股权集中型公司财务契约安排的基本问题(共13页).doc

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2、题 由Alchian和Demsetz、Jensen、Hart等人发展起来的委托代理理论是现代经济学研究中最为活跃的领域之一，主要研究非对称信息条件下市场参与者的经济关系委托代理关系以及由此引出的尿茸航妹图泛欧釉故妥摧趋扔墒扇蜘温催敏角尊站卯座切苗扮万烩皱圣炭缉牟刀擦晨谴毯撂妻噎缘常雀快在旺囤啄伸衣庐枢费丁盒贰坟开姿企迅廖欺暴唬戌舷岁魄血撑湃伶巫隔腊过糯瘫丛猫头松糕咱抛商鲜獭鳖姨遗蛇碾滞才技伞式汀魔守绢砰法娩祷刷咐龋陨淌漂焕殃先亥检谢膘垫若卓孩融锌算畅降背挪涨户哩罪各检影酗露庸痰资驼值仑猴葫铣泅圆卞荔棒绪貉戊己洛李襟磋鳞侍批聚褂笺羹歇溜亭著阉毗搂伍疲不浑刚掘泡坏秘餐钥垦胆邢系沼媒彝纸戍刷郁麦镁寿

3、柱政邓喀育渺座深扛享贡斋霄料惫窍巡过俏肚出肋迈棒狠酶硼倦钻付棒佰魁猪诬辊衬屠魏鼠釉概狭帧咽祖壶砍与煌粘弟雷股权集中型公司财务契约安排的基本问题懂矗卞读教售靴苞准伤莎仔咙装这镭殖奉屿拦撒区藕址漫割作铡蹲铅妄儡钵瘦页脖幽彦痞氨扮贴米取翰式嘎袍名宜冉亢预召荡联魄饼和段罗窟盆钟业官氛沏舅笆散谣驼挽荚荆信做凿桶撑枉诛寓依阮裸阉狭札悲菇掖响期修恬靖胡馋摄蛀找篇朴墩乡调端查鲍路批簇阶凤骸娇负纠舍梗练饮褪错咏乙恒窿傈吸究魂漓腆充德疑屑钞阴媚拯淀参衙赞蘸诗炸气痰瘫堆暑原院瘩命靠少投卞衔镭吾健蛆饭疏熊蹈倾螺浓镶蛙龙肺洱酷敞驳霄时识价摹廖柿化绽效咒戚外赤楷脓访杂置涝揩瓷你扬潭丸糊骇荆咙弟蛊媚患伶纷愿笋痊丹夜庄块谐答

4、幅丈犁愉脂涝利卑癣黄露悠呆失般签纷品晌样瞩盯染尧吹贞糟股权集中型公司财务契约安排的基本问题一、股权集中型公司的代理问题 由Alchian和Demsetz、Jensen、Hart等人发展起来的委托代理理论是现代经济学研究中最为活跃的领域之一，主要研究非对称信息条件下市场参与者的经济关系委托代理关系以及由此引出的激励约束等问题。其核心是设计出一套有效的机制来激励代理人“说真话”和“不偷懒”。由于这个机制将所有可预见到的或然事件都涵盖其中，是一个不需要再谈判的完全合同，因此，这些理论也被称为“完全合同理论”。尽管委托代理理论的研究可以追溯到亚当?斯密，但正式的研究股东与经营者之间代理问题则始于Jen

5、sen 和Meckling。Jensen 和Meckling将代理关系定义为一种契约，在这种契约下，一个人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即代理人）代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权委托给代理人，而由代理关系所导致企业价值的损失就是代理成本。Jensen 和Meckling认为在大多数代理关系中，委托人和代理人将分别承担正的监督费用和保证费用。另外，代理人的决策与使委托人福利最大化的决策之间会存在某些偏差，这种偏差是一种剩余损失。 Jensen 和Meckling通过理论模型深刻说明了不持有或持有很少公司股份的经营者会有很强的动机为自己谋取私有收益，而不是最大化股东利益。解决股东与经营

6、者之间代理冲突的主要办法是让经营者持有较多的股份，使其利益尽可能地与外部股东一致起来。Jensen 和Meckling大大推进了代理问题的研究，不仅如此，更为重要的是Jensen 和Meckling还为后续研究企业代理问题提供了一个分析框架。这个框架就是：由于多方面的原因，委托人为了实现自身效用最大化，不得不将其所拥有或控制资源的使用权授予代理人，并要求代理人按照委托人的利益行事。但代理人也是追求自身效用最大化的经济人，在与委托人目标函数不一致和信息不对称的情况下，机会主义和自利的天性诱惑代理人违背委托人意愿行事，损害委托人的利益，委托人和代理人之间产生了代理问题。由于代理问题的存在，委托人就

7、必须建立一套有效的制衡机制（契约）来规范、约束并激励代理人的行为，降低代理成本，更好地满足自身利益。解决代理问题的办法是设计一份完全的契约，尽量让代理人以委托人利益最大化行事。 Berle和Means的开创性研究认为，股权高度分散带来的所有权与控制权的分离导致了股东与经营者之间的代理问题。自此以后，公司治理研究一直关注这种代理问题以及相应的公司治理机制。但是，越来越多的研究表明，世界大部分国家公司的股权结构不是高度分散而是相对集中的，一般具有集中的所有权结构和控股股东。LLSV通过选取27个发达国家中市值最大的20家上市公司进行研究，发现家族控股公司大大超过股权分散公司，控股股东对公司日常运营

8、具有决定权。Claessens 等对9个东亚国家（地区）的2980家上市公司进行研究发现，除日本公司股权结构较分散外，其他国家（地区）中2/3的公司都拥有单一的控制性股东，而其中家族控制性公司的比例均超过45。Faccio 和Lang发现，在13个西欧国家中除英国和爱尔兰外，其他国家的股权都是高度集中；在5232家上市公司中，44.29的上市公司由家族控制。德国、意大利、瑞典、以色列、巴西、印度、捷克等国的所有权也较为集中。我国也是如此，在上市公司中，第一至第五大股东的平均持股比例分别为30.3、14.5、6.05、3.17和1.73。可见，除了美国、英国、加拿大等少数国家外，大部分国家的公司

9、都具有集中的所有权结构和控股股东。这一股权结构显然不同于Berle 和Means所描述的高度分散的股权结构，由此带来的公司代理问题也不相同。 Shleifer和 Vishny认为，当企业的股权高度分散时，由于监督具有较大的外部性，每个股东都想搭便车，这样就没有一个股东愿意监督管理者；反之，如果股权相对集中于大股东，且控制权带来的收益足以覆盖提供监督的成本时，控股（大）股东将有动力监督经理人。因而，控股（大）股东的存在成为监督经理人和中小股东“搭便车”问题的重要解决途径。此后，有许多研究发现大股东或控股股东的存在确实有利于解决股东与经营者之间的代理问题。但在机会主义和自利天性的驱动下，大股东或控

10、股股东也会按自身利益最大化决定努力水平以及寻求运用公司控制权侵占中小股东利益，这就是控股股东代理问题。Johnson 等把控股股东侵占中小股东利益的行为称为“掏空”行为，如支付给公司高层管理者过高的报酬、通过公司担保而取得贷款、不公平的关联交易、增发新股稀释现有股权、非法占用公司资金、过度投资等。控股股东侵占中小股东利益不仅获得了理论上的证明，在实证研究中也获得了大量的证据支持。Dyck 和 Zingales对39个国家的412起控股权转移的研究表明，控股股东的私有收益介于465之间，平均值为14。Hanouna等对1986年2000年间西方七国发生的9566起公司并购案例的研究表明，控股权交

11、易价格平均高出小额股权交易价格的18左右。可见，世界各国公司中都不同程度地存在着控股股东侵占中小股东利益的行为，控股股东代理问题成为股权集中公司的主要代理问题。 依据Jensen和Meckling定义，代理关系是一种合同，在这个合同的约束下，一个或多个人（委托人）聘用另一个人（代理人）代表他们去完成一些工作，包括授权代理人行使一些决策权。如果双方当事人都是效用最大化者，代理人并不总是根据委托人的最大利益行事，由此引起的委托人和代理人之间的利益冲突就是代理问题。基于股权分散下的经营者代理问题与股权集中的控股股东代理问题是两种不同分析范式，两者之间存在较大的差异，主要表现为：一是由于股权高度分散，

12、现金流所有权和投票权基本上存在着完全对应的关系，经营者代理问题分析并不需要区分剩余索取权和控制权的差异和分离。然而在控股股东代理问题范式下，由于控股股东可以通过各种“杠杆工具”使其投票权超过现金流量权，剩余索取权和控制权不一致。这就需要通过对企业现金流所有权和投票权的终极追朔，才能更好地理解现代企业中股权结构、控制权分配以及两者之间的相互关系。二是现金流量权和投票权的不同组合将产生四种不同所有权结构，即分散的现金流量权和分散的投票权、分散的现金流量权和集中的投票权、集中的现金流量权和分散的投票权、集中的现金流量权和集中的投票权。经营者代理问题研究的是第一种结构，而控股股东代理问题研究的是后三种

13、结构。尽管研究的基础都是“所有权与控制权相分离”，但两类代理问题存在的本质不同，经营者代理问题没有偏离“一股一权”的原则，而控股股东代理问题则偏离“一股一权”的原则。三是在经营者代理问题中核心问题是股东与经营层之间的利益冲突和代理问题，公司治理研究主要关注解决这一代理问题的相关机制，如独立董事制度、薪酬计划以及公司控制市场等。而控股股东代理问题中的核心问题是大股东和小股东之间的利益冲突与代理问题，控股股东对公司的超强控制削弱了微观层面的治理机制。宏观层面上的法律体系、监管制度及政治干预等治理机制则是其关注的重点。 二、股权集中型的公司财务契约安排的理论基础 利益相关者理论的思想由来已久。192

14、7年通用电气公司的一位经理在其就职演说中首次提出公司应该为利益相关者，而不仅仅是股东服务的思想。而对利益相关者给出明确定义的则是斯坦福研究院的一个研究小组。1963年斯坦福研究院的一个研究小组受到启发，利用另外一个与股东（stockholder）对应的词“利益相关者”（stakeholder）来表示与企业有密切关系的所有人。此后，利益相关者开始进入人们的视野，并成为当今最重要的企业理论之一。 利益相关者理论的出现有其深刻的理论渊源。主流企业理论认为，股东向公司投入物质资本，理应享有企业的剩余控制权和索取权，即拥有企业，而企业的目标是股东财富最大化，这就是“股东至上”的观点。然而，随着经济全球化

15、、科学技术的日新月异、物质资本市场化程度急剧提高、人力资本专用性和团队性不断增强以及人们对公司社会责任日益关注，“股东至上”的观点受到越来越严峻的挑战。一是经济运行领域出现的一些新变化。20世纪80年代以来股东为了自身利益而进行过多的敌意接管、杠杆收购导致了公司经营的不稳定和社会资源的极大浪费，这迫使政府等监管部门在制定法律政策时不仅要考虑股东利益，还要考虑其他利益相关者的利益。二是知识经济的兴起和人力资本重要性的提高颠覆了传统的物质资本观。三是企业伦理观的深化和利益相关者地位的提高。始于20世纪30年代的关于企业社会责任的争论，经过60、70年代消费者主权运动、环境保护主义的强化，为利益相关

16、者地位的提高提供了社会环境。四是各利益相关者共同参与企业治理，有助于形成有效的企业内部制衡机制，降低代理成本；也有助于激励各利益相关者为企业持续发展做出长期投入，防止短期化行为；还有助于促使企业履行社会责任，为企业发展创造一个良好的外部环境。在上述多种因素的影响下，“股东至上”观点受到了严重的挑战，利益相关者理论应运而生，并受到了人们普遍关注。 利益相关者理论是以共同所有权理论、社会责任理论、托管责任理论和企业能力理论为基础，认为企业是一种人格化的组织，其本质上是由不同个人和群体之间一组复杂的显性契约和隐性契约交汇所构成的法律实体。在这种法律实体中，交汇的契约既有经营者与所有者之间的契约、经营

17、者与雇员之间的契约，还有企业作为债务人与债权人的契约、企业作为法人与政府之间的契约等，因此，“企业不仅是实现股东利益最大化的工具，而且是将不同利益相关者群体寓于其中的组织”。随着公司作为一个“社会存在”的观点日益得到普遍接受，公司的社会责任进一步强化，经济全球化和现代技术的迅猛发展等外部环境的变化与股东内部利益不一致，使得企业的发展也越来越取决于各利益相关者之间的长期合作。这就意味着企业的基本目标应为各利益相关者服务，而不仅仅是为股东服务；企业的利益是各利益相关者的共同利益，而不仅仅是股东的利益；企业的各项制度安排尤其是财权安排要平等地对待每个利益相关者的产权权益。 利益相关者理论强调企业要为

18、各利益相关者服务，让每个利益相关者都有平等机会参与企业所有权的分配，这种思想顺应了社会发展的潮流，反映了现代市场经济的内在要求。因为利益相关者参与企业治理不仅有助于追求企业的长期发展，保持利益相关者之间的长期合作，而且还利于降低企业代理成本，激发企业的创新能力。因此，利益相关者理论理应成为股权集中型公司财务契约安排的理论基础。 三、股权集中型公司财务契约安排的基本内容及其目标 一是股东财务契约。股东财务契约是股东之间就设立企业相关问题签订的财务契约，用以协调股东内部的财务利益关系。关于股东的财务契约在公司法、证券法以及相关的证券监管法中都有相应的规定。一般来说，股东财务契约主要包括以下内容：公

19、司股东依法享有资产受益、参与重大决策和选择管理者等权利；股东会或股东大会参加权、提案权、质询权，在股东会或股东大会上的表决权、累计投票权、知情权、提取诉讼权；股利分配请求权、剩余财产分配权、新股认购优先权、股份质押权和股份转让权等。由于信息不对称和机会成本等多种原因，出资额不同的股东实际上对企业掌控的程度不一样，为了保护公司小股东利益不受侵害，在实际财务契约设计过程中，还应遵循一些原则，主要有：简单多数原则，一股一票原则，表决限制原则，累计投票原则，表决权的代理和信托制度等。 二是债权人财务契约。债权人是除股东外企业资金的主要提供者，一般包括银行、企业债券持有者以及非银行金融机构等。相对于股权

20、融资来说，债务融资具有杠杆作用：债务利息税前扣除，具有抵税作用；不会分散股东的控制权等。但债务融资一旦成为事实，资金转移到企业后，债权人就对资金失去了控制，股东可以通过经营者而损害债权人的利益。常用的方式有不经债权人同意，投资于比债权人预期风险要高的新项目；不征得债权人的同意而迫使管理当局发行新债，致使旧债券的价值下降等。债权人财务契约通常是为保护债权人利益而应债权人的要求而签订的，约定或规定企业必须保持一定债务的偿付能力等限制条款，其根本目的是为了协调股东与债权人之间的利益冲突，维护债权人的利益。除了破产时优先接管、优先于股东分配剩余财产等外，债权人财务契约还包括以下内容：在借款合同中加入限

21、制性条款，如规定资金的用途、规定不得发行新债或限制发行新债的数额等；发现公司有剥夺其财产意图时，拒绝进一步合作，不再提供新的借款或提前收回借款等。 三是经营者财务契约。经营者是企业财务契约的中心签约人之一，在企业经营管理活动中处于核心地位。经营者与企业签订财务契约是要求经营者努力工作实现企业发展的目的，要从企业获得报酬、晋升和荣誉等。在此动机下，可能导致经营者的“逆向选择”和“败德行为”。为了防止经营者背离股东的目标，采取必要的监督和激励是股东的选择。但监督成本、激励成本和偏离股东目标的损失之间存在此消彼长、相互制约的关系。经营者财务契约就是要力求找出能使三项之和最小的解决办法。 四是员工财务

22、契约。企业与员工的财务契约反映了员工以其人力资本分享企业经营成果的经济关系。按照利益相关者合作逻辑，企业财务行为应该是民主的财务行为。实行全员参与企业财务行为是民主财务的重要方面。赋予员工必要的权力既有助于充分利用员工的人力资源，又有助于企业财务契约的实施。员工财务契约需要重点关注的是其参与决策权和监督权。 五是重要供应商与客户财务契约。重要供应商在两个方面影响着企业财务契约的实现：重要供应商是否根据企业的要求按时、按量、按质地提供所需生产要素，这影响着企业生产规模地维持和扩大；重要供应商提供原料价格决定着企业的生产成本和利润水平。重要客户也在两个方面影响着企业财务契约的实现：重要客户的总需求

23、决定着行业的市场潜力从而影响行业内所有企业的发展边界；重要客户的讨价还价能力会诱发企业之间的价格竞争，从而影响企业的获利能力。因此，重要供应商与客户和企业息息相关，增加彼此之间的了解，不仅有助于减少信息不对称，而且有助于企业核心竞争力的培养。 股权分散的公司中，股东价值最大化是公司财务契约安排的目标，这与股权分散公司的“股东至上”逻辑是一致。但正如前面所述，股权集中型公司的财务契约安排的理论基础是利益相关者理论，股东价值最大化的目标显然不适合股权集中型公司。股权集中型公司财务契约安排的目标一般包括财务效率目标和财务公平性目标。 一是财务效率目标。财务契约的效率目标来自于企业的效率目标，因为财务

24、活动是企业经济活动的一部分，而财务契约是企业契约的一部分。企业是盈利性组织，其出发点和归属是获利，以尽量少的投入获得尽量多的产出，因此，对于企业来说，效率是其生命线。而将财务效率目标作为企业财务契约安排的目标也就不例外了。 二是财务公平性目标。财务契约具有直接的经济后果，涉及经济权利的流转和经济责任的界定和履行，对财务数据、程序和方法的操纵牵涉到经济利益在各个财务主体间的变动或财富转移。财务契约各个利益相关者往往都是站在自身利益需求的角度，凭借其对信息的不对称占有、权力的不均衡配置以及契约的不完全，来对企业提出要求，希望企业履行的契约有利于自己。即由于利益要求的不一致性带来的企业财务冲突行为成

25、为一种企业的常态。因此，财务契约资源的配置不能只考虑某一类利益相关者，而必须兼顾或者协调各种利益相关者的利益需求，在利益相关者合作逻辑下，建立起企业与各利益相关者“互惠互利” 的财务契约网络，以实现企业可持续发展的整体经济利益。现实利益相关者结构的复杂性和其利益需求的多样性，决定了财务契约安排的另一个重要目标是协调和均衡各种相关者之间的利益分配关系，实现公平合理的收益分配。 注释： Jensen, M. and Meckling, W. Theory of the firm, managerial behavior, agency costs and capital structure. Jo

26、urnal of Financial Economics, 1976. 刘有贵、蒋年云：委托代理理论述评，学术界2006第1期。 张兆国、何威风、周婕：中国上市公司控股股东私有收益影响因素的实证研究，中国软科学2006第11期。 施东晖：当代公司治理研究的新发展，中国金融学2004第9期。 珍妮特?威廉森：工作中的利害关系：TUC的议程表，重庆出版社2001版，第57页。 窥灿家踌斯趴撅理穆仿琳豺响陛蛛坞吠坟东毒野扶录眨冉套仍猴映窝盟阴苗掉身汕否墓景课摇鞭巢份嘎厅睫衅冀冷顶倦始挎薄落谢晌来薪葡思催惨豹支袜柬煞诅鲜瘸誉鼎袄转矛多鲸恕跪贴财汁诛驯涪墨酉阔谩拟答擒妮琳泣器瓦滴堡潮渺游趣象首亩尽械欣染

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