（专科）14-公司并购与剥离教学ppt课件.ppt

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1、（专科）（专科）14-公司并购与剥离教学公司并购与剥离教学ppt课课件件并购与价值创造第十四章第十四章公司并购与剥公司并购与剥离离并购价格与对价方式资产剥离与价值分析学习目的学习目的熟悉并购的类型、并购协同效应与价值来源 掌握并购价格对价方式对并购双方股东价值的影响熟悉资产出售、股权分割、持股公司的价值来源相关概念界定一一并购基本类型 二二内涵式扩张与外延式扩张三三并购协同效应与价值创造 四四并购与财富再分配五五并购价值创造的经验证据 六六一、相关概念界定一、相关概念界定 合并合并(combination)是指两家以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。公司合并包括吸收合并吸收合并和创新合

2、并创新合并两种形式：u吸收合并吸收合并是指两个以上的公司合并中，其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式；u创新合并创新合并是指两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的公司。 兼并兼并(merger)是指一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。 收购收购(acquisition)是指一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。与收购相近的两个概念是接管接管和要约收购要约收购。 接管接管(take over)，通常是指一家公司由一个股东集团控

3、制转为由另一个股东集团控制的情形。接管可通过要约收购要约收购、委托投票委托投票权得以实现，因此接管比收购涵义的范围更大。 要约收购要约收购（tender off）或标购标购，是指一家公司直接向目标公司股东提出购买他们手中持有的该公司股份的要约，达到控制该公司目的的行为。 根据并购的产业组织特征和行业特点产业组织特征和行业特点，并购分为横向并横向并购购、纵向并购纵向并购和混合并购混合并购三种类型。u横向并购横向并购是指处于相同市场相同市场层次上的公司并购，即两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。u纵向并购纵向并购是指发生在同一产业的上下游之间上下游之间的并购，即生产经营同一产

4、品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系公司之间的并购行为。u混合并购混合并购是指两个或两个以上相互没有直接投入产出关系相互没有直接投入产出关系公司公司之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的并购。 二、并购基本类型二、并购基本类型按并购的实现方式实现方式划分，可分为:现金支付型、品牌特许型、换股并购型、以股换资型、托管型、租赁型、合作型、合资型、无偿划拨型、债权债务承担型、杠杆收购型、管理层收购型、以及联合收购型等。 内涵式扩张内涵式扩张是通过建立新的产品线、市场和流程实现自我发展。 外延式扩张外延式扩张者是通过并购获得社会上现存的生产能力实现发展。相对而言，并购并购可以迅速获得所需要的

5、资源或生产能力，缩短从投资到投产所需要的时间；并购可以直接获得原有公司的经营经验，减少竞争压力和经营风险；并购可以通过换股方式获得公司扩张的资本来源，降低公司的财务风险。 三、内涵式扩张与外延式扩张三、内涵式扩张与外延式扩张为扩大资产规模，增加公司价值，不同投资方式对收购公司价值的影响分析如下 例14- 1 假设XYZ公司预期销售收入为20 000万元，投资额为6 000万元，投入资本收益率(ROIC)为20%，折旧等非现金费用为投资额的10%，经营性营运资本追加额为销售收入0.6%，资本支出净额为投资额的4%，假设不考虑最低现金持有量，公司自由现金流量为1 440万元，资本成本为10%，预期

6、增长率为4%，采用稳定增长模型计算的收购前公司价值如下:)(00024%4%104401万元公司价值 第一，内涵式扩张内涵式扩张。公司自我投资300万元建设一条产品生产线，预计销售收入为1000万元，假设ROIC、折旧占投资比例、营运资本追加投资比例、资本支出净额比例、增长率、资本成本等指标保持不变。公司自我投资的自由现金流量现值为12 000万元，扣除投资额 (300万元)，公司价值将增加900万元，即公司价值提高了3.8%(900/24 000)，见表14-1第三栏所示。 第二，外延式扩外延式扩张。公司拟收购一家公司而不是自我建立新产品线，收购后出现三种情况：收购后无协同效应无协同效应。假

7、设目标公司价值增长模式与收购公司内部增长模式相同，则目标公司未来现金流量的现值为1 200万元。假设收购溢价为30%，则收购价格为1 560万元(1 2001.3)，大于目标公司未来现金流量的现值，收购行为没有为公司创造价值，反而使收购方的价值下降了1.5%(-360/24 000)，见表14-1中第四栏。 假设收购后可使目标公司的ROIC由20%提高到30%，其他变量保持不变，目标公司的价值为1 700万元，扣除收购价格1 560万元，收购方价值增加了0.58%，也就是说，新创造的价值大部分转移给了目标公司的股东，见表14-1中的第五栏。 假设收购后可使目标公司的增长率由4%上升到6%，其他

8、变量保持不变，目标公司的价值为1 605万元，扣除收购价格后，收购方价值仅增加了0.19%，见表14-1中的第六栏。项 目公司价值内涵增长价值目标公司价值(收购后)(收购方)(自我投资)无协同效应ROIC=30%增长率=6%销售收入 20 000 1 000 1 000 1 000 1 019 预期增长率4%4%4%4%6%投资额 6 000 300 300 300 306 净收益 1 200 60 60 90 61 加:折旧等非现金费用 600 30 30 30 31 减:经营性营运资本增加额 120 6 6 6 9 减:资本支出净额 240 12 12 12 18 公司自由现金流量 1 4

9、40 72 72 102 64 公司自由现金流量现值 24 000 1 200 1 200 1 700 1 605 购买价格(投资额)300 1 560 1 560 1 560 价值创造900 -360 140 45 价值创造/收购方价值3.8%-1.50%0.58%0.19% 表14- 1 不同扩张方式对公司价值的影响 单位：万元 表14-1的结果表明，收购一家公司创造的价值（即使在后两种情况下）低于低于公司自我投资建立产品生产线创造的价值。作为一种替代方案替代方案，假设收购方新产品的生产能力、技术能力和营销能力等与目标公司相同。事实上，收购方进入一个新的领域可能面临高于目标公司的竞争压力等

10、，而且收购时支付太高的溢价也会降低收购创造的价值。 寻求资本增值，增加公司价值是并购行为的基本动因基本动因。假设A公司拟收购B公司，公司价值分别为VA和VB（对于上市公司一般是指两家公司独立存在时的市场价值，且假设等于其独立状态下的内在价值），两家公司合并价值为VAB，如果VAB大于（VA+VB），则其间的差额称为协同效应协同效应。并购协同效应引起的价值增值主要表现在收入、成本、税赋和收入、成本、税赋和财务效应财务效应等方面。四、并购协同效应与价值创造四、并购协同效应与价值创造v通过并购可以重新整合并购双方的战略资源或能力，最大限度地发挥未曾充分利用的经济资源的使用价值，扩大并购后的市场份额，

11、增强垄断势力；v通过并购可以快速进入某一垄断行业、某一地域、某一新兴市场、获得某一关键技术、获得某一品牌等，从而创造新的收入增长点；v通过并购可以获得因竞争减少、价格上升引起的收入增加。不过，如果并购旨在减少竞争而于社会无益时，可能会受到反垄断法的阻止。 收入协同效应收入协同效应主要来自： v通过并购可以充分利用规模效应，增加产量，降低单位成本和费用；通过并购可以合理布局专业化生产和销售流程，降低运输费用和仓储费用；v通过并购可以有效规划、整合市场销售网络，合理布局售后服务网点，科学设计广告策略，以一个品牌支撑系列产品，可以扩大市场占有率、节约营销费用；v通过并购可以集中人力、物力、财力用于新

12、产品、新技术的开发，加快技术商品化进程，可以节约科研开发支出等。 成本协同效应成本协同效应主要表现在： v利用税法中的税收递延条款合理避税，如一家获利高并因此归于最高课税等级的公司并购一家有累积纳税亏损的公司，并购后即可利用税收中的亏损递延规定，获得减交或免交所得税的益处。v利用尚未动用的举债能力，可以获得抵税效应；v利用支付工具合理避税。 税赋协同税赋协同效应主要表现在： v当并购一方的产品生命周期处于成熟期、拥有充足的财务资源未被充分利用，而另一方产品生命周期处于成长发展期、拥有较多投资机会而急需现金的情况下，可以通过并购的财务互补和协同效应，充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的闲置

13、和浪费，节约融资成本。此外，当并购一方产品的生产销售周期与并购另一方不同时，通过并购可以充分利用不同产品生产销售周期的差异，同样可以减少资本闲置，节约融资成本。v公司并购一般伴随着公司规模的扩大、实力的加强、知名度的提高。v非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的“壳”资源。财务协同效应财务协同效应主要表现在： 并购的协同效应一般是通过横向并购横向并购或纵向并购纵向并购实现的，由于混合并购的动机在于实现经营多元化，旨在降低经营风险，因此，混合并购混合并购不会增加股东财富。从本质本质上说，两家公司合并可以视作一个投资组合。 根据投资组合理论投资组合理论，投资于多个公司比投资单一公司风险

14、要低，或者说，并购后公司的总风险比并购前单一公司的风险要低。 五、并购与财富再分配 根据期权定价模型期权定价模型，在公司价值给定的情况下，由于公司股票的市场价值相当于公司价值的一个买权，而公司债务价值相当于公司价值减去这一买权。 例14- 2 假设A、B公司从事不同的经营业务，两家公司希望通过合并进行多元化经营，合并前两家公司的有关数据见表14-2。 假设10年期国债利率为8%，根据B/S期权估价模型分别计算A、B公司合并前后价值，见表14-3。 项 目A公司B公司公司价值10 00015 000债券面值(零息债券)8 0005 000债券期限（年）1010公司价值标准差40%50%权数0.4

15、0.6公司价值相关系数 0.4合并后公司价值标准差 39.24% 表14- 2 A、B公司合并前价值评估数据 单位：万元 项 目A公司B公司合并前公司AB合并后公司AB价值变化股权价值7 20413 17120 37419 943-431债权价值2 7961 8294 6265 057431公司价值10 00015 00025 00025 0000 表14- 3 A、B公司合并前后价值 单位：万元 根据表14-3，合并前两家股权价值为20 374万元，合并后股权价值为19 943万元，下降了431万元；而债权价值债权价值却增加了相同的数量。因此，合并的结果使财富从股东股东转移给了债权人债权人。

16、也就是说，如果合并后没有提高财务杠杆比率，很可能发生公司财富重新分配财富重新分配的现象。 为检验并购对并购双方股东财富或公司价值的影响，许多学者进行了大量的实证研究实证研究，Berkovitch and Narayanan(1993)，将其大致归结为三类，见表14-4。 六、并购价值创造的经验证据六、并购价值创造的经验证据 动 机总收益目标公司收益收购公司收益效率性和协同性自负(赢者诅咒和过度支付)0代理问题或错误表14- 4 并购动机及其对并购双方价值的影响资料来源：Berkovitch and Narayanan.1993. Motives for Takeovers: an Empiri

17、cal Investigation. Journal Financial and Quantitative Analysis,28.pp.347362 在表14-4中，目标公司股东目标公司股东是并购活动的绝对赢家，并购事件为目标公司股东带来总是正的收益；并购事件对收购公司股收购公司股东东收益的影响表现为正、负两种情况；并购事件对并购双方总并购双方总价值价值的影响表现为正、零和负三种情况。将并购动机与并购收益联系起来可以发现： u如果并购的动机是提高效率和协同性，并购收益总是为正值，如果增加的价值由并购双方共同分享，并购双方的收益也为正值。 u为了控制目标公司，收购公司必须向目标公司的股东支付超

18、过当前市场价值的一个溢价。 u当存在代理问题和错误时，经营者会根据自己的利益而不是股东利益采取行动。 并购价格的影响因素 一一不同对价方式分析 二二一、并购价格的影响因素一、并购价格的影响因素 在并购估价中，不同的购买者，出于不同的动机动机和目的目的，可采用不同的评估方法。u如果并购是为了利用目标公司现有的资源持续经营，则采用现金流量折现法现金流量折现法较为合理；u如果并购是为了将目标公司分拆出售，则以清算价格清算价格较为合理；u如果目标公司为上市公司，且股价较为适宜，可采取乘数乘数法法。 一般来说，现金流量折现法现金流量折现法以目标公司未来现金流量为估价基础，可以客观地反映目标公司现有资源的

19、盈利潜力，易于为并购双方所接受，理论上较为合理，但操作难度较大，争论较多，因为未来现金流量的预测受较强的主观判断和未来不确定因素的影响较大。 乘数法乘数法较为直观、操作简便，但需要以发达、成熟和有效的证券市场和并购市场的存在为前提。u收购方所获信息的质量；u目标公司是公开招股公司还是私人公司；u收购行动是敌意还是善意；u筹备收购所花时间；u收购前对目标公司的审核等影响。 与一般价值评估相比，并购价值评估的风险比较大。这种风险的程度依次取决于 ： 第一，控制权溢价论控制权溢价论。并购溢价反映了获得目标公司控制权的价值。 第二，诱饵论诱饵论。为了诱使目标公司股东尽快放弃公司控制权，并购公司通常以高

20、于市价的出价作为诱饵，促使目标公司股东尽快脱手其手中持有的股票，而不管支付的市场溢价能否得到补偿。 第三，价值增值分配论价值增值分配论。 解释溢价并购的原因主要有三种： 按照各种方法确定的目标公司支付价格仅仅是并购交易的底价，最终交易价值的确定是各种因素综合的结果。 在并购价格的形成过程中，不仅要讲究定价策略和方法定价策略和方法，更要讲究定价的各种技巧。从一定意义上说，公司价值是一回事，成交价格又是另一回事，双方合意价格的达成，受双方的谈判力量的影响最大。 二、不同对价方式分析二、不同对价方式分析 并购作为一种战略投资，可以采用并购净现值并购净现值作为决策标准。假设A公司拟收购B公司，公司价值

21、分别为VA和VB，两公司合并价值为VAB，并购后的净现值可按下式计算： BBAABABBABPVVVVPVVNPV)()(式中：VAB（VA+VB）为并购的协同效应；PB为并购溢价，即并购公司付给目标公司的价格高于VB的差额部分，在双向交易原则下，溢价PB既代表目标公司的收益，又代表并购公司的成本；VB+PB为并购支付价格。 以现金支付并购价格是一种单纯的并购行为，它是由并购方支付一定数量的现金，从而取得了被并购公司的所有权。由于现金具有较强的流动性，因而对被并购方而言，特别是对那些因举债过多而被迫出售的公司，即时获取现金，无疑是比较受欢迎的付款方式。在现金支付方式下，如果并购引起的价值增值大

22、于其并购成本，即并购后的净现值大于零并购后的净现值大于零，这种并购活动就是可行的。 （一）现金对价方式（一）现金对价方式根据上述资料，B公司股东在这次并购活动中获得了150 000元的溢价收益，即他们得到了并购协同效应并购协同效应250 000元中150 000元。B公司的收益就是A公司支付成本，并购后持续经营的A公司价值为1 100 000元（1 750 000650 000）， A公司原股东获得的净现值为100 000元（1 100 0001 00 000）。 例14- 3 假设A公司拟采用现金支付方式并购B公司，其有关分析资料如下：（1）A公司股票市价为1 000 000元，B公司股票市

23、价为500 000元；（2）A、B 两公司资本均为股权资本；预计两个公司合并后由于经营效率提高，公司价值将达到1 750 000元，即并购的协同效应为250 000元；（3）经并购双方协商，B公司股东愿意以650 000元价位出售该公司；（4）为简化假设不考虑并购的交易成本。 通过交换股票方式实现并购是实务中经常采用的并购方式。u在吸收合并吸收合并方式下，并购公司通过向目标公司股东增发本公司股票，以换取目标公司股东合并前持有的本公司股票，目标公司宣告终止，进而实现对目标公司的合并。u在新设合并新设合并方式下，新设公司通过向拟解散公司股东发行新设立公司的股票，以换取拟解散公司股东合并前持有的各自

24、公司股票，拟解散公司宣告终止，进而实现新设合并。在换股合并过程中，股票如何交换、交换比例如何交换、交换比例如何确定是合并双方能否合并成功的关键。（二）股票对价方式（二）股票对价方式 假设A公司发行6 500股本公司普通股交换B公司股东原持有的8 000股股票，转换比率转换比率为0.8125：1。并购前A公司股票每股价值100元，由于6 500股100元=650 000元，这刚好等于用现金650 000元购买B公司的数值。从表面上看，并购支付价是650 000元，但实际支付价大于650 000元。 假设例14-3中，A公司流通在外的普通股为10 000股，每股市价100元；B公司流通在外的普通股

25、为8 000股，每股62.5元。那么如何确定股票互换比率？ 如果并购前的市场价值反映了两个独立公司的真实价值；如果并购协同效应并购协同效应为250 000元，那么换股并购后A公司市场价值为1 750 000元。如果A公司发行6 500股并购B公司，则并购后A公司股票数量达到16 500股，B公司原来的股东拥有并购后A公司的股权份额： 6500/16500= 39.39% 该股权价值为 0.39391 750 000= 68 9325元， 因此，并购溢价为189 325元(689 325-500 000)。而不是650 000元。 也就是说，在这次并购中，B公司原股东获得的净收益为189 325

26、元，而A公司原股东获得的净收益为：250 000 189 325= 60 675元或者说，并购协同效应中的收益（250 000元），大部分归原B公司的股东，只有60 675元归原A公司的股东。 在表15-5中，股票互换股票互换后A公司股票价格由100元上升为106.06元（1 750 000/16 000）；而在现金支付现金支付方式下，并购后A公司股票价格为110元（1 100 000/10 000）。这之间的差额说明股票互换交易使A公司付出了更高的成本。 如果B公司股东愿意以650 000元的价位出售其公司，则1 750 000=650 000 =0.3714286 据此可根据下式计算B公司

27、股东得到的股票数： 假设：B公司股东拥有并购后A公司的股权比例为，换股并购后公司价值为1 750 000元，则并购后B公司股东的价值为 1 750 000。增发的股票数量增发的股票数量100003714286.0增发股票数量为5 909股；用5909股交换B公司的8 000股股票，转换比率为0.7385：1。 采用这一转换比率的结果如表14-5所示。 项 目并购前并购后公司价值A公司B公司现金对价股票对价(并购公司)(目标公司)转换比率转换比率(0.8125：1)(0.7386：1)市场价值1 000 000500 0001 100 0001 750 0001 750 000普通股股数(股)1

28、0 0008 00010 00016 5005 909每股价格10063110106110并购支付价值 650 000689 390650 000并购溢价 150 000189 390150 000 表14- 5 不同对价方式下的并购溢价 单位：元 v稀释主要股东的持股比例v可能摊薄公司每股收益v可能降低公司每股净资产换股比例的确定对并购各方股东权益的影响主要体现在以下几个方面： 如果并购对价不受并购方资金限制，那么，现金对价和股票对价对并购双方股东的影响，直接表现直接表现为并购双方股东承担风险和分享收益的情况不同。采用现金对价现金对价，并购方股东承担了并购的风险。假设在上例中，预计并购后的协

29、同效应为250 000元，并购方支付价格为650 000元。假设并购后的协同效应比预计降低或上升了100 000元，不同对价方式对并购双方股东价值的影响见表14- 6。（三）不同对价方式对公司价值的影响（三）不同对价方式对公司价值的影响项 目预 计实 际协同效应=250 000协同效应=150 000协同效应=350 000并购后公司价值1 750 000 1 650 000 1 850 000 现金对价现金对价 并购方股东价值1 100 000 1 000 000 1 200 000 目标公司股东价值650 000 650 000 650 000 并购后价值创造并购方股东价值100 000

30、0 200 000 目标公司股东价值150 000 150 000 150 000 股票对价股票对价 并购后股数15 909 15 909 15 909 原A公司股东持有股数10 000 10 000 10 000 原B公司股东换股数5 909 5 909 5 909 并购后股价110.000 103.714 116.286 并购方股东持股价值1 100 000 1 037 143 1 162 857 原目标公司股东持股价值650 000 612 857 687 143 并购后价值创造 并购方股东价值100 000 37 143 162 857 目标公司股东价值150 000 112 857

31、187 143 表14- 6 不同对价对并购双方股东价值的影响 单位：元 如果采用现金对价现金对价，不论协同效应是否达到250 000元，目标公司股东价值均增加了150 000元；与此不同，并购方股东价值与协同效应协同效应呈同方向变化，协同效应协同效应为350 000时股东价值增加了200 000元，协同效应为150 000时，并购活动并没有为并购方创造价值。 如果采用股票对价股票对价，目标公司股东成为并购后合并公司的股东，他们与并购方的股东一起承担风险和获得收益。 根据表14-6的数据可以发现，采用现金对价方式对并购方股东价值的影响比较大。如果并购方相信并购后可以获得更多的协同效应，则应采用

32、现金对价，反之则采用股票对价。采用股票对价时，无论并购双方价值被高估还是被低估，并购双方都将分担市场修正的结果。 不同的对价方式对并购双方的影响不同，但是决定并购的关键因素关键因素是并购活动是否创造了价值，只要有一方认为不能增加财富，就不能达成并购协议。 资产剥离形式一一资产剥离分析二二资产剥离与价值创造三三剥离价值影响的实证数据四四 剥离剥离(divestiture)是投资或收购的反向操作，即公司将其子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他公司的一种交易。 一、资产剥离形式一、资产剥离形式 资产出售资产出售（sell-off）是指将不符合公司战略的资产、无利可图资产或已经达到预定目标的

33、资产转卖给其他公司，其目的旨在优化资产结构，提高公司资产整体质量；或者筹集新的资本，用于公司核心经营业务。 分立分立可以看作是一种特殊形式的剥离，是指在法律上和组织上将一个公司划分为两个或两个以上独立的实体行为。分立有股权分割股权分割和持股分立持股分立两种形式。 资产剥离主要包括资产出售出售与分立分立两种形式。 u股权分割股权分割(spin-off)是公司创设一个子公司，并将其股份按比例分配给公司的股东（一种对股东的非现金支付方式）。u持股分立持股分立(equity carve-out)是指公司公开出售子公司的部分股票，从而将子公司的股权从母公司的联合实体中分离出来。与股权分割股权分割不同的是

34、，在持股分立中，母公司一般只售出其在子公司权益中一小部分，因而仍保留其对子公司资产和经营的控制权。 从理论上说，两家公司的价值应该与分离前单个公司的价值没有差别，但剥离后的实证研究表明，积极性的资产剥离具备价值创造的潜力。管理者之所以不愿意进行资产剥离，是因为这些交易稀释了公司的收益。 二、资产剥离分析二、资产剥离分析【例】假设某公司资产剥离前的公司价值、息税前收益、每股收益等数据如表15- 7第二栏，该公司拟出售其下属的子公司，出售价1 000万元。如果该子公司在母公司的经营下，息税前收益为110万元，预期价值为800万元。由于出售价值大于母公司自己经营时的价值，出售将会创造价值。假设出售子

35、公司获得的现金有三种用途径：（1）短期投资（利率为2%）；（2）偿还债务；（3）回购股票（50万股）。不同使用方式对公司收益的影响见表14-7后三栏。项 目剥离前业务剥离的业务剥离后短期投资偿还债务股票回购经营价值5 000 800 4 200 4 200 4 200 现金1 000 公司价值5 000 5 200 4 200 4 200 其中:债权价值1 200 1 200 200 1 200 股权价值3 800 4 000 4 000 3 000 流通普通股股数200 200 200 150 股票价格19 20 20 20 息税前收益533.6 110.0 423.6 423.6 423.

36、6 利息收入(2%)20 利息费用(6%)-72 -72 -12 -72 税前收益461.6 110.0 371.6 411.6 351.6 所得税(30%)-138.5 -33.0 -111.5 -123.5 -105.5 净收益323.1 77.0 260.1 288.1 246.1 每股收益1.62 1.30 1.44 1.64 市盈率11.76 15.38 13.88 12.19 表14- 7 出售子公司对母公司收益的影响 单位：万元 在表14-7中，如果出售子公司获得的现金用于短期投资短期投资，每股收益由1.62元降至1.30元，原因在于短期投资利息收入（20元）低于被出售子公司创造

37、的收益110元，或者说短期投资收益低于该子公司继续经营所获得的息税前收益。但是，股权价值的提高使市盈率由11.76倍提高到15.38倍。 如果出售子公司获得的现金用于偿还债务偿还债务，利息费用减少了60万元，低于拟出售子公司创造的息税前收益110万元，考虑所得税因素，出售后净收益减少了35万元，从而每股收益由子公司出售前的1.62元降至1.44元。与短期投资相比，在偿还债务的情况下，对每股收益稀释的影响较低，原因在债务利率高于短期投资利率，利息费用降低增加了每股收益。 如果母公司将出售子公司获得的现金用于回购股票回购股票，使流通在外的普通股股数减少了50万股，从而使每股收益从1.62元增加至1

38、.64元，市盈率下降至12.19倍。 三、资产剥离与价值创造三、资产剥离与价值创造 资产出售资产出售是两个独立公司之间的交易，双方都可以获得益处。对于资产剥离者来说，可以将出售获得的现金投在其他更有效益的业务上，释放被剥离业务此前吸纳的冗余的资源管理方式，从而加强资产剥离者的核心能力，为资产剥离者增加效益。 对于买方来说，被剥离的业务可能与其在战略上配合更好，产生更多的协同效应。 （一）核心竞争力效应（一）核心竞争力效应 一般认为，股市对公司的透明度透明度有偏好。分立后的子公司作为一个独立的经济实体，要定期公布财务报表、披露相关信息，使投资者和证券分析师更容易评估子公司的价值，这种持续的公开信

39、息可能对子公司的业绩产生正面的影响。 （二）信息效应（二）信息效应 如果公司的某些业务对实现公司整体战略目标是不重要的，或者这些业务不适合公司的其他业务发展，或者这些业务目前处于竞争的劣势地位，保留这些业务不但不能创造价值，反而会毁灭价值，即所谓的负协同效负协同效应应（1+12）。在这种情况下，剥离这些不适宜的业务是消除负协同效应的最好手段。 （三）消除负协同效应（三）消除负协同效应 公司出售资产可能改变了公司的市场形象，提高公司股票的市场价值。 （四）市场形象效应（四）市场形象效应四、剥离价值影响的实证数据四、剥离价值影响的实证数据 一项对370家私人和上市公司进行的研究发现，各种类型的剥离

40、在其公告期前后存在着较大的超额收益，见表14-8。 项 目全部股权分割持股分立资产出售均值3.00%4.50%2.30%2.60%中值1.80%3.60%0.90%1.60%交易数量37010612519表14- 8 公告前一天与后一天之间的累计超额收益资料来源: J.H.Mulherin and A.L.Boone.2000.Comparing Acquisitions and Divestiturex. Journal of Corporate Finance. 6. pp.117139. 转引自：蒂姆.科勒等著. .邰子龙等译.2007. 价值评估：公司价值的衡量与管理.北京:电子工业出

41、版社.pp.392 国内学者陈信元和张田余（1999）以1997年在上海证券交易所上市的有资产重组活动的所有公司为研究样本，其中资产剥离类的样本为14家。通过选取资产重组前后20天的累计非正常报酬率（CAR）作为研究指标，并运用市场模型法市场模型法进行检验，作者发现资产剥离在公告日后的CAR值有几天显著地大于零，其他大部分时间的CAR值与零没有显著差异，资产剥离甚至在公告日后15天和18天的CAR值显著地小于零。 陆国庆 （2000）对1999年沪市上市公司不同类型的资产重组进行了绩效比较，选取的指标为托宾托宾Q。结果显示资产重组能显著改善上市公司业绩，对于绩差公司而言尤其如此，但不同的重组类

42、型绩效相差较大。用股权收益率来评价，以资产剥离+收购兼并、第一大股东变更的股权转让+资产剥离+收购兼并、资产剥离的绩效最好，单纯的收购兼并次之，资产置换和没有实质性重组的股权转让不但没有改善公司业绩，相反还恶化恶化了公司的财务状况。 本章小结本章小结 1.吸收合并吸收合并是指两个以上的公司合并中，其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式；创新合并创新合并是指两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的公司。 2.公司扩张形式一般分为内涵式内涵式和外延式外延式两种，前者是通过建立新的产品线、市场和流程实现自我发展；后者是通过并购获得社会上现存的生产能力实现发展。本章小结本章小结 3.并购

43、协同效应并购协同效应引起的价值增值主要表现在收入收入、成本成本、税赋税赋和财务效应财务效应等方面。 4 .并购的协同效应一般是通过横向并购横向并购或纵向并购纵向并购实现的，由于混合并购混合并购的动机在于实现经营多元化，旨在降低经营风险，因此，混合并购不会增加股东财富。 本章小结本章小结 5.目标公司股东目标公司股东是并购活动的绝对赢家，并购事件为目标公司股东带来总是正的收益；并购事件对收购公司股东收益的影响表现为正、负两种情况；并购事件对并购双方总价值的影响表现为正、零和负三种情况。 6.换股并购换股并购可能改变并购双方股东的持股比例持股比例，稀释主要股东的持股比例、降低公司每股净资产、降低公

44、司每股净资产。 本章小结本章小结 7.现金对价现金对价和股票对价股票对价对并购双方股东的影响，直接表现为并购双方股东承担风险和分享收益的情况不同。 8.持股分立持股分立是指公司公开出售子公司的部分股票，从而将子公司的股权从母公司的联合实体中分离出来。 本章小结本章小结 9 .剥离剥离是投资或收购的反向操作，即公司将其子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他公司的一种交易，资产剥离主要包括资产出售资产出售与分立分立两种形式。 10.资产剥离价值创造主要来源于核心竞争力效应核心竞争力效应、信息效应信息效应、消除负协同效应消除负协同效应和市场形象效应市场形象效应。 讨论题讨论题 1。面对风起云

45、涌的并购浪潮，一些评论家认为“在华尔街打井比在德克萨斯井更便宜”，你是否同意这种看法？为什么并购会增加公司价值？ 讨论题讨论题 2。根据中国证券报“中国上市公司重组事项总览”的统计，从2003年1月1日到2007年12月31日，累计发生资产剥离活动2 322起。实证研究证明，我国上市公司的资产剥离事件在短期内能够增加公司的综合业绩，但从长期角度上看，资产剥离事件不但不能增加公司的综合业绩，反而会使其降低。你是否同意这一研究结论，为什么？ 讨论题讨论题 3。2003年1月，新浪网以2 080万美元（2/3现金和1/3股票）收购中国手机短讯服务供应商MeMeStar，即广州迅龙科技有限公司。由于这

46、一收购价是迅龙年收入的两倍，一种观点认为并购成本太高，另一种观点认为并购是新浪为进入无线增值服务市场而购买的“看涨期权”，因为搜狐、网易通过短讯服务，业绩已超过新浪。你同意哪种观点，请说明原因 讨论题讨论题 4。2003年，京东方科技集团公司斥资3.8亿美元现金, 并购韩国现代TFT液晶面板业务有关的资产。2004年7月29日，TCL又与法国汤姆逊合资组建合资公司TTE。按净资产计算，汤姆逊以专利、固定资产、人力资源等折合出资投资2.6亿欧元占33%的股权，TCL以现金、固定资产、库存彩电等折合出资2.3亿欧元占67%的股权，同时为合资公司投入1.3亿美元的营运资本，TCL的支付方式为资产替换

47、和现金支付。2004年联想并购IBM PCD实际交易价格为17.5亿美元，其中含6.5亿美元现金、6亿股票以及5亿的债务。联想的支付方式包含有现金支付、股权交换和承担债务多种形式。请上网查询TCL、联想、京东方海外并购的有关资料，分析并购不同支付方式对并购双方影响。讨论题讨论题 5.2012年1月31日三一重工公告称，其控股子公司三一德国联合中信基金于2012年1月20日与德国普茨迈斯特的股东Karl Schlecht Stiftung(持普茨迈斯特99%股份)和 Karl Schlecht Familienstiftung(持普茨迈斯特1%股份)签署了转让及购买协议，三一德国和中信基金共同收

48、购普茨迈斯特100%股权，其中三一德国收购90%，中信基金收购10%。三一德国的出资额为3.24亿欧元(折合人民币26.54亿元)。这是自联想收购IBM的PC业务、吉利收购沃尔沃之后，又一起“蛇吞象”的案例。德国普茨迈斯特是由德国人施莱西特先生在20世纪50年代创立的，主要生产混凝土泵车和拖车。其中，泵车占中国以外市场的40%，是名符其实的世界第一品牌，销售体系覆盖全球，在德国拥有两家工厂。另外，在土耳其、美国、印度、巴西、法国、西班牙都有分厂，全球员工大约3 000多人，2007年销售额达到10.9亿欧元，盈利达到1.2亿欧元。按当时汇率，其规模大于三一重工。这次收购完成后，三一重工将成为全

49、球混凝土泵行业领导者。请上网查询相关资料，回答下列问题：讨论题讨论题 （1）德国普茨迈斯为什么要出让该公司？三一收购德国普茨迈斯的动机是什么？你认为是一种财务收购行为还是一种战略收购行为？（2）根据三一管理层（向文波）的分析，德国普茨迈斯的估值是5.25亿欧元，实际总资产是5.06亿欧元。三一承载1.6亿欧元债务，实际支付3.65亿欧元，而该公司大概拥有净资产2.7亿欧元，实际商誉支出是0.9亿欧元，其中包括德国普茨迈斯的品牌、技术和全球销售体系。根据普茨迈斯目前的资产情况，如果建一个同样规模的普茨迈斯，三一重工大约需要1015亿欧元，因此，三一认为支付价格是合理的。中金公司分析员认为三一收购

50、对价静态偏高、动态合理。根据公告普茨迈斯特2011年销售收入5.6亿欧元，净利润600万欧元，收购对价对应60倍市盈率，静态上看偏高；然而在金融危机前的2007年该公司收入达10.1亿欧元，目前净利率仅为1%也明显偏低，从动态角度来看如果整合后产生协同效应、收入和盈利能力得到恢复（假设5%10%的净利率），市盈率仅为47倍，处于合理区间。从市净率角度看，对价对应约2.1倍10年PB，也相对合理（）。请根据财务估价理论分析以上两种观点，你认为在并购中对目标公司估价应注意哪些问题？德国普茨迈斯是一家未上市的私人公司，对未上市公司估价采用什么方法更好些？讨论题讨论题 （3）三一有没有能力收购和整合普