CH14 远期与期货交易ppt.ppt

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1、第十四章：远期与期货交易,概述：远期合约、期货合约与期货交易期货套期保值的定义、特点与种类利用利率期货进行套期保值与基差风险远期利率协议与利率风险管理信用远期合约与信用风险管理,2-1,远期合约,“远期合约”（forward contract），是指交易双方约定于未来某日期按事先约定的价格交割一定数量的某种资产的协议在远期交易中，金融机构是最主要的参与者，它们既可作为买方，又可作为卖方；既可充当买卖的中介，以从中获取收益，又可直接用来管理自身所面临的各类风险。根据风险管理的需要，远期交易可分为远期买进和远期卖出两种交易形式。远期买进用于规避市场价格上涨的风险，而远期卖出则用于规避市场价格下跌的

2、风险在商业银行的资产组合中，除了各种贷款之外，通常还持有各种债券。市场利率的变动将影响这些债券的价格，从而影响商业银行的净值。为规避利率风险，远期合约是最为简便的工具之一,远期合约,【例】设在某年3月10日，A银行持有面值1000万元人民币的20年期政府债券，当时价格为975万元人民币。据A银行管理人预测，在未来3个月内，市场利率将由10%升至12%如果他的预测准确，则A银行所持有的政府债券将大幅度跌价，从而使A银行遭受大幅度的资本损失。据该银行管理人计算，这种20年期债券的久期为8.5年，则根据第九章所述的久期公式，他即可计算出当市场利率上升2个百分点时该银行将受到的资本损失,（接上例）由此

3、可见，如果市场利率果然如A银行管理人所预测的那样上升2个百分点，则该银行将受到的资本损失为1,506,818.18元人民币，与初始价值9750000元人民币相比，这一损失将使债券的价值减少15.45%为避免这一可能发生的重大损失，A银行管理人决定用3个月期的远期合约，以975万元人民币的价格卖出面值为1000万元人民币的20年期政府债券如果在3个月后市场利率上升到12%，则20年期债券的价格将跌至8243181.82元人民币。A银行管理人即可以这一较低的价格从现货市场买入面值1000万元人民币的债券，并按975万元人民币的价格交割其3个月期的远期合约。通过这一远期交易，A银行可获利150681

4、8.18元人民币，正好弥补其债券的资本损失,远期合约,（接上例）A银行管理人的预测未必如此准确，操作也未必如此得当，市场价格也未必如此精确地变动。所以，通过这一远期交易，该银行的资本损失也未必得到全额补偿尤其需要明确的是，如果A银行管理人的预测完全错误，利率不是上升，而是下降，则上述的远期交易将产生损失，但当利率下降时，A银行所持有的债券的价格将上涨。于是，远期交易的损失可由债券价格的上涨所抵消。这就说明，远期交易既可避免可能发生的损失，但也会抵消本可取得的意外收益。这正是套期保值的原理所在专栏：我国的场外金融衍生产品,期货合约与期货交易,期货合约由交易双方订立的、约定于未来某日期以成交时确定

5、的价格交割一定数量的某种商品或金融工具的标准化契约在现实中，这种合约并非直接地由交易双方面对面地订立，而是由交易所在推出某种期货合约时事先设计好各项标准化条款，一旦成交，则表示交易双方都接受这些标准化条款，并通过缴纳保证金而确保履约期货交易实行逐日结算（也称“逐日盯市”）的制度。也就是说，在每个交易日结束后，交易所的结算单位即结算出每一交易者的盈亏金额，盈利者增加其保证金账户的余额，亏损者则减少其保证金账户的余额当盈利者的保证金账户余额超过初始保证金时，他可提走该超过的部分，而当亏损者的保证金账户余额低于规定的维持保证金时，他必须追加保证金,期货合约与期货交易,期货交易与远期交易的区别交易场所

6、不同远期交易一般都是场外交易。交易双方通过电话、电报成交，或直接通过柜台交易成交。而期货交易则一般都是场内交易履约保证不同期货交易实行保证金制度，交易双方都必须按照规定的比例或规定的金额缴纳保证金，以确保履约。而远期交易并不实行保证金制度，其履约的保证只是客户的信用实际交割率不同在远期交易中，所有成交的合约几乎都要到期交割，因为这种交易一般都以到期交割为主要目的在期货交易中，实际交割率却非常低现金流量的变动不同,期货套期保值,期货市场的首要功能是套期保值。所谓“套期保值”（Hedging，又译“避险”），是指人们在期货市场建立与其现货市场相反的头寸，并在期货合约到期前通过反向交易以结清头寸的交

7、易形式期货市场之所以具有套期保值的功能，是因为期货价格与现货价格系受相同因素的影响，期货价格所反映的实际是合约交割时的现货价格，因此，一般情况下，它们变动的方向是一致的于是，人们只要在期货市场建立与其现货市场相反的头寸，则在市场价格发生变动时，无论其变动的方向如何，他们都将在一个市场受到损失，而在另一个市场获得利润，以一个市场的利润弥补另一个市场的损失，他们即可达到保值之目的在利用期货合约进行套期保值时，套期保值者为了避免可能发生的损失，就必须放弃可能取得的意外收益,期货套期保值种类：根据效率,完全套期保值（Perfect Hedging）是指人们在套期保值中，一个市场的损失正好被另一个市场的

8、利润所抵消。也就是说，人们通过套期保值可将自己所面临的全部金融风险都得以避免不完全套期保值（Imperfect Hedging）在现实生活中人们之所以难以实现完全套期保值，主要有如下两个原因：期货合约的标准化限制了套期保值者选择的余地期货价格与现货价格虽在一般情况下呈同方向变动，但未必呈同幅度变动在实际的套期保值中，套期保值者通过选择适当的套期保值策略，特别是通过对基差风险的管理，也通常可将套期保值的效率提高到相当高的程度，从而可实现基本完全的套期保值,期货套期保值种类：对象与工具关系,直接套期保值（direct hedging）指套期保值者用一种金融工具的期货合约为该种金融工具本身的现货头寸

9、实施套期保值也就是说，套期保值者在对一种金融工具进行套期保值时，其所用的期货合约即以该种金融工具作为标的物交叉套期保值(cross hedging)是指套期保值者用一种金融工具的期货合约为另一种金融工具的现货头寸实施套期保值也就是说，套期保值者在对一种金融工具进行套期保值时，其所用的期货合约却以另一种金融工具作为标的物与直接套期保值相比，交叉套期保值要复杂得多。但在金融风险管理中，尤其是在利率风险管理中，交叉套期保值要比直接套期保值更重要，运用得也更普遍,期货套期保值种类：根据开仓头寸,多头套期保值（long hedge）也称“买入套期保值”（buy hedge），是指套期保值者于套期保值开始

10、时买入一定数量的某种期货合约，而于套期保值结束时再卖出其原先买进的期货合约以结清头寸的策略空头套期保值（short hedge）也称“卖出套期保值”（sell hedge），是指套期保值者于套期保值开始时卖出一定数量的某种期货合约，而于套期保值结束时再买回其原先卖出的期货合约以结清头寸的策略总之，多头套期保值是先买进，后卖出；而空头套期保值则是先卖出，后买进。一般地说，多头套期保值适用于回避价格上升的风险，而空头套期保值则适用于回避价格下跌的风险,利率期货合约：单项套期保值,利率期货合约，是指以各种债务凭证为标的物的期货合约根据债务凭证的期限，利率期货合约可分为长期利率期货合约和短期利率期货合

11、约。在国际金融市场上，长期利率期货合约的典型是美国长期国债期货合约，而短期利率期货合约的典型则是欧洲美元期货合约一般地说，长期利率期货合约可用于管理长期债务凭证的利率风险，而短期利率期货合约可用于管理短期债务凭证的利率风险但是，金融机构往往持有某种长期债券，但未必将它持有到期。所以，它们所面临的实际上也只是短期内的利率风险。在这种情况下，金融机构既可以用长期利率期货合约对该长期债券实施套期保值，也可以用短期利率期货对该长期债券实施套期保值,利率期货合约：单项套期保值,金融机构利用利率期货合约既可实施单项资产或单项负债的套期保值（即微观套期保值），也可对金融机构整个资产负债表的表内利率风险实施总

12、体套期保值（即宏观套期保值）金融机构对其持有的某项资产或某项负债进行套期保值时：首先必须确定所要实施套期保值的现货资产或现有负债的总额然后分别计算现货资产或负债的久期和期货合约标的资产的久期最后，根据久期公式计算出套期保值比率，从而计算出该金融机构所要买入或卖出的期货合约的数量,利率期货合约：单项套期保值,我们知道，一种有效的套期保值应使现货头寸的价值变动额恰为期货头寸的价值变动额所抵消。如果我们以Pc表示现货头寸的价值变动额；以Pf表示期货合约的价值变动额；以HR表示套期保值比率（它是计算套期保值所需期货合约数的一个乘数），则：根据第九章的久期公式，我们可得现货头寸的价值变动额其中，Dc为现

13、货债券（即套期保值对象）的久期，Pc为现货债券的价值，第三项为利率变动率，同样得到合约价值变动额：其中，DF为期货合约之标的资产的久期，PF为期货合约的价值,利率期货合约：单项套期保值,将后两式带入第一个式子：假设现货利率与期货利率同时、同向且同幅度变动，则在式14-6两边约去利率变动率，得到：因此，下面，我们用一个简单的例子来说明长期利率期货合约在套期保值中的应用,利率期货合约：单项套期保值,【例】假设某大型商业银行持有面值总额为20,000,000美元、息票利率为9%的20年期美国长期国债券，准备用美国长期国债期货合约来套期保值。根据计算，该商业银行所持有的现货债券的久期是9.5年，其价格

14、为118。与此同时，期货合约之标的债券的久期为10.5年，期货价格为91-08（即91.25）。根据式14-8，我们可算得套期保值比率如下套期保值比率为1.17，说明套期保值工具（期货合约）的面值总额应为套期保值对象之面值总额的1.17倍。在本例中，因现货债券的面值总额为20,000,000美元，而美国长期国债期货合约的交易单位为面值100,000美元，因此，该商业银行必须卖出234张美国长期国债期货合约，方可对其持有的现货债券实施有效的套期保值,利率期货合约：总体套期保值,与上述单项套期保值不同，商业银行的总体套期保值是对整个资产负债表的表内利率风险进行套期保值在这种套期保值中，商业银行的管

15、理人必须考虑到资产和负债的利率风险有一部分是被相互抵消的因此，利率风险的总体套期保值，不是对银行的全部资产和全部负债进行套期保值，而只是对其整个资产负债表上存在的净暴露头寸进行套期保值商业银行的管理人必须根据久期缺口计算所需买入或卖出的期货合约数。根据第九章所述的久期公式，银行净值的变动额和期货合约价值的变动额可分别表示为：,利率期货合约：总体套期保值,第一个式子中，E为银行净值的变动额；DA为资产的久期；DL为负债的久期；k为负债对资产之比；A为资产总额，最后一项为利率变动率。其中，（DA-kDL）被称为“久期缺口”。该缺口的正负反映着利率变动对银行净值的不同影响第二个式子中，F表示期货合约

16、价值的变动额；DF表示期货合约之标的资产的久期；F表示期货合约的价值，该价值为期货价格与期货合约数之积，即因此，期货合约价值的变动额可改写为于是，我们可算得套期保值所需买入或卖出的期货合约数,利率期货合约：总体套期保值,现假设某银行初始的资产负债表如表14.1所示据计算，资产的久期（DA）为5年，负债的久期（DL）为3年，负债对资产比率（k）为0.9，则：久期缺口（DA-kDL）=5-0.93=2.3（年）久期缺口为正，则说明利率上升将导致银行净值减少。为规避这一风险，该银行可利用长期国债期货合约实施空头套期保值。如果利率上升，则现货债券价格将下跌，而期货价格也将下跌据计算，到期用于交割期货合

17、约的债券的久期为9.5年，该期货合约的规模为100000元，当时报出的期货价格为97-08（即合约规模的97.25%）该银行所需卖出的期货合约数为,利率期货合约：总体套期保值,（接上例）现在我们来看一下，这样的套期保值是否可完全弥补因利率上升而导致的银行净值的损失。我们假定，利率由10%上升至11%，则银行净值的减少额为可见，利率上升1个百分点，银行的净值就将减少2090909.09元，与原来的净值10000000元相比，减少幅度为20.91%。但是，利率上升1个百分点，期货价格的下跌使空头方获得了利润。这一利润取决于期货价格下跌的幅度和所卖出的合约的数量。因此，我们可算得期货市场的利润为20

18、91317.05元，可在全部抵补银行净值减少额后还有407.96元的净收益当然，现实的套期保值并非如此简单。尤其是长期国债期货的交易有着很多复杂的规定，包括交割时间的选择、交割等级的规定、可交割债券的选择及交割时买方向卖方支付的金额等等,基差风险,金融机构在利用期货合约进行套期保值时还必须考虑期货价格与现货价格不同步变动而引起的基差风险。期货价格与现货价格不同步变动的主要原因有如下三个方面：首先，期货价格实际上反映着合约到期交割时的现货价格其次，在交叉套期保值时，套期保值对象与期货合约之标的资产不一致，两者的价格变动虽有着较高的相关性，但变动的幅度未必完全一致最后，现货与期货往往不在同一市场交

19、易，所以，因信息不完全等原因，两者价格的变动虽有密切联系，但也很难保持完全一致总之，期货价格与现货价格的变动往往并不同步，由此而产生的风险就被称为“基差风险”（ basis risk）。金融机构通过对基差风险的管理，可提高套期保值的效率，甚至可达到完全套期保值的目标。,基差风险,如上所述，若不考虑基差风险，则根据式14-16，金融机构为实现完全套期保值所需买入或卖出的期货合约数为：设br为基差风险，它反映了期货合约之标的债券的利率变动率与现货资产或负债的利率变动率之比于是，金融机构所需买入或卖出的期货合约数的计算公式将调整为在上述总体套期保值的例中，我们没考虑基差风险，计算出该银行所需卖出的期

20、货合约为249张。现在，我们假设br为1.1，我们可计算出，上述银行所需卖出的期货合约数应为226张，少于249张。若假设br为0.9，即期货合约之标的债券的利率变动幅度小于现货资产和负债的利率变动幅度，则上述银行必须卖出的期货合约数应为277张，多于249张,基差风险,由以上分析可知，金融机构利用期货合约，可有效地管理利率风险。但是，与其他各种金融衍生产品一样，期货合约也有着这样一种两重性：它既可有效地管理各种金融风险，但它本身也具有重大的风险。所以，金融机构如果不是以避险为目标，而是以获取高额益为目标，从而违规操作，冒险投机，则必将面临更大的金融风险。一旦投机失败，金融机构将受到重大损失，

21、甚至因此而倒闭。专栏：水可载舟亦可覆舟-巴林银行倒闭事件,远期利率协议,远期利率协议（Forward Rate Agreement或Future Rate Agreement,简称“FRA”），是一种关于利率的远期合约在这一合约中，双方约定一个未来某时间的协议利率，并约定以某种利率为参照利率，到结算日时，如果参照利率与协议利率不同，则必须由一方向另一方支付一定的差额，以作为补偿这一差额系根据参照利率与协议利率的实际偏差情况，以及合约所规定的期限和本金计算，并经过贴现而得到远期利率协议实际上是由交易双方所订立的一种远期合约。但是，在习惯上，远期利率协议的交易双方却分别被称为买方与卖方。所谓“买方

22、”（Buyers），是指通过远期利率协议来回避利率上升的风险的交易者；而所谓“卖方”（Sellers），则是指通过远期利率协议来回避利率下降的风险的交易者。,远期利率协议,在远期利率协议的买卖中，买方未必付款，而卖方也未必收款。他们只是对未来依约收付一定的利差作出了承诺。他们之所以被称为买方和卖方，只是因为未来的借款人将于远期利率协议的到期日（即借款的起息日）在形式上收取交易的本金，而未来的贷款人将于远期利率协议的到期日（即贷款的起息日）在形式上支出交易的本金。之所以说只是形式上的收取和支出，是因为本金的收取与支出实际上都与远期利率协议的交易对手无关,远期利率协议：基本要素,协议利率（Agre

23、ed Forward Rate）也称“合约利率”（Contract Rate），是指由交易双方所商定的合约期间的远期利率。这一利率正是交易双方希望通过远期利率协议的买卖而锁定的利率参照利率（Reference Rate）实际是由远期利率协议的买卖双方在远期利率协议中所确定的一种市场利率名义本金协议期限在利差和本金一定时，期限越长，则支付的差额越大；期限越短，则支付的差额越小,远期利率协议：性质,由以上分析，我们不难看出，远期利率协议实际上是一种特制的、场外交易的利率期货合约与场内交易的标准化利率期货合约相比，远期利率协议主要有如下四个优点：一是无需缴纳保证金，从而管理利率风险的成本较低；二是合

24、约金额和期限比较灵活，人们可根据自己的实际需要灵活确定，从而能在一定程度上提高管理利率风险的效率；三是在正常情况下不存在基差风险；四是可适用于一切可兑换货币当然，远期利率协议也有着一定的局限性，最突出的一个缺点在于它的信用风险较大。这是因为远期利率协议是由交易双方直接订立的，因此，若其中一方违约，则另一方就势必受到相应的损失，或达不到管理利率风险的目的。,远期利率协议：报价方式,远期利率协议的作用是将未来的利率（一般称为“远期利率”）加以锁定，因此，除了参照利率和名义本金之外，它的主要条款应包括如下三个方面：一是协议利率；二是协议有效期；三是起息日【例】在某年3月1日，一家银行报出的美元远期利

25、率协议的价格为：36 8.05-8.10在该报价中的“36”，一般称为“3对6”（three against six），它表示远期利率协议的期限因远期利率协议的实质是买卖双方对未来支付利差所作出的承诺，所以，它实际上有着两个期限：一个是从买卖远期利率协议开始，到债务的起息日（一般称为远期利率协议的到期日，利差的支付就发生于这一日）；二是从买卖远期利率协议到债务的到期日,远期利率协议：报价方式,（接上例）在上面这一例子中，“36”表示期限，“36”后面的“8.058.10”就表示该远期利率协议的买入价为8.05%，卖出价为8.10%。这里所谓的“买入价”和“卖出价”都是对该报价银行而言的在远期利

26、率协议的交易中，银行实际上面临着一定的利率风险和信用风险。为了避免利率风险，银行必须尽可能地将买进头寸与卖出头寸相匹配。,远期利率协议：支付金额的计算,当远期利率协议到期时，如果参照利率与协议利率发生背离，就必须由其中的一方对另一方支付参照利率与协议利率的差额，以作为补偿由于远期利率协议的到期日是债务的起息日（如上例中的6月1日），利差的支付就发生于这一起息日但是，债务人向债权人支付利息一般是在债务的到期日（如上例中的9月1日）在计算支付金额时，我们就必须考虑货币的时间价值，也就是说，我们必须把未来将要支付的利差用参照利率折算为远期利率协议之到期日的现值,远期利率协议：支付金额的计算,在远期利

27、率协议的到期日，交易双方先要计算出参照利率与协议利率的利差，将此利差与协议所规定的本金和期限相乘，然后用参照利率将它贴现为到期日时的现值。这一现值就是所要支付的金额，其计算公式如式14-18所示：在式14-18中，A表示支付金额；L表示参照利率；F表示协议利率；D表示以天数表示的期限；P表示名义本金；B表示1年的天数,远期利率协议：利率风险管理的应用,在利率风险管理中，远期利率协议可使投资者将未来支付的利率或收取的利率锁定在某一可接受的水平，从而避免由于利率的不利变动而可能造成的损失利率风险实际上有两种：一种是利率上升的风险；一种是利率下降的风险。对于借款者而言，若利率上升，他们将加重利息负担

28、。在利用远期利率协议来管理这种利率风险时，他们可买进远期利率协议。而对于贷款者或投资者而言，若利率下降，他们将减少投资收益,远期利率协议：利率风险管理的应用,【例1】在某年6月1日，X公司准备在三个月后借入为期三个月的10,000,000美元资金，以满足经营上的需要。当时以LIBOR表示的市场利率为8.10%。但根据预测，市场利率将在近期内有较大幅度的上升。为回避市场利率上升，从而加重利息负担的风险，X公司便于6月1日从B银行买进一份远期利率协议。该协议的条款如下：协议期限：3对6；名义本金：10,000,000美元；协议利率：8.10%；参照利率：美元3个月期LIBOR。,远期利率协议：利率

29、风险管理的应用,（接上例）假如到9月1日时，LIBOR上升到9.25%（高于协议利率8.10%）。则B银行必须对X公司支付利差。支付金额的计算如下： A=（9.25-8.10）9010,000,000/（360100+9.2590）=28,100.18（美元）在X公司收到B银行所支付的28,100.18美元的利差后，它可再按当时的市场利率9.25%借入9,971,899.82美元，以筹足所需的10,000,000美元，到期偿还本金9,971,899.82美元，支付利息230,600.18美元，本息之和为10,202,500美元现在，我们设X公司所筹措的这笔资金的实际利率为R：则 R=（10,2

30、02,500-10,000,000）/10,000,000360/90=8.10%由此可见，当X公司买进远期利率协议之后，虽然市场利率已上升到9.25%这一较高的水平，但它实际所支出的利率仍被控制在8.10%这一较低的水平,远期利率协议：利率风险管理的应用,（接上例）如果在X公司买进远期利率协议之后，若他们的预测严重失误，即市场利率不是大幅度地上升，而是大幅度地下降，比如说降到了7.50%这一较低的水平，则他们是否还能实现保值。如果在远期利率协议的到期日（即9月1日），市场利率果真下降到7.50%，则X公司就必须对B银行支付利差，其应付的金额可计算如下：A=（7.50-8.10）9010,00

31、0,000/（360100+7.5090）=-14,723.93（美元）这一支付金额的符号为负，表示买方对卖方的支付。为支付这一利差，X公司必须在借入本来所需的10,000,000美元的同时，再多借用于支付利差的14,723.93美元，合计借入10,014,723.93美元。按当时市场利率7.50%计算，X公司到期应付利息187,776.06美元。于是，其本息之和为10,202,499.99美元我们仍以R表示X公司筹资的实际利率，则R=（10,202,499.99-10,000,000）/10,000,000360/90 =8.10%,远期利率协议：利率风险管理的应用,【例2】某年4月1日，某

32、机构投资者根据预测，发现将在3个月后有一笔金额为5,000,000美元的短期资金可存入银行6个月。但该机构投资者担心短期利率将在此3个月内下降。为避免短期利率下降，从而减少投资收益的风险，他向C银行卖出一份远期利率协议，其协议条款如下：协议期限：3对9；名义本金：5,000,000美元；协议利率：7.5%；参照利率：美元6个月期LIBOR。,远期利率协议：利率风险管理的应用,（接例2）7月1日，远期利率协议到期，而机构投资者也如数收到5,000,000美元的资金，但那时市场利率已降至6.8%。该机构投资者从C银行收取参照利率与协议利率之间的差额，并将此差额与收到的5,000,000美元一起存入

33、银行6个月。C银行应付的差额可计算如下： A=（6.8-7.5）1805,000,000/（360100+6.8180）=-16,924.56（美元）在此例中，机构投资者为远期利率协议的卖方，而C银行为远期利率协议的买方。因此，C银行对机构投资者的支付，乃是买方对卖方的支付。所以，C银行应付的金额也为一负值。,远期利率协议：利率风险管理的应用,（接例2）现在，我们来计算一下，该机构投资者通过卖出远期利率协议，能否使他的投资收益得到保证在7月1日，该机构投资者一方面收到他预期的5,000,000美元的资金，另一方面又收到C银行支付的16,924.56美元的利差，一并以当时的市场利率6.8%存入银

34、行，合计存入本金5,016,924.56美元。次年1月1日，存款到期，该机构投资者共收回本息5,187,499.99美元（=5,016,924.56美元+170,575.43美元）。设R为该机构投资者所取得的实际收益率，则 R=（5,187,499.99-5,000,000）/5,000,000360/180=7.5% 很显然，当该机构投资者卖出远期利率协议之后，虽然市场利率已有较大幅度的下降，但其投资的实际收益率却依然保持在7.5%这一较高的水平。而这一较高水平的实际收益率，正是远期利率协议所确定的协议利率,信用远期合约与信用风险管理,信用远期合约（credit forward contra

35、ct）乃是交易双方签订的一种远期协议，但在习惯上，签约的一方被称为“买方”，而另一方则被称为“卖方”其中，作为“买方”的主要是保险公司，而作为“卖方”的主要是商业银行。商业银行通过卖出信用远期合约，可避免因借款人违约概率加大而产生的贷款价值减少的风险为防范信用风险加大的风险，商业银行可签发（卖出）一份信用远期合约，以使信用风险得到控制在信用远期合约中，签约双方首先必须确定以商业银行借款人所发行的某种债券作为参考债券，并以此确定一个信用价差。这一信用价差的大小取决于债券的信用等级的高低一般地说，所谓“信用价差”是指参考债券的利率高于无风险利率的一个风险溢价，它是对债券持有人承担违约风险的一种补偿

36、例如，BBB级债券的利率通常是在无风险利率（同期限国债利率）的基础上，加上2%的风险溢价,信用远期合约与信用风险管理,为了防止借款人信用质量下降而使信用风险加大，商业银行在发放贷款时，就可卖出一份信用远期合约。在该合约中，双方约定一个协议价差和一个协议本金。在信用远期合约到期时，若实际价差大于协议价差，说明借款人信用质量恶化，违约概率加大，因此，信用远期合约的买方必须向卖方支付一定的差额，以资补偿如设CST为信用远期合约到期时的实际价差，CSF为信用远期合约签定时所约定的协议价差，则买方（保险公司）向卖方（商业银行）支付的这一差额为（CST-CSF)MDA反之，在信用远期合约到期时，若实际价差小于协议价差，则说明借款人信用质量提高，违约概率降低。于是，作为卖方的商业银行必须向作为买方的保险公司支付其中的差额，该差额为（CSF-CST)MDA,信用远期合约与信用风险管理,由此可见，商业银行卖出信用远期合约，可避免借款人违约概率加大而造成的贷款价值损失但当借款人信用质量提高，违约概率缩小时，商业银行也会因必须支付一定的差额而产生损失，但是，这种损失将是有限的在学习了下章的内容后，我们将可清楚地看出，商业银行卖出信用远期合约，其盈亏状况就如同买入看跌期权，其潜在的收益大于潜在的损失。而对于作为买方的保险公司而言，若借款人信用质量改善，实际价差小于协议价差，则它们可获得一定的收益,