、情在2009年6月-9月以及2010年4月-6月经历了两次阶段性回调：2009年下半年国内经济过热，央行货币政策收紧，中小盘指数阶段性跑输大盘指数。后通胀水平下降市场回温，中小盘行情得以延续。而2010年央行相继在1月、2月、5月上调存款准备金率，此外新“国四条”等陆续出台遏制房价上涨，A股整体大幅回调。中小盘在流动性骤然收紧叠加前期估值大幅拔高背景下回调幅度超过大盘股，但这一趋势随着其盈利兑现迅速反转，在2010年下半年延续前期占优趋势。01超额行情源于产业背景下估值与盈利的双重驱动历史复盘：过去20年有两轮中小盘占优行情02数据来源：国泰君安证券研究，Wind。危机结束后大宗商品价格开启上

18、行周期本轮行情中房地产、基建投资持续高速增长-100102030405060房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比（%）0100200300400500600700020406080100120140160180中国大宗商品价格指数:总指数CRB现货指数:综合:月（右轴）12请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会01超额行情源于产业背景下估值与盈利的双重驱动历史复盘：过去20年有两轮中小盘占优行情02数据来源：国泰君安证券研究，Wind。注：中证1000指数2014年10月之前无PE（TTM）及EPS（TTM）取值，故此处使用中证500指数作

19、为中小盘指数代表，沪深300指数和上证50指数作为大盘股指数代表。第二轮行情：先涨盈利后涨估值，TMT行业大幅跑赢 2013.03-2015.05：本轮中小盘占优行情先盈利推动，后估值推动：第 一阶段 2013 年3 月 -2014 年7 月，主 要由盈 利推动 ，中 证500EPS(TTM) 涨 幅 为 36.95% ， 高 于 沪 深 300 与 上 证 50 ；第二阶段2014年7月-2015年5月，主要由估值推动，中证500PE（TTM）上涨163.25%，大幅领先沪深300与上证50。 第一阶段受益宏观经济环境改善和产业转型催化，中证500相对盈利上行；第二阶段投资者对于央行释放的宽

20、松信号反馈积极，个股估值大幅上涨，市场整体风险偏好提升，中小市值股票估值涨幅空间更大。第二轮中小盘占优行情先由盈利驱动，后由估值驱动2013.3-2014.7中证500盈利大幅上涨2014.7-2015.5中证500估值大幅上涨2013.3-2014.7（盈利驱动阶段）2014.7-2015.5（估值驱动阶段）指数涨跌幅PE（TTM）涨跌幅EPS（TTM）涨跌幅指数涨跌幅PE（TTM）涨跌幅EPS（TTM）涨跌幅中证5009.76%-15.54%36.95%148.89%163.25%-15.70%沪深300-18.37%-26.16%15.85%122.19%102.89%-2.48%上证5

21、0-23.24%-10.71%15.65%108.47%98.43%-3.69%0.20.250.30.350.50.550.60.650.70.750.80.85沪深300:EPS(TTM)上证50:EPS(TTM)中证500:EPS(TTM)-右轴0102030405060708090中证500:PE(TTM)沪深300:PE(TTM)上证50:PE(TTM)13请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会产业周期与产业政策利好驱动以中小市值为主的TMT行业跑赢，催化该轮中小盘行情：第二轮中小盘行情涨幅最高的500家企业中，计算机行业92家，传媒行业45家，通信行业16家，合计占比

22、超30%。TMT行业占优受产业趋势和产业政策支持因素驱动。资本市场密集改革带来的板块投资机会使得该轮中小盘行情在2014年10月-12月阶段性回调，但短暂回调后2015年初市场热度重回中小盘风格：2014年资本市场多方面改革力度超预期，如国企改革拉开序幕、IPO时隔一年重启、沪港通交易开启等。此外2014年末超预期的央行降息带动金融、地产、沪港通等板块投资热度提升，大盘股阶段性跑赢。2015年初，随两融监管趋严、互联网相关行业产业政策持续利好，以TMT行业为代表的中小盘股再度成为市场热点。01超额行情源于产业背景下估值与盈利的双重驱动历史复盘：过去20年有两轮中小盘占优行情02数据来源：国泰君

23、安证券研究，Wind。注：流通市值统计区间为2013.3.1-2015.5.31；涨跌幅统计区间为2013.3.1-2015.5.31。涨幅前500家企业中TMT行业占比超30%计算机、传媒、通信行业中小市值企业占比高8331214127121110680390102030405060708090100110120计算机传媒通信200亿以上100-200亿50-100亿50亿以下（只）9250453938372222171614120102030405060708090100（只）1414请参阅附注免责声明03流动性宽松下盈利驱动仍将创造中小盘投资机会15请参阅附注免责声明国泰君安证券2022

24、春季策略研讨会01历史环境：经济下行流动性宽松，盈利驱动中小盘机遇流动性宽松下盈利驱动仍将创造中小盘投资机会01共性一：中小盘占优行情往往发端于经济复苏，主导于复苏后半程增长乏力阶段 中小盘占优行情通常以经济复苏或企稳作为诱发信号，行情开启或相对经济复苏开端有所滞后。 经济复苏后半程的增长疲软阶段是中小盘风格的主场，业绩基数小、灵活度高的中小企业具有更强的盈利弹性。 2022年经济仍处于疫情后相对乏力的复苏后半程，阶段性调整过后中小盘仍将凭借更优的业绩弹性延续占优行情。数据来源：国泰君安证券研究，Wind。485052545658606264012345678910111213GDP:不变价:

25、当季同比PMI:生产:季（右轴）（%）（%）-10000100020003000400050006000700080009000收盘价 中证500-沪深300收盘价 中证1000-沪深3002008.11中小盘行情开始中小盘行情开始2009.03经济开始复苏经济开始复苏2010.03经济增速放缓经济增速放缓2010.11中小盘行情结束中小盘行情结束2012.12经济开始企稳经济开始企稳2013.03中小盘行情开始中小盘行情开始2013.12经济增速放缓经济增速放缓2015.05中小盘行情结束中小盘行情结束2020.06经济开始复苏经济开始复苏2021.02中小盘行情开始中小盘行情开始2021.

26、09经济增速放缓经济增速放缓16请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会01流动性宽松下盈利驱动仍将创造中小盘投资机会01共性二：宽松的货币政策或更有利于中小盘 市场流动性宽松催化中小盘行情，且存在一定的超前效应。2008-2010 年，M2-GDP自2007年四季度起超前快速增长，中小盘行情约滞后一年，随着危机事件结束，M2出现爆发式增长，宽松宏观环境推动中小盘占优行情上扬。2013-2015 年， M2-GDP自2012年起结束约两年的下降态势转为逐步增长，超前营造宽松市场环境催化第二轮中小盘占优行情。数据来源：国泰君安证券研究，Wind。历史环境：经济下行流动性宽松，盈利驱动

27、中小盘机遇-5051015202530M2-GDP（右轴）GDP:不变价:当季同比M2:同比（%）（%）01234567891011121314上证50沪深300中证1000中证500深证100收盘价2004/12/31=12007年四季度开始市场流动性趋年四季度开始市场流动性趋于宽松于宽松2008.11中小盘行情开始中小盘行情开始2008.12开始开始M2出现爆发式增长，出现爆发式增长，进一步催化中小盘行情进一步催化中小盘行情2012年开始市场流动性趋于宽松年开始市场流动性趋于宽松2013.03中小盘行情开始中小盘行情开始2020年开始市场流动性趋年开始市场流动性趋于宽松于宽松2021.02

28、中小盘行情开始中小盘行情开始17请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会01流动性宽松下盈利驱动仍将创造中小盘投资机会01数据来源：国泰君安证券研究，Wind。国债利率在2008-2011年先跌后涨，在2013-2015年先涨后跌M2和社融在2008-2011年先涨后跌，在2013-2015年先跌后涨-50%0%50%100%150%200%5.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00M2:同比社会融资规模：累计同比0.001.002.003.004.005.006.00中债国债到期收益率:10年:月中债国债到期收益率:1年:月2008.11-2010.11

29、：宏观经济遇危机事件，市场流动性宽松，中小盘股政策刺激下业绩爆发：2008年全球金融危机爆发，中国经济增长快速回落，低基数效应带来中小盘股业绩阶段性占优。2008年三季度央行共进行5次降息3次降准，财政政策上提高赤字规模，政策层面整体宽松。2008年11月，国常会确定当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，到2010年底投资四万亿元。政策刺激M2同比于2008年末大幅上涨，市场流动性宽松。历史环境：经济下行流动性宽松，盈利驱动中小盘机遇18请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会贷款利率在2008-2010年先降后升，在2013-2015年后半段下调存款准备金率在2008-20

30、10年先降后升，在2013-2015年后半段下调2013.3-2015.5：宏观经济低速下行，宽松货币政策引导市场宽松，中小盘股牛市中迎机遇：该轮行情国内经济下行，2013年GDP增速跌破8%、基建投资等关键指标有所下降。在2013年两次钱荒以及美联储退出QE事件的冲击下，为缓解经济压力，货币政策宽松，2014年央行进行2次定向降准、1次降息，2015年央行5次降准降息，周期内宏观经济处于弱势，市场流动性宽松。01流动性宽松下盈利驱动仍将创造中小盘投资机会01数据来源：国泰君安证券研究，Wind。7.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.00人民币存款准

31、备金率:大型存款类金融机构(变动日期)人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(变动日期)2.602.702.802.903.003.103.203.303.403.504.004.505.005.506.006.507.007.508.00中长期贷款利率:1至3年(含)(月)贷款市场报价利率(LPR):1年:月中期借贷便利(MLF):利率:1年历史环境：经济下行流动性宽松，盈利驱动中小盘机遇19请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会历史上两轮中小盘占优行情具备不同特征复盘大小盘行情轮动周期后，结合宏观经济下行流动性释放、盈利估值双驱动，我们认为两轮行情分属两种不同类别：第一轮

32、2008.11-2010.11：危机事件导致宏观经济短期大幅受挫，政策营造宽松市场流动性，中小盘股虽在危机中经营情况受较大影响，但市场风险偏好上行带动估值上涨，进而催化中小盘行情。后期随经济恢复，中小盘股业绩弹性增大，盈利接替估值成为新行情助推剂。第二轮 2013.3-2015.5：宏观经济低迷，代表成长方向的小盘股仍存在业绩改善弹性，且有新兴产业政策化，从而中小盘盈利表现突出，行情较为占优。此后，流动性宽松叠加盈利向好共同推动中小盘估值拔高。稳增长的流动性宽松环境造就历史上两次中小盘跑出超额行情大小盘风格切换背后的逻辑： 经济面临下行压力，国家为稳增长一方面财政政策推动产业结构发力，另一方面

33、货币政策创造宽松的市场环境释放流动性，稳增长的流动性宽松环境有利于中小市值企业加杠杆和拔估值，造就中小盘跑出超额行情。盈利预期的占优是中小盘行情的关键催化 估值驱动主要受市场流动性影响，因此更易随货币政策的走向出现波动。 盈利驱动则由经济复苏背景下中小盘业绩基数小，或面对产业结构调整时转变灵活带来的业绩高弹性所催生，盈利面的占优能在市场流动性不足或风险偏好不高时为中小盘行情注入不竭动力。01流动性宽松叠加盈利驱动将催化中小盘行情流动性宽松下盈利驱动仍将创造中小盘投资机会022020请参阅附注免责声明04中小盘展望：本轮行情回调过后有望持续21请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会

34、01本轮中小盘占优行情始于2021年初，2022年初有所回调中小盘展望：本轮行情回调过后有望持续012021年2月起中小盘指数与大盘股指走势出现分化，6月开始中小盘指数跑出明显的超额收益：截至2021年12月31日，中证500、中证1000分别上涨15.97%、27.06%，相反上证50、沪深300以及深证100均呈现下跌行情，跌幅为11.82%、7.69%以及5.45%。2022年一季度A股整体回调，中小盘指数回调幅度较大，阶段性跑输大盘：2022年初开始，国内外负面因素对A股冲击不断，海外地缘冲突等催生大宗商品涨价、国内疫情反复等使得市场风险偏好走低，市场预期悲观，A股整体出现回调。数据来

35、源：国泰君安证券研究，Wind。0.800.850.900.951.001.051.101.151.201.25上证50沪深300中证1000中证500深证100收盘价2021/1/1=12021年年2月起，月起，中小盘中小盘指数指数走走势开始分化势开始分化2021年年6月开始，月开始，中小盘中小盘指数跑出指数跑出明显超额收益明显超额收益2022年初开始，年初开始，中小盘中小盘指数与大指数与大盘股指均大幅盘股指均大幅下跌下跌22请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会01本轮行情具备独特逻辑，以盈利驱动为主中小盘展望：本轮行情回调过后有望持续022021年盈利驱动：业绩修复弹性叠加

36、周期景气 2021年2月起，中小盘指数盈利增速好于大盘指数：2021年中证1000/中证500归母净利同比上涨68.27%/37.97%，同期上证50/沪深300/深证100上涨25.30%/21.32%/15.36%。2021年2月至12月中证500/中证1000EPS(TTM)上涨高于同期大盘指数。 当前市场对于中小盘的业绩预期明显优于大盘股票：2022年中证1000/中证500归母净利润同比上涨39.35%/28.69%，虽相比2021年下降明显，但仍高于同期上证50/沪深300/深证100归母净利润7.91%/10.20%/12.80%的同比上涨幅度。数据来源：国泰君安证券研究，Win

37、d。注：统计区间为2021/2/1-2021/12/31。2021.02-12中小盘EPS(TTM)增幅大于大盘-20-15-10-50510150204060801001201401602021Q12021Q22021Q32021E2022E中证1000中证500沪深300中证1000中证500沪深300（%）（%）归母净利润同比增速：指数区间涨跌幅(右轴)：2021年中小盘股票盈利能力高于大盘指数涨跌幅EPS（TTM）涨跌幅中证50027.06%32.13%中证100015.96%44.68%沪深300-7.69%10.77%深证100-5.44%16.31%上证50-11.82%3.61

38、%中小盘指数EPS（TTM）涨幅高于大盘指数23请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会01本轮行情具备独特逻辑，以盈利驱动为主中小盘展望：本轮行情回调过后有望持续02经济复苏后的小基数效应与周期行业高景气共同拉动中小盘股盈利情况大幅转好 2021年随着全球进入疫情恢复后半程，生产生活逐渐恢复正常，大量企业出现业绩反弹，中小盘股由于业绩基数相对较小，反弹空间更大，整体而言中小盘股票2021年具备较高的盈利增速。 该周期内盈利的上涨也得益于周期性行业大幅崛起:最新的中证500、中证1000成分股中周期股占比均超过20%，受益于本轮PPI涨价，煤炭、石油石化、钢铁、基础化工、有色金属等

39、强周期行业皆呈现出归母净利润同比大幅增长的情况，显著优于其他行业，大幅拉动中小盘盈利增速。数据来源：国泰君安证券研究，Wind。注：计算时剔除盈利极端样本。板块行业中证500中证1000权重归母净利润2022E同比归母净利润2021E同比归母净利润2020同比权重归母净利润2022E同比归母净利润2021E同比归母净利润2020同比周期基础化工4.48%729.11%187.08% -19.71%8.08%22.63% 150.77% 18.70%有色金属4.55%23.27%140.82%46.09%6.13%77.90% 247.18% -36.46%房地产2.83%-199.77% -3

40、7.89%-8.52%1.73%368.79% 41.27% -20.15%建筑装饰1.62%8.85%26.34%6.60%1.92%-137.98% 30.12%40.67%交通运输3.28%35.31%38.22%-7.96%1.68%41.88%34.73%66.43%建筑材料1.97%13.06%53.74%1.16%1.33%-10.67%0.26%29.56%钢铁3.82%68.09%142.87%-4.79%0.94%812.64% 199.47% 24.44%煤炭2.62%7.62%111.15%4.77%0.97%12.03% 158.81%6.52%石油石化1.07%27

41、.85%109.11%-4.69%0.67%96.14% 779.89% -121.16%中证500、中证1000周期板块各行业成分股归母净利润同比大幅上涨，显著高于其他行业24请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会01本轮行情具备独特逻辑，以盈利驱动为主中小盘展望：本轮行情回调过后有望持续02剔除周期股后2022年中小盘盈利增速依旧可观 2022年经济下行期，中小盘因周期股业绩收窄而盈利欠佳：中证1000/中证500在2022年的ROE同比增速为36.51%/21.19%，相比2021年的预期增速66.04%/46.82%有所放缓，主要受累于中小盘周期股业绩下滑。在未来经济下行

42、期，中小盘强周期属性股票业绩或将受到冲击，影响2022年中小盘整体盈利情况。 排除周期股后2022年中小盘盈利增速依旧可观：剔除周期股后2021年中证1000/中证500一致预测ROE同比增速分别为30.55%/5.75%，2022年则达到48.31%/28.75%，均有一定程度的提升。 景气赛道下，部分成长型中小盘个股或更具弹性：2021年部分高景气行业细分领域龙头成本制约和产能制约明显，2022年随着价格传导显现，这部分企业成本回落、扩产加速，2022年业绩增量明显，预计将拉动中小盘盈利水平提升。数据来源：国泰君安证券研究，Wind。中小盘指数ROE成分股只数2020A2021E2022E

43、YOY2021YOY2022中证1000全成分10006.2410.3614.1466.04%36.51%中证1000剔除周期股7656.929.0313.4030.55%48.31%中证500全成分5007.0610.3712.5646.82%21.19%中证500剔除周期股3078.529.0111.595.75%28.75%剔除周期股后中小盘指数2022年ROE增幅大于2021年25请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会01本轮行情具备独特逻辑，以盈利驱动为主中小盘展望：本轮行情回调过后有望持续022022年预计估值驱动不明显，仍以盈利驱动为主 从中证500来看，“低估值分

44、位”不等于“低估值机会”：中证500、中证1000估值处于历史较低分位。拆分成分股和盈利情况：1）中证500、中证1000指数定期更新成分股，移除成分估值高于移入成分股；2）中证500、中证1000成分股盈利大幅上涨拉动估值下行；3）2010年至今的历史分位数受2015年大涨带来的PE值大幅升高影响，长期处于高位。 “硬科技”赛道下中小盘股票或具备估值修复机会，但空间相对有限：具有优质基本面和成长属性的“硬科技”中小市值企业具备估值修复逻辑。然当前对估值的容忍度低于过去两年，尽管存在修复机会但空间相对有限，仍应聚焦企业的盈利释放。数据来源：国泰君安证券研究，Wind。注：历史分位数从2010/

45、1/1开始取。中证500/中证1000PE(TTM)处于历史低位2021年中证500/中证1000PE(TTM)持续走低0246810121416182015202530354045中证500中证1000深证100上证50（右轴）沪深300（右轴）（倍）（倍）5%32%020406080100120中证500中证1000上证50沪深300深证100（%）26请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会012022年稳增长基调下流动性宽松，中小盘再赢机遇中小盘展望：本轮行情回调过后有望持续03国内经济2021年下半年走弱，2022年预计出现下行压力2021年四个季度我国GDP增速分别为1

46、8.3%/7.9%/4.9%/4.0%，自Q2起出现疫情复苏后首轮GDP增速下滑，下半年持续走弱。从工业生产层面看，2021年以来PMI呈明显下行趋势，9月和10月份落入50%以下。整体来看，GDP降速叠加工业生产放缓，预计2022年经济走势乏力。数据来源：国泰君安证券研究，Wind。PMI自2021年起下行趋势明显2021Q2起出现疫情复苏后首轮GDP增速放缓-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00GDP:不变价:当季同比（%）484950515253545556PMI:生产PMI:新订单（%）27请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会2021年下半

47、年MLF投放增加2021年央行多次降准降息012022年稳增长基调下流动性宽松，中小盘再赢机遇中小盘展望：本轮行情回调过后有望持续03宽货币稳信用，2022年宽松基调明确2021年12月15日央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；2021年12月20日贷款市场报价利率（LPR）为1年期3.8%，5年期4.65%，与11月报价相比，1年期报价下调5BP。2021年12月15日，央行继续开展5000亿元中期贷款便利（MLF）操作，操作利率2.95%，缓解近期MLF到期带来的流动性压力。目前市场流动性情况整体偏宽松，后续依旧存在降准降息的预期，叠加地产调控政策，预计2022年宽货币稳信用的相对

48、宽松宏观环境基本不变，本轮中小盘占优行情仍将持续。数据来源：国泰君安证券研究，Wind。3.753.853.954.054.154.25678910111213人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期)人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(变动日期)贷款市场报价利率(LPR):1年（右轴）（%）（%）5000 2000 1000 1500 1000 2000 1000 6000 6000 5000 10000 5000 02,0004,0006,0008,00010,00012,000中期借贷便利(MLF):投放数量:1年（亿元）28请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研

49、讨会012022年调整过后中小盘将延续较好投资机会中小盘展望：本轮行情回调过后有望持续04宏观环境叠加产业逻辑，2022年盈利占优的中小盘行情可期 宏观层面GDP降速叠加工业生产放缓，预计2022年经济仍面临下行压力，与此同时市场流动性情况整体偏宽松，后续仍将保持宽货币稳信用的相对宽松宏观环境，中小盘占优行情有望延续。 产业层面“双碳”政策驱动与新一轮科技周期浪潮下，逐渐进入以能源革命、国产替代、智能化为主导的增量经济方向，新能源、半导体、智能制造等硬科技产业赛道有望保持高景气并进一步打开发展空间，2022年或将延续新兴经济的结构性扩张，市场仍然呈现以新兴成长产业为主导的中小盘风格。 盈利层面

50、2021年的中小盘行情由盈利驱动，根Wind一致预测，2022年剔除周期股后的中小盘盈利增速仍将高于大盘股。参照中小盘占优行情的历史回溯，我们推断单次行情的持续时长在两年左右，基于宏观环境和产业逻辑，我们预期2022年中小盘虽阶段性下跌，但回调过后仍将呈现优于大盘股的行情。2929请参阅附注免责声明052022年主线：掘金“专精特新”，把握景气中小盘30请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会01聚焦“专精特新”板块2022年主线：掘金“专精特新”，把握景气中小盘01政策发力构建“专精特新”中小企业新发展机会“专精特新”概念最早于2011年在工信部的“十二五”中小企业成长规划中提出