基于Schwartz_Moon模_省略_的新三板高新技术企业价值评估研究_范芙蓉.docx

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1、 硕 士 专 业 学 位 论 文 基于 Schwartz-Moon模型的新三板高新技术 企业价值评估研究 Research on Value Evaluation of NEEQ High-Tech Enterprises based on Schwartz-Moon Model 作者：范芙蓉 导师：程小可 北京交通大学 2016年 6月 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 提供阅览服务，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。 同意学校向国家有关部

2、门或机构送交论文的复印件和磁盘。学校可以为存在馆际 合作关系的兄弟高校用户提供文献传递服务和交换服务。 (保密的学位论文在解密后适用本授权说明） 北 京 交 通 大 学 硕 士 专 业 学 位 论 文 基于 Schwartz-Moon模型的新三板高新技术 企业价值评估研究 Research on Value Evaluation of NEEQ High-Tech Enterprises based on Schwartz-Moon Model 作者姓名：范芙蓉 导师姓名：程小可 专业学位类别：资产评估 学 号： 13125224 职 称：教授 学位级别：硕士 北京交通大学 2016年 6月

3、论文付梓，就此搁笔，在交大的六年求知生涯即将告一段落，此时感慨良多。 感恩母校，感激一路给予我指引和帮扶的良师与益友。在研究生生活即将结束之 时，向所有关心、帮助过我的老师、同学和朋友呈上最诚挚的感谢和祝福。 首先，衷心感谢导师程小可教授对我学习及生活上的孜孜教诲、耐心培养和 悉心关怀。这篇毕业论文，正是在程老师严格要求及耐心指导下，才得以完成。 程老师对学术的严谨态度，对生活的豁达情怀，都让我终生受益匪浅。 其次，感谢父母及家人。他们无私的支持与关爱是我十几年来求学路上不断 前进的动力，父母之恩，无以为 报，唯愿自己能在人生路上走得更远，不负父母 期许。 再次，感谢经管学院其他老师的教导与指

4、引，学院任教老师学识渊博，教学 方式各有千秋，认真负责，倾囊相授，让我对专业知识有更深的理解与认知。 最后，感谢同门的师兄师姐和班级同学们，感谢他们在学习和撰写论文期间 给予我的所有帮助和鼓励，同窗之谊，终生难忘。特别需要感谢代曦同学对论文 中蒙特卡洛模拟法的编程给予的帮助和指导，在此向他表达我的感激之情。 毕业之际，挥别之时，不是结束，而是新的开始。未来，当以奋发之态、不 失求知之心，不断前行。 摘要 随着新三板市场的扩容与试点园区的扩大，其融资功能日益显现，以新三板 挂牌企业为标的的并购重组交易活动日益活跃，相关的评估需求也不断增加。考 虑到新三板高新技术企业的显著特征以及当前评估实务中的

5、评估现状，本文引入 实物期权思想下的 Schwartz-Moon模型对其价值进行评估，为投资者对新三板高 新技术企业的合理估值提供理论基础及实践指引。 新三板高新技术企业同时具备 “ 新三板 ” 特征和 “ 高新技术 ” 特征，呈现出 规模小、无形资产比重大、盈利能力及成长能力强，但不 确定性高、收益波动大 等特点。分析目前评估师以新三板高新技术企业为标的出具的评估报告，可发现 评估实务中的估值仍大多采用传统评估方法。以现金流折现法为代表的传统估值 方法对收益采取静态、单一的预测，忽略了该类企业的风险和价值特征，无法处 理企业面对不确定时管理柔性具有的价值，不能合理体现新三板高新技术企业的 真

6、实内在价值。 针对传统现金流折现法的局限性，本文引入实物期权思想下的 Schwartz-Mocm 定价模型，探索适用于新三板高新技术企业价值的评估方法。该模型考虑了收入、 收入增长以及变动成本的波动，应 用动态随机过程来代表企业面临的不确定性， 并应用蒙特卡洛模拟法模拟企业未来可能的现金流量。本文以北京世纪阿姆斯生 物技术股份有限公司为例，应用 Schwartz-Moon定价模型对评估基准日的股权价 值进行再评估，与并购交易结果进行差异对比，分析判断评估结果的合理性，通 过敏感性分析识别企业价值评估中的关键参数变量。同时扩大研究对象，应用 Schwartz-Moon模型对五家典型的新三板高新技

7、术企业的价值进行评估，并与公司 市值对比分析，进一步检验模型的可操作性和评估效果。 通过相关案例研究，本文认为实物期权思想下的 Schwartz-Moon模型为新三 板高新技术企业的价值评估提供了一种新的思路，其评估结果可以有效揭示企业 内在价值，为相关交易活动提供更加合理的市场参考价格。 ABSTRACT With the constant expansion of National Equities Exchange and Quotations (NEEQ), the financing function of NEEQ has become increasingly apparent

8、and acquisitions of enterprises are more and more active. Given significant features of NEEQ listed high-tech companies and the current situation in the practice of evaluation, the paper carried out research on real option model when assessing the value of these enterprises, hoping to provide theore

9、tical basis and practical guidance for investors to evaluate these enterprises value reasonably. The high-tech enterprises in the NEEQ have the typical features of NEEQ and high technology as well, such as: Small-scale enterprises with strong profitability and capacity of growing; More-volatile earn

10、ings performance, etc. The analysis of current reports relating to mergers and acquisitions in the NEEQ has found that tradition evaluation methods, especially the income approach, were used in the evaluation practice commonly. The traditional discounted cash flow method (DCF) ignores the possible r

11、isks and takes a static, single prediction for the revenue, so it couldn reasonably reflect the real intrinsic value of high-tech enterprises in the NEEQ . Considering the deficiency of tradition evaluation methods, the paper introduced Schwartz-Moon model to explore the evaluation approaches for th

12、e value of NEEQ high-tech enterprises. The model predicts the future cash flow of the enterprise with Monte Carlo simulation to represent the uncertainty of the future with its dynamic stochastic process. Taking Beijing Century Armstrong biotechnology limited as an example, the paper adopted the Sch

13、wartz-Moon model to evaluate the value of the company and judge the rationality of the evaluation results. Then the paper carried out sensitivity analysis of parameters in the evaluation model to identify key parameter variables. Five more typical NEEQ high-tech enterprises were evaluated based on S

14、chwartz-Moon model to take further inspection of the operability and o applicability of the model. Through relevant case studies, the paper hold the view that the Schwartz-Moon model was more in line with the characteristics of NEEQ high-tech enterprises and provided a new way to evaluate the value

15、of these enterprises. The evaluate results could reveal the intrinsic value of the enterprises, and provide a more reasonable market reference price for the related trading activities. KEYWORDS： NEEQ; Real option Approach; Enterprise value evaluation; Schwartz-Moon model 目录 摘要 . III ABSTRACT. IV g录

16、. V 1 m it . i i.i研究背景与意义 . 1 l.i.i研究背景 . 1 1.1.2研究意义 . 2 1.2研究内容与研究方法 . 3 1.2.2研究方法 . 3 1.2.1研究 rt容 . 3 1.3技术路线与论文框架 . 4 1.4研究难点和创新点 . 5 1.4.1研究难点 . 5 1.4.2论文可能的创新点 . 6 2理论基础与文献综述 . 7 2.1企业价值评估方法研究 . 7 2.2高新技术企业的价值评估 . 8 2.3新三板企业的价值评估 . 9 2.4文献述评 . 10 3新三板高新技术企业特征及评估难点 . 11 3.1新三板高新技术企业的特征 . 11 3.1

17、.1“ 新三板 ” 制度特征 . 12 3.1.2“ 高新技术 ” 特征 . 13 3.2评估现状分析 . 15 3.3评估难点研究 . 17 3.3.1甄别企业存在的潜在价值 . 17 3.3.2现有评估方法应用受限 . 17 4基于 SCHWARTZ-MOON模型的新三板企业价值评估架构 . 19 4.1 SCHWARTZ-MOON 模型评估思路 . 19 4.2模型计算方法与评估过程 . 20 4.2.1 Schwartz-Moon 定价模型 . 20 4.2.2模型的估计参数及获取方法 . 23 4.2.3蒙特卡洛模拟解法 . 24 4.3模型适用性分析 . 25 4.4模型评估优势

18、. 27 5模型应用与评估效果检验 . 29 5.1案例选择说明和研究设计 . 29 5.2被评估企业概况 . 30 5.2.1被评估企业基本情况 . 30 5.2.2被评估企业特征分析 . 31 5.2.3企业面临的不确定性分析 . 34 5.3 SCHWARTZ-MOON 定价模型评估 . 34 5.3.1评估假设条件 . 34 5.3.2模型参数取值 . 35 5.3.3蒙特卡洛模拟结果 . 40 5.4评估结果分析 . 41 5.4.1评估结果合理性分析 . 41 5.4.2敏感性分析与关键变量识别 . 42 5.5模型评估效果补充性检验 . 44 5.6模型局限性分析 . 46 5.

19、7案例研究结论 . 47 6总结与展望 . 48 6.1主要研究结论 . 48 6.2研究的局限性 . 48 6.3应用前景展望 . 49 参考文献 . 50 . 52 SCHWARTZ-MOON模型程序代码 . 52 作者简历 . 55 独创性声明 . 56 学位论文数据集 . 57 1绪论 新三板市场于 2013年底第二次全面扩容后，挂牌数量呈几何倍数增长，为 广大机构投资者及风险偏好较高的个人投资者提供了丰富的投资标的。同时，随 着做市商交易机制的引入，市场日益活跃，价格发现功能初步显现，相应的评估 需求也不断增加。 1.1研究背景与意义 1.1.1研究背景 2013年，专属于新三板市场

20、的交易机构 “ 全国中小企业股份转让系统 ” 在北 京金融街揭牌运营，标志着我国多层次资本市场体系的逐步建立和完善。新三板 市场主要面向拥有自主创新能力、科技属性强的成长型中小企业，向该类企业提 供股份转让的场所和定向融资的渠道。 随着新三板市场的扩容和相关制度的完善，市场交易活动逐步活跃，融资功 能日益凸显，对促进面临较大风险、融资困难的中小型高新技术企业的发展具有 重要意义。 表 1-1新三板挂牌企业数量和总市值年度数据 年份 挂牌企业总数（家） 总市值（亿元 ） 2011 87 63 2012 200 316 2013 356 553 2014 1572 4591 2015 5129 2

21、0979 数据来源：全国中小企业股份转让系统、 Wind资讯 如表 1-1所示， 2012年新三板企业市值达到 316亿，比 2011年翻了 5倍。 2014 年新三板市场开始进入高速增长期，总市值达到 5124亿，同比增长 895%， 2015 年仍保持了高速增长的趋势。截止 2016年 2月 29日，新三板挂牌上市的公司己 达到 5826家，总股本 3386亿股，且数量仍在不断上升中。 随着新三板市场的快速发展，相关的资产评估需求也不断增加 。一 方面，新 三板挂牌企业在进行股权调整、引入战略投资者、采用做市商交易制度等情形下， 都需要对挂牌企业的内在价值进行评估。另一方面，不少品质良好的

22、挂牌企业， 尤其是新三板高新技术企业，大多拥有核心的专利或专有技术，在其细分行业领 域有着广阔的市场前景，发展潜力较大。同时，新三板挂牌企业相比非上市中小 企业面临监管机构较高的信息披露要求，其财务信息更加合规、透明，有利于并 购方降低并购成本，对意欲寻求外延扩张或者跨界转型的企业而言，新三板高新 技术企业是其可选择的首选标的。因此 ，对新三板高新技术企业价值评估的需求 不断增加。 新三板市场的上市门槛和主板市场相比更为宽松，为科技型、创新型等具有 高度不确定性和成长性的中小企业提供了资本运作空间。然而，较低的上市门槛 使得新三板挂牌企业资质参差不齐。挂牌企业大部分处于风险较大的成长期，常 用

23、于成熟企业价值评估的收益法并不适用。同时，与新三板企业相似的可比公司 较少，也使得市场法的使用受到限制。综上，传统估值方法的继续沿用导致估值 结果偶然性、随机性过强，不能合理体现新三板高新技术企业的真实内在价值。 综上所述，在新三板市场日益活跃的大背景下，亟需探索适用于新三板挂牌 企业，尤其是新三板高新技术企业的价值评估方法。实物期权思想下的 Schwartz- Moon连续时间定价模型相比传统评估方法，能够识别和计算未来不确定性带来的 价值。同时，该模型从概率角度描述企业未来的现金流，将企业价值评估从静态 的 “ 点 ”评估发展为动态的 “ 区间 ” 评估，该方法更加适用于评估处于成长期具

24、有高成长、高回报、高风险的项目或企业的价值。因此本文在新三板高新技术企 业价值评估中引入 Schwartz-Moon定价模型，通过对传统估值方法 的不足之处加 以改进完善，以得到更加合理的市场参考价格。 1.1.2研究意义 实物期权思想下的 Schwartz-Moon连续时间定价模型是一种相对较新的企业 价值评估方法，将该方法应用于新三板高新技术企业的价值评估中不仅具有重要 的理论研究价值，对评估实务也具有可借鉴的现实应用价值。 从理论角度考虑，本文对企业价值评估方法体系的完善做出了一定的探索。 一方面，相比国外成熟的价值评估体系，我国对企业价值评估的研究起步较晚， 价值评估理论体系也不够完善

25、。在新三板高新技术企业价值评估中应用 Schwartz -Moon定价模型，对企业价值评估体系的进一步完善进行了探索。另一方面，国 内对实物期权定价模型的应用研究主要集中在经典的 B-S模型和二叉树模型，而 在放宽了假设条件的基础上推导出的更符合实际情况的定价模型方面，相关研究 成果较少，进展较为缓慢。本文根据评估案例的具体情况，选取实物期权思想下 的 Schwartz-Moon模型对新三板高新技术企业价值进行评估，丰富了实物期权法 的应用模型。 从现实角度考虑，新三板市场自扩容以来发展迅速，挂牌企业规模和股票成 交笔数都较以往年份都有着明显的增长，交易活动空前活跃。然而，目前国内对 该板块的

26、企业估值仍然主要沿用传统的收益法和市场法，针对新三板高新技术企 业的估值研究，尤其是对扩容后该板块公司的准确估值研究甚少。新三板高新技 术企业的显著特征对传统估值方法造成了不同程度的约束，因此对该类型企业的 估值亟待更加合理的评估方法。本文分析了新三板高新技术企业价值评估的特征 和评估难点后，引入了 Schwartz-Moon模型，获得了相对合理的评估结果，给评 估师提供了新的评估思路，其评估结果可以作为有益的参考。 1.2研究 内容与研究方法 1.2.1研究方法 本文将采用定性分析与案例研究相结合的方法，针对不同的研究问题选取适 当的方法。主要有以下几种： 1. 文献研究法。通过阅读及总结相

27、关文献，阐述企业价值评估各方法的理论基 础和本质内涵，总结分析研究现状，探析当前关于新三板高新技术企业评估的适 用方法。 2. 案例研究法。选取某一新三板企业的并购交易案例，从行业前景、财务状况 等多个角度分析公司的具体情况，采用 Schwartz-Moon模型对其价值进行评估， 与已有评估报告的结果进行对比，分析模型的可操作性与实用性。 1.2.2研究内容 本文在分析了新三板高新技术企业的自身特点和传统评估方法不足的基础 上，对实物期权思想下的 Schwartz-Moon模型在新三板市场中的应用进行了系统 的研究和分析。主要研究内容包括： (1) 中国新三板市场中高新技术企业特征及评估现状。

28、首先分析新三板高新 技术企业的特征，识别其 “ 新三板 ” 制度特征与 “ 高新技术 ” 特征，分析该类企 业的评估难点。再以新三板市场中 2014年、 2015年并购交易案例数据为样本，对 评估实例中评估方法选择、评估增值率、价值评估与交易定价相符度进行了研究， 描述新三板挂牌企业的价值评估现状，同 时分析传统价值评估方法对于新三板高 新技术企业估值方面的局限性。 (2) 基于 Schwartz-Moon连续时间定价模型的企业价值的再评估。首先分析 Schwartz-Moon定价模型的评估思路、适用条件和评估优势，再将该模型应用于新 三板高新技术企业的具体评估过程中，分析评估结果的合理性，同

29、时对模型中的 相关参数进行了敏感性分析，识别影响企业价值评估的重要参数。探讨 Schwartz- Moon定价模型在新三板高新技术企业价值评估中的可操作性和适用性，以得到更 加合理的市场参考价格。 1.3技术路线与论文框架 本文主要研究新三板高新技术企业的评估难点与评估现状分析、实物期权思 想下 Schwartz-Moon模型对该类企业价值评估的可操作性及适用性。本文研究技 术路线及具体思路如图 1-1所示。 图 i-i研究思路图 根据研究框架，本文主要分为六个章节，下面对每一个章节的研究内容进行 简要介绍。 (1) 第一章，绪论。本章首先对本文研究问题的背景和意义进行了阐述，简 述了研究内容

30、与逻辑框架，介绍论文完成的主要工作与创新点。 (2) 第二章，理论基础与文献综述。本章主要介绍企业价值评估的基本方法 及其适用性、新三板高新技术企业价值评估的研究现状，为论文的后续研究奠定 了理论基础。 (3) 第三章，新三板高新技术企业特征及评估难点。本章分析了新三板高新 技术企业的特征、市场并购交易概况、企业价值评估现状等，探讨现有评估方法 的应用现实与局限性，总结新三板高新技术企业价值评估的难点。 (4) 第四章，基于 Schwartz-Moon模型的新三板高新技术企业价值评估架构。 本章首先介绍了 Schwartz-Moon模型相对传统评估方法的改进思路、评估原理以 及主要应用领域，明

31、确模型应用于新三板高新技术企业评估时，相关参数的确定 以及蒙特卡洛模拟的主要过程，构建相应的评估框架。 (5) 第五章，模型应用及评估效果检验。首先分析阿姆斯 （ 430115)的商业 模式和企业特征、识别核心技术，应用 Schwartz-Moon模型评估阿姆斯的企业价 值，将评估结果与并购交易价格对比，分析评估结果的合理性，同时对重要参数 进行敏感性分析。进一步扩大样本应用该模型进行评估，评价模型在新三板高新 技术企业中的可操作性及评估效果。 (6) 第六章，总结与展望。本章对论文的研究内容和结论进行了概括，总结 新三板高新技术企业中应用实物期权思想下的 Schwartz-Moon模型的适用

32、性与局 限性，对模型的应用前景进行了展望。 1.4研究难点和创新点 1.4.1研究难点 论文在研究过程中面临的 主要难点包括以下几点： (1) 数据的收集整理。目前相关数据及文献资料多针对主板、中小板、创业 板市场中的企业。新三板市场仍处于扩容阶段，相关数据获取存在一定难度。此 外，新三板企业挂牌时间短，能提供的财务信息有限，与主板市场相比交易不够 活跃，转让定价数据也相对较少。 (2) Schwartz-Moon定价模型的应用。 Schwartz-Moon定价模型推导过程涉及 概率论、随机微分方程等数学知识，运算过程较为复杂，需要大量阅读文献，深 入的理解模型结构及其含义。模型结合蒙特卡洛模

33、拟具体应用时，需要使用计算 机辅助软件编程实现，增大了研究难度。 (3) 模型参数估计。运用 Schwartz-Moon估价模型进行评估时，部分参数需 要根据行业研究报告、国家经济发展背景进行预估，如长期收入增长率的估计。 因此相关参数的准确估计存在着一定的难度，进而对评估结果造成一定的干扰。 1.4.2论文可能的创新点 本文的创新点可能在于以下两点： (1) 从市场数据角度定量分析新三板市场中挂牌企业的特点。 本文分析和总结了新三板高新技术企业不同于一般企业的价值评估特征。现 有文献针对新三板高新技术企业的特征通常只给出概念上的定性描述，缺乏数据 支持。本文整理了板块整体相关财务数据与指标，

34、用实际数据佐证、说明新三板 市场中的企业与其他上市公司相比，具有规模小、高新技术属性强、高成长、高 收益、以及高风险的特点 (2) 为新三板高新技术企业价值的评估提供了一种新的思路。 对新三板高新技术企业的价值评估，目前相关研究多集中于经典的 B-S模型 和二叉树模型，本文引入 Schwartz-Moon模型，既为新三板高新技术企业价值评 估提供了新的思路，又丰富了 Schwartz-Moon定价模型的 应用范围。 2理论基础与文献综述 本章在价值评估理论的基础上，对传统企业价值评估方法的局限性、新三板 高新技术企业价值评估的己有相关研究进行了回顾，发现 Schwartz-Moon定价模 型从

35、概率角度描述企业现金流分布，更适合应用于不确定性大、收益难以预测的 企业价值评估。 2.1企业价值评估方法研究 随着企业对公司价值管理的重视以及并购交易活动的活跃，价值评估相关研 究发展很快。企业价值评估理论已经形成了一个成熟的理论体系，主要包括资产 基础法、市场法和收益法三种传统的价值评估方法，以及 EVA法、剩余价值模型、 实物期权法等新兴价值评估方法。 资产基础法从构成企业整体的各要素资产重建的角度对企业价值进行评估， 适用于评估绝大部分价值由其所掌握的要素资产源组成的企业 1(余明轩， 2004)。 市场法基于套利理论，将评估对象与类似的可比对象或已有交易案例进行对 比调整，以确定被评

36、估对象的价值。市场法所需数据大都来源于市场，假设与限 制条件较少，评估结果可信度高，更容易被理解和接受 2(沈越火， 2007)。但是， 市场法中交易案例的选择以及各 项价值影响因素权重的确定等，受评估师主观因 素的影响较大 3(岳修奎、季珉， 2005)。 收益法是把企业或其他资产在未来特定时间内的预期收益还原为当前的资本 额或投资额的方法 4(汪海粟， 2005)。收益法关注被评估资产未来创造收益的能 力，将未来预期收益折现值确定为资产的价值，具有坚实的理论基础。 郑炳南，刘永清 (1999)认为企业整体资产的评估通常涉及产权转移、交易等， 因此评估实务中以成本法的评估结果作为评估结论的做

37、法并不可取，应当首选收 益法5。王建中，李海英 (2005)等学者将现金流量模型 的评估结果和企业的市场 价值进行比较实证分析，研究发现以现金流量折现模型为主的收益法在我国资本 市场上具有适用性 6。因此，从可持续经营的企业价值内涵角度而言，收益法相比 资产基础法和市场法更适合企业整体价值的评估。 当前，以现金流量折现模型及其衍生模型为主的收益法在我国企业价值评估 体系中占主体地位。然而，现金流量单一增长预测与市场本身的复杂多变性，使 现金流量折现法无法有效处理企业经营中的不确定性和经营过程中隐含的价值。 梅耶斯(Myers, 1977)指出现金流量折现模型包含了一个隐含的假设，即项目或企业

38、的预期现金流是静态的，该模型忽视了增长机会的价值 7。霍德和瑞格斯 8 (Hodder， Riggs, 1985)在风险项目评估的缺陷中也明确指出现金流量折现模型没有考虑经 营灵活性的作用。 其后，诸多学者对现金流量法进行了修正。 Stewart将经济增加值 (EVA)的概念 引入企业价值评估，从股东利益最大化的角度来评估公司价值，同时考虑权益资 本的成本 9。 Edwards、 Bell、 Ohlson (1990,1991)根据公司价值的创造过程提出 了剩余收益价值模型 （ EBO模型 ）， 认为剩余收益才是考核公司经营业绩的重要指 标 1()。但是，上述改进方法本质上仍然是静态分析，对收

39、益的预测以及其变动性 上，仍没有较好的方法来处理预测的主观性和不确定性。 程凤朝 （ 2013)指出，对于这类面临不确定性较大的企业，其评估结论涉及 若干因素，尤其应用收益法进行评估时，其评估结论的敏感性很强。因此，应用 单一绝对的评估值来代表企业的价值并不合理，评估结论应以区间的形式表述， 将企业价值评估从静态的 “ 点 ” 评估发展 为动态的 “ 区间 ” 评估，由评估报告使 用者根据不同的风险偏好和市场因素在区间内取值 11。 实物期权定价法更关注企业的风险特征和不确定性，可以有效地将市场风险、 公司价值、投资可行性联系起来，给出量化的解析解，适合用于评估高成长、高 风险公司的价值 12(王艺霏， 2014)。将期权定价模型引入企业价值评估中，可以 识别企业经营中的不确定性和经营灵活性的价值。 2.2高新技术企业的价值评估 高新技术企业具有髙风险高成本、经营时间不长甚至正处于亏损等异于传统 企业的特点，现有的价值评估方法对这类企业的评估不可避免的存在缺陷与局限 性，不能完整、客观地反映企业的价值 13(王少豪， 2002)。因此，理论界逐渐尝 试应用EVA估值模型、实物期权定价法等新兴方法进行评估。 Gupta和 Chevalier(2002)应用 EVA法对企业的部分参数进行调整，应用实物期 权