基础化工行业投资策略：把握稳增长和新材料方向-20220329-国泰君安-46页.pdf

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1、把握稳增长和新材料方向2022年03月29日基础化工行业投资策略行业评级：增持1请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会投资要点（行业评级：增持）01周期：把握龙头和高弹性的确定性需求端，当前地产疲软叠加疫情影响，但地产预期修复叠加下半年旺季来临，需求或回暖。建议关注需求稳健且供给刚性的子行业，如纯碱、mdi、tdi、工业硅等。公司推荐推荐万华化学、远兴能源、华鲁恒升、合盛硅业、中触媒、蓝晓科技、泛亚微透、联瑞新材、建龙微纳。催化剂宏观经济复苏超预期、海外产能出现不可抗力。风险提示经济复苏不及预期、贸易摩擦。020305新材料：把握国产替代等方向看好新材料产业长期的国产化替代趋势，

2、业绩高增长的确定性及强壁垒综合优势带来高阿尔法，建议关注市场份额有望大幅提升的新材料公司。0405nMsNqRpOoMsMvNqOsOsQrQbRdN9PnPmMoMsQlOmMpMiNtQnN8OnMpRuOmOnPxNpPxP2目录CONTENTS弱化的需求，强化的供给01周期：把握龙头和高弹性的确定性02新材料：把握国产替代等方向03重点公司盈利预测和风险提示0433请参阅附注免责声明01弱化的需求，强化的供给4请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会行情：2022年Q1化工板块于大盘持平01化工指数表现突出：截止22年2月23日，2022年化工（SW）指数下跌14.3%，沪

3、深300下跌13.0%，中证500下跌15.4%，化工（SW）相对沪深300/中证500的超额收益分别为-1.3%/1.1%。我们认为未来化工投资要点在于：1）低估值周期成长龙头的估值修复；2）具备高成长性及强阿尔法的新材料。数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 化工指数与大盘持平60%70%80%90%100%110%120%130%140%150%160%2021-012021-042021-072021-102022-01化工（申万）沪深300中证5005请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会行情：板块整体估值相对偏低012022年Q1，化工行业动态市盈率（PE，TTM）

4、和市净率（PB，LF）呈下降趋势。21年2月开始，受大盘下跌影响，板块动态市盈率（PE，TTM）有所下跌，5月后有所企稳，而后又逐步进入下行区间。长期看，当前估值仍处于历史相对低位，随着对全球经济复苏的乐观预期提升、需求回暖逐步验证、以及叠加碳中和在中长期对供给端的约束作用，预计业绩环比改善下板块整体估值有望继续抬升。数据来源：Wind，国泰君安证券研究图图 行业动态市盈率处于历史行业动态市盈率处于历史10%10%百分位偏下位置百分位偏下位置数据来源：Wind，国泰君安证券研究图图 行业市净率处于历史行业市净率处于历史60%60%百分位偏上位置百分位偏上位置1020304050607080市盈

5、率PE(TTM)012345678市盈率PE(TTM)2.56X6请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会盈利：板块盈利同比大幅提升、环比略降012021年受碳中和叠加全球能源价格上行影响，化工品价格上行导致行业营收及业绩同比大幅提升。据统计，基础化工行业2021年前三季度实现营业收入17254亿元，同比增长38%；实现归母净利润1759亿元，同比增长148%。2021Q1-Q3行业分季度利润分别同比增长239%、151%、100%，Q2、Q3分别环比+36%、-12%，环比有所下降。数据来源：Wind，国泰君安证券研究图图 行业营业收入同比提升行业营业收入同比提升38%38%数据

6、来源：Wind，国泰君安证券研究图图 行业归母净利润同比提升行业归母净利润同比提升148%148%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020004000600080001000012000140001600018000200002015201620172018201920202021Q3营业收入/亿元YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001000120014001600180020002015201620172018201920202021Q3归母净利润/亿元YoY7请参阅附注免责声明国泰君安证券2022

7、春季策略研讨会需求：当前需求偏弱，地产数据不佳012022年以来我国化工行业出口、汽车、服装均实现较高正增长，但出口、服装增速有所回落，地产数据不佳。2021年以来，全球主要经济体经济于疫情冲击后逐步复苏，需求不断增长，我国化工类产品出口交货值始终保持较高增速。内需方面，我国汽车、纺服均有明显同比增长，但当前地产行业表现不佳。数据来源：Wind，国泰君安证券研究图图 纺服出口累计同比增长纺服出口累计同比增长14%14%，零售额增长速度回调至，零售额增长速度回调至5%5%数据来源：Wind，国泰君安证券研究图图 当前汽车产量增速回升至当前汽车产量增速回升至10%10%，地产行业表现不佳，地产行业

8、表现不佳-40%-20%0%20%40%60%010002000300040002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01出口金额:纺织原料及纺织制品:累计值/亿美元-40%-20%0%20%40%60%050001000015000200002016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-05201

9、8-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计值/亿元YoY-50%-30%-10%10%30%50%70%90%050010001500200025003000产量:汽车:累计值/万辆YoY-150%-50%50%150%房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比88请参阅附注免责声明02周期：把握龙头和高弹性的确定性9请参阅附注免责声明国泰君安证券202

10、2春季策略研讨会聚氨酯：高壁垒，稳格局，好赛道02MDI技术壁垒较高，行业寡头格局稳定。MDI普遍工艺路线为液相光气法，包括综合化反应、光气化反应等多道复杂工序，技术难度大，而且氯气与有毒光气需要有效控制，技术壁垒较高。同时，全球仅7家公司掌握MDI生产技术，国内仅万华化学，且在产企业对自身技术的保密措施完备，缺乏成熟工艺包也从源头上阻挡新进入者。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，百川资讯，国泰君安证券研究原油硝酸氢气浓硫酸苯甲醛硝基苯苯胺缩合反应氧气焦碳氯气一氧化碳光气反应煤炭MDA光气粗品MDI精馏分离纯MDI改性MDI聚合MDI图图 MDIMDI生产工序复杂，技术难

11、度大生产工序复杂，技术难度大图图 20212021年全球年全球MDIMDI产能分布产能分布图图 20212021年国内年国内MDIMDI产能分布产能分布万华化学 巴斯夫亨斯迈科思创陶氏日本东曹韩国锦湖万华化学 巴斯夫亨斯迈科思创10请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会聚氨酯：高壁垒，稳格局，好赛道02MDI供给增长有序，无需过度担忧景气度。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来3年全球实际新增产能较为有限，其中22年无明确增量，23年仅万华福建40万吨及巴斯夫9万吨确定性增量，供需有望维持紧平衡（而MDI需求增速一般在6%左右）。结构上看，未来新增产能主要集中

12、在万华等极少数企业，行业集中度和龙头协同性有望进一步提升。此外，海外装置建设时长较长，其装置运行稳定性有所下降。近期，巴斯夫盖思马40万吨装置宣布不可抗力，预计影响3周。数据来源：百川盈孚，卓创资讯，国泰君安证券研究图图 全球全球MDIMDI产能供给增量产能供给增量2024E2024E图图 未来全球未来全球MDIMDI格局变化格局变化数据来源：百川盈孚，国泰君安证券研究万华化学巴斯夫科思创陶氏亨斯曼锦湖三井日本东曹图图 MDIMDI价格及价差处于历史中枢附近（元价格及价差处于历史中枢附近（元/ /吨）吨）数据来源：Wind，国泰君安证券研究05,00010,00015,00020,00025,

13、00030,00035,00040,00045,000MDI价差纯MDI不含税价聚合MDI不含税价企业新增产能（万吨）投产时间地区科思创50预计2024年美国克赛斯贝城5预计2022年西班牙塔拉戈那万华化学60-浙江宁波40预计2023年福建巴斯夫30预计2025年美国盖斯马92023年8月竣工 上海韩国三井202024年前韩国锦湖新疆巨力40-新疆11请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会聚氨酯：高壁垒，稳格局，好赛道02需求稳定增长。MDI下游根据类别有所不同，全球聚合MDI下游主要为建筑及家电，全球纯MDI下游主要为TPU、弹性体及合成革。其中，我国MDI国内表观需求量+出

14、口需求整体呈增长态势，自2017年的214万吨增长至2021年的294万吨，其中2020年受疫情影响有所下降，但整体仍呈增长态势，CAGR4=8.3%。数据来源：百川盈孚，国泰君安证券研究图图 全球聚合全球聚合MDIMDI及纯及纯MDIMDI下游需求结构下游需求结构建筑家电汽车其他TPU弹性体合成革其他图图 我国我国MDIMDI国内需求量国内需求量+ +出口量保持稳定增长出口量保持稳定增长数据来源：百川盈孚，国泰君安证券研究-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030035020172018201920202021产量（万吨）产量YOY1

15、2请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会万华化学：MDI扩产底气来自成本优势02产业链配套和技术构筑成本优势。（1）苯胺配套：万华外购苯生产苯胺，0.65*苯=4314元，0.75*苯胺=9624元（均不含税），则万华苯胺配套优势5310元/吨。（2）公用工程：万华蒸汽成本比其他公司低55元，按1吨MDI消耗10吨蒸汽，则万华单吨成本优势为550元/吨。（3）折旧：外企单吨投资额普遍在2万元或更高，万华单吨投资额在1.3万元左右，按15年折旧，则万华单吨折旧优势为467元/吨。宁波MDI技改规划扩能60万吨，巩固全球霸主地位。本次扩产60万吨，且本次MDI技改投资额仅为9.4亿元

16、，改项目完成后叠加福建基地40万吨产能，公司产能将达到360万吨，市占率进一步提升。表 万华多方面成本优势构筑护城河数据来源：Wind，国泰君安证券研究成本优势（元/吨）苯胺配套公用工程折旧合计万华化学53105504676327图 科思创认为万华是亚太地区聚氨酯成本领导者数据来源：科思创投资者关系PPT13请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会万华化学：石化项目运行稳定02石化业务已具备PDH和大乙烯（一期）两套装置。自2013年涉足石化业务以来，万华化学依照“LPG/烯烃”模式深耕丙烯、乙烯产业集群。2015年8月，PO/AE装置建成投产，石化业务开始创收；2020年11月，

17、100万吨乙烯一期项目投产，产品更为丰富。目前公司已具备100万吨乙烯产能和75万吨丙烯产能，成为国内重要的乙烯、丙烯及衍生物制造商。图 万华大乙烯（一期）项目图 万华PDH项目数据来源：环评报告，国泰君安证券研究数据来源：环评报告，国泰君安证券研究14请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会万华化学：强化新材料业务，打开长期成长空间02新材料有望打开长期成长空间。展望未来，由于巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏等众多化工巨头参与聚氨酯业务，万华聚氨酯业务市占率的提升空间存在可见天花板；而万华石化业务主要提供聚氨酯和新材料业务的产业链原料支持，且当规模做大后，万华将拥有更上游油气资源贸易

18、的议价权，也即石化是发展万华其他业务的基础。由此，从长期的盈利增长点来说，市场空间扩大叠加渗透率提升的逻辑将使得新材料板块对于万华而言拥有持续性的巨大吸引力。此外，公司亦在新能源领域有所布局，公司年产1万吨三元正极材料项目已投产，并布局年产5万吨磷酸铁锂项目。数据来源：公司公告，环评报告，国泰君安证券研究产品一体化所需原料原料来源PBATBDO上游天然气制乙炔项目，甲醇装置和甲醛装置TPU多元醇, 纯MDI等聚氨酯产业链的延伸水性树脂MDI, 丙烯酸酯聚氨酯产业链产品MDI和丙烯酸产业链产品丙烯酸酯SAP丙烯酸上游丙稀的副产品丙烯酸PMMAMMA环氧丙烷项目副产物叔丁醇可以脱水制高纯异丁烯，作

19、为MMA的原料尼龙12丁二烯乙烯项目的副产物PC光气聚氨酯产业链的光气技术ADI、特种胺依托聚氨酯、石化产业链图 新材料业务依托于原有产业链布局的优势15请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会万华化学：资本开支迎来收获期，量增推动业绩提升02项目产品基地预计投产时间新增产能（万吨）聚氨酯MDI福建2022年底40宁波待确定60TDI福州2022年底15软硬泡聚醚宁波2022年18烟台2023年投产85石化PO烟台2022年初刚投产30SM烟台2022年初刚投产65NPG烟台2023年6PVC（一期）福建2023年40PO（POCHP）烟台2023年中40新材料PBAT眉山2021

20、 年底中交6三元正极材料眉山2022 年初中交1NMP眉山2022年-2023年8PC烟台2023年14MMA烟台2022年7双酚A烟台2022年Q348尼龙12烟台2022年H24HDI宁波2022-2023 年5烟台2022-2023 年3HDI加合物宁波2022-2023 年6烟台2022-2023 年2HMDI烟台2022-2023 年1HMDA烟台2022-2023 年1IP烟台2022年5IPN烟台2022年5.5IPDA烟台2022年2.5IPDI烟台2022年3磷酸铁锂眉山2023年5数据来源：公司公告，环评报告，国泰君安证券研究16请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策

21、略研讨会万华化学：强化新材料业务，打开长期成长空间02公司22-23年预计投产的几个重点项目合计产能338万吨，基于过去5年中枢价格下进行测算，其年化收入近350亿，预计贡献业绩超50亿。核心项目产能（万吨）过去5年中枢价（元/吨）年化收入（百万元）年化毛利（百万元）年化业绩（百万元）MDI4018230 7292 54005194TDI1517699 2655 软硬泡聚醚1811062 1991 PO30+4010619 7427 2202SM657080 4602 PVC406637 2655 PC1417699 2478 2342双酚A48122855897顺酐20102722055NM

22、P8160001280合计33838332 9944数据来源：Wind，国泰君安证券研究表：公司重点项目业绩测算17请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会纯碱：新增产能有限，开工高位，供给低弹性022021年，产能处于低增速周期，产能增速较低。2021-2022年纯碱行业新增产能较少：2021年，由于连云港碱业130万吨纯碱产能淘汰，全年产能同比下降，年末总产能约3300万吨；2022年，纯碱行业共计将新增产能20万吨/年，年底预计新增远兴能源400万吨，届时将在23年对供给产生冲击。中长期看，在双碳长期趋势下，除天然碱法外，其他产能新增预计受限。数据来源：Wind，国泰君安证券

23、研究图 纯碱产能无新增（万吨）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201020112012201320142015201620172018201920202021产能产能同比企业变化产能（万吨）工艺路线预计投产/淘汰时间金昌化工20联碱法2021年6月晶昊盐业20联碱法2021年6月河南骏化20联碱法2021年6月新都化工50-2021年12月连云港碱业-130氨碱法2021年12月安徽红四方20联碱法2022年6月江苏德邦60-2022年12月远兴能源340天然碱法2022年12月图 近两年纯碱产能变化数据来源：卓创

24、资讯，国泰君安证券研究18请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会纯碱：新增产能有限，开工高位，供给低弹性022022年，开工率向上弹性有限。从行业开工率来看，行业开工率自2006年93%的高点开始下滑，但随着产能增速的放缓，需求的稳步提升，行业开工率自2013年开始逐年提升，已上升至2017年的88%。2018年行业开工率受到环保等因素的影响，开工率下滑至83.5%。2020年，由于疫情的影响需求萎靡，纯碱价格进一步降低，2020年行业开工率降至82.5%。2021年开工率亦回升至88.3%，当前产能开工率弹性有限。数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 纯碱开工率高企70.0%

25、75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%11.27%9.40%7.20%4.70%4.70%4.07%4.07%3.76%3.76%3.76%43.63%金山化工海化集团唐山三友山东海天昆仑碱业安棚碱矿实联化工和邦生物盐湖镁业青海发投其他图 纯碱产能相对分散19请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会纯碱：浮法玻璃边际向好，光伏玻璃大量投产带动产业链向上02纯碱的下游主要应用于玻璃，玻璃占总需求的63%，其中浮法玻璃相关的占40、光伏玻璃占6%。（1）盈利驱动下浮法玻璃产量提升，带动纯碱需求向好。伏法玻璃高景气，产量稳步提升。21年全年，平板玻璃产量10.17

26、万重量箱，同比增长7.5%。在玻璃价格高景气背景下，22年浮法玻璃产量有望保持稳定。（2）光伏玻璃产能扩张限制打开，众多企业宣布扩产。根据统计，22年全国有望新增光伏玻璃产能60580t/d 。数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究图 纯碱下游以浮法玻璃及光伏玻璃为主图 平板玻璃产量保持稳定（万重量箱）40%12%6%5%5%3%29%浮法玻璃玻璃包装容器光伏玻璃泡花碱日用玻璃制品小苏打其他-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002010-012011-012012-012013-0120

27、14-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01产量:平板玻璃:当月值YOY数据来源：Wind，国泰君安证券研究20请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会纯碱：业内企业预计受益于纯碱景气度提升02业内企业预计受益于纯碱景气度提升。国内知名纯碱企业包括有山东海化、远兴能源、和邦生物，其产能分别为280万吨、180万吨、128万吨。根据我们测算，纯碱价格每上涨100元，公司产能对应EPS增厚分别为0.21、0.03、0.01元。数据来源：Wind，国泰君安证券研究表 纯碱企业弹性测算山东海化远兴能源和邦生物000822.SZ

28、000683.SZ603077.SH产能（万吨）280.00 180.00 128.00 所得税率25%25%15%价格每上涨100元的税后利润增厚（元/吨）666675产能对应公司归母净利润增厚（亿元）1.91.21.0公司股本（亿股）8.95 36.73 88.31 产能对应EPS增厚0.21 0.03 0.01 21请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会煤化工：全球能源价格普涨，煤化工竞争力凸显02全球能源价格上涨。自新冠肺炎疫情爆发以来，全球能源供求关系遭遇较大冲击，价格呈现出从大幅下降到大幅上涨的“过山车式”发展。截至2月，原油价格不断攀升突破110美元/桶大关，较年初

29、上涨54%。欧洲，美国等地区天然气价格也纷纷上涨，中东天然气价格更是高达85美元/百万英热，较年初上涨72%，较17-21年均值上涨363%。供需错配导致价格攀升。新冠疫情常态化时期，经济逐渐复苏，但由于能源供应存在滞后效应，从而导致能源供应不足与短期供需错位，因此能源价格开始逐步回升。数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 近一年WTI原油价格持续攀升走势图 近一年欧洲天然气价格持续攀升走势数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究-50050100150WTI原油（美元/桶）0102030402015-012015-082016-032016-102017-0

30、52017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-01欧洲天然气（美元/百万英热单位）020406080100中东天然气（美元/百万英热单位）图 近一年中东天然气价格持续攀升走势22请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会煤化工：全球能源价格普涨，煤化工竞争力凸显02煤气比迎来历史新低。自20年6月起，煤气比总体呈现下降走势，21年12月该值已降到34，相较于20年的6月顶峰值，已下降了89%，因此我国煤产品呈现较强竞争力。数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：巴斯夫官网图 海外能源价格推动化工品生产成本上涨图 近

31、一年煤气比持续走低趋势0501001502002503003502006-012007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-012006-2022煤气价格比（欧洲）煤气价格比（欧洲）01000200030004000500060002015-1-12015-7-12016-1-12016-7-12017-1-12017-7-12018-1-12018-7-12019-1-12019-7-12020-1-12020-7-12021-1-12021-7-12022-1-1尿素价格煤

32、制成本气头成本（欧洲）气头成本（中东）气头成本（美国）数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 煤制尿素成本优势超1500元/吨23请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会华鲁恒升：一体化+平台化，成本优势突出02公司坚持相关多元化发展，已形成“一头多线”布局，产品矩阵丰富，整体布局既有一体化又有平台化，保障盈利的多元性，增强业绩的稳定性。一体化指的是纵向一体化的发展，体现在公司既有上游造气工艺生产氨醇原材料，又有进一步精加工的终端产品。平台化指的是公司基于低成本氨醇平台进行的多个下游相关多元化，还有已形成一定规模的苯+氢平台。采用柔性生产模式，实现最大化盈利。具体包括有（1）氨醇的

33、柔性联产；（2）DMF和醋酸的柔性联产；（3）己二酸和己内酰胺的柔性联产；（4）乙二醇、草酸、DMC的柔性联产。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究图 华鲁恒升形成“一头多线”产品矩阵24请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会华鲁恒升：进军新能源材料02通过技改，公司于21年10月新增30万吨/年的碳酸二甲酯装置，这也意味着公司正式大力进军DMC领域，并有望享受新能源行业快速发展的浪潮，实现业绩的加速增长。假设公司DMC产能实现满产满销，其中一半为工业级，一半为电池级。在中性条件下，公司DMC业务预实现净利润9.35亿元。在保守条件下，公司DMC预计实现净利润5.08亿元。此外，

34、公司于11月初披露高端溶剂项目环评，该项目拟建设60万吨/年碳酸二甲酯装置、30万吨/年碳酸甲乙脂装置，建成投产后，年产碳酸二甲酯30万吨、碳酸甲乙脂30万吨，年副产碳酸二乙酯5万吨。吨收入（元/吨）吨成本（元/吨）吨毛利（元/吨）吨净利（元/吨） 销量（万吨）业绩（百万元）工业级6009.98 4092.92 1917.06 1374.08 15206.11 电池级7009.98 4292.92 2717.06 2011.58 15301.74 合计30507.85 表表 保守条件下公司保守条件下公司3030万吨万吨DMCDMC对应业绩达对应业绩达5.085.08亿元亿元数据来源：Wind、

35、国泰君安证券研究表表 华鲁恒升电解质溶剂产能布局华鲁恒升电解质溶剂产能布局项目产能（万吨/年）备注乙二醇车间碳酸改造项目30（DMC）已完成高端溶剂材料30（DMC）环评30（EMC）环评合计90数据来源：公司公告、国泰君安证券研究25请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会华鲁恒升：双基地百亿投资，有望再造一个华鲁02十四五规划探索中，荆州基地+德州基地双百亿投资有望打开长期成长空间。华鲁恒升将按照“本地高端化、异地谋新篇”发展战略，确保“十四五”内成为国内一流、行业领先的现代化工企业。一方面德州基地拟未来三年再投100亿元，另一方面荆州基地进展顺利。图 公司德州基地投资125亿

36、数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究产品产品产能产能投资额投资额己内酰胺3050亿尼龙620BDO18 44亿NMP5 PBAT12PA66831亿AA15合计108125亿图 公司荆州基地一期项目测算产品不含税价格（元/吨）吨成本（元/吨）吨净利（元/吨）产能（万吨）年化利润（百万元）尿素25581735 569 100569 DMF143365248 6994 151049 混甲胺114693936 5818 15873 醋酸42042460 1268 1001268 合计3758 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究051015202520162017

37、201820192020ROIC(%)图 公司近五年平均ROIC为13.14%26请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会华鲁恒升：中长期中性条件下业绩中枢达65亿元02保守测算：三年后公司保守条件下满产满销下业绩水平约33亿元。在保守条件下，我们就以2020年上半年各产品售价为标准对三年后公司资产进行测算，得到公司德州基地业绩水平为30亿元，荆州基地业绩水平为3亿元，合计公司业绩水平为33亿元。中性测算：三年后公司中性条件下满产满销下业绩水平达65亿元。我们根据2017-2020年各产品售价对三年后公司资产进行测算，取四年平均值为中性条件，测算得到公司德州基地业绩水平为55亿元，

38、荆州基地业绩水平为10亿元，合计公司业绩水平为65亿元。乐观测算：三年后公司乐观条件下满产满销下业绩水平高达115亿元。在乐观条件下，我们就以2021年上半年各产品售价对三年后公司资产进行测算，得到公司德州基地业绩水平为70亿元，荆州基地业绩水平为45亿元，合计公司业绩水平为115亿元。图图 华鲁恒升中性条件下盈利中枢为华鲁恒升中性条件下盈利中枢为6565亿元亿元资料来源：Wind，国泰君安证券研究01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000德州基地荆州基地27请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会工业硅：国内产能占比较

39、高，新增产能看中国02全球工业硅产能大部分位于中国。根据SAGSI，2020年全球工业硅产能623万吨，中国产能482万吨，占比为77.4%。2020 年全球总产量为 303 万吨，其中中国达 210 万吨，占比近 70%；此外， 纵向来看，我国工业硅供给占全球比重也持续提升。新增产能看中国。海外新增产能有限，且面临一定程度的减产，供给增量主要来源于国内。数据来源：SAGSI，国泰君安证券研究图 2020年中国工业硅产能占比为77.4%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究图图 中国工业硅规划产能较多（万吨）中国工业硅规划产能较多（万吨）图 中国工业硅产量占比不断提高（万吨）中国美国加拿大巴西挪

40、威65%66%67%68%69%70%05010015020025030035040020142015201620172018201920202021中国全球占比工业硅新增产能(万吨)20222023及以后备注新特能源公司20特变电工子公司，二期配套20万吨工业硅东方希望2025万吨/年多晶硅配套项目山东世纪通泰焦化12两期：6+6，建设周期两年通威股份50暂无公告合盛硅业（云南）402022年中投产合盛硅业（新疆）402022年中投产新疆天池能源100两期：50+50，环评阶段东岳集团1310投资10亿元，两期工程新安股份515两期5+5，一期22年下半年投产大全能源30根据市场需求情况推进

41、数据来源：SAGSI，国泰君安证券研究28请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会工业硅：海外能源价高，国内工业硅成本优势明显电力成本优势明显。工业硅属于高耗能行业，吨电耗达到12000kwh。以2021年度欧洲能源交易所电价及美国EIA的平均电价，以及国内合盛硅业自备及外购电力成本做比较。经我们测算，合盛硅业电力成本具有明显优势。硅煤优势逐渐显现。工业硅生产过程中，硅煤单耗为1.85t/t。根据最新数据显示，海外煤炭价格持续攀升，与我国煤炭价格的差距拉大，最新价差已达300-550元/吨，意味着相同消耗1吨煤炭的化工品我国在原料端的优势提升了300-550元/吨，若原料+燃料消耗

42、的煤炭达到2-3吨，则产品竞争优势愈发明显。数据来源：Ferroglobe官网，项目环评，国泰君安证券研究图 海外工业硅成本处于绝对劣势图图 国内硅煤成本优势明显（元国内硅煤成本优势明显（元/吨）吨）图 合盛硅业相对美国欧洲电力成本明显数据来源：EIA，EEX，Wind，项目环评，国泰君安证券研究数据来源：Wind，项目环评，国泰君安证券研究0100020003000400050006000700080009000合盛硅业欧洲美国电力成本（元/吨）0100020003000400050006000英国欧洲南非中国0229请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会工业硅：下游需求结构重

43、构，享受光伏成长赛道数据来源：CPIA，国泰君安证券研究表 光伏需求可谓是爆发式增长图图 国内工业硅下游需求结构有望重构（单位：万吨）国内工业硅下游需求结构有望重构（单位：万吨）单位：GW保守单耗多晶硅（折）g/w对应多晶硅消耗（万吨）对应工业硅消耗（万吨）2017102.03.3434.1140.92018106.03.3435.4542.52019115.03.3438.4646.12020130.03.3443.4752.220211663.3449.0058.82022E1803.3460.1972.22023E2103.3470.2284.32024E2403.3480.2696.3

44、2025E2703.3490.29108.3单位：GW乐观单耗多晶硅（折）g/w对应多晶硅消耗（万吨）对应工业硅消耗（万吨）2017102.03.3434.140.92018106.03.3435.442.52019115.03.3438.546.12020130.03.3443.552.220211663.3449.0058.82022E2253.3475.290.32023E2703.3490.3108.32024E3003.34100.3120.42025E3303.34110.4132.4数据来源：硅业分会，国泰君安证券研究0501001502002012201320142015201

45、620172018201920202021铝合金消费量有机硅消费量工业硅下游需求结构面临重构，享受光伏成长赛道：根据CPIA数据，以单W组件耗硅量3.04g同时超产10%测算，保守和乐观情形下，至2025年全球新增光伏装机量年拉动工业硅需求较2020年分别增加56和80万吨。0230请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会数据来源：Wind，硅业分会，SMM，百川资讯，国泰君安证券研究（注：2022年有机硅需求中此处考虑了合盛鄯善+东岳+内蒙恒星+云南能投总计110万吨新增单体产能的释放）表 工业硅供需偏紧，价格反弹后有望维稳国内金属硅供需平衡表（单位：万吨）项目201820192

46、02020212022E2023E产能500482482482571661产量240220210261301332.5开工率48.0%45.6%43.6%54.1%52.7%50.3%进口量0.230.160.020.020.020.02出口量806952.4477.78085净出口量合计79.868.852.477.780.085.0铝合金消费量504645.143.043.043.0yoy4%-8%-2%-5%0%0%有机硅消费量6863.5677795100yoy5%-7%5%10%23%5%多晶硅消费量3442475990108yoy13%24%12%25%53%20%其他475777

47、国内消费总量156158.5163.8186235258国内消费增速2%3%13%26%10%国内总供应240.2220.2210.0261.0301.0332.5总需求（内+出口）235.8 227.3 216.2 263.5 315.0 342.7 库存变化（全产业）4.2 -7.3 -6.2 -2.5 -14.0 -10.2 供需偏紧下库存低位，预计硅价上涨后维稳：丰水期之前，下游将持续扩产，有机硅新增产能20+20+20+20+30万吨预计上半年均投产，满产算将拉动工业硅需求增速10%附近，此外，多晶硅预计增速50%附近，将拉动工业硅需求增速9%附近，合计约19%附近；而供给端，由于枯

48、水期已来，预计开工率仍将下降，而新增产能多集中在丰水期之后，预计供给或收缩。我们认为，丰水期来之前工业硅价格或反弹，预计全年均价稳定为主。工业硅：低供给弹性叠加需求旺盛，驱动硅价反弹后维稳0231请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会02数据来源：硅业分会，国泰君安证券研究图 公司是国内工业硅龙头合盛硅业是国内工业硅，有机硅绝对龙头。当前公司工业硅产能约80万吨，预计23年将达到200万吨；有机硅单体当前产能93万吨（不计入刚调试设备的20万吨），预计23年产能173万吨。产能大幅增加。公司产业链配套环节多，延伸领域广。1.在工业硅生产方面，公司自备电厂可尽享新疆低价煤炭等原材料

49、资源，同时自供石墨电极也能够进一步降低生产成本；2.有机硅生产方面：公司能够实现原料硅块自给，同时向下游产业链不断延伸，产品附加值有望提升；3.抢占新疆优势资源，能够不断拓宽产品品类、加强竞争力：布局多晶硅切入光伏领域合盛硅业：低成本工业硅龙头，一体化产业链布局合盛硅业东方希望云南永昌蓝星硅材云南永隆（新安化工）新疆晶鑫潘达尔新疆晶维克四川鑫河甘肃三新其他图 公司产业链配套环节多，延伸领域广数据来源：公司公告，国泰君安证券研究合盛硅业新安化工江西星火道康宁（张家港）湖北兴发山东东岳内蒙恒业成河北企业山东金岭浙江中天鲁西化工数据来源：硅业分会，国泰君安证券研究图 公司是国内有机硅龙头3232请参

50、阅附注免责声明03成长：把握国产替代等方向33请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会中触媒：分子筛催化国内领先，新品打开成长空间03全球分子筛催化剂消费量34.1万吨，中国消费10.2万吨，为全球第二大市场。分子筛是催化剂的重要活性成分或载体，广泛应用于各类催化剂中。催化剂市场空间广阔，全球2500亿元。据IHS，2019年全球石化催化剂市场规模为55.64亿美元，全球化学合成催化剂市场为159.60亿美元，合计215.21亿美元；全球移动源催化剂市场规模为124亿美元，全球固定源催化剂市场为12.37亿美元，合计136.37亿美元。资料来源：IHS124144489234102