实物期权方法在公司股权价值评估中的应用研究_章刚.docx

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1、实物期权方法在公司股权价值 评估中的应用研究 Research on Application of Real Options Method on Equity Valuation (申请清华大学管理学硕士学位论文） 培 养 单 位 ： 经 济 管 理 学院 学 科 ： 工 商管理 研 究 生 ： 章 刚 指导教师 ： 蔚 林 巍 副 教 授 五年六月 关于学位论文使用授权的说明 本人完全了解清华大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 清华大学拥有在著作权法规定范围内学位论文的使用权，其 中包括： （ 1)已获学位的研究生必须按学校规定提交学位论文， 学校可以采用影印、缩印或其他复制手段保存研究

2、生上交的学位 论文；（ 2)为教学和科研目的，学校可以将公开的学位论文作为 资料在图书馆、资料室等场所供校内师生阅读，或在校园网上供 校内师生浏览部分内容； （ 3)根据中华人民共和国学位条例暂 行实施办法，向国家图书馆报送可以公开的学位论文。 本人保证遵守上述规定。 (保密的论文在解密后遵守此规定 ） 作者签名： _ 导师签名： _ 日 期： _ 日 期： _ 摘要 摘要 公司价值理论不仅是现代公司财务理论的一个重要分支，也是金融经济学 的一个重要组成部分。正确地认识和评估公司价值不仅是经济活动和管理行为 的依据和前提，也是包括实业投资和金融投资在内的所有投资的核心问题。评 估公司价值有三种

3、方法，一是贴现现金流估价法，二是横向类比模型或称相 对估价法，三是或有要求权估价法，也就是使用期权定价理论对公司的价 值进行评估。 期权是一种标准化的合约，期权购买者有权利，但没有义务在未来某段时 间以事先约定的价格买入 I或卖出 ） 一定数量的标的资产。实物期权是金融期 权理论在实物 Q非金融 ） 资产估值和定价研究的延伸和发展。 1973年 ， F Black 和 M Scholes发表的期权定价模型在七个严格的假设条件下，用无套利均 衡的思想，通过构造特定的投资组合：持有一种股票、卖出一定配比的看 涨期权，给出了从股票价格的波动率、无风险利率、执行价格、到期曰、 股票价格五个变量计算出欧

4、式看涨期权价格的公式。 公司股权可看作是一个标的资产为公司总价值、执行价格为发行在外的所 有债务现值的看涨期权。 本文从现代公司的有限责任特征使权益资本具有的期权特性出发，首先对 股权与期权的关系作了详细的分析，然后分析了 Black-Scholes模型用于股权定 价的适用性问题，特别是对假设条件及参数估计中的问题作了细致的分析，最 后选取了沪、深两市中 1233家上市公司用 BS模型计算了它们的股权价值以及 流通股价的理论值，结果显示用 BS模型计算出的流通股的理论价值或称内在价 值对市场价格有一定的指导意义。 本文对期权定价理论与公司价值评估方法之间的结合方面，具体地说，使 用 BS模型进

5、行公司股权价值评估进而进行股票定价方面作了有益的探索，有利 于促进 BS模型的实用化。 关键 词：实物期权 股权价值评估 股票定价 Abstract Abstract Corporate valuation theory is not only a main ramification of modern corporate finance theory, but also an integrated part of financial economics. Understanding and valuating a corporations value are both the premise

6、s of economical activities, and core issues of investment in real and financial assets. Option is a standardized contract and the option holder has the right, but not the obligation to buy (or sell) a certain amount of underlying assets in the future. Real option is the extension and development of

7、financial option in the area of real asset valuation and pricing research. Started from the equitys option characteristic that comes from the limited obligation feature of modern corporations, the paper analyzed the relationship between equity and option, and then analyzed the applicability problem

8、of putting BS model into pricing equity. And the issues in the assumption satisfaction and parameter estimation are discussed. Finally, the values of equity and intrinsic prices of stocks for 1223 companies listed in SSE and SZSE are computed with BS model. The result is that the prices computed hav

9、e some guidance over the actual price. The paper had done some instructive exploration in the combination between option pricing theory and corporate valuation, specifically, equity valuation and stock pricing with BS model. It will promote the application of BS model. Keywords: Real Options Corpora

10、te Valuation Stock Pricing 目录 目录 胃弓丨胃 . 1 1.1研究背景与目的 . 1 1.2研究范围及研究方法概述 . 2 1.3论文架构 . 3 第 2章公司价值评估与实物期权研究综述 . 4 2.1公司价值评估理论 . 4 2.2期权定价理论 . 6 2.3实物期权方法 . 9 2.3.1从 DCF到实物期权 . 10 2.3.2实物期权的建模 . 13 2.3.3实物期权方法的难点及其解决 . 15 2.4将股权视为期权 . 18 2.5本章小结 . 21 第 3章股权与期权关系的详细分析 . 22 3.1看涨期权与股权 . 22 3.2看跌期权与股权 . 2

11、5 3.3公司从成立到清盘期权价值的变化过程 . 28 3.4持续经营公司的期权 . 29 3.5本章小结 . 30 第 4章 Black-Scholes模型与股权定价 . 31 4.1 Black-Scholes 模型回顾 . 31 4.2 为什么是 Black-Scholes模型 . 32 4.3 BS公式假设条件的处理 . 33 4.3.1标的资产可交易性 . 33 4.3.2欧式期权 . 35 4.3.3不分红 . 36 _ 目 录 _ 4.3.4标的资产价格遵从几何布朗运动 . 36 4.3.5波动性为己知常数 . 37 4.3.6无风险利率为己知常数 . 38 4.3.7市场无摩擦

12、 . 39 4.4本章小结 . . . 39 第 5 章 案 例 分 析 . 40 5.1研究样本 . . 40 5.2资料来源 . 41 5.3参数 .估计 . 41 5.3.1标的资产现值 S . 41 5.3.2期权执行价格 X . 42 5.3.3执行期间 T . 42 5.3.4无风险利率 r. . 43 5.3.5标的资产波动性 . 44 5.4计算过程 . 44 5.5结果的进一步分析 . 45 5.6样本扩展 . 46 5.7本章小结 . 48 第 6 章 结 论 . 49 6.1 49 6.2本研究的贡献、其中问题以及需进一步开展的工作 . 54 6.3结论 . 57 参考文

13、献 . 58 致谢与声明 . 62 附录 A . 63 附录 B . 64 个人简历、在学期间发表的学术论文与研究成果 . 93 第 1 章引言 1.1研 究 背 景 与 目 的 公司价值理论不仅是现代公司财务理论的一个重要分支，也是金融经 济学的一个重要组成部分。正确地认识和评估公司价值不仅是经济活动和 管理行为的依据和前提，也是包括实业投资和金融投资在内的所有投资的 核心问题。特别是随着证券市场的发展和市场化交易活动的增加，公司估 价问题日益重要，估价的实际需求也日益迫切。公司价值理论就是要研究 各种估价方法和技术，以解决这些价值评估方面的困难，对包括公司的各 种资产以及公司作为整体的价值

14、做出合理的估价。近年来，各种估值方法 层出不穷，如现金流折现法、倍数法 、 EVA、 或有要求权法即实物期权法 等。各种方法其使用条件与范围均有所不同。随着互联网与新经济的发展， 以及人们对传统估值方法认识的深化与反思，实物期权方法越来越受到重 视。 期权是一种标准化的合约，期权购买者有权利，但没有义务在未来某 段时间以事先约定的价格买入 I或卖出 ） 一定数量的标的资产。为了获得 这种权利，期权买方应付给卖方一定的金额，我们将其称为期权价格。 1973 年 ， Fischer Black 和 Myron Scholes 发表了 “ The Pricing of Options and Cor

15、porate Liabilities” ，建立了期权定价模型。实物期权是金融期权理论在 实物 非金融）资产估值和定价研究的延伸和发展，最初是 1977年由麻 省理工学院教授 Stewart Myers所提出。 将期权思想用于公司估值，有多种思路与角度。如，公司股权可看作 是基于公司总价值的看涨期权，对于公司股权的估值，可以直接运用 Black Scholes期权定价模型进行计算。但 BS公式是在一系列严格的假定条件下 得出的，要将之用于公司股权价值评估，中间还有一些理论与实践问题需 要解决。再如，公司的所有资产可视为 若干项目与投资机会的组合，这些 项目有的就具有期权的特征而适于用期权方法来估

16、值。 本文尝试对期权方法与公司估值的结合方面进行系统的梳理与探讨， 指出其中存在的若干问题以及可能的解决办法，以期能够促进公司估值方 法的改进与完善。 1.2 研究范围及研究方法概述 权益资本作为期权，其标的资产是公司总体价值，而实际上并不存在 一个以公司总体价值为交易对象的市场。因此，公司总体是不可交易资产。 由于资产并不在市场上进行交易，因此就无法像股票期权那样通过构造复 制资产组合进行风险中型定价。本论文的研究内容就是在不存在以公司总 体价值为交易对象的市场的情况下， Black-Scholes模型能否使用以及如何 使用、参数如何估计的一系列问题。具体地，本论文的研究过程和研究范 围是，

17、从运用 BS公式进行权益资本定价入手，以及通过考察 BS公式的 假设条件与现实权益资本定价环境的差异，研究参数确定问题，进一步从 中整理出一个结合实际经济环境与中国市场状况的能够运用期权思想来 给权益资本定价的应用框架，并运用之对涵盖我国沪深两市绝大多数的一 千多家公司进行权益资本定价以及流通股票 理论价值估算以检验该应用 框架的有效性。 本课题的难点就在于，权益资本虽然具有类似于期权的回报结构，但 并没有金融期权标的资产一股票那样完善的市场，从而导致利用 BS公式 的困难。 因此，本研究主要要解决两个层面的问题： 1. BS公式的适用性研究。具体地说， BS公式是否适用、在何种情 况下适用、

18、我们应该如何使用。 2. 使用 BS公式中的参数估计方法，如标的资产波动性的估计等。 就本论文的研究方法而言，既有规范研究的内容，也有实证研究的方 面。规范研究采用文献研究、理论演绎等方法，对期权理论、权益资本定 价理论以及两者结合的过程及其发展进行阐述。实证研究采用案例研究方 法考察一个用期权理论对实际的某公司进行权益资本定价进而对股票进 行估价的实例，进而对我国沪深两市一千多家上市公司这一更广泛的样本 用同样的方法进行实证分析，以得到更有理论和实际意义、更有说服力的 结论，并期望在其中发现新问题、提出进一步研究的方向。 1.3 论文架构 本文首先对公司估值以及实物期权理论与方法的研究文献进

19、行了回 顾，重点就如何将期权思想用于公司估值进行了分析探讨，指出了当前在 实物期权方法应用 中的常见的问题和错误，并通过一个实例详细讨论了实 物期权方法在公司估值应用中的参数设定，进一步使用 BS模型计算了我 国 沪深 两市 A股一千 多家 上市 公司的 权益资 本价 值以 及流通 股的理 论价 值。 本文的论述结构如下：第 1章为引言；第 2章对公司估值和实物期权 方法进行了文献研究综述；第 3章对股权与期权的关系进行了详细的分析 和考察；第 4章讨论了 BS公式用于股权价值评估中的问题；第 5章用一 家上市公司作为例子对 BS模型用于股权定价中的参数估计问题作了讨论 和确定，并计算了我国沪

20、深两市 A股一千多家上市公司的权益资本价值以 及流通股的理论价值；第 6章结论是本文的总结。 第 2章公司价值评 估与实物期权研 究综述 2.1 公司价值评估理论 股份公司是现代企业最主要的组织形式，股票是最重要的金融资产， 研究公司资产定价 U平估其价值）的理论及其理论的发展理所当然成为金 融学研究的重要方向。资产定价理论的发展，为金融学赢得了独立的学科 地位，在此之前金融学实际上只是货币经济学的代名词。 公司价值评估理论是在资本和价值理论的研究时提出的。价值定义为 一定期限内未来收入 c预期现金流量 ） 按照一定的利息率 i折现率 ） 折算 后的现值总和。如果现值总和超过初始投资额，投资是

21、创造价值，否则就 是毁损价值。用这个概念来建立投资标准，可以用两种计算形式来衡量： U)现值总和超过初始投资额最大的投资对象； 12)收益率超出折现率 幅度最大的投资对象。两种形式得出的结论是一致的。这种一致的结论成 了价值评估理论的经典标准。这个标准很简单，通过 1:个变量的计算就可 以轻松得出，即时间、利率和未来的收入。现在广泛应用的现金流量贴现 法CDCF法）以及衍生的 NPV法和 DDM法，无不源于此。 以上思想导致了目前广泛认同和应用的纵向贴现 模型。纵向贴现模型 即贴现现金流估价法。它认为一个公司的价值等于该公司预期在未来所产 生的全部现金流的现值总和。贴现流估价法具体分为两种方法

22、，即仅对公 司的股权资本进行估价的方法和对公司整体进行估价的方法。两种方法都 要贴现预期现金流，但是所使用的现金流和贴现流有所不同。 公司股权价值通常通过使用股权资本成本对预期股权现金流进行贴 现而得到。 公司股权价值 = (2-1) tT(l+之 ) 其中： FCFEt为 t时刻预期的股权现金流，是扣除各项费用、债券本 金及利息以及所得税后的现金流， ke为股权资本成本，即投资于该公司股 票的投资者所要求的收益率。 公司整体价值通常通过该公司资本加权平均成本对预期现金流贴现 而得到。 公 司 整 体 价 值 (2- 2) 其中： FCFFt为 t时刻预期的公司现金流，是扣除营业费用和息前纳

23、税额后的现金流， WACC为资本加权平均成本，是不同融资渠道的成本依 其市场价值加权平均后得到的。 公司估值理论的第二大类方法是横向类比模型，即相对估价法。经济 理论和常识都认同一个基本原则，类似的公司或资产应该有类似的交易价 格，即一价律的基本思想。该方法对公司价值的评估是通过参考可比公司 的价值与某一变量，如收益、现金流、帐面价值或收入等比率计算而得到 的。该方法假设该行业中其他公司与被估价公司具有可比性，并且市场对 这些公司的定价是正确的。 相对估价法最常用的比率有价格 /收益倍数 t即市盈率 P/E)、 价格 /账 面值比率 IP/BV)和价格 /销售额比率 IP/S)三种。此外，在实

24、际分析中 还有其他一些比率，如价格 /现金流比率、价格 /现金红利比率和市场价值 重置价值比率 I又称为 Tobins Q值）等。至少有两种方法可以帮助我们 在估 价中正确确定所选用比率的数值。一种方法是把所选用的比率同被估 价公司的基本信息联系起来，如收益和现金流的增长率、支付的红利在总 收益中所占比率和风险程度等。该方法的主要优点是清晰地表明了所选用 比率和公司信息之间的关系，其确定比率的数值与使用现金流贴现法是等 价的。另一种确定比率数值的方法是利用可比公司，考察可比公司或资产， 该方法的核心是 “ 可比 ” 的定义；因为可比公司或资产是一个主观概念， 若运用不当容易将市场对可比公司或资

25、产定价的错误 I高估或低估）引入 估价之中。 当对公司间市盈率 CPE)进行比较时，一定 要考虑公司的风险性、增 长率以及红利支付率等方面的差异。由于可比公司的定义在本质上是主观 的，而同行业的公司可能在业务组合、风险程度和增长潜力方面存在很大 的差异，因此直接利用同行业其他公司作为参考通常并不是一种好的解决 办法，很可能会存在许多潜在的偏见。相对而言，用公司的全部截面数据 来预测市盈率是一种较好的方法，该方法最简单的方式是以市盈率 QPE) 作为被解释变量，以风险、增长率和红利支付率作为解释变量，直接进行 多元回归。研究者使用 8年的盈利増长率对公司市盈 率 QPE)进行了分析， 发现高 P

26、E的股票在随后时期的增长率比低 PE的股票高得多，这说明 PE 比率包含着未来盈利增长状况的信息。同样地，在对公司间的价格 /帐面值 比率 tP/BV)和价格 /销售额比率 CP/S)进行比较时也存在着类似的问题。 2.2 期权定价理论 期权 loption)是指一种选择权，持有者通过付出一定成本而拥有一 项在到期日或到期日之前根据具体情况做出具体选择的权利。期权的实质 是赋予其持有者一项权利而不是义务。期权思想萌芽至少可追溯到公元前 1800年的汉穆拉比法典，而期权交易在公元前 1200年的古希腊和古腓 尼基国的贸易中就已经出现。亚里斯多德讲述了这样一个故事：一位大智 的哲学家 Thales

27、在橄榄收获的前半年，用很少的钱与一些拥有橄榄榨油机 的老板做交易，他以普通的利率购买租用这些榨油机的权利。当橄榄创纪 录丰收到来时，种植者们对榨油机的需求剧増，他就以高于市场利率的价 格将榨油机租给种植者们，而他给榨油机的主人只付原来约定价格的钱， Thales从中获得利差大赚钱。在这个故事中， Thales购买了租用榨油机的 权利，但不是责任与义务 U也购买了一个买权，买或租的权利，相对应的 则是卖权，即出售的权利）。如果橄榄收成很差，他损失的仅是原来很小 的投资，即期权的费用。这是一个古老而典型的实物期权的例子。但期权 的快速发展到本世纪 50年代以后才开始，真正标准化的场内期权交易还 只

28、有不到 30年的历史。 期权 options)有两种类型。一种是买进期权 （ call options),亦称看 涨期权，是指其持有者在规定的时间以确定的价格买进资产 I比如股票、 利率等 ） 的权利。另一种是卖出期权 I put options),亦称看跌期权，是指 其持有者在规定 的时间以确定的价格卖出资产的权利。期权是所谓衍生证 券的一种，它是由股票等 “ 原生资产 ” 或称为 “ 标的资产 ” 所衍生出来的。 期权可以保护投资者在价格向不利方向变动时免于遭受过多的损失，又可 以为投资者保留价格向有利方向转变时可获得的利益。也正是因为期权的 这一特性，使得它的估值和定价变得非常的困难和复

29、杂：期权的价格和其 标的物价格的关系表现为非线性特征，而且未到期的期权还具有时间价 值。 早在 20世纪初就有许多学者致力于建立一个合理的期权定价估值的 一般理论。这方面最 早进行研究的法国数学家路易斯 巴舍利耶 Louis BaChelier)在 1900年的博士论文投机的数学理论中，用布朗CBrown) 运动数学理论测定了股票价格的波动性，首次提出了确定期权价格的均衡 理论方法，并给出了看涨期权的价格公式，这一公式只在两个方面稍有缺 陷：一是绝对布朗运动的应用允许股票价格为负；另一个是平均预期价格 变化为零的假设，它忽视了资金的时间价值以及期权和股票具有不同的风 险特征。早期 Keynes

30、 (1930)和 Hicks (1934)在期权定价方面也作了类似的 研究。但是直到二十 世纪六十年代之前，在对如何给期权定价这一问题上 的研究一直停滞不前、进展缓慢，直到 Samuelson (1965)又对巴舍利耶的 论断发生兴趣，但是他和其他一些研究者的工作由于缺乏一个重要的洞 见，即同样风险的资产应以同样的价格进行交易，否则将会造成套利机会， 而并没有取得突破。 1973年 ， F Black和 M Scholes发表了期权定价模型，他们认识到期 权的风险实际上在标的物的价格及其运动中就得到反映，而且标的物的价 格还反映了市场对未来的预期，因此，要研究期权定价必须首先刻画标的 物价格的

31、运动规律， 这也是期权定价理论的出发点。他们作了如下的基本 假设： U)市场无风险利率为已知常数，投资者可以此无风险利率借入或 贷出任意数量的资金 连续计息）。 C2)股票价格的运动是连续变化的， 遵循一种带漂移的几何 Brown运动的规律，在数学上则表现为 Ito过程 dSt=u Stdt+a StdBt。 O)标的物是不分红股票。 Q4)期权为欧式期权。 15) 市场无摩擦，即无交易成本、无税收，标的物可无限细分，自由买卖。 16) 期权和标的物均可卖空。 （ 7)标的物价格波动性为已知常数。在这些假设 条件下，他们发现通过构造特定的投资组合：持有一种股票，卖出一定配 比的看涨期权，可以规

32、避股票的投资风险。此时投资组合的收益完全独立 于股票价格的变化，在资本市场完全均衡条件下，根据资本资产定价模型， 这种投资组合的收益率应等于无风险利率。换句话说就是可以认为股票期 权的收益能够用标的股票和无风险资产构造的投资组合来复制，在无套利 均衡的情况下，期权价格应等于购买此投资组合的成本。因此在此思想基 础推导出来的模型并不依赖于股票或期权预期收益率和任何市场风险程 度，在该模型中期权价格仅仅依赖于股票价格的波动率、无风险利率、执 行价格、到期日、股票价格。在这几个变量中，除了股票价格波动率外都 是可以直接观测的变量。并且即使是对股票价格波动率的估计也比对股票 价格未来期望值的估计简单和

33、实用得多。经过一系列严谨而复杂的数学推 导，两人最后给出了著名的 Black-Scholes公式： C = &V(t/,) - Xe-1Nc/2), dx = ln( /X) + r + a2/ 2)T /( -Vr), d2=dx- a4f BS模型为金融衍生产品市场提供了坚实的理论基础 ， 自诞生以来就 为众多经济学家所关注，并迅速被金融实务界广泛运用，在金融衍生产品 市场的影响与日俱增。后来，许多经济学家从深度和广度上对期权定价进 行了更广泛的研究，期权定价理论得到了进一步发展。 首先是所研究的期权种类的扩展。 BS模型只给出了不支付红利的欧 式看涨期权的定价公式，其应用面相对狭窄。但是

34、随着其他学者和他们自 己的深入研究，使得期权定价理论得到了进一步的完善。 1973年默顿在 (The Theory of Rational Option Pricing) 一文中，证明了对不提前执行的 不支付红利的美式看涨期权可以用 BS模型进行计算，同时也给出了欧式 看跌期权、含有分红的各种期权的一般公式。 1975年布莱克在 Fact and Fantasy in the Use of Options 中给出了计算支付红利的欧式看涨其月权价值 的思想：用现时股票价格减去到期前红利支付额的现值作为经调整后的股 票价格，其余的计算思路同 BS模型。随后 ， Richard Roll U977)

35、、 Robert Geske U979)、 Robert E Whaley U981)对支 付红利的美式看涨期权的精 确定价模型进一步研究，并都给出了相应的公式。同时随着期权市场的不 断培育，人们对于期权的研究已远远超出了股票期权的范围。布莱克 1 1976)提出 _ 个商品期权和期货合约定价的模型； Garman和Kohlhagen U983 )提出了欧式外币期权估值的模型等等。 1977年默顿在 On the Pricing Contingent Claims and the Modigliani-Miller Theorem 一文中米用 原生资产和无风险资产构造投资组合来复制原生资产收益

36、的方法，推导出 在一定条件下该原生资产的定价模型。该模型的确立给出了其他类似期权 的价值的一般公式。 其次是假设条件的进一步弱化。从 BS模型发表到现在的 30多年里， 随着期权交易的不断发展，模型中有些原来被认为不太符合实际的假设条 件变得可以适用于实际市场。例如卖空交易规则的引入；共同基金的大量 出现使标的资产可无限细分的要求变得几乎可以实现；交易额的不断增长 使得交易成本几乎可以忽略不计。另外其它不符合实际的假设条件也经过 后人大量的后续研究工作得到改善： 利率在随机条件下的期权价格。默顿通过研究利率的方差以及利率与 原生资产的协方差在期权价格上的效应，导出了随机利率条件下的期权定 价公

37、式。在此基础上， 1989年 Rabinovitch导出在利率服从均值回复过程 假设条件下股票期权和指数期权的估值公式。 标的物价格运动的非连续变化。 1976年 Cox和 Ross M过长期的实证 研究和在他人学术研究的基础上，认为标的物的价格变动不是连续变化 的，而是随时间表现为一系列的跳跃，在这一前提下，他们假定价格变化 服从另外一类概率分布形式：泊松分布，并依此随机过程来为期权定价。 在相同的思路下， 1976年默顿使用跳跃过程和扩散过程的组合，也就是所 谓的混合过程，通过对跳跃方式假定为对数正态分布，推导出欧式看涨期 权定价的模型。并且结合马柯维茨的投资组合理论，他进一步指出跳跃式

38、的价格变化可以假设为属于非系统性的，可以通过证券组合的分散化方法 进行消除；而连续变化的价格波动属于系统性的价格变化，此类变动不能 通过分散化消除。这一研究成果揭示了在充分分散化后原生资产价格的变 化仍然可以认为是连续的。 2.3 实物期权方法 公司经常面临的决策问题是是否要投入大量资金开展某项目。很多战 略 性项目，如研发项目、信息化投资等，常常并不带来即刻的回报，而是 通过提升组织的内在能力而创造出未来有利的投资机会。这些战略性项目 的回报可能以多种形式发生在未来某个不确定的时间并且常常是多阶段 的，即一个成功的项目会导致后续更多的投资机会。 为了正确评估这样的项目，实物期权方法逐渐取代传

39、统的折现现金流 法 IDCF法）越来越受到很多公司的重视和应用。当简单的使用传统的折 现现金流法来评估战略性项目时，因为灵活性的价值被忽略导致该战略性 项目的价值被低估进而导致战略性投资不足，如研发投资不足、信息化建 设行动迟缓，从而损害公司的长期竞争力。而实物期权方法考虑了所有未 来的投资机会，为当前项目的决策提供了更准确的依据。 2.3.1从 DCF到实物期权 为了比较资本性投资项目的各备选方案，长期以来使用的是回收期 法、内部收益率法和净现值法。 Herath等人 12001)总结认为，以上基于 DCF的各种方法用于现实中具有不确定性的情况下时有以下缺点：首先， 未来现金流的预测和折现率

40、的决定非常困难；其次， DCF法忽略了决策者 根据新信息修正决策的灵活性 ；再次，投资决策在 DCF方法中被看作是 要么现在就投要么永远不投的一次性的决策而不是可以推迟等等再看。 传统的 DCF法假设项目未来的现金流是完全确定的，从而才能计算 出 NPV、 IRR、 回收期等指标以指导决策。当引入不确定性以后，有以下 几种处理方法： *提高折现率，把原来的无风险折现率提高为反映了未来不确定的现 金流的含风险的折现率 ，进行敏感性分析，确定风险主要从何而来 情景分析，设想一个最好的情况和最坏的情况已确定项目总体风险 的范围 概率分析，分析项目结果的几种可能性的各自发生概率，或在项目 结果服从连续

41、分布的情况下运用蒙特卡洛模拟得到其分布 Bayesian分析，尽力取得新信息据以重估项目结果 *基于期望效用最大化的原则确定每一步行动的过程 确定每一个现金流的确定性等价，然后再以无风险利率折现 在实物期权方法看来，公司在实物资产上投资或清盘的决策都可被简 化看作是一个期权或选择权。期权的持有者有权利而不是义务进行或放弃 该项投资，这类似于看涨或看跌的股票期权。因此，基于期权这一思维框 架决策者就有更大的灵活性和更好的方法来判断投资机会的价值。在 不确 定的经济环境中管理灵活性从战略决策的角度来看是非常重要的。与 DCF 法相比，实物期权法中有两个因素有利于增加投资项目的价值：第一，未 来现金

42、流较大的波动性并不意味着更大的损失，因为损失最多就是初始的 投资，而期权特性使得我们能得到现金流向上变动的部分；第二，决策时 间的延长能增加项目的价值，因为在此期间如果有不利因素出现我们可以 放弃该项目，如果有利因素出现就进行该项目，而传统的 DCF法认为延 长的时间导致项目风险增加从而使项目价值下降。 在实物期权方法下，决策者可以创建一个复制证券组合来对冲项目风 险。理论上决策者可以完全对冲掉风险，从而应该使用的折现率就是无风 险利率，这是期权方法最有意义的一点。对金融期权来说创建一个复制组 合是很简单的事情，但因为实物资产不像金融资产那样在持续交易，实物 期权复制组合的创建就不是那么容易。许多研究人员试图填平金融期权定 价理论与实物期权评估之间的鸿沟。在一定的情况下，可以直接借用金融 期权定价的方法来给实物资产估值，但更多的情况却要做深入的研究与探 讨。下面对现有