《财经》：房地产泡沫研究.doc

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1、财经：房地产泡沫研究财经：房地产泡沫研究 20_年04月28日18:28 财经杂志 需求幻觉、升值想像推动了房地产投资与价格的过度膨胀并推高了经济整体运行的成本。算总账的时间将会到来本刊特约研究员 陆磊/文从去年至今关于房地产业是否过热的讨论始终未息。持“不过热”论者总括而 言有以下三大论点：第一从房地产作为消费品的角度看由于居者有其屋是一种起码的刚性需求因而住宅需求在可预见的未来是十分旺盛的故房地产投资与公众内在需求具有一致性不存在过热；第二从房地产作为投资品的角度看由于土地和地段都属于稀缺资源因而在经济持续增长的背景下均衡价格持续上升是合理的于是投资房地产是发现均衡价格并完成套利的过程而不

2、是偏离价值的投机过程；第三在当前的经济高涨期能源、原材料价格迅速攀升推动了房地产建设成本因而房地产价格上涨是适度的成本推动过程。 但是结合经济学基本理念与中国的实际经济运行上述貌似合理的推断实际上都是站不住脚的。 1.需求幻觉2.升值想像3房地产泡沫推高经济整体运行的成本 4银行会不会再次成为中国最大的空置房地产持有者？ 1需求幻觉 20_年04月28日17:51 财经杂志 对于某一产业是否过热既不能简单地以该产业的投资或销售指标来衡量也不能用即期供给与需求间的缺口来衡量甚至不能用产业效益来衡量因为与一般商品不同房地产销售往往结合了巨额信贷投入当期销售与效益并不意味着最终效益实现却可能转变为大

3、量的银行呆账。本文认为衡量的惟一标准是供给与潜在需求间的离差。 房地产与一般商品不同它兼具耐用消费品和投资品的双重特征。作为消费品它 满足的是公众居住的需求；作为投资品它又具有资产价格波动(房产升、贬值所体现的资本损益)和生息(租金收入)的特点。因此衡量房地产需求不能简单按照消费需求或投资需求进行二元划分而是两者的结合其依据是居民的可支配收入。同时由于房地产的投资品性质其均衡价格一般取决于消费者(投资者)未来预期收入这代表了消费者在一个时间段内对房产的实际支付能力；房地产收益取决于其他消费者的预期收入这代表了租金的高低即房地产的生息能力。 在城乡二元经济差别没有得到根本解决农村住房商品化尚未达

4、到普遍程度的前提下房地产需求的基本预算约束是城镇居民的可支配收入及其增长率。因此简单地以中国13亿多人口的所谓大市场来衡量房地产需求是不切实际的。根据20_年国民经济和社会发展统计公报全国城镇人口52373万占40.53%农村人口76851万占59.47%。因此我们的需求分析将主要立足于中国40%的城镇人口。 症状之一：住宅消费增长远远高于收入增长测算的20_年度潜在供求差额为4370亿元！直观地看住宅消费增长必须与居民可支配收入和储蓄增长相适应否则必然是不可持续的。2000年以来住宅销售额增长普遍地显著高于城镇居民人均可支配收入增长和城乡居民储蓄余额增长。在差距最小的20_年住宅销售额高于居

5、民收入增长9.7个百分点；在差距最大的2000年达到了45.5个百分点。 住宅销售增长速度的持续走高固然说明改革20多年来持续被压抑的住宅需求迅速释放但是这种释放在缺乏同速率收入与储蓄有效支撑的基础上将必然导致巨大的需求缺口。 那么缺口有多大？这需要就公众的预期收入加以判断。表二显示了城镇居民对当前物价和自身收入的判断。特别值得关注的是20_年第四季度和20_年第一季度的居民未来收入判断。上年第四季度居民预测下季收入增加的储户占比为25.9%收入减少的储户占比为5.9%；而今年第一季度预测下季收入增加的储户占比为23.2%预测收入减少的储户占比为6.4%分别下降了2.7个百分点和上升了0.5个

6、百分点。 因此假定20%的城镇居民在20_年新购置住房结合表二显示的人均可支配收入及其增长水平扣除食品、衣着、交通和医疗等必要开支我们大致可以估算居民的年度住房开支占总收入的50%以下。因此我们可以作如下推算：20_年年度居民住房总开支预测值为4930亿元。必须说明的是这一测算是全国城镇居民住房开支的上限金额：一方面我们假定居民可支配收入增长10%另一方面我们设定居民收入的50%用于买房实际情形必然低于该指标。 但是表二显示的数据是20_年112月销售给个人的商品房销售额为7092.8亿元比上年增长35.8%；20_年12月又实现销售额578.8亿元比上年同期增长60.1%。结合20_年12月

7、完成土地开发面积58.5%和住宅施工面积44.1%的高增长(见表三)今年面向个人的商品房销售必然增速超过30%达到9300亿元左右。此时潜在供求差额就体现出来：一共可能达到9300亿元-4930亿元=4370亿元。而这一缺口说明了在总量上的有效需求存在不足问题。 症状之二：空置面积持续增加从商品房的施工、竣工和销售面积比较看其需求缺口上限为30.74亿平方米需求缺口下限为2.71亿平方米；而住宅需求缺口上限为22.64亿平方米下限为1.56亿平方米只有存在供小于求的产品才会出现投资增长和价格攀升这是经济学的基本规律。一旦供大于求而伴之以持续的投资膨胀和价格上涨恐怕最保守的观察家也必须承认过热和

8、泡沫的存在。表三说明了供求间的现实缺口。2000年至20_年间历年一致性地存在商品房施工面积大于竣工面积、竣工面积又大于销售面积的情形。 我们可以把竣工与销售面积之间的差额定义为空置面积因此累计到20_年2月总计50个月间新增住宅空置面积达1.56亿平方米占竣工住宅面积(10.18亿平方米)的15.3%。同时我们也可以发现在建面积在近几年持续保持扩大趋势累计已经高达28.03亿平方米。因此我们可以认定从商品房的施工、竣工和销售面积比较看其需求缺口上限为30.74亿平方米需求缺口下限为2.71亿平方米；而住宅需求缺口上限为22.64亿平方米下限为1.56亿平方米。上限与下限之间的差额是一个“或然

9、量”即可能烂尾也可能销售的商品房存量。 随着时间的推移空置或施工越久的商品房成为鬼楼的概率越高。我们认为缺口下限是一个保守估计因为我们仅仅分析了2000年以来的数据此前的空置商品房还不在研究之列。 问题并非如此简单。一般房地产消费都结合以住房按揭贷款。20_年底个人住房按揭贷款余额11779.74亿元同比增长42.46%比上年新增3510.79亿元。如果今年新增4370亿元住房按揭贷款在时间趋势上属于正常范围。另外根据中国人民银行统计截至20_年2月我国城乡居民人民币储蓄存款余额达到11.06万亿元新增本外币储蓄存款为6831亿元似乎足以应对新增住房信贷。但是其中的两个结构性风险是必须考虑的。

10、 一是存贷款增幅配比风险。储蓄存款增幅在20%左右而住房按揭贷款在40%以上房地产开发投资完成额的增幅在30%左右20_年1至2月达到了近两年来创纪录的50.2%。这就形成了一个财务链条：在居民可支配收入增长与GDP增长基本接近的情况下房地产开发投资增长需要接近40%的按揭贷款速度加以维持而信贷增长必须依靠相应的储蓄存款增长维持。 如表四所示20_年个人住房按揭贷款占居民储蓄存款余额为11%如果两个指标分别按40%和20%的速率增长则到20_年个人住房贷款比重会接近40%。这一方面意味着银行必须压缩其他形式的信贷；另一方面考虑到住房贷款期限一般为10年30年因此可预计到20_年当前发放的贷款仅

11、仅完成了一个较小比例的偿还。即使认定所有公众的信用达到最高等级我们同样有理由怀疑跨时风险造成的财务可持续性问题。 二是人群风险。上述分析把公众作为无差异人群实行统一研究。而事实上即使在5亿多城镇居民中真正“既具备住房需求有能够支付住房价格”的最终有效需求者数量是一个未经实证的数字。即使考虑到我国的城镇化和农村剩余劳动力向城市的持续转移过程但显然存在收入结构差距导致的有效需求者数量不足问题这将导致房地产需求的人群风险。 首先从住宅消费看住宅供给与需求人群之间的有效需求缺口已经充分暴露。就全国的情况看根据中国社会科学院的测算标准1999年中国中等收入阶层比重为15%这两年正以每年1%的速度上升20

12、_年达到19%。法国巴黎百富勤公司的研究部门将中国的“中产阶层”定义为：人均年收入2.5万至3万元、家庭年收入为7.5万至10万元受过高等教育、参与企业决策和管理、从事脑力劳动的专业技术人员及“白领”。符合上述标准的人数占中国总人口的比例约为13.5%。可以说不断成长的中等收入阶层是我国商品房消费和投资的主力。 如果中等收入阶层按每年1%的速度增长这意味着我国每年有1300万人进入一般商品住宅市场以人均新增住宅面积需求40平方米计算新增住宅应该在52000万平方米左右。但是20_年住宅施工面积为98.1万平方米；仅20_年前2个月施工面积又增加了41763.3万平方米。供大于求的面积预计肯定在

13、一半以上。这是商品房供求硬缺口导致的基本需求不足的风险故20_年空置商品住宅突破1亿平方米是一个不难理解的事实(而我们前面的测算是到20_年2月为1.56亿平方米)。 其次从居民住宅投资看收入差距导致的最终需求压力将在今后若干年逐渐暴露。真正存在住宅投资需求的都是中高收入阶层名噪一时的温州炒房团就很能说明问题。这里的矛盾在于当前的中高收入阶层预期进入中高收入阶层的人群在迅速扩大因而可以在即期投资住房在未来依靠住房增值获利。问题是谁能保证这一过程的平滑性同时谁能确认该过程的速率高于住房开发的速率。 以人均城镇居民可支配收入增幅和总量居全国领先水平的江苏省为例该省20_年人均收入达到了9262元比

14、上年增长13.2%增幅居全国第二位、华东第一位。但是按家庭人均可支配收入高低进行分组60%家庭的人均可支配收入水平低于全省平均水平大部分家庭的人均可支配收入的增长幅度低于全省平均水平其中收入最高组的家庭人均可支配收入为24568元比上年增长21.3%最低组的家庭人均可支配收入水平为2478元比上年下降5.8%高低收入之比为9.9：1与20_年的7.7：1相比差距进一步拉大。统计资料进一步显示20_年全省城镇年工薪收入在1.2万元以下的从业人数占全部从业人数比重达60.2%这部分从业人员所得报酬是大部分城镇家庭收入的主要来源。 面对江苏省收入分配格局的典型意义我们可以得出如下结论：商品房作为一种

15、资产很可能陷入上个世纪90年代中国股票市场从高涨走向持续低迷的怪圈：公众都预期中国经济将持续快速增长同时能上市的企业股票相对属于经济的优质资产上市额度又属于稀缺资源那么股票不涨似乎是不合天理的事情。可是不合天理的事情依然发生了：进入股票市场的公众始终没有超过1亿人于是资产只能在缓慢膨胀的中高收入阶层内部转手而不是转移到一个与国民经济增长速度相一致的中低收入阶层手中。因此一方面我们不能用少数经济中心城市的住房价格暴涨的个案以偏概全地分析全国情形；另一方面也不应该忽视证券市场的教训。 2.升值想像 20_年04月28日18:10 财经杂志 房地产升值是包括公众、开发商和金融机构在内各方的一致性预期

16、。作为投资公众必然把房地产价格升值空间与储蓄存款、股票或基金等金融资产进行比较；金融机构在发放房地产开发贷款和住房按揭贷款时也必然考虑所抵押房产的未来价值。因此在整个过程中各方都预期价格存在一个不断抬升的空间。但问题是任何资产的升值必须与均衡价格相一致否则就是价格泡沫。 症状之三：房产投资“市盈率”过高除北京和杭州外其他主要城市的房屋销售价格均高于房屋租赁价格涨幅平均后形成全国2.9个百分点的差异。这是一个危险信号与若干年前曾经十分高涨的股票市场一样在当前住宅投资上住宅的“市盈率”膨胀已经是不争的事实。住宅价格及其上涨代表了资本利得住宅的出租收入可以类似地认为是利润。价格与租金的比就是房地产的

17、市盈率。 房产租赁价格波动十分显著从2000年20_年私有住宅租赁价格指数从121.1回到100左右再涨至120.1。但是从20_年35个大中城市数据看除北京和杭州外绝大多数城市房屋销售价格高于租赁价格如上海销售价格指数为129.1租赁价格指数为102.3青岛、南京、宁波等沿海城市均显示了相同的状况。 以北京为例根据20_年北京国民经济和社会发展统计公报北京市20_年销售商品住宅1771.1万平方米增长10.4%实现销售额789.2亿元增长10.1%；平均房价为每平方米4456元。以一套100平方米的住宅计算总价在45万元左右。考虑到20%的首付款和5.04%的按揭利率月还款为2400元左右。

18、因此月租金3000元成为房产出租、20年收回使用权的盈亏平衡点。但是能够支付该租金的至少必须是年可支配收入在40000元以上者且房产所有者必须以放弃20年的使用权为代价。在某些房价奇高的地区已经存在房产租金无法抵补购房者月供的局面。 于是公众的房地产投资必然陷入过去若干年股票投资相同的困境：按照20倍的市盈率看房产投资几乎必然是一种亏损的投资；如果指望持续的房价上涨并变现则投机、泡沫堆积直至最后的破裂是完全可以预期的结局。据统计除北京和杭州外其他主要城市的房屋销售价格均高于房屋租赁价格涨幅平均后形成全国2.9个百分点的差异。这是一个危险信号：租赁价格与销售价格的背离意味着资产价格与资产赢利率的

19、背离也就意味着投机泡沫的酝酿。 如果购房者立足于房价上涨转手获利则二手房价格必须高于一手房。从表五显示的2000年20_年住宅价格指数和私房交易价格指数看我们可以发现一个危险的信号：住宅价格指数高于私房交易价格指数2.5个百分点这说明房产投资者通过转手住房的资本利得增幅低于购买价格涨幅。通俗地说二级市场价格走势低于一级市场价格增长因而我们很难想象一级市场价格上涨趋势是可持续的。 症状之四：投资与价格的双重膨胀9%的GDP和收入增长、接近20%的储蓄存款增长是无法承载持续的高达30%以上房地产投资增长的即使这种高速增长的投资是对以往低水平住宅欠账的集中偿还在持续走高的商品房供给下一方面出现了潜在

20、需求无法拖动供给的局面另一方面客观存在持续的空置商品房数量上升的格局于是开发商不断推动投资和价格增长变成其维持高利润的惟一渠道。其内在机理非常简单：既然不能保证商品房的销售率则只要通过各种手段造势以维持价格上涨预期则相应的投资成本不难收回。举个例子如果房产价格上涨20%则即使销售率下降10%开发商依然可以获得相当的利润增长。因此开发商推动泡沫形成的内在动力是与生俱来的。 基于对未来均衡价格持续看涨的一致性预期20_年以来的房地产投资和价格走势出现了持续的上涨趋势。 从投资看表六显示20_年各月全国房地产开发投资完成额基本保持在30%的增长幅度以上20_年1月至2月再次达到50.2%的增长新高。

21、 从价格看表五说明了20_年各季度全国房屋销售价格指数在105左右而住宅价格指数在第四季度达到107。根据有关部门的解释当前的房地产投资增长远远低于1991年1993年超过100%的投资增长因而不算过热；同时房价涨幅低于GDP的增长速度因而也不算过热。 两个值得思考的问题随之产生。第一当前的房地产投资增幅能否与1991年1993年的经济过热相提并论。当时是两位数的经济增长与两位数的通货膨胀(1994年1995年的通胀率分别为24.1%和17.1%)并存除非我们试图重温恶性通胀否则前后的对比是没有意义的。更有说服力的比较恐怕还是把房地产投资与GDP增长、收入增长和储蓄增长并列思考因为这才真正体现

22、了国家的承受力和公众的潜在购买力。显然9%的GDP和收入增长、接近20%的储蓄存款增长是无法承载持续的高达30%以上房地产投资增长的即使这种高速增长的投资是对以往低水平住宅欠账的集中偿还。 表六说明了房地产投资膨胀的历史轨迹。2000年至20_年是房地产投资的领先周期其增长率分别高于全国固定资产投资增长率9.8、11.6和4.5个百分点。进入20_年随着原材料、能源和工业投资加速房地产投资与固定资产投资同时进入了大跃进时代：20_年比20_年上升10个百分点20_年前2个月再次扩张50%以上。同时我们还可以发现房地产投资占固定资产投资的比重呈不断上升趋势从2000年到20_年2月该比重由20.

23、2%上升到30.3%全国投资转向房地产开发的趋势十分明显。 表五则在住房价格膨胀上透露了两个信息。一方面住宅价格涨幅在7%左右远远高于我国的通货膨胀虽然低于GDP增长但名义量与GDP等实际变量进行对比不能说是很有意义的事情。应该且能够与GDP增幅并列比较的是住宅销售增长率和投资增长率。显然在20_年两者分别达到50%和30%以上其缺口是不言而喻的；而住房价格高于通货膨胀率的趋势是从2000年以来一直存在的：2000年至20_年分别为1.4、1.2、4.4和5.8个百分点处于持续上升通道。 因此即使我们不能认定全国是否存在通货膨胀而房地产投资与价格膨胀却是显而易见的。 症状之五：土地投机地价上涨

24、与土地囤积同步则土地投机泡沫必然趋于爆裂土地炒作是房地产是否过热的晴雨表。观察土地投资依然要看土地价格与开发情况。 若地价上涨高于房价上涨则投机性高于投资性。这一判断来源于对房地产价格的整体预期。只有预期房价上涨社会投资才会聚集于土地投资从而推动地价上涨并进而加速房价上升。在这样一个循环中泡沫实现了扩展与延伸。 通过对表五住房价格指数与土地交易价格指数的对比可以发现除2000年外20_年20_年地价上涨都在房价之上；表七则显示了几个主要城市地价上涨的基本状况。反之若地价上涨低于房价则反应了对房价走势预期的审慎。但是历史数据并不支持这种审慎。 从地价与房价的关系看数据不支持一种流行的观点：地价上

25、涨导致房产开发成本高故房价上涨。恰恰相反2000年房产开发步入快速发展通道之初全国商品房价格指数为.2住房价格指数为.8而土地价格指数仅为100.5。在随后的20_年起出现了地价增幅持续高于房价的现象。因此首先是房产投资与价格预期推动了地价的上涨和土地投机。 地价上涨本不足为奇因为土地资源是有限的。但是在地价上涨的同时是土地囤积或闲置数量的持续攀升则土地投机必然进入泡沫随时破裂的危险期。表八说明从2000年开始历年的土地购置面积均大于土地开发面积这反映了土地的囤积或闲置。而闲置数量在4年内连续扩张从最初的近5000万平方米增长到20_年底的1.6亿多平方米增长了两倍多。截至20_年2月囤积或闲

26、置的土地总量达到4.3亿平方米。其中可能存在两种情况。一方面囤积体现为开发商的待价而沽；另一方面闲置与抛荒体现了资金链条的断裂。无论是哪种情况都最终落实为稀缺的土地资源浪费和国民经济因投机导致的损失。 3房地产泡沫推高经济整体运行的成本 20_年04月28日18:13 财经杂志 房地产投资占全国固定资产投资比重不断上升这就不能不让我们研究房地产投资对经济整体运行的影响。就20_年头2个月的原材料购进价格上涨情况看黑色金属和农产品价格依然居于前两位价格涨幅都超过了15%。从居民消费价格指数构成看食品和居住价格上涨居前两位涨幅分别超过8%和4%；而衣着、家用品、交通和通信价格却在下降。当前整体经济

27、存在过热倾向直接或间接地与房地产快速增长有关。从直接因素看房地产投资的过快增长对投资品形成了需求拉上型膨胀并进而形成对其他所有行业的成本推动。 20_年以来中国的钢材消费量达到世界的25%、水泥消费量占世界的50%由此形成了新一轮投资高潮。房地产业与建筑业相结合是资本密集型部门对能源、原材料和土地等生产要素的需求较大因此上年的钢铁、能源和原材料巨额投资与房地产的迅猛成长有较大的内在关联。一种说法是上游钢材和砂土等原料涨价造成了对房地产价格的冲击因而是一种成本推动；并且即使在钢材等投资品价格上涨超过20%的情形下住房价格不到10%的涨幅毕竟是温和的。这是一种缺乏经济学基本常识的判断。 成本推动必

28、须是外生冲击比如上世纪70年代中东石油危机导致的美国经济滞胀当前石油价格上涨可能对汽车消费的冲击等。而中国的钢铁、能源和原材料消费价格上涨完全是因为经济增长内生需求导致的只能是一种需求拉上的膨胀。因此房地产投资与需求的双重膨胀是因原材料价格走高是果而不是相反。同时房地产需求膨胀导致的投资品价格上涨必然延伸到实体经济的各个部门：钢铁、土地和原材料价格上涨将直接意味着各制造业和服务业企业投入的成本上扬由此形成全面的通货膨胀。 此外从间接因素看房地产扩张形成的土地圈占降低了农产品播种面积间接推动了农产品生产和加工成本。土地价格是农产品生产的机会成本。据国家统计公报20_年中国净减少耕地253.7万公

29、顷(3805.5万亩)其中全年建设占用耕地22.9万公顷。尽管建设占用耕地在绝对值上并不起眼但建设占用耕地一般属于城郊或平原地带的高产农田。此类耕地的流失直接造成农产品有效播种面积的下降并推动农产品产量下降、成本上升。主流观点把农产品价格上升归结为播种面积减少和自然灾害影响。而受灾耕地仅减少5万公顷小于建设圈占土地的14。因此引起农产品价格上涨的主要原因是高产耕地播种面积下降而高产耕地减少的主要原因是建设用地建设用地的主要用途是各类房地产开发。 对于农业而言房地产开发圈占土地就不再是需求拉上而是成本推动型冲击。从各方信息看土地开发圈占的基本是城郊好地而非山野荒地那么要实现同样的产量必然需要在农

30、田、水利等一系列环节增加开支。因此20_年20_年间房地产投资过热与农产品价格上涨将不是两个孤立发生的现象。 4银行会不会再次成为中国最大的空置房地产持有者？ 20_年04月28日18:24 财经杂志 由于中国在经济转轨时期形成的特定金融体制房地产投资泡沫与银行资产质量存在高度相关性。一方面中国的银行体系持有全国92%左右的金融资产依靠资金配置引导产业发展的能力是毋庸置疑的；另一方面银行主导型金融体系具有把企业部门和家庭部门投资风险集中到银行内部的特点当不可预见的风险冲击发生时往往会因产业危机导致银行危机和货币危机。在1991年1993年经济泡沫所导致的治理整顿后大量不良资产成为银行体系的历史

31、包袱历经10多年而无法完全化解。好在当时的国有银行体系与国家财政隐性担保最 终维系了公众信心实现了软着陆否则出现一次大规模金融危机是不足为奇的。 首先面向个人的长期住房按揭贷款把银行资产质量与中国长期经济景气、就业和人均收入等一系列宏观经济指标密切结合在一起。宏观经济一旦出现过热后的萧条将引发银行危机。20_年金融机构个人住房消费贷款已经接近12000亿元占金融机构全部贷款的7.5%。即使购房者信用状况优良在宏观经济发生波动时银行此类贷款转化为不良的可能性依然很大。第一宏观经济逆转就业压力加大购房者收入流下降和房产租金下降并存导致住房信贷违约；第二房地产投资持续大于GDP增长房产供给存在结构性

32、过剩导致价格下滑面对市场价格缩水的资产购房者的理性选择是把所购房产抵押给银行而不选择在今后若干年内继续偿还贷款。毕竟住房贷款的时限一般在30年而中国自1978年以来的改革仅仅走了26年。在任何成熟的或不成熟的市场经济国家在200多年的市场经济发展史上还没有哪一个国家在30年时间内不发生一次金融危机；第三在个人房地产贷款余额增量与年度住宅销售额的比较中我们可以看到年度个人住房贷款增加额占住宅销售额的比重一般在50%以上(见表十)。尽管银行认为该业务属于优良资产但是毕竟是整个银行体系在赌全民的预期收入会持续上升或者房产价格至少不贬值。也许在短期的确如此在中期则没人能保证经济的零波动。 其次房地产开发贷款虽然仅占金融机构贷款余额的4.2%但是20_年的增长率达到49%比全部信贷余额21%的增长高出了整整28个百分点。房地产开发机构贷款时限一般不长但是其还款来源主要依靠商品房销售所得。这就再次回到了商品房供给增长与有效需求间的动态变化上。在未来一段时间实际有效需求若持续小于银行与开发商的需求预期时泡沫的累积与破裂是必然发生的故事而银行将再次成为我国最大的空置房地产持有者。- 第 19 页 共 19 页