医药企业并购中目标企业的价值评估研究_刘会.docx

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1、 国内图书分类号： F276.6 密级：公开 国际图书分类号 . 658.167 - 西 南 交 通 大 学 研 究 生 学 位 论 文 医药企业并购中目标企业的价值评估研究 年 级 2014级 姓 名 刘会 申请学位级别 资产评估专业硕士 专 业 资产评估 指导老师 李海波 二零一 b年五月 Classified Index: F276.6 U.D.C: 658.167 Southwest Jiaotong University Master Degree Thesis RESEARCH ON VALUE EVALUATION OF TARGET ENTERPRISES IN M & A O

2、F PHARMACEUTICAL ENTERPRISES Grade: 2014 Candidate: Liu Hui Academic Degree Applied for : Master Degree Speciality: Assets Appraisal Supervisor: Li Hai Bo May. 2017 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授 权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以来用 影印、缩

3、印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1. 保密 ，在年解密后适用本授权书 ; 2. 不保密 V ，使用本授权书。 (请在以上方框内打 “ V” ） 学 位 论 文 作 者 签 名 ： 指 导 老 师 签 名 : 丨 日期： 2017年日 曰期： 2017年 W 7曰 西南交通大学硕士学位论文主要工作（贡献 ） 声明 本人在学位论文中所做的主要工作或贡献如下： 在理论基础部分，阐述并购与企业价值评估相关理论，并梳理了主要的企业价值 评估方法及其理论基础、具体思路和适用范围；分析医药行业的发展现状以及医药企 业并购的现状、特点、未来趋势；以 2011-2015年医药制造业上市

4、企业并购医药企业披 露的评估报告为基础，统计分析目标企业价值的评估现状；分析目标企业价值影响因 素，结合市场条件等因素，探讨评估要素，尤其是评估方法的选择，构建目标企业价 值评估的理论和方法体系。在案例研究部分，以医药企业 Q并购医药企业 P为例，从 宏观和 微观角度分析企业 P， 选取收益法评估其市场价值。根据收益法的评估技术思路 选取具体的评估模型，通过分析预测来确定模型涉及的参数，估算出目标企业 P的价 值，并分析其结果的合理性，对目标企业价值评估体系进行反馈、修正。最后在本文 的研宄结论基础上，说明本文研宄的局限性和对医药企业并购中目标企业价值评估的 展望。 本人郑重声明：所呈交的学位

5、论文，是在导师指导下独立进行研宄工作所得的成 果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均己在 文中作了明确说明。 本人完全了解违反上述声明所引起的一切法律责任将由本人承担。 曰期： 2017年占同 10 摘要 随着 “ 健康中国 ” 战略的实施，为保障人民基本用药，国家启动了新的医疗改革， 出台了新版的 GMP、 药品优先审评审批、仿制药一致性评价、临床实验数据自查核查、 控制医疗保险费用支出、医保目录调整等一系列政策。针对医药工业目前存在的原始 创新能力不强、基础研宄和转化研宄能力薄弱、产品质量急需升级、行

6、业集中度低， 企业多、小、散，产品同质化和重复建设突出、国际竞争力弱等问题，国家积极推进 医药行业重组整合和引导产业集聚发展，优化产业组织结构。受相关政策以及医药企 业对资源的战略整合、迅速发展、提高企业竞争力的需求等影 响，医药行业的并购活 跃，呈现数量增加、金额增大、标的资产多样化、资本跨界和海外并购增加等趋势。 并购活动产生了对目标企业价值评估的需求，鉴于医药行业的并购活动与其他行业在 并购动因、并购标的选择等方面存在差异，受政策影响较大、产品专业性强、企业可 比性差，目前企业价值评估理论与方法已相对完善，如何选择适用的企业价值评估方 法，合理评估目标企业的价值具有重要意义。本文采用理论

7、与案例相结合的研宄方法， 结合医药企业并购的特点，将企业价值评估理论有效的运用到医药企业并购估值的实 务中，构建目标企业价值评估体系。 本文首先阐述了并购与企业价值评估相关理论，并介绍了主要的企业价值评估方 法。其次分析了医药企业并购的现状、特点、未来趋势，以 2011年 -2015年医药制造 业上市企业并购医药企业披露的评估报告为基础，统计分析目标企业价值评估现状， 分析其价值影响因素，结合市场条件等因素，探讨评估方法的选择。最后，以医药企 业 Q并购企业 P为例，从宏观和微观角度分析目标企业 P， 并评估其市场价值。根据 合适的评估技术思路选取具体的评估模型，通过分析预测来确定模型涉及的参

8、数，估 算出目标企业 P的价值，并分析其结果的合理性，对目标 企业价值评估体系进行反馈、 修正。最后得出本文的研宄结论，说明未来可以深入讨论的问题。 关键词：医药企业并购；目标企业价值评估；价值类型；评估方法 Abstract With the implementation of the strategy of health China, in order to ensure the peopled basic drugs, the country launched a new health care reform, at the same time, launched a series of

9、 policies, such as a new version of the GMP, priority of examining medicine, evaluate the consistency of generic drugs, examine the clinical trial data, Control the expenses of medical insurance, adjust the medical insurance directory. In view of the present problems of the pharmaceutical industry,

10、such as, the original innovation ability is not strong, the ability of basic research and translational research is weak, need to improve product quality, concentration degree of industry is low, enterprises are small and scattered, exist homogenization of products and repetitive construction, the i

11、nternational competitiveness is weak, the nation actively promote the restructuring integration of industry and guide the development of industrial agglomeration, optimize the industrial structure. Pharmaceutical industry affected by the policy, the needs of the pharmaceutical enterprises about inte

12、grating resources and rapid development, enhancing the competitiveness, the mergers and acquisitions of pharmaceutical industry are active, exist trends of increase in number, amount, crossover capital and overseas m & a, diversification of underlying asset. Mergers and acquisitions have the require

13、ments of value evaluation about the target enterprise, in view of the differences between m & a activities of the pharmaceutical industry and other industries in motivation and selection of target enterprise , industry are greatly influenced by policy, its products are professional, comparability of

14、 enterprises are poor. At present, the assessment theory and method of evaluating enterprise value has relatively perfect.so, how to choose the suitable evaluation methods of enterprise value and evaluate the value of target enterprise reasonably has great significance. This paper adopts the method

15、that is combination of theory and case study method, take the characteristics of the mergers and acquisitions in phannaceutical enterprise into consideration, applies the theory of assessment about enterprise value effectively to valuation of mergers and acquisitions in pharmaceutical industry, buil

16、ds the system of value assessment theory and method about target enterprise. This article first expounds the theory related to the mergers and acquisitions and evaluation of enterprise value, and introduces the main methods of evaluation. Secondly, analyzes the status quo, characteristics and the fu

17、ture trend of mergers and acquisitions in pharmaceutical industry, depends on the evaluation disclosed by listed pharmaceutical companies in mergers and acquisitions from 2011 to 2015, analyzes the status quo of evaluation about target enterprise value, analyzes influencing factors of value, conditi

18、ons of market and the selection of assessment method. Finally, in the pharmaceutical enterprise Q m& a P, for example, analyzes enterprise P from the perspective of macro and micro, and assess its market value. According to the technical ideas, select specific evaluation model, determine the paramet

19、ers of the model through the analysis and forecasting, estimate the value of target enterprise P, and analyzes the rationality of the results, feedback and correct system of appraisal about target enterprise value. Finally， explain conclusion of research in this paper and the problem which can be di

20、scussed further in the future. Keywords: mergers and acquisitions of Pharmaceutical enterprise; Value evaluation of target enterprise; Value types; Evaluation methods 目录 胃 1胃绪论 . 1 1.1研究背景及意义 . 1 1.1.1研宄背景 . 1 1.1.2研究意义 . 2 1.2国内外研宄现状 . 3 1.2.1国外研宄现状 . 3 1.2.2我国研宄现状 . 6 1.2.3相关文献评述 . 8 1.3研宄内容和方法 .

21、.9 1.3.1研究思路及内容 . 9 1.3.2研究方法及整体框架 . 10 第 2章并购与企业价值评估理论概述 . 12 2.1并购理论概述 . 12 2.1.1并购的概念 . 12 2.1.2并购的动因 . 12 2.1.3并购的流程 . 14 2.2企业价值评估理论概述 . 15 2.2.1企业价值的内涵 . 15 2.2.2企业价值评估的概念 . 15 2.2.3企业价值评估的方法 . 16 第 3章医药企业并购与目标企业价值评估分析 . 23 3.1医药企业并购分析 . 23 3.1.1医药行业的发展现状 . 23 3.1.2医药企业并购的特点 . 26 3.1.3医药企业并购的未

22、来趋势 . 30 3.2目标企业的价值评估分析 . 31 3.2.1目标企业价值评估现状 . 31 3.2.2目标企业的价值影响因素分析 . 33 3.2.3基于目标企业的价值评估方法选择 . 35 第 4章医药企业 Q并购企业 P的价值评估案例 . 37 4.1并购环境分析 . 37 4.1.1宏观环境分析 . 37 4.1.2行业环境分析 . 38 4.1.3并购基本情况 . 41 4.2目标企业 P状况分析 . 42 4.2.1企业竞争分析 . . 42 4.2.2产品市场分析 . 44 4.2.3财务状况分析 . . 46 4.3目标企业 P价值类型和价值评估方法的确定 . 49 4.

23、3.1目标企业 P价值类型的确定 . 49 4.3.2目标企业 P价值评估方法的确定 . 49 4.4目标企业 P价值的估算 . 50 4.4.1评估的基本思路 . . . 51 4.4.2评估参数的确定 . 52 4.5案例结论 . 63 结论 . 64 SC ilt . 66 #教 . 67 第 1 章绪论 1.1研究背景及意义 1.1.1研究背景 随着 “ 健康中国 ” 上升为国家战略，为人民健康和国家发展提供保障的医药 产业将面临新的机遇和挑战。国家为实现战略目标，启动了新的医疗改革，从顶 层设计和整体治理的高度，强调医疗、医保和医药的联动框架，整合以往的碎片 化政策制度和体系，并出台

24、了一系列涉及医药全产业链的改革政策。随着新版 GMP (药品生产质量管理规范）全面实施，以及药品优先审评、仿制药一致性 评价、临床实验数据自查核查、药品上市许可人制度、控制医疗保险支出、医保 目录调整等医疗改革政策的出台和有效推行，行业门滥提高，部分医药企业面临 淘汰，医药行 业格局将产生深刻变化。根据 2016年 11月多部门联合发布的医 药工业发展规划指南，我国医药工业发展仍存在一些问题，主要表现为原始创 新能力不强 f基础研宄和转化研宄能力薄弱，产品质量急需升级，行业集中度低， 企业多、小、散，产品同质化和重复建设突出，国际竞争力弱等，未来的一项重 要任务是优化产业组织结构，即推进行业重

25、组整合和引导产业集聚发展。并购作 为资源配置的有效方式，在行业整合和产业结构调整中发挥着重要作用。 从全球医药市场来看，随着大量药品专利陆续到期，更多的仿制药将进入市 场，同时新兴国家的经济增 长带动了仿制药的需求增长，医药市场快速发展，竞 争加剧。我国医药企业受行业政策、国际化竞争等外部动因，以及寻求外延式发 展等内部动因的综合影响，并购活跃。据清科研宄中心的统计， 2015年和 2016 年医药行业的并购数量分别为 239起、 260起，并购金额分别为 665.97亿元、 941.91亿元。近年来，医药行业并购数量增加，并购金额增大，并购标的多样化， 包括医药企业、医院、药房等，资本跨界并

26、购和海外并购持续增加。未来医药领 域的并购仍会继续，直至医药产业基本形成新的市场格局。 虽然医药行业的并购活跃，但并 购方往往不明晰并购目的，加之并购双方信 息不对称，对并购标的价值认识不到位，难以获得价廉质优的并购标的或采用合 适的管理方式使并购效益最大化。实务中超过半数的并购活动因并购双方对并购 标的价格存在较大分歧而终止，其他完成并购交易的并购活动中，获得收益的并 购企业也仅占少数。研究经验表明，并购后未达到盈利预期目标的比例高，主要 原因之一是目标企业价值评估不当。从医药企业并购交易来看，最终交易价格大 多是基于评估结果协商而定，且评估结果相对于账面价值的增值率区间跨度大 ， 如安科生

27、物并购安徽泽平制药增值率为负数，华润三九并购众益制药增值 10倍 以上。从评估机构的参与行为来看，介入时医药企业并购项目己经比较成熟，参 与程度与目标企业价值评估的重要性不匹配，没有深入前期准备环节的调查工作。 鉴于医药行业的并购与其他行业存在差异，医药企业受外部因素影响较大、可比 性差，医药企业的产品专业性强、差异性大、质量要求严格等，目标企业的价值 评估存在一定难度和特点。故针对医药企业的并购活动，研究如何合理评估目标 企业的价值具有重要意义。 1.1.2研究意义 本文将通过分析医药行业的并购及相关的企业价值评估现状、目标企业价值 内涵和影响因素等内容，探讨价值类型和评估方法等评估要素，针

28、对医药行业的 并购活动，构建目标企业价值评估体系；以医药企业 Q并购企业 P为背景，评 估企业P的整体价值，具体阐述评估过程，并进一步补充构建的评估体系。本文 的研宄意义体现在理论和实践两方面。 1. 研宄的理论意义 本文将并购理论、企业价值评估理论与医药行业及企业的特点相结合，综合 讨论在医药行业的并购活动这一细分领域内如何提高评估理论的适用性，促进理 论与实践的结合。具体表现为，基于医药行业的并购活动，针对目标企业，引入 评估理论和方法，系统性地探讨医药企业价值评估相关的问题，包括评估要素、 企业价值影响因素等，构建目标企业价值评估体系，深化评估理论在医药企业并 购领域的应用。 2. 研宄

29、的实践意义 并购作为资源配置、产业升级、企业扩张和发展的有效手段，将在医药行业 发展中发挥重要作用。针对医药并购活动，科学合理地评估目标企业价值，能为 并购交易服务，提供交易参考依据，促进产权转移。通过对目标企业进行尽职调 查，明确价值影响因素，衡量各项风险，采用合理的方法进行评估，分析并形成 最终的结论，可以有效降低信息不对称，提髙并购双方对目标企业价值的认识 , 提升经营管理能力和并购整合的针对性，进而提高整合效果。结合医药行业并购 相关的企业价值评估现状，讨论价值类型、评估方法等的具体应用，可以发现价 值诉求的变化，总结并判断评估方法应用的趋势，补充评估实务中的具体操作。 1.2国内外研

30、究现状 1.2.1国外研究现状 1.国外企业价值评估理论及方法研宄 随着经济高速发展，企业价值评估应运而生，目前国外已经形成较成熟的企 业 价值评估理论和方法体系。国外企业价值评估相关理论的发展大致可以分为基 础理论、理论发展、理论应用提升三个阶段。 (1) 基础理论阶段 费雪 (1906)认为可产生收入的资源均是资产、资产所有者拥有未来收入的来 源、收入的折现值是资本即资产的市场价值，由此论述了资产、收入、资本之间 的关系 1。其关于资本价值的理论，形成了评估的理论基础。随后，费雪 （ 1907) 基于消费和投资机会的代际均衡理念，深入分析联系收入和资本的利息率，提出 利率决定的供求分析框架

31、，利息率取决于收入流的特点，包括它的大小、组合、 概率以及最重要的时间分布，收入流的供需均衡价格的倒数即利息率 21。威廉姆 斯（ 1938)对股利、股票内在价值进行了深入研究，假设企业发放的股利就是投 资人的预期收益，并通过预期股利折现得到企业价值，提出了折现法估值模型的 原型，即股利折现模型 p。 (2) 理论发展阶段 在本阶段中，价值理论的有效发展促进了企业价值评估理论的形成，以及理 论向实践应用的转变。 Modigliani和 Miller (1958)提出了无企业所得税的 MM 理论，即在无税和完备的市场中，企业的资本结构不影响企业债权人和股东共有 的利息和股利之前的现金流，也不影响

32、企业价值 4;于 1961年提出了股利无关 理论，即在完全市场假设下，企业价值和股利政策无关 5;于 1963年提出含税 的 MM理论，认为负债企业的价值因利息可抵税而大于无负债企业的价值，且 随负债比率提高而增加 6。 Sharpe (1964)提出了资本资产定价模型，揭示市场 均衡条件下，单项资产和市场组合在预期收益率和风险方面的关系 7。 (3) 理论应用提升阶段 随着研宄的深入，研宄成果不断丰富，企业价值评估相关理论的发展进入应 用提升阶段，研宄重点逐渐转移到企业价值评估方 g的适用性上。本节通过阐述 主要评估方法的发展过程来介绍本阶段的大体情况。 折现现金流量法 詹森等提出自由现金流

33、的概念后，拉巴波特 （ 1986)提出采用贴现现金流量 法，确定并购活动中并购方愿意为目标企业支付的最高价格，并考虑并购引起的 增量现金流量 8。随着理论与应用的发展，该模型的缺陷也逐渐显露。霍德和瑞 格斯认为现金流量折现模型在处理通货膨胀的影响、风险状况的反映程度、对经 营灵活性的认识等方面存在缺陷 9汤姆 科普兰等在价值评估中系统且深 入地研宄 了企业价值评估理论和方法，基于 MM理论和净现值法则等，介绍了 更具体的现金流折现模型 Steiger (2010)运用实际案例分析折现现金流估价 方法的假设偏差对评估结果的影响，认为折现现金流量法仍是分析复杂情况的有 力工具 11。 Kumar

34、(2016)详细阐述了三大基本的现金流折现模型，分别以股利、 自由现金流、股权现金流为核心 12。 实物期权法 实物期权法的基础是布莱克和斯考尔斯 （ 1973)提出的 B-S期权估值模型， 即基于资本市场是完善的等诸多假设，利用期权和有关证券的组合，实现无风险 投资保值 131。 Myers (1977)将投资机会视为期权，其间接增加了投资项目所有 者的价值，在实物投资决策中应用金融期权定价理论，提出实物期权的概念和定 价方法 14。通过评估企业拥有的实物期权即投资项目潜在选择权的价值，得到 更合理的企业价值。此后，其他学者丰富了 Myers教授的思想，促进了实物期权 定价法在企业价值评估方

35、面的应用，其中还出现了加入模糊数学的模糊支付方法。 经济增加值法 思腾思特管理咨询公司基于剩余收益的思想和 MM理论，于 1991年提出经 济附加值概念，并建立了主要应用于企业业绩评价的评估模型，由此产生经济增 加值法。其中，剩余收益是 Alfred于 1890年提出的，指企业经营收益扣减以现 行利率计算的资本成本后的留存 。 Grant (2003)在经济增加值的基础一书 中详细探讨了经济增加值 （ EVA)的应用范围，分析了其指标的计算过程，并论 证了基于EVA的企业价值评估方法 15。目前，国外对经济增加值 （ EVA)业绩 评价体系的研宄己经比较深入，但仍缺乏权威的、系统的操作指导。

36、目前，在不同地 E的企业价值评估发展中，拥有综合评估体系的评估业 更具 优势，作用程度更大，在制定评估准则方面，更侧重于市场价值概念，在评估方 法方面更注重公式化、计量模型，可操作方案众多。 2.国外医药企业并购与目标企业价值评估研究 国外市场经济的发展积淀深厚，并购相关理论的研宄比较成熟，成果众多， 主要是与并购相关的动机、绩效衡量和评价的研宄。 Tatoglu等 （ 2007)以制药 巨头为例探讨并购活动的价值创造，相对于未采取并购的竞争对手，其在投资回 报方面的表现更好，在利润率方面维持同等水平 16。 Ross等 （ 2002)认为医药 行业的并购动因主要是战略发展、市场势 力、规模经

37、济效应以及财务运作等 17。 Danzon等 （ 2007)分析 1988-2001年影响制药和生物技术行业并购活动的决定 因素，认为大型企业并购动因是应对专利到期、产品线缺口引起的预期产能过剩， 小型企业并购动因主要是采取退出策啤、应对财务困境 18。 Condrat和 Boboia (2012)对辉瑞和葛兰素史克两大生物制药企业过去几十年的并购行为进行研宄， 发现并购的触发因素主要是高度的竞争压力和市场需求的持续多样性 19。 国外较少对医药企业并购中目标企业的价值评估进行专门的研宄，主要研宄 一 般性的并购活动。 Brown等 （ 2006)通过构建包含理想的并购支付方式、标 的资产溢价

38、支付的数量、市场对并购的反映等可检验假设的模型，发现支付的方 式与市场估值的高低存在关联，估值过髙多采用股票并购、过低多采用现金并购， 市场对新的并购公告反映不积极 2G。 Depamphilis (2012)概述了在并购估值中 应用贴现现金流法的基本要素、主要的方法模型、以及零增长、持续增长和变动 增长的三种现金流增长情况，估值对象侧重于净经营资产产生的现金流 21。 Madisa (2016)指出目前大多数分析、量化并购后股东财富创造的研宄结论是目 标企业股东收益超过并购方股东收益 22。 综合来看，国外在企业价值评估方面的研宄已很成熟，形成了较完善和系统 的理论框架，强调评估方法的具体应

39、用。目前，研宄重点是改善评估方法，结合 具体对象的特点，提高方法在细分领域的适用性；研究热点是如何准确有效地评 估企业的不确定性价值。 1.2.2我国研究现状 1.我国企业价值评估理论及方法研宄 我国的企业价值评估起步晚于国外，伴随经济运行机制的转变和企业改制、 企业上市、企业并购等经济活动的需求而产生。随着企业价值评估实践不断深入， 我国借鉴国外研究经验，逐渐形成了企业价值评估相关的理论和方法体系，并不 断进行完善。我国的相关研宄内容主要包括企业价值评估理论、评估方法、具体 的实践应用和相关的实证研宄等。 早期研宄主要是介绍理论和方法，以及构建理论及方法的框架，为深入研宄 做铺垫。张先治 （

40、 2000)认为在企业未来收益的不同表示方法中，以现金流量评 估企业价值更具意义，并阐述其具体的评估方法和过程 23。李延喜等 （ 2003) 指出现金流量折现模型存在运用的前提无法 满足、没有反映企业价值的动态变化、 评估参数的选择等难题 241。齐安甜和张维 （ 2003)认为并购中企业价值由企业 自身价值和附加价值构成，引入成长期权，通过实物期权理论和定价方法确定附 加价值来弥补传统评估方法的不足 25。伍绍萍 (2005)基于对价值评估和 EVA管 理评价体系的详细阐述，将 EVA的思想引入企业价值评估中并探讨其可行性 1。 朱超 （ 2002)认为企业价值由目前净资产价值和商誉价值构

41、成，分析影响价值的 因素并确定构成部分的衡量指标和具体修正系数，构建企业价值评估的体系 27。 张家伦 （ 2005)较全面地论述了企业的价值理论、评估相关的原理和方法、绩效 分析等问题，总结出四种类型的企业价值评估方法 281。 随着评估实践的深入，我国企业价值评估对专业性的要求不断提高，研究逐 渐进入理论应用阶段，注重深度、广度和评估方法的修正、调整，以期拓展评估 方法在实践中的应用并提高其适用性。 王竞达和刘中山 （ 2010)针对医药上市公司和自由现金流折现法，通过统计 分析具体评估价值和市场价值的相关性，分析该评估方法在医药领域应用的可行 性和适用性 p9。 陈亚敏 （ 2010)分析 EVA价值评估的理论，构建模型并应用于 成长型、成熟型、发展不确定型等不同发展特点的企业，并总结该方法的适用范 围