（本科）6第六章 资本结构决策ppt课件.ppt

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1、课程主讲人：（本科）6-第六章 资本结构决策ppt课件第六章第六章 资本结构决策资本结构决策第一节第一节 资本市场效率资本市场效率第二节第二节 杠杆系数杠杆系数第三节第三节 资本结构理论资本结构理论第四节第四节 资本结构决策分析资本结构决策分析第一节第一节 资本市场效率资本市场效率一、有效市场效率的意义一、有效市场效率的意义（一）研究市场有效性的原因（一）研究市场有效性的原因市场有效性问题研究的关键有两个：一是信息和证券价格市场有效性问题研究的关键有两个：一是信息和证券价格之间的关系，即信息变化如何引起价格的变动；二是如何对之间的关系，即信息变化如何引起价格的变动；二是如何对影响价格的信息和有

2、效市场进行分类，即信息的类别和市场影响价格的信息和有效市场进行分类，即信息的类别和市场有效程度之间有什么关系。有效程度之间有什么关系。第一节第一节 资本市场效率资本市场效率一、有效市场效率的意义一、有效市场效率的意义（二）有效资本市场（二）有效资本市场所谓所谓“有效资本市场有效资本市场”是指市场上的价格能够同步地、完是指市场上的价格能够同步地、完全地反映全部的可用信息。全地反映全部的可用信息。市场有效的外部标志有两个：一是证券的有关信息能够充市场有效的外部标志有两个：一是证券的有关信息能够充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等

3、量等质的信息；二是价格能迅速地根据有关信息变动，而不量等质的信息；二是价格能迅速地根据有关信息变动，而不是没有反应或反应迟钝。是没有反应或反应迟钝。第一节第一节 资本市场效率资本市场效率一、有效市场效率的意义一、有效市场效率的意义（三）市场有效的主要条件（三）市场有效的主要条件市场有效性问题研究的关键之一是证券信息和证券价格之市场有效性问题研究的关键之一是证券信息和证券价格之间的关系，即信息的变化如何引起价格的变动。间的关系，即信息的变化如何引起价格的变动。第一节第一节 资本市场效率资本市场效率二、有效市场效率的区分二、有效市场效率的区分第一节第一节 资本市场效率资本市场效率二、有效市场效率的

4、区分二、有效市场效率的区分（一）弱式有效市场（一）弱式有效市场如果一个市场的股价只反映历史信息，则它是弱式有效市如果一个市场的股价只反映历史信息，则它是弱式有效市场。弱式有效市场是最低程度的有效证券市场。判断弱式有场。弱式有效市场是最低程度的有效证券市场。判断弱式有效的标志是有关证券的历史信息对证券的现在和未来价格变效的标志是有关证券的历史信息对证券的现在和未来价格变动没有任何影响。反之，如果有关证券的历史信息对证券的动没有任何影响。反之，如果有关证券的历史信息对证券的价格变动仍有影响，则证券市场尚未达到弱式有效。价格变动仍有影响，则证券市场尚未达到弱式有效。第一节第一节 资本市场效率资本市场

5、效率二、有效市场效率的区分二、有效市场效率的区分（一）弱式有效市场（一）弱式有效市场1. 随机游走模型随机游走模型测试时选择一只股票，以当天为基准日，建立一个日收益测试时选择一只股票，以当天为基准日，建立一个日收益率序列；与此同时，以前一天为基准日建立该股票的日收益率序列；与此同时，以前一天为基准日建立该股票的日收益率序列；计算这两个数列的相关系数。测试时两个收益率的率序列；计算这两个数列的相关系数。测试时两个收益率的时间滞后天数也可以是时间滞后天数也可以是2天或天或N天，日收益率也可换成周收益天，日收益率也可换成周收益率、月收益率等，测试数列的时间长度应包括多种不同时长率、月收益率等，测试数

6、列的时间长度应包括多种不同时长（N年），选择的股票种类应该足够多。年），选择的股票种类应该足够多。第一节第一节 资本市场效率资本市场效率二、有效市场效率的区分二、有效市场效率的区分（一）弱式有效市场（一）弱式有效市场2. 过滤检验过滤检验所谓的所谓的“过滤检验过滤检验”，简言之就是制定一个交易规则买卖，简言之就是制定一个交易规则买卖股票，测定其收益并与股票，测定其收益并与“简单购买简单购买/持有持有”策略比较，从而得策略比较，从而得出结论。出结论。第一节第一节 资本市场效率资本市场效率二、有效市场效率的区分二、有效市场效率的区分（二）半强式有效市场（二）半强式有效市场如果一个市场的价格不仅反映

7、历史信息，还能反映所有的如果一个市场的价格不仅反映历史信息，还能反映所有的公开信息，则它是半强式有效市场。公开信息，则它是半强式有效市场。检验半强式有效市场的方法主要是检验半强式有效市场的方法主要是“事件研究事件研究”和和“共同共同基金表现研究基金表现研究”。第一节第一节 资本市场效率资本市场效率二、有效市场效率的区分二、有效市场效率的区分（二）半强式有效市场（二）半强式有效市场1. 事件研究事件研究研究证券市场半强式有效的基本思想是比较事件发生前后研究证券市场半强式有效的基本思想是比较事件发生前后的投资收益率，看特定事件的信息能否被价格迅速吸收。的投资收益率，看特定事件的信息能否被价格迅速吸

8、收。通过对于异常事件与超常收益数据的统计分析，如果超常通过对于异常事件与超常收益数据的统计分析，如果超常收益只与当天披露的事件相关，则市场属于半强式有效。收益只与当天披露的事件相关，则市场属于半强式有效。第一节第一节 资本市场效率资本市场效率二、有效市场效率的区分二、有效市场效率的区分（二）半强式有效市场（二）半强式有效市场2. 共同基金表现研究共同基金表现研究如果市场半强式有效，技术分析、基本分析仰估价模型都如果市场半强式有效，技术分析、基本分析仰估价模型都是无效的，各种共同基金就不能取得超额收益。共同基金的是无效的，各种共同基金就不能取得超额收益。共同基金的经理们根据公开信息选择股票，他们

9、的平均业绩应当与市场经理们根据公开信息选择股票，他们的平均业绩应当与市场整体的收益率大体一致。整体的收益率大体一致。第一节第一节 资本市场效率资本市场效率二、有效市场效率的区分二、有效市场效率的区分（三）强式有效市场（三）强式有效市场如果一个市场的价格不仅反映历史的和公开的信息，还能如果一个市场的价格不仅反映历史的和公开的信息，还能反映内部信息，则它是一个强式有效市场。反映内部信息，则它是一个强式有效市场。强式有效市场的特征是无论可用信息是否公开，价格都可强式有效市场的特征是无论可用信息是否公开，价格都可以完全地、同步地反映所有信息。由于市价能充分反映所有以完全地、同步地反映所有信息。由于市价

10、能充分反映所有公开和私下的信息，对于投资人来说，不能从公开的和非公公开和私下的信息，对于投资人来说，不能从公开的和非公开的信息分析中获得超额利润，所以内幕消息无用。开的信息分析中获得超额利润，所以内幕消息无用。第一节第一节 资本市场效率资本市场效率三、有效资本市场对财务管理的意义三、有效资本市场对财务管理的意义第二节第二节 杠杆系数杠杆系数一、经营杠杆一、经营杠杆（一）经营杠杆原理（一）经营杠杆原理经营杠杆（经营杠杆（Operating Leverage），又可称为营业杠杆），又可称为营业杠杆或营运杠杆，是指由于固定性经营成本的存在，使得企业的或营运杠杆，是指由于固定性经营成本的存在，使得企业

11、的资产报酬（息税前利润）的变动率大于业务变动率的现象。资产报酬（息税前利润）的变动率大于业务变动率的现象。经营杠杆反映了资产报酬的波动性，用以评价企业的经营风经营杠杆反映了资产报酬的波动性，用以评价企业的经营风险。我们通常用息税前利润（险。我们通常用息税前利润（EBIT）来衡量企业总资产所获）来衡量企业总资产所获得的报酬，计算公式为：得的报酬，计算公式为：()cEBITPV QFSVF第二节第二节 杠杆系数杠杆系数一、经营杠杆一、经营杠杆（二）经营杠杆系数的测定（二）经营杠杆系数的测定只要企业存在固定性经营成本，就存在经营杠杆效应。但只要企业存在固定性经营成本，就存在经营杠杆效应。但不同的产销

12、业务量，其经营杠杆效应的大小程度是不一样的不同的产销业务量，其经营杠杆效应的大小程度是不一样的。为了反映经营杠杆的作用程度，估算经营杠杆利益的大小。为了反映经营杠杆的作用程度，估算经营杠杆利益的大小，评价经营杠杆风险的高低，需要测算经营杠杆系数。经营，评价经营杠杆风险的高低，需要测算经营杠杆系数。经营杠杆系数是指息税前来表示，它是息税前利润变动率与产销杠杆系数是指息税前来表示，它是息税前利润变动率与产销业务量变动率的比值。利润的变动率相当于产销量变动率的业务量变动率的比值。利润的变动率相当于产销量变动率的倍数，用倍数，用DOL表示，其计算公式如下：表示，其计算公式如下：DOL=式中，式中，DO

13、LDOL表示经营杠杆系数；表示经营杠杆系数；EBITEBIT表示息税前利润变表示息税前利润变动额；动额；Q Q表示产销业务量变动值；表示产销业务量变动值；F F表示固定性经营成本。表示固定性经营成本。()()ccEBITPV QEBITFEBITQPV QFEBITQ【例例6-16-1】某企业固定性经营成本总额为某企业固定性经营成本总额为100100万元，变动成万元，变动成本率为本率为60%60%，在销售额为，在销售额为500500万元时，息税前利润为万元时，息税前利润为100100万元，万元，计算其经营杠杆系数。计算其经营杠杆系数。经营杠杆系数经营杠杆系数= =经营杠杆系数为经营杠杆系数为2

14、 2，意味着：当企业的销售额（或销售量，意味着：当企业的销售额（或销售量）增长）增长10%10%时，息税前利润将增长时，息税前利润将增长20%20%；当企业的销售额（或；当企业的销售额（或销售量）下降销售量）下降10%10%时，息税前利润将下降时，息税前利润将下降20%20%。所以，经营杠。所以，经营杠杆既能带来杠杆利益，也可能会带来杠杆风险。杆既能带来杠杆利益，也可能会带来杠杆风险。50050060%100100250050060%100100第二节第二节 杠杆系数杠杆系数一、经营杠杆一、经营杠杆（三）经营杠杆与经营风险（三）经营杠杆与经营风险经营风险是指企业由于生产经营上的原因而导致的资产

15、报经营风险是指企业由于生产经营上的原因而导致的资产报酬波动的风险。引起企业经营风险的主要原因是市场需求和酬波动的风险。引起企业经营风险的主要原因是市场需求和生产成本等因素的不确定性。生产成本等因素的不确定性。经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响。经营杠杆系数越高，表明息税前利润的波动程度越大，由。经营杠杆系数越高，表明息税前利润的波动程度越大，由此带来的经营杠杆利益越大，同时经营风险也就越大。此带来的经营杠杆利益越大，同时经营风险也就越大。根据前面经营杠杆系数的计算公式，有：根据前面经营杠杆系数的计算公式，有：经营杠杆系数经营杠杆

16、系数由上式可知，只要企业息税前利润为正数，经营杠杆系数由上式可知，只要企业息税前利润为正数，经营杠杆系数最低为最低为1 1，不会小于，不会小于1 1，更不会为负数；只要存在固定性经营，更不会为负数；只要存在固定性经营成本，经营杠杆系数恒大于成本，经营杠杆系数恒大于1 1。1 EBITFFDOLEBITEBIT第二节第二节 杠杆系数杠杆系数一、经营杠杆一、经营杠杆（四）影响经营杠杆效应的因素分析（四）影响经营杠杆效应的因素分析1、息税前利润水平对经营杠杆效应的影响、息税前利润水平对经营杠杆效应的影响u 产品销售数量的变动对经营杠杆效应的影响产品销售数量的变动对经营杠杆效应的影响在其他因素不变的情

17、况下，产品销售数量越大，经营杠杆在其他因素不变的情况下，产品销售数量越大，经营杠杆系数越小，经营杠杆效应越小，经营风险也就越小。系数越小，经营杠杆效应越小，经营风险也就越小。【例例6-26-2】某企业生产单一产品，固定成本为某企业生产单一产品，固定成本为100100万元，变万元，变动成本率为动成本率为60%60%，产品销售单价为，产品销售单价为1010元元/ /件，当产品销售数量件，当产品销售数量分别为分别为100100万件、万件、200200万件、万件、300300万件时，经营杠杆系数分别为万件时，经营杠杆系数分别为： 上例计算结果表明：产品销售数量由上例计算结果表明：产品销售数量由1001

18、00万件增加到万件增加到200200万万件再到件再到300300万件时，经营杠杆系数由万件时，经营杠杆系数由1.331.33下降到下降到1.141.14再到再到1.091.09，经营杠杆效应逐渐减弱，经营风险逐渐降低。，经营杠杆效应逐渐减弱，经营风险逐渐降低。u产品销售价格的变动对经营杠杆效应的影响产品销售价格的变动对经营杠杆效应的影响在其他因素不变动的情况下，产品销售价格越高，经营杠杆在其他因素不变动的情况下，产品销售价格越高，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小。在上例中，如果销售数量系数越小，经营风险也就越小。在上例中，如果销售数量为为100100万件，而销售单价分别为万件，而销售单价分别

19、为1010元、元、1515元、元、2020元时，经元时，经营杠杆系数分别为：营杠杆系数分别为： 计算结果表明：产品销售价格由计算结果表明：产品销售价格由1010元上涨到元上涨到1515元再到元再到2020元时元时，经营杠杆系数由，经营杠杆系数由1.331.33下降到下降到1.201.20再到再到1.141.14，经营杠杆效，经营杠杆效应逐渐减弱，经营风险逐渐降低。应逐渐减弱，经营风险逐渐降低。u单位产品变动成本的变动对经营杠杆效应的影响单位产品变动成本的变动对经营杠杆效应的影响在其他因素不变动的情况下，单位产品变动成本或变动成本在其他因素不变动的情况下，单位产品变动成本或变动成本率越大，经营杠

20、杆系数越大，经营杠杆效应越大，经营风率越大，经营杠杆系数越大，经营杠杆效应越大，经营风险也就越高。在上例中，假定销售额为险也就越高。在上例中，假定销售额为10001000万元，固定成万元，固定成本总额为本总额为100100万元，变动成本率分别为万元，变动成本率分别为60%60%、70%70%、80%80%时，时，经营杠杆系数分别为：经营杠杆系数分别为： 计算结果表明：产品变动成本率由计算结果表明：产品变动成本率由60%60%增加到增加到70%70%再到再到80%80%时时，经营杠杆系数由，经营杠杆系数由1.331.33上升到上升到1.501.50再到再到2.002.00，经营杠杆效，经营杠杆效

21、应逐渐增强，经营风险逐渐增加。应逐渐增强，经营风险逐渐增加。2 2、固定成本比重的变动对经营杠杆效应的影响、固定成本比重的变动对经营杠杆效应的影响在一定期间和产销业务量范围内，固定成本总额是保持不在一定期间和产销业务量范围内，固定成本总额是保持不变的，但是如果产品产销量超过了一定的限度，固定成本总变的，但是如果产品产销量超过了一定的限度，固定成本总额也会发生变动，此时，经营杠杆系数也会随之发生变动。额也会发生变动，此时，经营杠杆系数也会随之发生变动。在上例中，假定变动成本率仍为在上例中，假定变动成本率仍为60%60%，当销售额分别为，当销售额分别为10001000万万元、元、20002000万

22、元时，固定成本总额为万元时，固定成本总额为100100万元，而当销售额达到万元，而当销售额达到30003000万元时，固定成本总额则增至万元时，固定成本总额则增至200200万元，此时经营杠杆系万元，此时经营杠杆系数分别为：数分别为：计算结果表明，当固定成本不变时，销售额的增加使得经计算结果表明，当固定成本不变时，销售额的增加使得经营杠杆系数逐渐降低，若假设销售额达到营杠杆系数逐渐降低，若假设销售额达到30003000万元时，固定万元时，固定成本总额没有发生变化，还是原来的成本总额没有发生变化，还是原来的100100万元，则此时的经营万元，则此时的经营杠杆系数为：杠杆系数为：再次分析计算结果，

23、因经营杠杆的计算中，分母总是在分再次分析计算结果，因经营杠杆的计算中，分母总是在分子的基础上再减去固定成本，固定成本金额越大，分母相较子的基础上再减去固定成本，固定成本金额越大，分母相较于分子而言则越小，经营杠杆系数会增加，相应风险会增加于分子而言则越小，经营杠杆系数会增加，相应风险会增加。 第二节第二节 杠杆系数杠杆系数二、财务杠杆二、财务杠杆（一）财务杠杆原理（一）财务杠杆原理财务杠杆是指由于固定性资本成本的存在，使得企业的税财务杠杆是指由于固定性资本成本的存在，使得企业的税后利润变动率或普通股每股收益变动率大于息税前利润率变后利润变动率或普通股每股收益变动率大于息税前利润率变动率的现象。

24、财务杠杆反映了权益资本报酬的波动性，用以动率的现象。财务杠杆反映了权益资本报酬的波动性，用以评价企业的财务风险。评价企业的财务风险。第二节第二节 杠杆系数杠杆系数二、财务杠杆二、财务杠杆（一）财务杠杆原理（一）财务杠杆原理我们通常用税后利润或者普通股每股收益表示普通股权益我们通常用税后利润或者普通股每股收益表示普通股权益资本报酬，并假设不发行优先股，则有如下式子：资本报酬，并假设不发行优先股，则有如下式子：税后利润税后利润 普通股每股收益普通股每股收益EPS= （6-5）式中，式中，I表示债务资本利息；表示债务资本利息；T表示企业所得税税率；表示企业所得税税率；N表表示发行在外的普通股股数。示

25、发行在外的普通股股数。()(1)TEEBITIT()(1)EBITITN第二节第二节 杠杆系数杠杆系数二、财务杠杆二、财务杠杆（二）财务杠杆系数的测定（二）财务杠杆系数的测定财务杠杆系数是指每股收益的变动率相当于息税前利润变财务杠杆系数是指每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，用动率的倍数，用DFL来表示，它是每股收益变动率与息税前来表示，它是每股收益变动率与息税前利润变动率的比值。其计算公式如下：利润变动率的比值。其计算公式如下：式中，式中，DFL表示财务杠杆系数；表示财务杠杆系数；EBIT表示息税前利润；表示息税前利润；I表示固定性年利息费用。表示固定性年利息费用。EPSEBITE

26、PSDFLEBITEBITIEBIT【例例6-66-6】某企业全部长期资本为某企业全部长期资本为75007500万元，其中债务资万元，其中债务资本占本占40%40%，债务年利率为，债务年利率为6%6%，息税前利润为，息税前利润为300300万元，测算其万元，测算其财务杠杆系数。财务杠杆系数。该企业的财务杠杆系数该企业的财务杠杆系数 该企业的财务杠杆系数为该企业的财务杠杆系数为2.52.5，意味着：当企业的息税前，意味着：当企业的息税前利润增长利润增长10%10%时，税后利润（或每股收益）将增长时，税后利润（或每股收益）将增长25%25%；当企；当企业的息税前利润下降业的息税前利润下降10%10

27、%时，税后利润（或每股收益）将下降时，税后利润（或每股收益）将下降25%25%。所以，财务杠杆既能带来杠杆利益，也可能会带来杠杆。所以，财务杠杆既能带来杠杆利益，也可能会带来杠杆风险。风险。3002.5300750040%6%DFL第二节第二节 杠杆系数杠杆系数二、财务杠杆二、财务杠杆（三）财务杠杆与财务风险（三）财务杠杆与财务风险财务风险是指企业由于利用债务筹资产生的资本成本负担财务风险是指企业由于利用债务筹资产生的资本成本负担而导致的普通股收益波动的风险。而导致的普通股收益波动的风险。财务杠杆放大了息税前利润变化对税后利润波动的影响。财务杠杆放大了息税前利润变化对税后利润波动的影响。财务杠

28、杆系数越高，表明税后利润或每股收益的波动程度越财务杠杆系数越高，表明税后利润或每股收益的波动程度越大，由此带来的财务杠杆利益越大，同时财务风险也就越大大，由此带来的财务杠杆利益越大，同时财务风险也就越大。第二节第二节 杠杆系数杠杆系数二、财务杠杆二、财务杠杆（四）影响财务杠杆效应的因素分析（四）影响财务杠杆效应的因素分析1. 债务资本比重的变动对财务杠杆效应的影响债务资本比重的变动对财务杠杆效应的影响在其他因素不变动的情况下，债务资本规模越大，财务杠在其他因素不变动的情况下，债务资本规模越大，财务杠杆系数越大，财务杠杆效应越大，财务风险也就越大。杆系数越大，财务杠杆效应越大，财务风险也就越大。

29、【例例6-76-7】某企业全部长期资本为某企业全部长期资本为1000010000万元，债务年利率万元，债务年利率为为6%6%，公司所得税税率为，公司所得税税率为25%25%，息税前利润为，息税前利润为10001000万元，当债万元，当债务资本分别为务资本分别为40004000万元、万元、50005000万元、万元、60006000万元时，财务杠杆万元时，财务杠杆系数分别为：系数分别为： 由上例计算结果可知：债务资本由由上例计算结果可知：债务资本由40004000万元增加到万元增加到50005000万万元再到元再到60006000万元，财务杠杆系数由万元，财务杠杆系数由1.321.32提高到提高

30、到1.431.43再到再到1.561.56，财务杠杆效应逐渐增加，财务风险逐渐加大。，财务杠杆效应逐渐增加，财务风险逐渐加大。2. 2. 债务资本年利率的变动对财务杠杆效应的影响债务资本年利率的变动对财务杠杆效应的影响在其他因素不变动的情况下，债务资本年利率越高，财务在其他因素不变动的情况下，债务资本年利率越高，财务杠杆系数越大，财务杠杆效应越强。在上例中，假定债务资杠杆系数越大，财务杠杆效应越强。在上例中，假定债务资本规模为本规模为40004000万元，当债务年利率分别为万元，当债务年利率分别为5%5%、6%6%、7%7%时，财时，财务杠杆系数分别为：务杠杆系数分别为： 由计算结果可知：债务

31、资本年利率由由计算结果可知：债务资本年利率由5%5%上升到上升到6%6%再到再到7%7%，财务杠杆系数由财务杠杆系数由1.251.25提高到提高到1.321.32再到再到1.391.39，财务杠杆效应逐，财务杠杆效应逐渐增加，财务风险逐渐加大。渐增加，财务风险逐渐加大。3. 3. 息税前利润的变动对财务杠杆效应的影响息税前利润的变动对财务杠杆效应的影响在其他因素不变动的情况下，息税前利润越大，财务杠杆在其他因素不变动的情况下，息税前利润越大，财务杠杆系数越小，财务杠杆效应越弱。在上例中，假定债务资本规系数越小，财务杠杆效应越弱。在上例中，假定债务资本规模为模为40004000万元，债务年利率为

32、万元，债务年利率为6%6%，当息税前利润分别为，当息税前利润分别为600600万万元、元、800800万元、万元、10001000万元时，财务杠杆系数分别为：万元时，财务杠杆系数分别为： 计算结果表明：在其他因素不变的情况下，息税前利润越计算结果表明：在其他因素不变的情况下，息税前利润越大，财务杠杆系数越小，财务风险越小。大，财务杠杆系数越小，财务风险越小。 第二节第二节 杠杆系数杠杆系数三、总杠杆三、总杠杆（一）总杠杆原理（一）总杠杆原理总杠杆（总杠杆（Total Leverage）是经营杠杆和财务杠杆的综合）是经营杠杆和财务杠杆的综合，是反映两者共同作用的结果，它是指由于固定性经营成本，是

33、反映两者共同作用的结果，它是指由于固定性经营成本和固定性资本成本的同时存在，使得普通股每股收益的变动和固定性资本成本的同时存在，使得普通股每股收益的变动率大于产销业务量变动率的现象。率大于产销业务量变动率的现象。第二节第二节 杠杆系数杠杆系数三、总杠杆三、总杠杆（二）总杠杆系数的测定（二）总杠杆系数的测定只要企业同时存在固定性经营成本和固定性利息费用，就只要企业同时存在固定性经营成本和固定性利息费用，就存在总杠杆效应。总杠杆效应通过总杠杆系数来反映，它是存在总杠杆效应。总杠杆效应通过总杠杆系数来反映，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，表示普通股每股收益经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，表示

34、普通股每股收益的变动率相当于产销业务量变动率的倍数，用公式表示如下的变动率相当于产销业务量变动率的倍数，用公式表示如下：式中，式中，DTL总杠杆系数。总杠杆系数。/EPSEPSEBITFDTLDOLDFLQ QEBITI【例例6-106-10】某企业某企业2 21717年有关财务数据如下：全部资本年有关财务数据如下：全部资本1000010000万元，债务资本占万元，债务资本占60%60%，债务年利率为，债务年利率为5%5%，固定性经营，固定性经营成本为成本为200200万元，息税前利润为万元，息税前利润为800800万元，计算经营杠杆系数万元，计算经营杠杆系数，财务杠杆系数和总杠杆系数。，财务

35、杠杆系数和总杠杆系数。经营杠杆系数经营杠杆系数DOL= DOL= 财务杠杆系数财务杠杆系数DFL= DFL= 总杠杆系数总杠杆系数DTL=DOLDTL=DOLDFL=1.25DFL=1.251.60=2.001.60=2.00总杠杆系数为总杠杆系数为2.002.00，意味着：当企业产销业务量增加，意味着：当企业产销业务量增加10%10%时，普通股每股收益将增长时，普通股每股收益将增长20%20%；当企业产销业务量下降；当企业产销业务量下降10%10%时，普通股每股收益将下降时，普通股每股收益将下降20%20%。总杠杆效应反映了企业的整。总杠杆效应反映了企业的整体风险，包括经营风险和财务风险。体

36、风险，包括经营风险和财务风险。8002001.258008001.608001000060%5%第二节第二节 杠杆系数杠杆系数三、总杠杆三、总杠杆（三）总杠杆系数的意义（三）总杠杆系数的意义（1）使公司管理层在一定的成本结构与融资结构下，当）使公司管理层在一定的成本结构与融资结构下，当营业收入变化时，能够对每股收益的影响程度作出判断，即营业收入变化时，能够对每股收益的影响程度作出判断，即能够估计出营业收入变动对每股收益造成的影响。例如，如能够估计出营业收入变动对每股收益造成的影响。例如，如果一家公司的总杠杆系数是果一家公司的总杠杆系数是3，则说明当营业收入每增长，则说明当营业收入每增长(减减少

37、少)1倍，就会造成每股收益增长倍，就会造成每股收益增长(减少减少)3倍。倍。第二节第二节 杠杆系数杠杆系数三、总杠杆三、总杠杆（三）总杠杆系数的意义（三）总杠杆系数的意义（2）通过经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，有利于）通过经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，有利于管理层对经营风险与财务风险进行管理，即为了控制某一联管理层对经营风险与财务风险进行管理，即为了控制某一联合杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。合杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。比如，经营杠杆系数较高的公司可以在较低的程度上使用财比如，经营杠杆系数较高的公司可以在较低的程度上使用财务杠杆；经营杠杆系数较

38、低的公司可以在较高的程度上使用务杠杆；经营杠杆系数较低的公司可以在较高的程度上使用财务杠杆等等。这有待公司在考虑各相关具体因素之后作出财务杠杆等等。这有待公司在考虑各相关具体因素之后作出选择。选择。第三节第三节 资本结构理论资本结构理论一、资本结构的概念一、资本结构的概念资本结构（资本结构（Capital Structure），是指企业全部资本中各），是指企业全部资本中各项资本来源的价值构成及其比例关系。由于权益资本和债务项资本来源的价值构成及其比例关系。由于权益资本和债务资本是企业的两种最基本、也是最主要的资本来源，因此，资本是企业的两种最基本、也是最主要的资本来源，因此，资本结构一般是指权

39、益资本与债务资本的构成比例。资本结构一般是指权益资本与债务资本的构成比例。第三节第三节 资本结构理论资本结构理论一、资本结构的概念一、资本结构的概念资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构，是指企业资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构，是指企业全部债务与权益的构成比例，包括债务资本与股权资本的构全部债务与权益的构成比例，包括债务资本与股权资本的构成比例、短期资本与长期资本的构成比例；狭义的资本结构成比例、短期资本与长期资本的构成比例；狭义的资本结构，是指企业全部长期债务与权益资本的构成比例，指的是企，是指企业全部长期债务与权益资本的构成比例，指的是企业长期资本中长期债务资本与股权资本的结构

40、。狭义资本结业长期资本中长期债务资本与股权资本的结构。狭义资本结构下，短期债务是作为营运资金来管理的。本书所指的资本构下，短期债务是作为营运资金来管理的。本书所指的资本结构，是指狭义的资本结构，即长期债务资本与权益资本各结构，是指狭义的资本结构，即长期债务资本与权益资本各占多大比例。占多大比例。第三节第三节 资本结构理论资本结构理论二、资本结构的理论观点二、资本结构的理论观点（一）传统的资本结构理论（一）传统的资本结构理论传统的资本结构理论是指传统的资本结构理论是指1958年以前的资本结构理论，年以前的资本结构理论，它是由美国经济学家戴兰德于它是由美国经济学家戴兰德于1952年提出的，主要有以

41、下三年提出的，主要有以下三种观点：种观点：1. 净收益理论净收益理论2. 净营业收益理论净营业收益理论3. 传统理论传统理论第三节第三节 资本结构理论资本结构理论二、资本结构的理论观点二、资本结构的理论观点（二）现代资本结构理论（二）现代资本结构理论（1）无公司税时的）无公司税时的MM理论理论无公司税时的无公司税时的MM理论主要建立在以下假设基础之上的：理论主要建立在以下假设基础之上的：企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业即处于企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业即处于同一风险等级；现在和将来的投资者对企业未来的息税前利同一风险等级；现在和将来的投资者对企业未来的息税前利润

42、润EBIT具有完全相同的估计，即投资者对企业未来收益和取具有完全相同的估计，即投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的；得这些收益所面临风险的预期是一致的；第三节第三节 资本结构理论资本结构理论二、资本结构的理论观点二、资本结构的理论观点（二）现代资本结构理论（二）现代资本结构理论（1）无公司税时的）无公司税时的MM理论理论证券市场是完善的，没有交易成本；投资者可同公司一样证券市场是完善的，没有交易成本；投资者可同公司一样以同等利率获得借款；无论借债多少，公司及个人的负债均以同等利率获得借款；无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率；投资者预期的息税前利

43、无风险，故负债利率为无风险利率；投资者预期的息税前利润润EBIT不变，即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量不变，即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金；无公司税。都是年金；无公司税。第三节第三节 资本结构理论资本结构理论二、资本结构的理论观点二、资本结构的理论观点（二）现代资本结构理论（二）现代资本结构理论（2）有公司税时的）有公司税时的MM理论理论命题命题：有负债公司的价值等于风险等级相同但未使用负：有负债公司的价值等于风险等级相同但未使用负债的公司的价值加上负债的节税利益。债的公司的价值加上负债的节税利益。命题命题：有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成：有负债公司的权益

44、成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬，而风险报酬的多少视融资程度与公司本加上一笔风险报酬，而风险报酬的多少视融资程度与公司所得税税率而定。所得税税率而定。第三节第三节 资本结构理论资本结构理论二、资本结构的理论观点二、资本结构的理论观点（二）现代资本结构理论（二）现代资本结构理论（3）米勒模型）米勒模型MM考虑公司所得税理论的基本结论是：由于债务利息的考虑公司所得税理论的基本结论是：由于债务利息的抵税作用，公司的价值会随着负债比率的提高而上升。抵税作用，公司的价值会随着负债比率的提高而上升。 “米米勒模型勒模型”的基本思想是：修正的的基本思想是：修正的MM理论过高地估计了负债理论过高地

45、估计了负债经营对企业价值的作用，实际上，个人所得税在某种程度上经营对企业价值的作用，实际上，个人所得税在某种程度上抵消了负债利息的减税利益。抵消了负债利息的减税利益。第三节第三节 资本结构理论资本结构理论二、资本结构的理论观点二、资本结构的理论观点（二）现代资本结构理论（二）现代资本结构理论2. 权衡理论权衡理论MM理论的根本缺陷在于假定资本市场是完善的，忽视了理论的根本缺陷在于假定资本市场是完善的，忽视了由负债引起的财务拮据成本和代理成本问题，从而使由负债引起的财务拮据成本和代理成本问题，从而使MM理理论失去了现实意义。论失去了现实意义。所谓权衡理论，是关于公司资本结构的理论。认为，公司所谓

46、权衡理论，是关于公司资本结构的理论。认为，公司通过权衡负债的利弊，从而决定债务融资与权益融资的比例通过权衡负债的利弊，从而决定债务融资与权益融资的比例。第四节第四节 资本结构决策分析资本结构决策分析一、资本结构的影响因素一、资本结构的影响因素第四节第四节 资本结构决策分析资本结构决策分析一、资本结构的影响因素一、资本结构的影响因素内部因素内部因素1 1：企业经营状况的稳定性和成长率：企业经营状况的稳定性和成长率企业产销业务量的稳定程度对资本结构有重要影响；如果企业产销业务量的稳定程度对资本结构有重要影响；如果产销业务稳定，企业可较多地负担固定的财务费用；如果产产销业务稳定，企业可较多地负担固定

47、的财务费用；如果产销业务量和盈余有周期性，则要负担固定的财务费用将承担销业务量和盈余有周期性，则要负担固定的财务费用将承担较大的财务风险。经营发展能力表现为未来产销业务量的增较大的财务风险。经营发展能力表现为未来产销业务量的增长率，如果产销业务量能够以较高的水平增长，企业可以采长率，如果产销业务量能够以较高的水平增长，企业可以采用高负债的资本结构，以提升权益资本的报酬。用高负债的资本结构，以提升权益资本的报酬。第四节第四节 资本结构决策分析资本结构决策分析一、资本结构的影响因素一、资本结构的影响因素内部因素内部因素2 2：企业的财务状况和信用等级：企业的财务状况和信用等级企业财务状况良好，信用

48、等级高，债权人愿意向企业提供企业财务状况良好，信用等级高，债权人愿意向企业提供信用，企业容易获得债务资金。相反，如果企业财务状况欠信用，企业容易获得债务资金。相反，如果企业财务状况欠佳，信用等级不高，债权人投资风险大，这样会降低企业获佳，信用等级不高，债权人投资风险大，这样会降低企业获得信用的能力，加大债务资金筹资的资本成本。得信用的能力，加大债务资金筹资的资本成本。第四节第四节 资本结构决策分析资本结构决策分析一、资本结构的影响因素一、资本结构的影响因素内部因素内部因素3 3：企业的资产结构：企业的资产结构资产结构是企业筹集资本后进行资源配置和使用后的资金资产结构是企业筹集资本后进行资源配置

49、和使用后的资金占用结构，包括长短期资产构成和比例，以及长短期资产内占用结构，包括长短期资产构成和比例，以及长短期资产内部的构成和比例。资产结构对企业资本结构的影响主要包括部的构成和比例。资产结构对企业资本结构的影响主要包括：拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票融：拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票融通资金；拥有较多流动资产的企业更多地依赖流动负债融通通资金；拥有较多流动资产的企业更多地依赖流动负债融通资金，资产适用于抵押贷款的企业负债较多，以技术研发为资金，资产适用于抵押贷款的企业负债较多，以技术研发为主的企业则负债较少。主的企业则负债较少。第四节第四节 资本结构决策

50、分析资本结构决策分析一、资本结构的影响因素一、资本结构的影响因素内部因素内部因素4 4：企业投资人和管理当局的态度：企业投资人和管理当局的态度从企业所有者的角度看，如果企业股权分散，企业可能更从企业所有者的角度看，如果企业股权分散，企业可能更多的采用权益资本筹资以分散企业风险。如果企业为少数股多的采用权益资本筹资以分散企业风险。如果企业为少数股东控制，股东通常重视企业控股权问题，为防止控股权稀释东控制，股东通常重视企业控股权问题，为防止控股权稀释，企业一般尽量避免普通股筹资，而是采用优先股或债务资，企业一般尽量避免普通股筹资，而是采用优先股或债务资金筹资。金筹资。第四节第四节 资本结构决策分析