基于动态现金流量的企业价值评估模型研究_李延喜.doc

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1、文章编号： 1000 2995 (2003)02 0021 007 基于动态现金流量的企业价值评估模型研究 李延喜，张启銮，李宁 (大连理工大学财务管理研宄所， 116024) 摘要 :本文对常见的企业价值评估方法进行了分析，重点指出乐现金流量折现模型存在的难题。指出现金流 量预测、折现率量化、评估期间确定是影响价值评估结果的主要因素，提出了基于动态现金流量确定企业价值 评估模型的框架和内容，对于规范我国企业价值评估方法具有参考价值。 关键词：企业价值 ;评估模型 ;现金流量 ;动态性 中图分类号 :F830.5 文献标识码 :A 1 国外企业价值评估理论的研究 1.1 企业价值评估思想的起源

2、 国外的企业价值评估思想起源于 Irving Fisher11的财务预算理论 (financial budget),他分析了资本价 值的形成过程，说明了资本价值的源泉，为现代企业价值增长理论奠定了基础。 1.2 Modigliani 和 Mller 的价值评估理论 1958 年 Modigliani 和 Miller 第一次系统地把不确定性引入 企业价值评估理论中，创立了现代企业价 值评估理论 2。 Modigliani 和 Mller 推导出在完全资本市场下，人们的行为完全理性时企业价值评估模型 31，即现金 流量折现法 (discounted cash flow approach )，见公

3、式 （ 1 )。 Vi:第 i 期企业价值； r:折现率； CFi:第 i 期企业现金流量。 1.3 自由现金流量评估模型 根据 Ton. Cbpeland 等人的研究 4，在所有的以现金流量为基础的企业价值评估模型中，对于现金流 量和折现率的不同定义，存在两种企业价值评估的基本思 路：一种是把股东作为企业最终权益的索取 者，企业价值就是股东价值 ;另一种是把企业的资金供给者整体作为企业权益的索取者，企业价值是整 个企业价值，包括股东权益、债务价值和优先股价值。第一种思路称为权益法的企业价值评估模型，第 二种称为自由现金流量 (free cash flow， FCF)的企业价值评估模型。 (1

4、) 权益法评估模型 权益法评估模型是将股东在持有期内获得的红利和股票价格波动收益进行折现的评估方法，见公 收稿日期 :2002 12 08. 作者简介：李延喜，男，大连理工大学财务管理研宄所所长，副教 授，博士，主要研究领域 :财务管理、资产计量与资本定价 . 张启銮，男，大连理工大学财务管理研宄所，副教授。 李宁，男，大连理工大学管理学院，博士生 . 式 (2)。 每股价值 = t DVt t-i (1+r)* (2) 企业价值 =每股价值 X 企业总股份数 其中： Pt:为第 t 期股票价格波动收益； DVt:为第 t 期每股股票的红利； r:股票的必要回报率。 (2) 自由现金流量折现模

5、型 该模型将投资者作为企业最终权益的索取者，企业未来产生的自由现金流量归投资者所有 ，认为自 由现金流量的现值就是企业的价值。 企业的自由现金流量又称为企业的实体现金流量，是企业真正可以自由支配的税后经营现金流量 的总额，是可以向投资者分配的现金。 FCF=NOPLAT (扣除调整税的净营业收入 )一 NI (净投资 ） =EBIT (息税前利润 ） X (1 所得税率 ）+ 折旧一资本支出一流动资本的增量 另外，有人用 EBITDA(息税前利润加折旧摊销）来定义 FCF， 即企业的 FCF 为扣除利息和所得税前 的利润加上折旧和摊销。 自由现金流量折现模型常用的评估公式为 : FCF, t=

6、i (l+WACC) 其中： FCFt:第 t 期末的自由现金流量； WAOC:企业加权平均的资本成本。 (3) 2 国内企业价值评估的研究现状 2.1 以现金流量为基础的价值评估方法 张先治在 2000年 51详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方式，价值评估的程序与方 法，并初步给出了评估中的参数，如现金流量、折现率、评估期的确定方法。颜志刚对企业价值评估中自 由现金流量进行了分析 161，他认为企业价值主要取决于未来的自由现金流量，而自由现金流量是企业经 营产生的现金流量。 董 直庆、赵振全利用 M M 模型对公司价值评估进行了实证分析 171，重点论述了考虑破产风险的情 况下，

7、对 M M 模型进行了修正，增加了破产风险成本参数，探讨了存在破产风险的情况下，企业价值评 估模型的改进方法。 2.3 以期权定价理论为基础的价值评估方法 许民利、张子刚等人提出了利用增长期权进行企业价值评估的设想 8，赵国忻研究了 投资的 期权创造和期权享有过程价值 9，李焰认为企业价值应该分解为零增长价值和增长机会价值，并提出了 用期权定价模型确定企业的增长价值 1杜彦鹏、陈迅利用经营期权评估方法对企业整体价 值的评估 进行了应用 11，为现金流量处于困境的企业价值评估提供了新思路。 2.3 以 Rappaport 模型为主的价值评估方法 孙雅贤、梁益源探讨了 Rappaport 模型在企

8、业价值评估中的应用 12，他们针对现金流量折现评估模 型中现金流量的预测问题，利用 Rappaport 模型进行现金流量的预测。王利强对西方的评估方法进行回 顾，探讨了 Rappaport 模型的应用技巧 13，张铁庄介绍了企业价值评估中 Rappaport 模型 14，分析了价值 驱动因素与现金流量的关系，并利用 Rappaport 模型对企业现金流量进行了估计，并以某公司为例，利用 Rappaport 模型进行了预测和价值评估。 3 企业价值评估方法中存在的问题分析 3.1 现金流量折现模型运用的前提无法满足 现金流量折现模型是建立在完全市场基础之上的，它应用的前提条件是，企业的经营是有规

9、律的、 并且可以预测，包括： (1) 资本市场是有效率的，资产的价格反映资产的价值。企业能够按照资本市场的利率，筹集足够 数量的资金 ;资本市场可以按照股东所承担的系统风险 提供资金报酬。 (2) 企业所面临的经营环境是稳定的，只要人们按照科学程序进行预测，得出的结论会接近企业的 实际，即科学的预测模型可以有效防止经营环境的不确定因素，从而使预测变得更加科学。 (3) 企业的经营是永续的，企业投资、融资决策具有不可更改性，一旦做出决策，便无法更改。同时 企业满足持续经营假设，没有特殊情况，企业将无限期的经营 下去。 (4) 投资者的估计是无偏的，投资者往往都是理性的投资者，可以利用一切可以得到

10、的企业信息进 行投资决策，对于同一企业，不同的投资者得出的结论往往是相同的。 上述 条件很难得到满足，对于企业价值评估的影响是非常不利。 3.2 企业价值的动态变化没有得到反映 由于企业时刻处于变动的经营环境中，内外部因素的变动会引起企业价值的波动，使企业价值处于 一种动态波动之中。而这种波动反映在股票的市场价格上，就会呈现出一种价格围绕价值上下波动的 情况。在企业价值评估时应该考虑这种动态性，利用各种评估方法来反映价值的动态变化。 但是目前的企业价值评估理论和方法基本上没有考虑这种情况，往往是将企业的价值固定在某一 时点，看作是静止的。尤其是对于影响企业价值的财务杠杆、资本成本、现金流量等

11、参数的波动没有进 行考虑，对于现金流量的预测是依赖一种线形关系，对于资本成本的确定是基于目前的资本结构和市场 盈利状况，对于参数的变化没有进行定量和定性分析。 3.3 评估参数选择的难题 (1) 现金流量的预测问题 目前的现金流量预测是将现金流量与销售收入和净利润的增长联系起来，虽然从表面上看两者具 有相关性，但是在实际中，净利润与现金流量是背离的，主要是企业对会计政策的调整、以及避税等手段 的运用，出现净利润、销售收入与现金流量不配比的现象。现金流量的波动与企业的经营活动、战略投 资计划和筹资计划紧密相连 ，其中经营活动是现金流量的主要源泉。在经营活动中，影响现金流量的是 付现销售收入和付现

12、销售成本，因此，在具体预测现金流量时，应该以付现的收入和成本为基础，而不应 该以销售收入为基础。 (2) 折现率选取问题 目前的评估方法，对于折现率的选取一般是在企业资金成本的基础上，考虑财务风险因素选取的。 一般以企业的加权平均资金成本 (WACC)作为折现率，加权平均资金成本是反映资本投入成本的指标， 见公式 (4)。 KWACC: -STLXKS+STLXKL (4) 其中： 股权资本比例； Ks:股权资金成本； 债务资本比例； Ku 债务资金成本，债务资金成本根据各项债务的取得成本和使用成本得到， 由于企业经营活动发生变化，企业的资本结构必然处于变化之中，导致企业风险出现变化，进而影

13、响到资本结构中各项资金来源的权重，导致折现率的波动。 目前的评估模型中，没有考虑企业未来经营活动变化对于企业资本结构的影响，以及财务风险变化 对折现率的影响。 (3) 评估期间的确定问题 评估期间的长短对于企业价值评估同样重要，在其它条件不变的情况下，期限越长 评估价值越高。 目前对于评估期间的确定有两种思路 :一是假定企业是无限期经营的，因此采取无限期的评估期间进行 评估。二是根据经验人为确定一个评估期限，一般以整数 5 或 10 年为标准，进行企业价值评估。这两 种思想都是没有根据的，随意性较强，对于评估结果的调节也是非常明显的，需要通过科学手段确定评 估期间。 (4) 财务信息失真对价值

14、评估的影响 财务信息失真对企业价值评估的影响主要表现在以下两方面： 评估指标受财务信息影响：目前的评估方法，尤其是利用收益预测的评估模型，对于财务信息的依 赖性非常强。即使是现金流量 预测模型，不论是 Rappaport 预测模型，还是自由现金流量的直接法，都是 以销售收入或者净利润为基础。而销售收入和净利润等指标容易受人为因素的影响，利用经过人为因 素调节之后的有关指标进行评估参数的预测，会使预测结果失真最终影响企业价值的评估结果。 会计政策的选择对评估的影响：由于会计政策在某些方面具有可选择性，例如折旧方法、存货的发 出和计价方法等，客观上为利润调节提供了便利。如果完全依靠企业损益表提供的

15、数据进行评估，可能 会使评估结果失真。 3.4 无法对负现金流量的企业进行评估 对于初生期和处于财务困 境的企业，其现金流量往往表现为负值，以负的现金流量进行评估，必然 会得出负的评估结果。而这些企业往往在某些方面具有优势，例如人才优势、或者资源优势等，它们往 往具有一定的价值，而且未来的潜在增值能力也很强，依靠目前的现金流量折现方法，无法正确反映这 类企业的潜在价值。 4 基于动态现金流量建立企业价值评估模型 为了克服上述缺陷，必然要对现有的现金流量折现评估模型进行改进，对现金流量的预测要考虑其 动态波动性、对折现率的确定要考虑其动态变化、要分析财务风险变化对于企业价值评估 的影响、要对 企

16、业价值评估模型和价值评估结果进行有效性检验，从而建立以动态现金流量为基础的企业价值评估 模型。即在现金流量折现模型的基础上 .考虑现金存量的价值并增加了潜在价值的调整系数，以及利用 动态参数进行评估。 4.1 评估模型的公式表述 Vi=Ci CFi (1+r； )1 其中： v1:企业在第 i 时刻的评估价值 ; u1:为潜在价值的调整系数； C1:企业在第 i 时刻的现金存量； i G 1, n. 本评估模型利用现金存量和现金流量进行评估，可以较 为全面地反映企业价值。同时利用 0 1 规 划，将现金流量为负数的企业潜在价值作为企业价值的组成部分，可以克服目前研宄中的缺陷。 在具体评估时，对

17、于不同的时间点，通过预测模型对现金净流量 CF 进行预测，并作用于现金存量， 存量与净流量的关系见公式 (6)。 G=Ci,+CFi (6) 对于潜在增长价值 u,的量化，以期权定价模型为主。当企业陷入财务困境之后，连续多期现金净 流量出现负值时，必然要考虑该企业可能出现兼并和重组而带来的潜在增长价值，见公式 (7)。 0, CF； 0 u. CT) IPdNCcU SN(d2)e CFi， 且出现重组 4.2 评估模型的构成框架 我们勾画出基于动态现金流量的企业价值评估模型，见图 1 所示。 图 1 基于动态现金流量的企业价值评估模型 4.3 评估模型的主要内涵 4.3.1 动态现金流量的预

18、测 在本模型中，以企业价值链为基础，通过对于现金收入和付现成本的统计、分析，确定用于预测的现 金流量的内容，利用移动平滑和指数平滑来剔除现金流量的随机性，利用季节调整系数剔除现金流量的 季节性变化，最后利 用多项式回归模型或者指数曲线对现金流量的动态变化进行预测和反映，确定未来 某一时间点上的动态现金流量。 4.3.2 动态折现率的确定 对折现率的确定，应该从企业经营业务变化对企业资本结构和财务风险的影响出发，考虑不同时间 点税收因素、流动性风险和财务杜杆变化，通过设置权重和风险参数，利用动态规划理论，建立折现率量 化模型。重点考虑在信息化影响下，资金流动速度加快产生的长期资金短期化、流动债务

19、成本显现化的 影响，使折现率能更加全面反映企业全部资金的成本变化。 4.3.3 评估期间的选择 评估期间应该通过产品生命周 期理论和企业寿命预测理论，预测企业的生命周期。依据现金流量 的周期波动和现金存量对企业寿命的影响，确定企业寿命曲线，根据企业所处的生命周期坐标曲线的位 置，判断评估期间。主要通过设定现金存量和现金流量指标，利用生命周期指标对比法、生命周期阶段 指标对比法、以及多项式拟合曲线来预测企业寿命，从而判断评估期间。 4.3.4 对于潜在价值的评估 潜在价值调整系数的建立和计算也是一个重点内容，尤其对于现金流量为负数、处于财务危机中、 收购兼并中的企业，调整系数更为 重要。主要通过

20、期权定价模型，对这类企业的潜在价值进行评估。 4.3.5评估结果检验 在评估模型中，通过对评估中产生的随机偏差的检验，判断评估结果是否可行和客观，检验的方法 包括符合性测试、方差分析等。 5 企业价值评估的重要意义 随着资本市场的不断发展，企业收购兼并、资产重组等活动越来越频繁，企业作为特殊交易的商品 正日益引起人们的重视，如何确定企业价值，为企业的交易提供依据，成为资本市场的一个难点。因此， 正确评估企业价值越来越重要，具体包括： 5.1 有助于企业实现价值最 大化 企业最终目标是追求企业价值最大化，价值最大化就是企业通过合理经营，采用最优的财务决策， 考虑资金的时间价值和风险价值的情况下，

21、使企业的总价值达到最高。企业价值最大化是在综合考虑 多方面因素的基础上，从战略和长远角度，对企业发展做出的设想，因此价值最大化越来越得到理论界 和企业界的认可。通过价值评估，可以对企业价值进行定量描述，根据企业价值变动趋势，判断企业价 值在什么条件下可以达到最大化，为企业改进管理提供参考。 5.2 有助于企业兼并收购活动的定价 随着资本市场中资产重组活动的日益活跃，对于兼并收购中 企业价值的定价成为一个重要研究领 域，按照许保利的观点 m，兼并收购失败的一个主要原因是目标企业的定价过高，给收购者带来巨大资 金压力。因此，对于目标企业的价值进行合理评估，确定适当的收购价格，有助于企业兼并收购活动

22、的 成功。 5.3 为企业价值管理提供动态反映 由于企业面临的市场环境在不断变动，企业的经营状况也在发生变化，因此企业价值也是处于动态 变化之中。由于企业价值的不断变动性，要求财务人员必须随时掌握并评价企业价值，通过调整经营策 略和财务策略，保持企业价值的最大化。 5.4 为理性投资提供决策依据 资本 市场的发展为投资者提供了更多的投资渠道和交易品种，股票投资成为众多投资者的宠儿，然 而股票投资的风险成为投资者面临的难题。为了回避投资风险，分析公司的内在价值和市场价格的差 别，并进行理性投资是一项好的选择。因此，通过对企业价值的评估，确定股票的内在价值，进而确定股 票价格波动的规律和趋势，可以

23、为理性投资者的投资决策提供科学依据。 5.5 企业价值是衡量企业业绩的重要指标 企业价值是衡量企业市场能力的最重要指标，是企业各项决策的最基本依据，企业融资决策或资产 重组决策最终取决于是否会增加企业的价值。同时企业价 值是考核企业管理者绩效的最重要指标。随 着企业经营权与所有权的分离，如何考核和激励企业的管理者已成为一个重要问题，将企业价值增值情 况做为考核和激励企业管理者的重要指标，为企业管理水平的优劣提供评判标准。 6 结 束 语 企业价值评估具有非常重要的意义，科学、合理地评估企业价值成为重要研究领域，对现有评估模 型进行修正和完善，建立科学而有效的企业价值评估模型，对各种评估参数进行

24、量化等研宄变得越来越 迫切。 本文考虑企业现金流 量、折现率的动态变化，设计出上面的评估框架及有关内容，可以为完善和发 展我国的企业价值评估理论提供重要参考。 参考文献： 1 Irving Fisher, The Nature of Capital and IncaneM , New Youk, The Macmillan co. 1927. 2 F. Modigliani and Merton H. Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and The Theory of Investment J , The American Ec

25、oncmic Review, 1958, P261 297. 3 F. Modigliani and Merton H. Miller, Corporate Inccme Taxes and The Cost of Capital： A Correction JJ, The American Econcmic Review, June 1963, P433 443. 4 汤姆。科普兰等著，贾辉然等译 .价值评估一公司价值的衡量与管理 Mj .中国大百科全书出版社， 1998 年。 5 张先治 .论以现金流量为基础的价值评估 J .求是学刊， 2000(11). 6 颜志刚 .企业价值评估中自由

26、现金流量分析 J .韶关学院学报 ， 2001 05, P26 29. 7 董直庆，赵振全 .考虑破产风险的 MM 模型与公司价值评估 J .吉林大学社会科学学报， 1999(6): 58 61. 8 许民利，张子刚 .增长期权思想及其在企业价值评估中的应用 J .价值工程， 2001: (4 ) . 9 赵国忻 .R 6 D 投资的期权创造和期权享有过程价值研究 tJ .科研管理， 2000(3). 10 李焰 .期权定价理论在企业价值评估中的应用 J .财贸经济 ， 2001 (5 ) : 33 37. 11 杜彦鹏，陈迅 .经营期权评估法于企业整体价值评估的应用 J .重庆大学学报， 2

27、001:V 17. ( 1 ) . P4 1 43. 12 孙雅贤，梁益源 .拉巴波特模型在企业兼并价格评估中的应用 J .上海大 学学报， 1997: (12).P601 608. 13 王利强 .西方企业估价方法在我国企业并购中应用问题研究 J .山西财经大学学报， 1999 一 11.P22 23. 14 张铁庄 .企业并购价值评估中的拉巴波特模型 fJ .四川会计 ， 2000 02.P23 24. 15 许保利 .价值理论的评价与思考 J .财经问题研究， 1998(1). The study of the evaluation models of enterprise value

28、on the basis of dynamic cash flow Li Yan xi， Zhang Qi luan， Li Nin (School of Management of Dalian University of Technology, Dalian 116024) Abstract: The authors in this paper had analyzed normal methods in evaluating the enterprises value， indicated especially the difficult problem existent in disc

29、ounting models of cash flows， pointed out tiiat main factors of effecting the results of value evaluation were cash flows forecasting， discount rate measuring and valuation period confirming; put forward the frame and content of determine the enterpris- es value evaluating models based on dynamic cash flows， these would have reference value in criterion to China, s enterprises value evaluating methods. Key Words： enterprise evaluate； evaluating model； cash flows； dynamic