新三板市场流动性对挂牌公司股票价格的影响研究.docx

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1、 未经本论文作者的书面授权，依法收存和保管本论文书面版本、 电子版本的任何单位和个人，均不得对本论文的全部或部分内容进 行任何形式的复制、修改、发行 v出租、改编等有碍作者著作权的 商业性使用（但纯学术性使用不在此限 )。否则，应承担侵权的法 律责任。 吉林大学硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交学位论文，是本人在指导教师的指导下，独立 进行研宄工作所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外，本论文不包 含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出 重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本 声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 曰期：

2、年 / 月 / 曰 新三板市场流动性对挂牌公司股票价格的影响研宄 The Research on The Impact of Market Liquidity on Stock Price about The New Third Board Listed Companies 作者姓名：刘宗欣 专业名称：会计学 指导教师：杨刚教授 学位类别：管理学硕士 答辩日期： 2016 年 6 月 1 日 摘要 新三板市场流动性对挂牌公司股票价格的影响研究 新三板作为全国统一的场外交易市场，通过市场价格反映反应公司的价值。不仅为非 上市企业提供一个股权转让平台，提高股权流动性，而且还能够大大提高企业的融资能

3、力 和企业价值。 目前，新三板市场主要采用做市转让和协议转让两种交易方式。本文将重点研究新三 板做市股票市场流动性对挂牌公司股票价格的影响研究，为挂牌公司和各投资主体的投资 提供科学的决策依据，为新三板市场乃至中国多层次资本市场的建设和完善提供参考。本 文的主要工作及研究结论如下： 首先，本文根据流动性的相关理论研究和对新三板市场现状的分析，从宽度、深度和 弹性等流动性的多个维度出发，构建了本文适用于新三板市场的流动性综合度量指标 Z。 其次，本文利用流动性综合度量指标 Z对 2015 年我国新三板市场的流动性进行测度。最后， 通过对新三板做市市场 100支股票 2015年 1月至 2016年

4、 2月区间内 280个交易日中交易 数据的观测中发现，做市股票市场流动性对股票价格存在一定的影响。在此基础上提出假 设，选取流动性综合度量指标 I、流通股比例、公司规模和每股收益作为指标，进而构建 回归模型。同时，选取了同期创业板市场内流通股本类似的 100 支股票作为对照组，先后 利用斯皮尔曼等 级相关系数法和逐步回归法分别对指标和模型进行相关性分析和回归分 析，研究新三板做市市场流动性对股票价格的影响。 实证结果表明： （ 1)新三板做市股票价格与正常交易时间段内股票流动性水平呈显 著正相关； （ 2)新三板做市股票价格与正常交易时间段内股票流通股比例呈负相关，但不 显著； （ 3)新三板

5、做市股票价格与公司规模呈负相关，但不显著； （ 4)新三板做市股票 价格与每股收益呈显著正相关。 （ 5)创业板股票价格与正常交易时间段内股票流动水平呈 正相关，且影响程度因市场流动性水平的提高而加强。 关键词： 新三板，流动性，股票价格，综合测度指标 Z I ABSTRACT The Research on The Impact of Market Liquidity on Stock Price about The New Third Board Listed Companies The new third board, as the national unified OTC market

6、 , reflects the value of the companys shares by market prices. Not only provides a platform of the transfer of shares and improves liquidity of equity, but also it can greatly improve the financing capacity and enterprise value of the business. At present, there are two mainly trading ways applying

7、to the new third board market ,including market-making transfer and contract transfer. This paper will focus on the impact research about the liquidity of market-making stock market to the listed companys stock price of the new third board , which provides a scientific decision basis for listed comp

8、anies and various investors ,and offers a reference for the construction improvement of the new third board and even Chinese multi-level capital market. The main research work and conclusions are as follows: Firstly, according to the relevant theoretical research and analysis of the situation of the

9、 new third board market a comprehensive liquidity measure index-CL9 was built from the liquidity of multiple dimensions of width, depth and elasticity. Secondly, the paper applies the liquidity measure index-L9 created above to the measure the liquidity of the new third board market in 2015. Finally

10、 ,through the observation in the 100 stocks from January 2015 to February 2016 in the range of 280 trading transactions ,the paper finds that the liquidity of market-making stock market exists some impact on stock prices. Based on the above findings ,the paper puts forward hypotheses ,selects the li

11、quidity measure index-L， the proportion of tradable shares ,the size of company and per share earnings as indexes ,further crates the regression model. Meanwhile, the paper takes another 100 stocks of GEM similar to the new third board stocks in outstanding capital stock between the same period as t

12、he control group, and uses Spearmans rank correlation coefficient and stepwise regression method to respectively finish the correlation and regression analysis researching the relation and impact between the market liquidity of the new third board and the stock market price. The empirical results sh

13、ow that: (l)Within the normal transaction time ,the market-making stock price of new third board effects on the stock liquidity levels positively;(2) The market-making stock price of new third board effects on the proportion of tradable shares negatively, but not significantly; (3 )The market-making

14、 stock price of new third board is II negatively correlated with the size of company, and also not significantly; (4) The market-making stock price of new third board and per share earnings show a significant positive correlation;(5) The stock price and stock liquidity levels of GEM are positively c

15、orrelated .With the enhance of the market liquidity levels ,the degree of influence gets increasing. Keyword: The New Tthird Board,Liquidity, Stock Price, Comprehensive Index-L9 HI 第一章绪论 目录 1.1 研究背景和意义 . 1 1.1.1 研究背景 . 1 1. 1.2 研究意义 . 2 1. 2 新三板市场概述 . 2 1.2. 1 新三板的发展历程 . 2 1.2.3 新三板挂牌企业的基本特征 . 4 1.2

16、.2 新三板市场流动性状况 . 8 1.3 研究内容与结构 . 10 第二章相关理论及文献综述 . 13 2. 1 流动性相关理论 . 13 2. 1. 1流动性的定义 . 13 2. 1.2 流动性的四维概念 . 14 2. 1.3 流动性的度量 . 15 2.2 文献综述 . 21 2.2. 1 关于流动性的国内外研究综述 . 21 2.2.2 关于场外交易市场的国内外研究综述 . 23 第三章新三板市场流动性综合度量指标的构建及测度 . 27 3. 1 流动性综合度量指标的构建 . 27 IV 3. 1. 1指标设计的原则 . 27 3. 1. 2流动性综合度量指标 . 27 3. 2

17、2015 年新三板市场流动性的测度 . 29 3. 2. 1新三板不同市场间流动性水平的比较分析 . 29 3. 2. 2做市股票市场不同行业间流动性水平的比较分析 . 31 3. 2. 3协议转做市前后股票流动性水平的比较分析 . 33 3. 2. 4新三板市场与其他市场间流动性水平的比较分析 . 33 第四章新三板做市市场流动性对股票价格的影响研究 . 37 4. 1 问题的发现 . 37 4. 2 石开究假设 . 41 4. 3 变量选取与模型构建 . 42 4.4 实证研究 . 43 4. 4. 1研究设计 . 43 4. 4. 2样本选取与数据处理 . 44 4. 4. 3新三板做市

18、市场流动性对股票价格影响的实证结果分析 . 44 4. 4. 4创业板市场流动性对股票价格影响的实证结果比较分析 . 46 第五章结论与建议 . 49 5. 1 本文结论 . 49 5. 2 政策建议 . 50 5. 3 研究展望 . 51 v 参考文献 53 致谢 57 VI 第一章绪论 第一章绪论 1.1 研究背景和意义 1.1.1 研究背景 我国的资本市场从 1990年沪、深两市开办至今，形成了主板、中小板、创业板、新 三板市场、产权交易市场等多种股权交易平台，我国多层次的资本市场已经初步形成。但 是，与发达国家成熟的多层次资本市场相比，我国资本市场仍处于发展时期，在市场结构 上存在着很

19、大的缺陷。我国多层次资本市场的架构如图 1. 1所示。 场内交易市场 - 场外交易市场 图 1.1 我国多层次资本市场架构 从图中可以看出，我国多层次资本市场结构呈现出 “ 倒金字塔 ” 的形状，与发达国家 资本市场的 “ 金字塔 ” 形状恰恰相反。其中，主板、中小板和创业板属于场内交易市场， 主板位于金字塔的最顶层，由于我国主板市场建设时间最长，具备一定资金和规模上的优 势，因此占据着资本市场二分之一的比重；中小板和创业板市场位于金子塔的中间层，虽 然建立时间不长，但却迅速发展，已经出具规模；场外交易市场位于金字塔的最底层，但 从市场规模上来看整体水平偏低，仅占我国资本市场中的一小部分。在美

20、国成熟的资本市 场结构中，像纳斯达克这样场外交易市场的规模甚至超过纽约证券交易所主板市场。因此， 我国要建立起结构完整、产品多元的多层次资本市场，场外交易市场的建设至关重要。 ： 1: 改革开放以来，经过几十年的发展，我国场外交易市场已经形成了由新三板市场、各 地产权交易市场以及区域性股权交易市场构成的市场体系。特别是新三板市场近些年来发 展十分迅速。随着 2013年年底新三板的全国扩容及 2014 年 8月做市商制度的正式引入， 新三板业务及容量呈现井喷式增长，许多中小企业纷纷抢占新三板，掀起了新一轮的新三 板挂牌狂潮。截至 2016 年 2月底，我国新三板市场挂牌公司数量 已经达到 582

21、6 家，超越 主板、中小板和创业板上市公司数量的总和。然而，自新三板成立以来，市场的流动性差 一直是制约市场发展的主要问题。虽然做市商制度的引入很大程度上改善了新三板的流动 吉林大学硕士学位论文 性，但新三板市场的整体流动性仍处于较低水平，如何能够有效地提高新三板的市场流动 性、改善市场运行效率已经引起了社会各界的广泛关注，并成为了学术界热烈讨论的话题。 1. 1.2 研究意义 对我国新三板市场流动性的测度及其与股票价格的关系研究具有重大的理论价值和 实践意义。目前新三板市场主要采用换手率指标来测度市场的流动性。尽管换手率指标被 广泛应用到证券市场中，但单一的流动性指标不能准确地反映出市场的流

22、动性水平。因此， 构建一个能够全面有效反映市场 流动性的综合度量指标，对市场本身的和各投资主体都至 关重要。流动性度量指标的研究不仅丰富了流动性的理论，还具有一定的实践意义。本文 将从流动性的角度出发，探讨新三板做市商制度下市场流动性与股票价格之间的关系，为 挂牌公司和各投资主体的投资提供科学的决策依据，为新三板市场乃至中国多层次资本市 场的建设和完善提供参考。 1. 2 新三板市场概述 1.2. 1 新三板的发展历程 新三板，是业界对 “ 全国中小企业股份转让系统 ” 的通俗称谓。该名字背后涵盖的是 我国场外股份交易从 “ 两网 ” 到 “ 三板 ” ，再到新三板的漫长历程。 为了解决国有企

23、业法人股流通问题，国家于 1990 年批准成立了 “ 全国证券交易自动 报价系统 ” （ STAQ法人流通市场），为会员公司提供有价证券的买卖价格信息以及结算等方 面的服务。之后于 1993 年，中国人民银行联合五家银行及三大证券公司共同出资组建了 “ 中国证券交易有限公司 ” （ NET 法人股市场）。至此，由 STAQ、 NET 两个计算机网络构成 的 “ 两网 ” 系统正式形成。 1998年，亚洲金融危机爆发，由于场外交易市场发展不成熟等 原因，地方性股票市场全面停滞， “ 两网 ” 系统停止交易。 2001年 7月，为解决原 STAQ、 NET系统挂牌公司的股份转让业务以及从沪、深交易

24、所退市后的上市公司股份继续流通的 问题，中国证券业协会开办了 “ 证券公司代办股份转让系统 ” （ 即 “ 三板 ” 市场），它的外 延是原 “ 两网 ” 系统挂牌公司和沪深退市公司，它的内涵是为不能在主板市场流通的公司 股份提供一个场外交易平台。 2006年 1月，为了实施促进创新创业金融政策和加快高新技术产业化发展，经国务院 批准、证监会批复同意，正式启动中关村科技园区非上市股份公司股份转让系统试点工作， 成为三板市场的一部分，实现了三板市场的一次扩容，为与三板市场相区别，被业界称为 新三板市场。 2012年 7月，国务院批准设立全国中小企业股份转让系统，业界依旧称其为 新三板。同年 8月

25、，经国务院批准决定扩大非上市公司范围，上海张江高新产业开发区、 东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区三个试点园区首次被纳入新三板市场。 2013 年 1 月，国务院批准设立全国中小企业股份转让系统有限责任公司，并由其负责运营管理全国 中小企业股份转让系统，标志着新三板的运作由试点转向为正式运行。 2013 年 12月，国 2 第一章绪论 务院对新三板市场进行了再次扩容，范围扩大至 全国，标志新三板市场运行由小范围、区 域性试点正式转为面向全国的规范运行，自此，新三板市场真正成为中国多层次资本市场 体系中的重要组成部分。 2014 年是中国新一轮经济改革的元年，而随着资本市场的转暖，在新三板挂牌

26、的公司 数量也呈现出爆发式增长的态势，新三板市场制度不断被完善，其市场性质、市场功能和 市场定位也不断明确，新三板市场基本完成了跨越式发展，因此这一年也被称为全国中小 企业股份转让系统（新三板）发展的元年，新三板成为了资本市场内最热门的词汇。随着 2013 年年底新三板的全国扩容及 2014 年 8 月正式引入的做市商制度的影响，新三板业务 及容量呈现井喷式增长，如表 1.1所示。 表 1. 1 2006 年 -2015年我国新三板市场挂牌企业数量统计表 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 挂牌企业总量 /家 6 18 34 54

27、 70 95 200 356 1572 5129 挂牌企业增量 /家 6 12 16 20 16 25 105 156 1216 3557 增长率 200% 89% 59% 30% 36% 111% 78% 342% 226% 从表中可知， 2014 年、 2015 年新三板挂牌企业数量增长迅速，两年增量均超过千家， 增长率更是分别高达 342%和 226%。 表 1.2 2012 年 -2015年新三板市场主要数据指标统计表 2015 年 2014 年 2013 年 2012 年 挂牌规模 挂牌公司家数 5129 1572 356 200 总股本（亿股 ） 2, 959. 51 658. 3

28、5 97. 17 55. 27 总市值（亿元 ） 24584. 42 4591. 42 553. 06 336. 1 股票发行 发行次数 2565 329 60 24 发行股数（亿股 ） 230. 79 26. 52 2. 92 1. 93 融资金额（亿元 ） 1216. 17 132. 09 10. 02 8. 59 股票转让 成交金额（亿元 ） 1， 910. 62 130. 36 8. 14 5. 84 成交数量（亿股 ） 278. 91 22. 82 2. 02 1. 15 换手率 ) 53. 88 19. 67 4. 47 4. 47 市盈率（倍） 47. 23 35. 27 21.

29、 44 20. 69 投资者账户数量 机构投资者户） 22, 717 4, 695 1,088 927 个人投资者（户） 198, 625 43, 980 7, 436 4, 313 3 吉林大学硕士学位论文 表 1.2列示了 2012年 -2015 年新三板市场主要数据指标。从表中可以看出，截至 2015 年 12月底，我国新三板市场挂牌公司数量已经达到 5129 家，超越主板、中小板和创业板 上市公司数量的总和，市场可流通股份 1023亿股，市值达 24584. 42亿元。虽然与主板市 场的 37万亿市值仍有很大差距，但与 2014 年同期相比增幅高达 435%，预计 5 年内新三板 挂牌

30、企业数量将突破万家。 1. 2. 2新三板挂牌企业的基本特征 新三板的挂牌企业，经历了从少大多、从弱到强、从漠不关心到热烈追捧的过程。新 三板创立之初，许多公司因为条件限制暂时无法在主板和创业板上市转而在新三板挂牌， 而如今的挂牌企业因在制度上的日趋完善、治理结构上的不断优化和交易方式上的便捷使 得新三板越来越受到投资者的青睐。随着新三板逐步扩容至全国和做市商制度的引入，新 三板实现了跨越式的发展，呈现出一种积极向上的发展态势，公司的挂牌热情再度被引燃。 根据新三板市场相关数据分析，新三板挂牌企业具有如下基本特征： (1) 企业数量明显提升 2006年，新三板成立之初，共有挂牌企业 6家，而截

31、至 2008 年底，挂牌企业数量已 增长到34 家，两年内翻了几番； 2009 年又有近 20 家企业进入新三板市场。从 2010 年开 始，新三板挂牌企业数量开始逐年稳步增长， 2011 年底，新三板共有 95 家挂牌企业。 2012 年底，新三 板挂牌企业达到了 200 家。 2013 年底，新三板挂牌企业增至 356 家。截至 2014 年 9月新三板挂牌企业总计 1160家，并且还有近千家公司等待审核， 3000 多家企业跃跃 欲试。 2015 年，新三板挂牌企业数量实现了井喷式的增长，仅 2015 年一年，挂牌企业从 2014 年底的 1572家增加到了 5129家，增长率高达 22

32、6%。 (2) 企业规模总体偏小 相继随着九鼎投资和湘财证券 （ 两者注册资本均超过 30亿元）的强力加盟，以及联 讯证券、云南路桥、均信担保等 500 家上亿元企业的加盟，提升了挂牌企业的整体规模。 但在近千家挂 牌企业中约 3000 家企业注册资本不足 5000万元，约 500家注册资本 1000 万元以下。总体而言，新三板挂牌企业普遍规模不大，经营波动性强，历史经营数据参考 性不强，投资者更看重的是企业的未来发展。 (3) 交易活跃度和融资规模良好 近两年，由于新三板市场政策和制度的日趋完善，市场的活跃度得到了显著的上升。 据统计，2011年至 2015年的新三板市场年换手率分别为 5.

33、 57%、 4. 47%、 4.47%、 19.67% 和 53. 88%，其中 2014年和 2015 年的股票市场活跃程度提高非常显著。另外，市场的融资 规模也得到显著的提高。 2015年，股票发行融资金额 1216. 17 亿元，是 2014年融资金额 132. 09亿元的近 9. 2倍；2015 年度新三板股票成交额大幅度飙升至 1910 亿元，是 2014 年度股票成交额的 15 倍。在直接融资方面，目前国内主板、中小板及创业板的上市门槛 较高，审核制度较严，大量中小企业很慢达到上市要求。作为最广泛的企业数量群体，中 4 第一章绪论 小企业经营状况直接影响到中国经济状况的稳定。国家也

34、不断出台政策来改善中小企业的 生存环境，着力解决中小企业融资难题。发展新三板市场，可以为具有潜力的中小企业提 供股权和债券融资渠道，切实改善中小企业的融资困境。 (4) 企业所属行业广泛 新三板挂牌企业所属行业十分广泛，行业的分布情况见表 1. 3和图 1. 1。截至 2015年 底，挂牌企业以传统行业和新经济行业公司为主，集中于制造业和信息传输、软件和信息 技术服务业两大行业。 2014 和 2015 两年挂牌企业数据表明，这两大行业在所有挂牌行业 中所占比例基本保持不变。同时在其他一些新经济服务行业，诸如租赁和商务服务业，居 民服务、修理和其他服务业，卫 生和社会工作等行业均出现多家挂牌公

35、司。 表 1.3 2014 年 -2015年新三板挂牌公司行业分布统计表 行业分类 2015 年末 2014 年末 公司家数 占比 公司家数 占比 制造业 2744 53. 50% 883 56. 17% 信息传输、软件和信息技术服务业 1015 19. 79% 360 22. 90% 科学研究和技术服务业 219 4. 27% 55 3. 50% 租赁和商务服务业 210 4. 09% 30 1. 91% 批发和零售业 169 3. 29% 26 1. 65% 建筑业 157 3. 06% 57 3. 63% 农、林、牧、渔业 119 2. 32% 38 2. 42% 金融业 105 2.

36、05% 12 0. 76% 文化、体育和娱乐业 104 2. 03% 28 1. 78% 水利、环境和公共设施管理业 78 1. 52% 24 1. 53% 交通运输、仓储和邮政业 59 1. 15% 15 0. 95% 电力、热力、燃气及水生产和供应业 33 0. 64% 5 0. 32% 房地产业 26 0. 51% 0 0. 00% 米矿业 24 0. 47% 14 0. 89% 卫生和社会工作 24 0. 47% 11 0. 70% 教育 19 0. 37% 4 0. 25% 居民服务、修理和其他服务业 13 0. 25% 7 0. 45% 住宿和餐饮业 11 0. 21% 1 0.

37、06% 综合 0 0. 00% 2 0. 13% 合计 5129 100. 00% 1572 100. 00% 新三板从开办之初就坚持 “ 为高科技成长企业提供投融资平台 ” ，诸多挂牌企业中， 软件和信息技术服务类的企业为挂牌大户，目前数量已经达到 1000 余家，占据所有挂牌 5 吉林大学硕士学位论文 企业将近 20%的比例。新三板在高度重视高新技术产业发展的同时，也不排斥传统企业， 在所有新三板挂牌企业中，制造业占据超过一半的比重。新三板挂牌的制造业企业也均有 掌控核心技术的能力，这种技术能力或许是专利、著作权或非专利技术，无论如何，企业 都掌有自身的核心竞争力。值得注意的是，本为扶持创

38、新创业型小微企业的新三板，还聚 集着一大批金融类企业。虽然这些金融企业的数量不多，但在体量上却有着举足轻重的地 位。总体而言，显现出对信息行业的青睐，但并不排斥其他行业企业，已挂牌企业行业分 布广泛，这为更多中小型科技企业在新三板挂牌交易提供了可能。 图 1. 1 2015 年新三板挂牌公司行业分布图 (5) 地域分布广泛 2014年和 2015年新三板挂牌企业地域分布情况如表 1. 4所示。从地域分布来看，挂 牌公司分布于 31个省市区，总体来看，挂牌家数在 100 以上的以东部省份为主，挂牌家 数在 10-100家的以中部省份为主，挂牌家数在 10 家以下的以西部省份为主。与 2014年

39、相比，大部分地区新三板挂牌企业家数大幅度增长，特别是在北京、广东、江苏、上海、 浙江等地区。 另外，据统计， 2015年包括北京、上海、广东、江苏在内的等 30个省市区均有挂牌 企业完成了 股票发行。其中，北京挂牌企业以 436 次发行 331亿元的融资额位列第一位， 占总发行额的27%;广东挂牌企业有 382次发行，共融资 294 亿元；上海和江苏的挂牌企 业股票发行次数均为 259次，融资金额分别为 103. 5亿元和 105. 3亿元。新三板覆盖面较 广，对企业的服务深入到县域经济内，体现了对区域均衡、协调发展的支持。 6 第一章绪论 表 1.4 2014 年 -2015年新三板挂牌企业

40、地域分布情况表 省份 2015 年末 2014 年末 公司家数 占比 公司家数 占比 北京 763 14. 88% 362 23. 03% 广东 684 13. 34% 149 9. 48% 江苏 651 12. 69% 171 10. 88% 上海 440 8. 58% 166 10. 56% 浙江 410 7. 99% 69 4. 39% 山东 336 6. 55% 98 6. 23% 湖北 204 3. 98% 93 5. 92% 河南 195 3. 80% 55 3. 50% 安徽 162 3. 16% 45 2. 86% 福建 139 2. 71% 41 2. 61% 四川 137

41、2. 67% 31 1. 97% 辽宁 114 2. 22% 41 2. 61% 湖南 110 2. 14% 33 2. 10% 河北 98 1. 91% 23 1. 46% 天津 92 1. 79% 41 2. 61% 陕西 64 1. 25% 22 1. 40% 新疆 63 1. 23% 17 1. 08% 江西 62 1. 21% 13 0. 83% 重庆 59 1. 15% 22 1. 40% 云南 55 1. 07% 13 0. 83% 黑龙江 51 0. 99% 14 0. 89% 吉林 41 0. 80% 7 0. 45% 贵州 36 0. 70% 13 0. 83% 宁夏 36

42、 0. 70% 14 0. 89% 山西 32 0. 62% 4 0. 25% 广西 31 0. 60% 5 0. 32% 内蒙古 26 0. 51% 3 0. 19% 甘肃 17 0. 33% 3 0. 19% 海南 16 0. 31% 3 0. 19% 青海 3 0. 06% 1 0. 06% 西藏 2 0. 04% - - 合计 5129 100. 00% 1572 100.00% 7 吉林大学硕士学位论文 1. 2. 3新三板市场流动性状况 根据全国中小企业股份转让系统股票转让细则的规定，新三板挂牌公司的股票可 以采取做市转让方式、协议转让方式或竞价转让方式进行转让。新三板市场现行的转

43、让方 式主要是协议转让方式和做市转让方式两种。协议转让是投资者买卖双方在场外自由对 接，协商并确定买卖意向，再回到新三板市场，委托主办券商办理申报、确认成交并结算 ; 做市转让是买卖双方向做市商做出定价委托，委托做市商按其指定的价格买卖不超过其制 定数量的股份。做市商在全国股份转让系统持续发布买卖双向报价，在其所报的价位上接 受投资者的买卖要求，以其自有资金或证券与投资者进行证券交易，即做市商将自己的持 仓股票卖给买方，或用自有资金从卖方手中买进股票。证券成交价格的形成由做市商决定， 投资者之间不能成交。 自 2006年全国中小企业股份转让系统（新三板）成立以来，一直采用单一的协议转 让方式进

44、行股份转让，市场流动性较差、挂牌公司数量少等因素阻碍着新三板的发展。为 了解决这个 问题，新三板先后进行了两次扩容，并于 2014 年 8月 25日正式引入做市商制 度，使得新三板的市场的流动性得到了极大的改善，新三板挂牌数量也急剧增加，呈现星 火燎原之势。截止至 2015年底，挂牌公司总数达到 5219家，总流通股本为 1023. 63 亿股。 其中做市转让公司为 1115家，流通股本 399. 27亿股；协议转让公司为 4014 家，流通股 本 624.36 亿股。虽然做市转让部分的流通股本少于协议转让部分的流通股本，但做市转 让部分的成交总额已远远超过协议转让部分。做市商制度的引入改善了市场的流动性，促 进新三 板市场的发展。目前，新三板市场主要采用换手率指标来测度市场流动性水平，下 面我们搜集了 2015 年新三板市场协议转让股票和做市