高新技术企业价值评估方法的研究_欧琳.docx

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1、 高新技术企业价值评估方法的研究 A Study on the Value Evaluation for Hi-tech Enterprises 学位申请人： _ 駿 ji _ 学 号 ： 210530100171 _ 专 业： _ 会计硕士 _ 研 究 方 向 ： _ CFO _ 指 导 教 师 ： _ 蔡 春 教 授 _ 定 稿 时 间 ： _ 2012年 4 月 _ 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下独立进行 研究工作所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外，本论文不含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研

2、究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明，因本学位论文引起的法律 结果完全由本人承担。 本人同意在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属西南财经大 学。本人完全了解西南财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权西南财经大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印、数字化或其他复制手 段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1、 保密，在 _ 年解密后适用本授权书。 2、 不保密 特此声明 = 学位申请人： 年丈月扣日 ) 十八世纪工业革命带来技术的全新

3、变革，推动经济、社会的全面发展， 人类的生活迎来了崭新的时代。数百年匆匆如白驹过隙，时至今日，全球经 济一体化发展以及知识经济时代的来临再一次掀起了技术革命和产业革命的 新浪潮，高新技术产业应运而生。高新技术企业完美的结合了知识经济时代 信息、技术、人才和服务复合型竞争的特性，日益成为技术进步与经济飞速 发展的核心推动力。世界各国为了迎合新时代的挑战，成立高新经济技术开 发区成为大势所趋，其为高新技术企业的发展提供了良好的社会条件和经营 环境，此外，证券交易市场也纷纷成立专门交 易板块，为高新技术企业提供 专门有效的筹资融资渠道，为其发展增添了有力资本保障，如美国 NASDAQ以 及中国的创业

4、板等等。 我国髙新技术产业的发展始于 1988年火炬计划的推行实施，其以引导国 家科学技术人才投身高新技术产业、促进高新技术产品的商品化、产业化和 国际化发展为核心宗旨。 2008年国家科技部相继出台了高新技术企业认定 管理办法及高新技术企业认定管理指引等政策性文件，支持和鼓励中 国高新技术产业的发展。中国高新技术企业经过 20多年的发展，已初具规 模，逐渐成为推动国民经济发展的重要组成部分， 截止 2011年年底，我国国 家级高新技术开发区已达到 88家，今年计划有 16家省级高新技术区将升级， 届时国家级高新区的数量将突破百家。尽管如此，我国高新技术产业同西方 发达国家相比仍然存在很大差距

5、。 为股东有效的创造价值是公司管理层生产经营决策的出发点。如何评价 企业管理层的生产经营决策是否有效的创造了价值？旨在解决该问题的企业 价值评估理论及其应用日益成为学者的研究热点，同时也越来越受到企业管 理层的重视。高新技术企业与传统企业显著的、本质的区别在于其发展是以 高新技术企业的发展为依托的，以计算机网络技术 、生物工程技术等为基础的 高新技术推动着高新技术企业增长模式和运营模式的变革。高新技术企业的 账面价值与市场价值之比从 1978年的 95%逐年下降，时至今日，己低至 20%。 其中，以专利技术为代表的知识产权和以专业技术人才为代表的人力资本等 无形资产比重的大幅度提高是导致该比重

6、大幅度降低的根本原因之一。 作为新兴产业，高新技术企业拥有巨大的发展潜力和空间，势必会吸引 大量的资金、人才等重要经济资源的不断涌入。企业价值评估对引导投资者 做有效的资本投资、促进资本增值具有重要的指导意义。 目前，我国的企业价值评估理论及应用虽然经过了多年的研究发展，己 颇具成效，然而与国际先进水平相比仍然有很大的提升空间。在我国企业价 值评估实践中，大多采用传统的成本法、市场法以及折现现金流量法，而国 际上己经涌现出综合运用现代应用数学、统计学等工具的方法，如蒙特卡罗 法 （ Monte Carlo Analysis)、 实物期权 （ Real option)等等。随着 2000 年美

7、国 NASDAQ互联网泡沬经济的破灭，众多高新技术上市公司退市倒闭，投资者 损失惨重 ，传统的企业价值评估方法对高新技术企业失去指导意义。这无疑 不是对企业价值评估理论及其应用的重大提示，面对高新技术企业与传统企 业的显著区别，企业价值评估模型有必要做出适当的调整。这对于我国尚未 发展健全的创业板尤其具有启示意义，如何重新审视高新技术企业价值的涵 义，如何有效的突破传统价值评估方法的局限性，如何形成符合企业特点的、 能够真正反映企业价值的评估模型，如何形成对企业价值管理和风险管理具 有指导意义的评估模型，成为新时代背景下，企业价值评估领域的重要命题。 高新技术企业价值评估方法的研究对于企业的

8、发展而言具有重大的理论 和实践意义。 首先，客观的、全面的价值评估可以提高伞业并购成功率。高新技术企 业由于其高成长性、高技术性而备受并购企业的青睐。通过规模做大做强， 企业能够拥有更多的资源进一步推动高新技术的发展，从而促进企业的良性 发展。但企业并购的成功率并不高，由于对高新技术企业的价值认识不清楚、 定位不够准确是导致近些年来我国该类型企业并购成功率低至三成的重要原 因之一。 其次，可以促使企业准确定位 IP0价格，引导投资者正确认识企业价值 , 促进中国创业板市场的健康发展。高新技术企业价值评估可以促使企业合理 确定股票的发行价格，为企业成功上市打下坚实基础。企业发行股票上市一 方面为

9、风险资金提供安全有保障的退出渠道，另一方面也为企业筹集更多的 发展资金提供更有效的机制、更广阔的空间。 最后，高新技术企业价值评估方法的研究能够进一步深化、发展我国企 业价值评估理论及其应用。企业价值评估理论及其应用的发展对企业的发展 具有重大的指导意义，能够推动髙新技术的发展，逐步缩小与国际先进水平 的差异，为我国高新技术及高新技术企业成长发展为国际领军力量奠定坚实 的基础。 高新技术企业价值由当前基础上的获利能力价值和潜在获利能力价值构 成。其中潜在获利能力尤以研发项目、专利技术等难以依靠账面价值评估的 无形资产为主。运用基 EVA价值评估模型能够更为真实准确的评估由现有资 产实物价值构成

10、的当前基础上的获利能力价值，运用实物期权定价模型中的 布莱克 -斯科尔斯（简称 B/S)模型作为企业潜在获利能力价值的合理评估模 型，将两者价值结合起来的组合评估模型更能合理评估高新技术企业的真实 价值。基于髙新技术企业的特点选择适当的理论和应用方法对其真实价值进 行客观、有效的评估具有 重要的理论和实践意义。本文在前人研究的基础之 上，做出了初步的总结和探讨，集中在以下几个方面进行了思考和研究： 首先，对本课题的研究对象进行界定，说明研究课题的背景、意义，并 对国内外相关研究文献进行回顾和分析，对不同国家地区和组织针对高新技 术企业提出的不同的界定标准进行了梳理，并找到其中的关键指标； 其次

11、，对高新技术企业区别于传统企业的特点进行了有层次的、有针对 性的总结； 再次，对传统的企业价值评估理论及方法进行了逻辑性的梳理，并指出 了将传统方法运用于高新技术企业时的局限性； 最后，根据高新技术企业 的界定标准和特点提出了以 EVA价值评估模型 和实物期权 B/S模型相结合的组合模型，并将组合模型运用于实际案例加以 检验。 在本文的研究分析中，主要使用了逻辑分析法、数理推导模型法和案例 分析法等三种方法。 通过本文的研究分析，有如下两个方面的贡献与创新：一方面，将高新 技术企业的来源、特点、评估方法等问题进行条理疏通，层层深入，为接下 来的论述和计算提供理论依据，同时，通过数理推导过程的演

12、算，使评估模 型做到有理有据，增强模型的说服力。另一方面，通过对通讯行业上市公司 网宿科技的价值进行评估，将评估结果与实际股价进行了对比，找出并对模 型结果进行分析，对组合模型的有效性进行检验。 然而，由于笔者的研究能力、工作经验、数据搜集等诸多方面的限制， 本文在研究方法、研究思路以及后续研究方向等方面还存在很多值得进一步 探讨和改进的地方： 首先，评价高新技术企业现有获利能力的价值时采用的是 EVA价值评估 模型。在整个计算过程中需要对企业未来的生产经营状况做必要的预测。该 预测受到工作经验以及工作能力等主观因素的影响，笔者经验尚浅，能力不 足，因此可能存在不尽准确之处，另外在预测方法的选

13、择上可做进一步的思 考； 其次，网宿科技有限公司作为上市公司遵循有关法律法规的要求公开相 关财务数据，部分预测和评估中需要但不要求强制公开的数据给搜集工作造 成很大困难，必要时会针对特殊情况做出适当的假设，进行主观的判断，而 该假设也许并不具有可推广性； 最后，本文提出了高新技术企业价值评估组合模型并针对实际案例进行 了检验，但并没有在更广泛的样本空间内进行实证检验，无法确定影响企业 价值的关 键性因素，也无法进一步判断模型的应用是否具有特殊性和偶然性。 希望在今后的研究与工作中能够积累更多工作经验、进行更加深入的思 考，不断的修正模型，不断的完善研究中存在的不足，提出更有建设性的改 进意见。

14、 关键词 ： 高新技术企业、价值评估、经济附加值、实物期权 Abstract Centunes have passed since the first Industrial Revolution which has made a big difference in the developing history of the human society. And today with the trade of Global Economic Integration and Knowledge Economy, another wave of industrial revolution has b

15、een around the comer. The Hi-tech companies， which matters a lot in the modem economic development have seized the opportunity and are growing bigger and bigger. The history of domestic Hi-tech industry started in 1988 when the torch plan has been carried out. By the end of last year there has alrea

16、dy been 88 national Hi-Tech Development Zone and there will be more in the near future. However in the contrast with the foreign countries there are still lots of efforts remained to be done. The concept of value based management is widely accepted since 1990s. How to make contribution to the increa

17、sing of the company5s value has already become the priority of the managers5 consideration and how to effectively measure the managers， achievements has accordingly become the hot spot for the researchers. As a matter of fact, unlike the traditional companies, the development of Hi-tedi companies is

18、 primarily based on the development of high and new technology. The high and new technology including network technology and biological engineer technology reinforces the changes of patterns of the Hi-tech companies5 development and operation. Hi-tech companies own great developing potentials which

19、allow them to attract amounts of funds and intellectual employees. Therefore, the theory of value assessment has an important influence on the investment decisions. Nowadays the theoretical and practical research of value assessment in our country has been developed for decades. The methods which ar

20、e applied a lot are the traditional ones such as the cost method and market method and so on. However, these methods are probably the suitable choices according to the features of the Hi_tech companies. Therefore it will be discussed in this article that what the better choice is for the companies t

21、o the value assessment. First, this text will introduce all of the business evaluation methods existed. And then analyze the disadvantages of those methods when applied to high and new technique business. Faced with the iieeds of corrective value assessment， this article sets up a system of evaluati

22、on which aims at adjusting the existed value assessment methods and making it suitable for the high and new technique business; this system takes the two perspectives of evaluation in the business into consideration and makes the assessment reflecting the realistic accrual ability and latent accrual

23、 ability. In the end, this new method will applied to an actual company and the discussion of the results will be followed. Due to the lack of the experiences and limited research capability, there may be some inadequate discussions. And farther improvement will be followed up in the future after mo

24、re information is acquired. Keyword: Hi-tech Company, Value Evaluation, real option, EVA 目录 1. . 导论 . 1 1.1研究背景及意义 . 1 1.2研究思路和内容 . 3 1-3研究方法 . 4 1.4研究预期贡献 . 4 2“ 文献综述 . 6 2.1国外研究文献综述 . 6 2.2国内研究文献综述 . 8 3. 高新技术企业的内涵及其价值构成 . 11 3.1 局新技术企业的界定 . 11 3.2高新技术企业的特点 . 12 3.3高新技术企业的价值构成 . 17 4. 高新技术企业价值评估方法

25、的选择研究 . 21 4.1传统价值评估方法的比较分析 . 21 4.1.1重置成本法 . 21 4.1.2相对价值法 . 22 4.1.3现金流量折现法 . 24 4.1.4 小结 . 24 4.2高新技术企业价值评估的组合模型构建 . 25 4.2.1组合模型的概述 . 25 4.2.2 EVA价值评估模型对现有获利能力的评估 . 26 4.2.3实物期权 B/S模型对潜在获利能力的评估 . 33 4.3组合模型对髙新技术企业的适用性 . 36 5. 基于组合模型的高新技术企业价值评估案例分析 . 38 5.1网宿科技概况 . 38 5.2现有资产的价值评估 . 38 5.2.1网宿科技历

26、史财务分析 . 39 5.2.2网宿科技高速增长期财务预测 . 42 5.2.3网宿科技稳定期的财务预测 . 47 5.2.4 EVA价值评估的结果 . : . 49 5.3研发项目的价值评估 . 49 5.3.1项目介绍 . 49 5.3.2项目实物期权的计算 . 53 5.4小结 . 55 6. ., . 56 6.1研究贡献与仓丨新 . 56 6.2研究不足与展望 . 57 _女献 . 59 jg-E . 62 1. 导论 1.1研究背景及意义 全球经济一体化发展到今天，知识经济时代的来临再一次掀起了技术革 命和产业革命的新浪潮，高新技术产业应运而生。高新技术产业完美的结合 了知识经济时

27、代信息、技术、人才和服务复合型竞争的特性，日益成为技术 进步与经济飞速发展的核心推动力。世界各国为了迎合新时代的挑战，成立 高新经济技术开发区成为大势所趋，其为高新技术产业的发展提供了良好的 社会条件和经营环境；证券交易市场也纷纷成立专门交易板块，为高新技术 企业提供筹资融资渠道，为其发展增添了有力保障。如美国 NASDAQ以及中国 的创业板等等。 20世纪 90年代以来，基于价值的管理 （ Value Based Management,以 下简写为 VBM)理念得到广泛的认同，为股东有效的创造价值成为公 司经营 决策的出发点。如何评价企业的经营决策是否有效的创造了价值？企业价值 评估理论及其

28、应用日益成为学者的研究热点，同时也越来越受到企业管理层 的重视。高新技术企业与传统企业显著的、本质的区别在于其发展是以高新 技术企业的发展为依托的，以计算机网络技术、生物工程技术等为基础的高新 技术推动企业增长模式和运行规模的变革。高新技术企业的账面价值与市场 价值之比从 1978年的 95%逐年下降，时至今日，已低至 20%。其中，以专利 技术为代表的知识产权和以专业技术人才为代表的人力资本等无形资产是导 致该比重大幅度降低 的根本原因之一。 我国高新技术产业的发展始于 1988年火炬计划的推行实施，其以引导国 家科学技术人才投身高新技术产业、促进高新技术产品的商品化、产业化和 国际化发展为

29、核心宗旨。 2008年国家科技部相继出台了高新技术企业认定 管理办法及高新技术企业认定管理指引等政策性文件，支持和鼓励中 国高新技术产业的发展。中国高新技术企业经过 20多年的发展，已初具规 模，逐渐成为推动国民经济发展的重要组成部分。然而我国高新技术产业同 西方发达国家相比，仍然存在很大差距。作 为新兴行业， “ 高新技术产业拥有 巨大的发展潜力，势必会吸引大量的资金、人才等重要经济资源。企业价值 评估对引导投资者做有效的资本投资具有重要的指导意义。 目前，经过我国对企业价值评估理论的多年研究，评估实践中，大多采 用传统的成本法、市场法以及折现现金流量法，而国际上己经涌现出综合运 用现代应用

30、数学、统计学等工具的方法，如蒙特卡罗法 （ Monte Carlo Analysis)、 实物期权 (Real option)等等。随着 2000年美国 NASDAQ互联网 泡沫经济的破灭，众多高新技术上市公司退市倒闭，投资者损 失惨重，传统 的企业价值评估方法对高新技术企业失去指导意义。这无一不是对企业价值 评估理论及其应用的重大提示，面对高新技术企业与传统企业的重大区别， 企业价值评估模型有必要做出适当的调整。这对于我国 “ 尚未发展健全的创业 板尤其具有启示意义，如何重新审视高新技术企业价值的涵义，如何有效的 突破传统价值评估方法的局限性，如何形成符合企业特点的、能够真正反映 企业价值的

31、评估模型，如何形成对企业价值管理和风险管理具有指导意义的 评估模型，成为新时代背景下，企业价值评估领域的重要命题。本文将在前 人研究基础上，针对高 新技术企业的资产构成和发展特点提出综合考虑实物 资产、无形资产以及企业成长机会的评估组合模型，以期能够为完整、客观 的评估高新技术企业价值提供方法和依据。 高新技术企业价值由当前基础上的获利能力价值和潜在获利能力价值构 成。其中成长机会尤以研发项目、专利技术等难以依靠账面价值评估的无形 资产为主。运用基于经济附加值 （ EVA)的价值评估模型能够更为真实准确的 评估现有资产实物价值，运用实物期权价的布莱克 斯科尔斯（简称 B/S) 模型作为企业潜在

32、获利能力价值的合理评估模型，将两者价值结合起来的组 合评估模型更 能合理评估高新技术企业的真实价值。基于高新技术企业的特 点选择适当的理论和方法对其真实价值进行客观、有效的评估具有重要的理 论和实践意义。 具体来说，高新技术企业价值评估方法的研究有以下三个重大意义： (1) 引导投资，尤其是风险投资。 提高企业并购成功率，高新技术企业由于其高成长性、高技术性而备受 并购企业的青睐，通过规模做大做强，高新技术企业能够拥有更多的资源进 一步推动与发展高新技术，从而促进企业的良性发展。但企业并购的成功率 并不高，对高新技术企业的价值认识不清楚、定位不够明确是导致近些年来 我国该类型企业并购成功率低至

33、三成的重要原因之一。 (2) 促使企业准确定位 IHD价格，引导投资者正确认识企业价值，促 进中国创业板市场的健康发展。 高新技术企业价值评估可以帮助企业合理确定股票的发行价格，为企业 成功上市打下坚实基础。企业发行股票、上市筹集资金，一方面为风险资牵 的退出提供安全有保障的渠道，另一方面也为企业筹集更多的发展资金提供 更广阔有效的机会空间。 (3) 进一步深化发展我国企业价值评估理论及其应用。 企业价值评估理论及其应用的发展对企业的发展具有重大的指导意义， 从而推动高新技术的发展，逐步缩小与国际先进水平的差异，为我国高新技 术以及高新技术企业成长发展为国际领军力量奠定坚实的基础。 1.2研究

34、思路和内容 运用基于经济附加值 （ EVA)的价值评估模型能够更为真实准确的评估现 有资产实物价值，运用实物期权价的布莱克 -斯科尔斯（简称 B/S)模型作为 企业潜在获利能力价值的合理评估模型，将两者价值结合起来的组合评估模 型更能合理评估高新技术企业的真实价值。 本文的研究将采用以下研究框架： 第一章：论文将首先说明研究课题的背景和意义，对本文的研究思路和 研究方法进行简要的说明，并预期研究的贡献与创新； 第二章：对国内外相关研究文献进行回顾和分析，并做简要的总结； 第二章：从高新技术、高新技术企业的界定标准出发，找出其中的关键 指标；然后对高新技术企业区别于传统企业显著的、本质的特征进行

35、思考和 精炼的总结，重点深入分析高新技术企业的价值构成，并将高新技术企业的 特点与价值构成结合起来进行深入的思考； 第三章，研究对比传统价值评估方法在应用于高新技术企业时存在的不 足之处，通过对传统方法应用局限性的分析，从高新技术企业的特点和价值 构成出发，并结合高新技术企业成长机会如投资项目的价值所具有的实物期 权性质，提出用 EVA价值评估模型与实物期权 B/S模型相结合的组合模型评 估价值法对高新技术企业价值进行评估，弥补传统方法的不足； 第五章：通过上市公司网宿科技有限公司的实际案例对模型进行检验； 第六章：对本文的研究工作做出简明扼要的总结，并提出对今后后续研 究的展望。 1.3研究

36、方法 文章使用的研究方法主要有： (1) 逻辑分析法。通过理论，将高新技术企业的来源、特点、评估方法 等问题进行条理疏通，层层深入，为接下来的论述和计算提供理论依据。 (2) 数理推导模型法。通过数理推导过程的演算，使评估模型做到有理 有据，增强模型的说服力。 (3) 案例分析法。本文通过对通讯行业上市公司网宿科技的价值进行评 估，将评估结果与实际股价进行了对比，找出并对模型结果进行分析，从而 为企业价值增值提供有效的建议。 1.4研究预期贡献 本文将在前人研究的基础上梳理关于高新技术企业的界定标准，找出其 中的关键指标，总结高新技术企业的特点及其价值构成并且对传统价值评估 理论及其应用方法进

37、行评述，总结优势与不足之处，在此基础之上提出适合高 兴技术企业特点的价值评估模型，以期使得企业价值得到客观的、全面的反映， 促进企业的发展，并对企业的价值增值提供有效的、合理的建议。本文的研 究中预期将会有以下两个方面的创新和贡献： (1) 对不同国家地区和组织针对髙新技术企业提出的不同的界定标准进 行了梳理，并找到其中的关键指标；对高新技术企业区别于传统企业的特点 进行了有层次的、有针对性的总结；对传统的企业价值评估理论及方法进行 了逻辑性的梳理，并指出了运用于高新技术企业时的局限性； (2) 根据高新技术企业的界定标准和特点提出了以 EVA价值评估模型和实 物期权 B/S模型相结合的组合模

38、型，并将组合模型运用于实际案例加以检验。 由于笔者的研究能力、数据的搜集等主观方面的诸多限制，本文的研究 与分析过程中尚存在许多不尽如人意之处，在研究方法、研究思路以及后续 研究方向等方面还存在很多值得进一步探讨和改进的地方： 2. 文献综述 2.1国外研究文献综述 现代企业价值评估理论经过了多年的发展、多位学者穷尽毕生精力的研 究日臻完善，对当代企业的发展、市场资源的有效配置、当今社会经济、科 学与技术的发展起着举足轻重的推动作用，愈来愈受到企业与研究学者的重 视。 企业价值评估理论始于 1906年，美国经济学家、耶鲁大学教授 Irving Fisher1发表专著资本与收入的性质来源，为企业

39、价值评估理论的研究拉开 了序幕。他认为，企业价值评估的研究与完善应该从两个方面入手，即对未 来收入的折现与反映风险与资本成本的折现率的确定，并初步提出了现金流 量折现模型，为企业价值评估理论的发展奠定了坚实的基础。 后续一系列的学者对于如何确定折现率进行了许多重要的研究，其中美 国经济学家、教授 Merton Miller和 Franco Modigliani2的研究尤为引人注目。 1958年他们于美国经济评论合作发表了资本成本、公司融资和投资管 理，提出了著名的 MM理论，认为企业价值与资本结构无关。经过后续更为 深入的研究，进一步修正了 MM理论，使得其更具有实践价值，提出了加权资 本成本

40、的计算公式，强调利息的抵税作用。他们认为企业存在最优资本结构， 企业价 值存在最大值。 Fisher教授认为现金流量折现模型在应用时应选择企业未来的收入折现。 然后经过后续学者的研究发现，会计利润并不能完整的客观的反映企业的价 值，反而会受到会计政策的影响，甚至可能因为会计信息失真而使企业价值 Ivring Fisher. 1907. The rate of Interest: Its Nature Determination and Relation to Economic phenomena： The Macmillan co, 10:23-44. 2 Modigliani, Merton

41、-Miller. The cost of Capital, Corporation Finance and the theo of Investment J.The American Economic Review, 1958, (13):48-78 被错误估算。 美国的财务分析师乔 “ 登斯和本耐特 “ 斯图尔特发现传统的利润表并没 有反映包括股东在内的资金提供者所要求的必要报酬率，并据此研究提出了 经济附加值即 EVA的概念。他们认为，经济附加值与传统会计利润的根本区 别就在于 EVA运用于业绩评价时，同时囊括了对债权成本和债务成本的考虑， 体现所有资本投资者的必要报酬。 1996年 O

42、Byme3的实证研究分析指出 ， EVA 比税后净经营利润更能解释市场价值的变化。 EVA理论的出现为企业的经营管理提供了一种崭新的管理理念和管理体 系，将 EVA引入价值评估体系使得企业的生产经营决策与企业的价值增值更 加紧密的结合在一起。 Stewart4 5于 1994年的研究发现， EVA作为一种崭新的管 理体系，将企业资源的有效配置与企业的价值 增值紧密的联系在一起，为企 业提供了一种有效的管理工具、公司治理体系，其重要作用得到广泛的认可。 随着价值评估理论的发展，研究学者逐渐发现现金流量折现模型并不能 完整的体现企业的价值，尤其当涉及到企业的潜在盈利能力时，模型的解释 能力相当有限

43、。美国麻省理工大学教授 Myers指出传统现金流量折现法的不 足，并且将实物期权思想引入到企业价值评估理论及应用的研究中，认为可 将企业以投资项目为主的成长机会视作一项期权，并采用期权定价模型来评 估该项期权的价值。该项研究对于潜在的获利能力占企业价值构成比重很大 的高新技术企业来说，无疑是一项重大的研究成果，为完整的评价高新技术 企业的价值迈出了重要的一步。 随后， Kelloge.D,M,Demirers认为，用实物期权定价模型进行价值评估不 仅仅局限企业的潜在投资机会，诸如专利权以及专利保护研发项目的价值评 估也可以如法炮制。并且在他的研究当中，指出了研发项目存在的风险，为 了规避风险放弃研发项目的 放弃期权 价值也不容忽视。 3 0JByrne, Stephen. 1996. EVA and Market Value. Journa