行为金融下的资产定价研究.docx

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1、行为金融下的资产定价研究摘要：本文通过结合DHS模型和前景理论来研究资产价格的构成经过，将DHS理论中的自信心可变的思路应用到了前景理论的信念构成中去，建立资产定价模型。通过数值模拟的方法模拟出风险资产的价格序列，发现该价格序列波动剧烈，并分析了导致该价格波动剧烈的原因原因可能同投资者自信心的动态变化有关。最后提出文章的实践意义和将来研究的方向。关键词：DHS；前景理论；自信心动态变化1.引言传统的经济学假设经济人是理性、自私、追求本身效用最大化的。并且，经济人具有内在一致的偏好，具有完备的信息和计算能力。针对风险以及不确定性条件下的决策，传统的容易被接受的理性选择模型是冯诺依曼发展的期望效用

2、理论，该理论提供了数学化的公理是一个规范化的模型，解决了当人们面对不确定条件下的风险时，他们应该如何行动的问题，应用起来比拟方便。但是在近期的几十年，理性经济人的假设遭到宏大的挑战，各种基于行为金融理论视角对投资行为的研究讨论成为国内外的研究热门，在诸多行为金融理论中，前景理论的提出无疑是对传统理论的一个极大挑战。前景理论的是由前诺贝尔经济学奖获得者Kahneman和Tversky(1979)提出的，前景理将人的决策过分为编辑和评价两个阶段，提出了用权重函数和价值函数共同度量总体价值。前景理论的提出后，大批学者围绕前景理论进行了大量的研究:Kahneman和Tversky(1992)提出了累积

3、前景理论，累积前景理论用以解释随机占优等现象。Barberis等(2001)将前景理论与资产定价进行有机结合，得到了一种行为资产定价模型(BHS)，并能够较好地解释资本市场中的某些异象。Baucells和Franz2004发展了一个详细的对应于累积前景理论的随机占优概念，该随机占优定理包括CPT的价值函数概率权重函数“损失厌恶特性。Wu2009在前景理论与累积前景理论架构上，发展了分数维的资本资产定价模型FM-CAPM。行为金融学在我国起步较晚，对前景理论的研究也相对较少，仲伟周等(2009)研究发现我国居民行为在很大程度上制约着货币政策的传导效果。王正新等(2010)提出一种基于累积前景理论

4、的多指标灰关联决策方法。严红梅和王震(2009)基于前景理论，从有限理性、不完全信息等现实假定出发，分析了有奖发票的作用机理，并指出顾客行为是有奖发票机制设计的关键点。曾爱民等(2009)发现前景理论能较好地解释各种阈值两侧管理层的风险态度以及风险和收益之间的权衡关系，并检验了前景理论在我国的适用性。张维等(2012)利用前景理论来解释波动的不对称性问题。邹高峰等2013研究了中国条件下的前景理论资本定价模型。从既有的文献来看，对前景理论的研究更多地集中在对价值函数的应用和研究。对权重函数部分的研究较少，很多文献甚至忽略了权重函数的部分，或者简单地进行设定。张维等2012曾在研究基于前景理论的

5、波动不对称时，利用明确的利好和利坏信息来分析前景理论交易者对风险收益预期(权重函数)的主观心理构成经过，具有一定的参考意义。本文同样考虑到交易者的这一心理特征，但外部信息对风险收益预期的影响主要参考的是DHS理论中的思想。DHS模型也是行为金融的代表性模型之一，是由Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)基于投资者过度自信和反响过度构造一个非均质信息的模型(简称DHS模型)，模型假设投资者在进行投资决策时存在两种行为：过度自信(Over-confidence)和自我归因偏差(BiasedSelfAttribution)，在分析投资者对信息(公开信息或内幕信息)

6、的反响程度时更强调过度自信和自我归因偏差。DHS模型假设的投资者在进行投资决策的最初阶段，收到一个私人的噪声，通过利用这个私人信息，投资者对风险资产的预期收益率的状态构成了一个主观概率，投资者只要在接下来的公共噪声和真实外部信息被揭示出来以后，才能判定该私人噪声信息的准确性。由于过度自信和自我归因偏差的存在，这一判定信息精度的经过又反过来影响了投资者对下一次私人噪声准确性的判定，这就是本文将要对权重函数心理特征的刻画。2.模型建立2.1前景理论模型前景理论与传统效用理论相比，具有三个特点：第一，考虑了损失厌恶特征，即经济主体在面对损失比获利愈加敏感；第二，是参照依靠特征，即经济主体的主观效用结

7、合绝对结果与参照点比拟来决定，也就是讲经济主体看重的是财富的变化水平而不是绝对量水平；最后，同样具有边际效用递减特征，即离参照点越远，效用变化越小。前景理论的价值函数如下，面对利得时是凹函数，表现出风险厌恶；面对损失是凸函数，表现为风险偏好。详细形式如下式1所示。其中，x表示相对于参考点的收益或损失，v(x)表示价值函数，,分别表示面对盈利时的风险厌恶和面对损失时的风险爱好程度，则为损失厌恶系数。2.2投资者行为形式本文假定投资者为前景理论投资者称为PT投资者，其主要根据上述的分段价值函数进行风险决策，尤其关注财富的变化量，而且以短期预期价值函数最大化为目的。首先，如上所述，PT投资者关心的是

8、财富变化量，假设无风险收益率为参考点。2.3其他假设条件首先，市场存在两种资产：无风险资产，供应弹性无限期大，无风险利率Rf固定不变；风险资产流通量L0,固定不变，无分红；其次，交易无摩擦，不允许卖空；第三，投资者数量为N，每个投资者的初始财富相；第四，投资者的预期风险收益率只存在两种状态，获利状态R+t+1和损失状态R-t+1；第五，投资者在每一期都能够收到外部信息S，S是一个取值为1或者-1的随机变量。3.模型推导3.1推导最优风险资产和资产价格首先，求解前景理论投资者的最优风险决策。最后根据供求平衡可知，风险资产的市值等于投资者投入金额的总和，当流通量和投资者数量固定时，市场中所有投资者

9、中持有风险资产价值等于当期风险资产的市值。3.2模型含义第一，风险资产价格P*t与不同高收益比低收益状态的主观预期风险收益率的概率比成正比，即在其他条件不变的基础上，P(R+t+1)P(R-t+1)越大，风险资产价格P*t价格越大。但投资者以为获得高风险收益率的时机增加，即便客观属于低概率事件，但主观上赋予更高的概率权重，此心理优势将增加他们对于风险资产的需求，进而推动价格上涨。第二，由于P(R+t+1)P(R-t+1)和上一期私人信息和已实现波动率比StR-t有严密联络，由上式5，6可知，假如上一期的StR-t0，则当期无论是利好还是利坏消息，信息的准确度都被加强，相应提高获利或者损失状态的

10、概率，推高或者降低风险资产的价格。假如上一期的StRt_0，则当期无论是利好还是利坏消息，信息的准确度都被削弱，相应降低获利或者损失状态的概率，拉低或者推高风险资产的价格。第三，风险资产价格P*t同损失厌恶程度呈反比，这讲明假如损失相比盈利的敏感性加强，将使得PT投资者面临风险甚至损失时会减弱投资意愿，进而减少风险资产需求，降低风险资产价格。第四，风险资产价格P*t同负数的风险资产的风险厌恶成正比，同正的风险资产的风险厌恶水平成反比，这讲明投资者在面临收入和损失两种情况下的风险承受能力不同，在面临损失时，风险承受能力较高，所以即便在损失的情况下，仍然对股票有需求，进而拉高股票价格，而在面临高收

11、益时，风险承受能力较低，表现为投资者在获利后倾向于卖掉股票，拉低股票价格，也就表现为低买高卖的状态。4.数值模拟为了更好地通过前述的定价模型所描绘的基于DHS思想和前景理论的对资产价格的影响，本文进一步通过数值模拟的设置来模拟出价格序列。5.结论和研究方向本文通过结合前景理论和DHS模型的思想来研究资产价格的构成经过，研究的创新点是将DHS理论中的自信心可变的思想应用到了前景理论的信念构成部分中去，通过数值模拟的方法模拟出风险资产的价格，发现该价格序列波动剧烈，并分析了导致该价格波动剧烈的原因。其中一个主要原因考虑到投资者的自信心不断发生变化将影响其对风险资产购买需求，进而影响价格的波动。本文

12、结论的实践意义在于：1提高市场的透明度，市场的透明度低将导致投资者依靠各种自私人的信息对预期收益率进行断定，但是又不能确定这种私人信息的准确性，只要不断地调整对私人信息态度来进行交易，这样就导致了价格的波动性加强。相反，假如市场透明度提高，投资者更多地能够根据权威的渠道获取信息，将降低由于信息不对称而导致的不必要的市场波动。2帮助投资者建立理性的投资决策，随着个人投资者过度自信程度的提高,个人投资者会相信本人拥有更高的投资能力水安然平静把握了准确度更高的相关价值信息,并能够通过频繁交易获取更多的收益。在这种情况下,其显然会采取愈加激进的股票交易策略,提高交易频度,缩短交易时间间隔,在股票价格上

13、涨时不断买入股票,在股票价格下跌时不断卖出手中持有的股票,这种追涨杀跌的行为必然会引致股票市场的暴涨暴跌,进而增大股票市场的价格波动性。本文还存在一些缺乏之处，十分是在做数值模拟的部分，这些能够作为以后研究的方向：1在设置数值模拟参数时，本文假设投资者短期之内认知和学习是匮乏的，所以假设不同状态下的预期收益率在各期是不变的，也就是以为是静态的，假如放宽这一假设，价格的波动情况可能发生变化。假设投资者对每一期预期收益率的判定是动态的经过，比方上一期的已实现波动明显低于预期时仍然是属于获利状态，但是信息仍然被证明是准确的，投资者可能调低当期对获利状态的预期，不再对预期获利收益率规定一个确定值，这时候价格的波动率可能降低，也就是投资者提高信息的准确率而导致的价格上升被调低的预期收益率抵消。当然假如已实现的收益率高于预期收益率，在其他情况一样的情况下，价格波动率甚至会进一步增大。所以能够结合动态的预期收益率来进行数值模拟价格，同本文的价格序列进行比照。2模拟中对概率变化自信心变化假设的系数可能也会影响价格波动的剧烈情况，假如投资者对预期信念变化不敏感，也就是调整概率的幅度较小的话，那价格变化的剧烈程度就会相对缓和，相反，假如投资者预期信念变化愈加敏感，那么价格变化的程度将会更剧烈。能够比拟不同调整幅度下的价格序列的情况。