(本科）第九章 证券投资基金业绩评价教学ppt课件.pptx

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1、(本科）第九章 证券投资基金业绩评价教学ppt课件第2篇证券投资基金投资管理第9章证券投资基金业绩评价 主编：何孝星 副主编：邱杨茜 朱小斌 证券投资基金管理学证券投资基金管理学目录目录-3-9.19.3基金总体业绩与业绩比较基准证券投资基金管理能力评价国内外证券投资基金业绩评价体系9.2证券投资基金管理学证券投资基金管理学-4-91 摘 要基金总体业绩与业绩比较基准9.1.1 基金总体业绩的衡量9.1.2 基金业绩比较基准的选择9.1.3 无基准的业绩衡量证券投资基金管理学证券投资基金管理学-5-p 衡量基金业绩的方法大致可以分为衡量基金业绩的方法大致可以分为3 3类类: :第第一类是不考虑

2、风险的收益衡量一类是不考虑风险的收益衡量, ,即基金单位净值、资产收益率等即基金单位净值、资产收益率等。第二类是考虑第二类是考虑风险的收益衡量风险的收益衡量, ,比如三种经典的收益衡量方法比如三种经典的收益衡量方法夏普测夏普测度度, ,特雷诺测度和约翰逊阿尔法测度特雷诺测度和约翰逊阿尔法测度, ,以及改进的风险调整方法以及改进的风险调整方法, ,包括估价包括估价比率法、比率法、M2M2测度、多因素模型等测度、多因素模型等。第三第三类是无基准的业绩衡量方法类是无基准的业绩衡量方法, ,包括包括ESMESM方法、方法、PCMPCM方法等方法等。 (1)未经风险调整的收益衡量 基金单位净值法绝对收益

3、的衡量。在所有衡量基金收益的方法中,最简单、直观的方法是比较基金的单位净资产(NAV),即在某时点上每份基金的市场价值。在数值上,单位净资产等于该基金的净资产总值除以发行的总份额。其中净资产总值是该基金在计算日持有证券的总市值与持有现金之和,再扣除各种交易费用(包括发行费用、销售费用和各种税金等)以及负债总额。9.1.1 基金总体业绩的衡量基金总体业绩的衡量证券投资基金管理学证券投资基金管理学-6-9.1.1 基金总体业绩的衡量基金总体业绩的衡量证券投资基金管理学证券投资基金管理学-7-9.1.1 基金总体业绩的衡量基金总体业绩的衡量证券投资基金管理学证券投资基金管理学-8-9.1.1 基金总

4、体业绩的衡量基金总体业绩的衡量证券投资基金管理学证券投资基金管理学(2)考虑风险的业绩衡量投资者在投资时不仅要考虑投资的收益,也要考虑投资的风险。特雷诺测度、夏普测度和约翰逊阿尔法测度是3个综合考虑基金风险和收益的经典绩效评估指标。M2测度是改进的风险调整业绩衡量方法。而多因素模型是单因素模型的推广。-9-9.1.1 基金总体业绩的衡量基金总体业绩的衡量证券投资基金管理学证券投资基金管理学-10-9.1.1 基金总体业绩的衡量基金总体业绩的衡量证券投资基金管理学证券投资基金管理学-11-9.1.1 基金总体业绩的衡量基金总体业绩的衡量证券投资基金管理学证券投资基金管理学约翰逊阿尔法测度。约翰逊

5、(Michael C.Jensen)于1968年发表19451964年间共同基金业绩一文,提出采用衡量基金的业绩。约翰逊阿尔法()测度衡量的不是基金的单位风险收益,它计算的是差额回报率,即在给定基金面临的风险条件下,求出基金的期望收益率,然后以基金的实际收益率与期望收益率比较,后者与前者的差额即为约翰逊阿尔法。E(rp)=rf+p(rm-rf)=rp-E(rp)其中:E(rp)基金的预期收益率;约翰逊阿尔法测度。如果显著大于0,说明基金的实际收益率高于其预期收益率,该基金业绩比市场对它的期望更好。反之,如果显著小于0,说明基金的业绩低于市场对它的期望。-12-9.1.1 基金总体业绩的衡量基金

6、总体业绩的衡量证券投资基金管理学证券投资基金管理学特雷纳、夏普和约翰逊测度的解释。u从3个测度来看,特雷诺测度基于资本资产定价模型提出,它认为基金投资组合的非系统性风险已经被充分分散,因此基金投资组合的风险只有系统性风险。在基金投资组合已经充分分散的情况下,特雷诺测度是较为恰当的评价指标。u夏普测度也是基于资本资产定价模型提出的,但是其分母却是投资组合的总风险。在基金的投资组合没有充分分散的情况下,采取夏普测度是更为恰当的。u约翰逊测度事实上假设基金投资组合的预期收益率是由该投资组合风险与市场组合风险的相关程度决定的,即p系数决定。-13-9.1.1 基金总体业绩的衡量基金总体业绩的衡量证券投

7、资基金管理学证券投资基金管理学-14-9.1.1 基金总体业绩的衡量基金总体业绩的衡量证券投资基金管理学证券投资基金管理学Fama和French的三因素模型。uFama和French(1993,1996)在Leman和Modest的结论基础上提出了“三因素模型”,该模型以市场组合的超额收益、基金投资组合中的小市值股票与大市值股票的收益率之差、高BE/ME与低BE/ME的股票收益率之差作为解释变量,对基金投资组合的超额收益进行回归,得到的说明基金的投资组合是否具备超过市场的能力。uRp-Rf=+1(Rm-Rf)+2HML+3SML+u其中,Rp、Rf和Rm分别为投资组合的收益率、无风险利率和市场

8、组合的收益率,HML为高BE/ME和低BE/ME公司的股票收益率之差(High minus Low),SML为小市值股票的收益率与大市值股票收益率的差(Small minus large)。-15-9.1.1 基金总体业绩的衡量基金总体业绩的衡量证券投资基金管理学证券投资基金管理学四因素模型。u在Fama和French(1996)三因素模型的基础上,Carhart(1997)考虑了股票收益的动量特征对基金业绩的影响,从而将三因素模型扩展为四因素模型。其表达式如下:urit-rft=i+i(rMt-rft)+siSMBt+hiHMLt+piPRIYRt+itu其中,PRIYRt为前一年业绩最好的

9、股票组合与前一年业绩最差的股票组合的当期收益之差,它反映了股市的动量效应(Momentum Effect)。与三因素模型类似,截距表示基金的超额收益。值越大,表明基金业绩越好。u多因素模型假设值是多维系统风险的度量,在基金经理人无择时能力和选股能力时,基金的预期收益等于无风险收益率及值与相应因素的风险溢价乘积之和。-16-9.1.1 基金总体业绩的衡量基金总体业绩的衡量证券投资基金管理学证券投资基金管理学在这里在这里, ,我们评估一个基金的业绩的好坏我们评估一个基金的业绩的好坏, ,要把它和与它相似的基金平均要把它和与它相似的基金平均业绩或其他标准进行对比业绩或其他标准进行对比, ,这种被用来

10、进行对比的标准被称为这种被用来进行对比的标准被称为“业绩比较基业绩比较基准准”。基准选择的首要条件是必须与要评价的基金高度相关。基准选择的首要条件是必须与要评价的基金高度相关, ,两者的投资类两者的投资类型、投资结构等都要相同或相似。在实际操作中有两种选择基准的做法型、投资结构等都要相同或相似。在实际操作中有两种选择基准的做法: :一一种是以市场指数为基准种是以市场指数为基准, ,另一种是以类似基金为基准。另一种是以类似基金为基准。(1)以市场指数为基准(2)以类似基金为基准(3)业绩基准分析中存在的问题指数的调整。现金的影响。交易成本。-17-基金业绩比较基准的选择基金业绩比较基准的选择证券

11、投资基金管理学证券投资基金管理学-18-9.1.3 无基准的业绩衡量无基准的业绩衡量无基准业绩度量方法认为无基准业绩度量方法认为, ,如果基金管理人有特别的选股或择时等基金如果基金管理人有特别的选股或择时等基金管理能力管理能力, ,则基金投资组合中持有的个股在持有期的收益率高于未持有期的则基金投资组合中持有的个股在持有期的收益率高于未持有期的收益率。反之则说明基金管理人不具备较强的证券选择能力。因此收益率。反之则说明基金管理人不具备较强的证券选择能力。因此, ,无基准无基准的业绩衡量方法主要是比较基金管理人所持有的证券在持有时是否比不持的业绩衡量方法主要是比较基金管理人所持有的证券在持有时是否

12、比不持有时有更高的收益率。有时有更高的收益率。证券投资基金管理学证券投资基金管理学-19-9.1.3 无基准的业绩衡量无基准的业绩衡量证券投资基金管理学证券投资基金管理学-20-9.1.3 无基准的业绩衡量无基准的业绩衡量证券投资基金管理学证券投资基金管理学-21-9.1.3 无基准的业绩衡量无基准的业绩衡量证券投资基金管理学证券投资基金管理学-22-92 摘 要证券投资基金管理能力评价9.2.1 证券证券选择能力和市场时机选择能力选择能力和市场时机选择能力评价评价9.2.2 基金基金投资组合的业绩归因投资组合的业绩归因证券投资基金管理学证券投资基金管理学-23-证券选择能力和市场时机选择能力

13、评价证券选择能力和市场时机选择能力评价基金经理可以通过高超的股票选择能力为投资者带来高收益基金经理可以通过高超的股票选择能力为投资者带来高收益, ,也可以通也可以通过正确的预测股市周期的变化过正确的预测股市周期的变化, ,调节基金投资组合中股票、债券和现金的比调节基金投资组合中股票、债券和现金的比重或调节各行业股票的比重重或调节各行业股票的比重, ,从而获得高收益。如在牛市时增加高贝塔系数从而获得高收益。如在牛市时增加高贝塔系数()()的股票的股票( (即提高基金投资组合的系统性风险即提高基金投资组合的系统性风险),),在熊市时增持低贝塔系数在熊市时增持低贝塔系数()()的股票的股票, ,或者

14、在某个行业前景较好时增持该行业公司的股票。或者在某个行业前景较好时增持该行业公司的股票。 (1)TM(1)TM模型模型TM模型是特雷诺(Treynor)和梅泽(Kay Mazuy)1966年提出的。他们的模型为:Rp-Rf=a+b(Rm-Rf)+c(Rm-Rf)2+epRp、Rf和Rm分别为投资组合的收益率、无风险收益率和市场组合的收益率,a、b和c分别为回归系数，ep为随机误差项。从TM模型来看,该模型是在单因素约翰逊模型的基础上增加了一个平方项来评估基金经理的市场择时能力。如果基金经理不具备市场择时能力,则该回归直线是一条固定斜率的直线。如果基金经理具备预测市场时机的能力,那么在市场处于牛

15、市时,基金经理将提高投资组合的风险水平以获得高收益,在市场处于熊市时,基金经理将降低投资组合的风险水平以避免基金资产组合暴露在过高的风险中。证券投资基金管理学证券投资基金管理学(2)HM模型模型HM模型是在1981年由Henriksson和Merton提出,该模型的表达式如下:Rp-Rf=a+b(Rm-Rf)+c(Rm-Rf)d+ep这里Rp、Rf分别为基金投资组合的收益率和无风险利率,a、b和c分别为回归参数, d为虚拟变量，当RmRf时，d=1，否则d=0,ep为随机误差项。Henriksson和Merton认为,市场上升时期RmRf,市场下降时期RmRf。这样可以分两条直线对市场超额收益

16、率和组合超额收益率进行拟和。如果基金经理具备判断市场时机的能力, 在市场上升时其增持高贝塔系数()的股票,在下降时增持低贝塔系数()的股票。那么体现在H-M模型中则为，在市场上升时期的贝塔系数(b和c)将高于市场下降时期的贝塔系数。因此，若参数c显著大于0，则说明基金经理具有市场时机选择能力。由此也可以看出,HM模型允许贝塔系数可变。与T-M模型一样，H-M模型也可通过对参数a进行显著性检验，检验基金经理的股票选择能力。-24-证券选择能力和市场时机选择能力评价证券选择能力和市场时机选择能力评价证券投资基金管理学证券投资基金管理学-25-基金投资组合的业绩归因基金投资组合的业绩归因业绩归因是对

17、基金经理超额收益的来源进行归因分解业绩归因是对基金经理超额收益的来源进行归因分解, ,并对每个交易效应因子并对每个交易效应因子进行明细分析进行明细分析, ,对基金经理的操作进行全面的检查和分解对基金经理的操作进行全面的检查和分解, ,与基金经理的投资思路和与基金经理的投资思路和策略形成良性的相互反馈校验策略形成良性的相互反馈校验, ,为下一步投资操作提供辅助支持。为下一步投资操作提供辅助支持。基金业绩归因主要分为资产配置效果和证券选择效果基金业绩归因主要分为资产配置效果和证券选择效果, ,资产配置效果衡量基金资产配置效果衡量基金经理调整特定的资产类别经理调整特定的资产类别( (如行业或部门等如

18、行业或部门等) )对基金的相对投资表现所产生的影响对基金的相对投资表现所产生的影响, ,证券选择效果反映基金经理在每个资产类别中进行证券选择的能力证券选择效果反映基金经理在每个资产类别中进行证券选择的能力, ,对基金的相对对基金的相对投资表现所产生影响。对于股票型基金投资表现所产生影响。对于股票型基金, ,通常将业绩归因效应分为通常将业绩归因效应分为: :仓位选择贡献、仓位选择贡献、行业选择贡献以及个股选择贡献行业选择贡献以及个股选择贡献, ,通过业绩归因考察基金经理主动投资管理过程的通过业绩归因考察基金经理主动投资管理过程的效果。如图效果。如图9.19.1。证券投资基金管理学证券投资基金管理

19、学-26-图9.1基金业绩归因分析图基金投资组合的业绩归因基金投资组合的业绩归因证券投资基金管理学证券投资基金管理学-27-93 摘 要国内外证券投资基金业绩评价体系9.3.1 我国我国的证券投资基金业绩评价的证券投资基金业绩评价体系体系9.3.2 国外国外的证券投资基金业绩评价体系的证券投资基金业绩评价体系证券投资基金管理学证券投资基金管理学目前，国内的基金评价业主要存在三种类型的基金评价机构：第一类是目前，国内的基金评价业主要存在三种类型的基金评价机构：第一类是第三方独立的外资评价机构，如晨星等资深评价机构，评价方法比较成熟第三方独立的外资评价机构，如晨星等资深评价机构，评价方法比较成熟;

20、 ;第第二类是以银河证券、海通证券、招商证券等为代表的券商评价体系二类是以银河证券、海通证券、招商证券等为代表的券商评价体系; ;第三类是第三类是国内独立的投资咨询研究机构，如天相投顾、济安金信基金评价机构。我国国内独立的投资咨询研究机构，如天相投顾、济安金信基金评价机构。我国市场上知名度较高、影响较大的基金评价体系主要有晨星、银河、海通等基市场上知名度较高、影响较大的基金评价体系主要有晨星、银河、海通等基金评价体系金评价体系。(1)(1)中国晨星基金评价体系中国晨星基金评价体系(2)(2)银河基金评价体系银河基金评价体系(3)(3)海通基金评价体系海通基金评价体系-28-9.3.1 我国的证

21、券投资基金业绩评价体系我国的证券投资基金业绩评价体系证券投资基金管理学证券投资基金管理学-29-9.3.1 我国的证券投资基金业绩评价体系我国的证券投资基金业绩评价体系(1)(1)中国晨星基金评价体系中国晨星基金评价体系晨星公司于1984年创立，是国际基金评级的权威机构。2003年2月，晨星公司在中国落户，在前期推出对中国基金业绩排名的基础上，首次公布对中国基金业绩评级结果。目前，晨星公司为我国具备三年或三年以上业绩数据的开放式基金(货币市场基金和保本基金除外)，提供三年及五年风险调整后收益的评级结果。读者可于晨星网查询最新晨星开放式及封闭式基金业绩排行榜。在进行基金评级及评价之前，首先要对基

22、金进行分类。晨星是采用“事后法”对基金进行分类，避免了基金在招募说明书中规定的投资比例过于宽泛而使分类失真。在对基金进行分类之后，晨星中国在同一类基金中进行收益、风险以及风险调整后收益等业绩指标的评价及排名，并根据基于投资者偏好的风险调整后收益(MRAR)进行基金评级。收益评价指标总回报率、年化回报率风险评价指标波动幅度、晨星风险系数风险调整后的收益评价指标夏普比率晨星星级评价证券投资基金管理学证券投资基金管理学-30-(2)(2)银河基金评价体系银河基金评价体系银河证券是国内最早开展基金业绩评价研究的券商，在基金研究与基金评价上居国内领先地位，所独立开发的基金研究业务规则、基金评价指标、基金

23、分类体系已经成为国内基金行业的标准。2001年，银河基金研究中心推出基金评级服务，其评级原理与晨星基本类似。在基金分类方法方面，银河采用“事前法”对基金进行分类，这样的分类方法在操作上更为简便，但若基金实际投资组合特征偏离基金契约或基金章程的规定则会使该分类方法失去准确性。在基金评级原理方面，银河也同样以5个不同的星级来评定优秀基金，只是在参数侧重点和基金分类标准上略有不同。主要指标也包括收益评价指标，风险评价指标和风险调整后收益指标。9.3.1 我国的证券投资基金业绩评价体系我国的证券投资基金业绩评价体系证券投资基金管理学证券投资基金管理学-31-(3)(3)海通基金评价体系海通基金评价体系

24、海通证券研究所基金研究团队是国内最早从事基金研究的机构之一，其基金研究工作在业内享有较高知名度。目前海通证券的基金评级体系较为全面，包括基金产品评级、基金经理评级以及基金公司评级 。评级类别评级类别评级指标评级指标指标说明指标说明基金评级基金评级简单收益采用几何算法计算基金在某一期间的净值增长率。风险调整收益采取传统的夏普、特雷诺和信息比指标，分别代表总风险调整收益、系统性风险调整收益和非系统性风险调整收益三大算法，综合评价基金的历史风险与收益。持股调整收益该方法摆脱了传统评价方法仅运用净值表现进行评价的思维定势，而是通过重仓股与传统基金评价方法的互动融合对基金进行评价。契约因素运用相对业绩比

25、较的超额收益指标、换手率、投资比例的遵守这三项指标衡量基金对契约的遵守情况。基金管理公基金管理公司评级司评级简单收益首先计算该基金管理公司单只基金净值增长率，然后以单只基金规模占基金公司参评基金总规模的比例为权重(规模加权法)，计算基金公司整体收益。因此资产净值规模大的基金对基金公司整体业绩的影响大。风险调整收益首先计算该基金管理公司单只基金的夏普、特雷诺和信息比指标，然后按照规模加权法计算该公司的总体夏普、特雷诺和信息比指标。规模及增长考虑基金管理公司总规模及其规模的增长率。公司运作情况考察基金管理公司及其人员的合规性，股东、高级管理人员、基金经理的稳定性，信息披露和风险控制能力，基金管理公

26、司的治理结构。表9.2：海通基金评级体系(部分)9.3.1 我国的证券投资基金业绩评价体系我国的证券投资基金业绩评价体系证券投资基金管理学证券投资基金管理学在西方证券业较为发达的国家，如美国，伴随着基金业长期的发展，已在西方证券业较为发达的国家，如美国，伴随着基金业长期的发展，已经形成了一些相对成熟的基金业绩评价方法。根据这些方法，一些提供第三经形成了一些相对成熟的基金业绩评价方法。根据这些方法，一些提供第三方资讯的机构开始提供基金评价服务，为投资者选择基金提供参考意见，如方资讯的机构开始提供基金评价服务，为投资者选择基金提供参考意见，如晨星晨星(Morning Star)(Morning Star)、理柏、理柏(Lipper)(Lipper)、标准普尔、标准普尔(S&P Micropal)(S&P Micropal)均是世界著均是世界著名的提供基金评价及增值业务的基金信息及数据服务公司名的提供基金评价及增值业务的基金信息及数据服务公司。(1)(1)美国晨星基金评价美国晨星基金评价体系体系(2)(2)标准普尔基金评级体系标准普尔基金评级体系-32-9.3.2 国外的证券投资基金业绩评价体系国外的证券投资基金业绩评价体系谢 谢