(本科）第九章 资本成本教学ppt课件.ppt

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1、(本科）第九章 资本成本教学ppt课件 第一节 资本成本概述 第二节 资本成本的影响因素第三节 债务资本成本第四节 权益资本成本第五节 加权平均资本成本第六节 发行成本和加权平均资本成本（一）资本成本的概念 资本成本是指企业为筹集和占用资金而付出的代价，它包括筹集费用和使用费用两部分。筹集费用：是资金在筹集过程中支付的各种费用，包括为取得银行借款支付的手续费；为发行股票、债券支付的广告费、印刷费、评估费、公证费、代理发行费等。 通常这部分费用在筹资过程中一次性发生，用资过程中不再发生。占用费用： 是企业为占用资金而发生的支出。 包括：银行借款的利息 债券的利息 股票的股利等。 一般而言，资金的

2、占用费用是资本成本的主要组成部分。 特别强调：一项投资的资本成本取决于该项投资的风险。换句话说，资本成本主要取决于资金的运用，而不是资金的来源 （三）公司资本成本和投资项目的资本成本 公司资本成本是公司投资者所要求的必要报酬率，投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本。 公司资本成本和项目资本成本的区别公司资本成本: 投资者针对整个公司所要求的必要报酬率，或者说是投资人对于企业全部资产所要求的必要报酬率。项目资本成本: 公司投资于相应资本支出项目所要求的必要报酬率。 每个项目都有自身的资本成本 不同投资项目所面临的的风险不同，它们所要求的最低报酬率也不同。 如果新的投资项目与公司现

3、有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司的资本成本； 如果新的投资项目风险高于公司现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司的资本成本； 如果新的投资项目风险低于公司现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。 （四）资本成本的作用 资本成本对企业筹资决策的影响主要有以下几点： 资本成本是影响企业筹资总额的重要因素； 资本成本是企业选择资金来源的基本依据； 资本成本是企业选用筹资方式的参考标准； 资本成本是确定最优资本结构的主要参数。 因此，资本成本可以促使资本使用者充分挖掘潜力，节省资金的占用金额和占用时间，提高资金使用效率。 另一方面，又用股利贴现模型、资本资产定价模型来估算资

4、本成本。 时期研究方法研究发现传统研究表明资本成本和系统风险、账面价值与市值比率正相关，与流动性、公司规模负相关；宏观经济因素显著影响资本成本。最近研究表明Botosan以Value Line中1990年的122家机械行业公司为样本，使用由Edwards和Ohlson、Feltham 等开发的“基于会计价值公式”度量权益资本成本，在控制公司和公司规模的情况下，应用多元回归实证检验信息披露水平和权益资本成本之间的关系。分析师跟踪少的公司，信息披露水平与权益成本负相关；分析师跟踪多的公司，信息披露水平与权益成本之间不呈显著关系。Sengupta以Compustat数据库中19871991年的114

5、家公司为样本，使用新债务发行到期收益（yield to maturity）和新债务发行总利息成本两种方法度量债务成本，在控制相关变量的情况下，应用多元回归实证检验信息披露质量和债务成本之间的关系信息披露质量等级高的公司具有更低的债务成本，即信息披露质量与债务成本负相关。时期研究方法研究发现最近研究表明Himmelberg等以Worldscope数据库中19881998年的38个国家的公司水平数据为样本，实证检验投资者法律保护、股权结构与资本成本之间的关系。投资者法律保护越弱，内部人持股越集中；内部人持股越集中，资本成本越高。hen等以里昂信贷亚洲证券（CLSA）公司治理调查中横跨新兴市场的9个

6、国家20012002年的545个公司的年观察值为样本，采用CLSA公司治理调查方法度量信息披露和非信息披露公司治理机制，在控制公司和公司规模的情况下，实证检验信息披露和其他非信息披露公司治理机制对权益资本成本的影响。更高得分的信息披露和非信息披露公司治理机制与更低的权益资本成本相关；国别水平的私有产权法律保护和公司水平的公司治理在减少权益资本成本中都起着重要作用；当在回归方程中加入非信息披露公司治理机制时，信息披露和权益资本成本之间的负相关关系变弱。1.银行借款的资本成本 银行借款的资本成本是指借款利息和筹资费用。借款利息是资金使用费用。银行借款利息在税前支付，可以起到债务利息抵税作用。u没有

7、考虑货币的时间价值lllll(1)(1)(1)(1)LRTRTKLFFll(1)(1)tITKLFu考虑货币时间价值：考虑货币时间价值：l1(1)(1)(1)nttntIPLFKKl(1)KKT2.债券的资本成本 与银行借款筹资相比，债券筹资具有筹资费用较高的特点。债券的筹资费用即发行费用，包括申请发行债券的手续费、债券注册费、印刷费、推销费及上市费等。债券利息与银行借款利息相同，可以起到抵税的作用。u没有考虑货币时间价值没有考虑货币时间价值bbb(1)(1)ITKBFbbb(1)1RTKF债券以平价发行债券以平价发行u考虑货币时间价值考虑货币时间价值bb1(1)(1)(1)ntntIPBFK

8、Kb(1)KKT1 、优先股的资本成本 优先股的资本成本包括筹资费用和预定股利。只要股票仍然存在，优先股就会给投资者提供持续的股利，所以优先股没有到期日，且股利一般是按照股利率预先确定的，且股利是在所得税后支付的，因此优先股的资本成本计算公式为：ppp100%(1)DKPF KP为优先股资本成本；DP为优先股年股利额，按面值和预定的股利率确定；P为优先股筹资额，按发行价格确定；FP为优先股筹资费用率。例：某公司发行总面值为1450万元、股利率为5%、不可赎回、累积分派的300万股优先股，发行费用率为6%，每股发行价格为3.2元，求优先股的资本成本。如果该公司在5年后按每股3.9元的价格赎回，优

9、先股的资本成本为多少 （注：累积优先股的股东有权获得在过去年度因公司利润不足而被拖欠的股利，这些未支付的股利可以累积计算并在公司获得足够利润时得到偿付。而可赎回优先股允许公司在将来某一约定的时间向股东购回股份。可赎回优先股的投资风险较不可赎回优先股的风险低，因此可赎回优先股所享有的股利也低于不可赎回优先股） 。分析：在优先股不考虑赎回的情况下有p1450 5%8.03%3.2 300 (1 6%)K如果该优先股股东愿意在5年后按每股3.9元赎回，那么优先股的资本成本为551pp1450 5%3.9 3003.2 300 (16%)(1)(1)ttKK902.472.5 (,14%,5) 117

10、0 (,14%,5)P AP F902.472.5 (,12%,5) 1170 (,12%,5)P AP F查表得如下系数查表得如下系数(,1 4 % , 5 )3 .4 3 3 1PA(,1 4 % , 5)0 .5 1 9 4PF(,1 2 % , 5)3 .6 0 4 8PA(,1 2 % , 5 )0 .5 6 7 4PF利用内插法得优先股的资本成本为p22.806012%(14% 12%)12.66%45.802222.8060K 2 .普通股的资本成本 当公司所需的资本超过从公司的利润中筹集的权益资本时，就需要通过发行新股票来进行筹资。两种方法估计权益资本成本：一是基于市场价格和公

11、司财务数据的贴现模型，如股利折现模型、剩余收益价值模型；二是基于市场风险的收益率，如资本资产定价模型（capital asset pricing model，CAPM）、套利定价理论（arbitrage pricing theory，APT）、Fama-French三因素模型。（1 1）股利折现模型）股利折现模型 对普通股而言，普通股的价值可以被定义为持有该股票而给投资者所带来的未来股利。更精确地讲，普通股的价值等于该股票未来期望股利的现值。股票价值的基本表达公式为：01ss(1)(1)nininiDPPKK01s(1)niiiDPK股票没有期限股票没有期限, ,n n为无穷大时为无穷大时n单

12、一阶段增长模型（Gordon增长模型） 现假设普通股长期持有，且普通股股利以某一固定比率 g增加, 则 。11(1)iiDDg1s0DKgP1s0(1)DKgPf普通股的资本成本普通股的资本成本考虑普通股筹资费用率考虑普通股筹资费用率使用该模型注意两个问题：需要获得一个准确永续的股利，因为事实上股利不能永远以一个稳定的比率增长；单一阶段增长模型不允许增长率超过权益资本成本 因此，构建一个考虑增长率随时间变化和超过权益资本成本的模型能提供权益资本成本的更好估计量。 所有的多阶段股利折现模型考虑了除最后阶段外增长率超过权益资本成本。n二阶段增长模型：n三阶段增长模型：0120s21ss(1)(1)

13、()(1)(1)inniinDgDgPKgKK112121223010s311sss(1)(1)(1)()(1)(1)(1)i nnninniiii nnDgDgDgPKgKKK （2 2）剩余收益价值模型）剩余收益价值模型 该模型隐含的权益资本成本 R是股票当前价格，等于股票内在价值的内部报酬率，即权益资本成本, R可由以下获得：11(ROE)(1)tt it ittiiER BPBR 111(FROE)(FROE)(1)(1)Tt it it Tt TttiTiR BR BPBRRR 11FROE(1 pout)t it it it it iBBB 假设股利满足假设股利满足“干净盈余干净盈

14、余”（clean surplus）：）：（3 3）资本资产定价模型）资本资产定价模型资本资产定价模型说明投资风险和投资收益之间的数学关系。如图： 对于特定投资项目的总的要求报酬率由无风险报酬率和风险报酬率组成。下图描述了风险程度和报酬率之间的关系：资本资产定价模型通过以下三个步骤来解决这个问题：衡量普通股市场的整体风险报酬率。整体风险报酬率=普通股市场报酬率无风险项目的报酬率衡量个别股票报酬率与普通股市场整体报酬率之间的相关性。把这一报酬率的相关指标应用于普通股整体风险报酬率，从而得出个别股票的风险报酬率sfmf()KRRR普通股资本成本的计算公式为：,mm2mmCov(,)Var()iiR

15、RR 为为预期将来值预期将来值时时sfsmfs()RRRR使用使用历史数据历史数据进进行估计时行估计时例：某公司的 系数为1.25，股票市场的平均收益率为10%，无风险利率为5%，则该公司的权益资本成本是多少？运用资本资产定价模型得sfmf()5%1.25(10%5%)11.25%KRRR（4）套利定价理论 套利定价理论把证券的收益（资本成本）看做许多风险因素收益之和。套利定价理论是基于套利这一观念之上的证券预期收益的模型，它基于一种均衡的并且没有套利机会的市场。 权益资本成本可通过估计每个风险因子的收益大小和给定证券内在的每个风险的因子总数来实现。sf112233RPRPRPRPnnKR根据

16、套利定价理论的多因数模型有（5）Fama-French三因素模型 Fama和French发现股票收益能更好地用公司规模（用来捕捉规模效应）、账面价值对市值比率（book to market ratio）（用来捕捉公司财务困境）以及资本资产定价模型的单一市场因素加以解释。 Fama-French三因素模型可表达为：fmmssvv()RPRPRPiE RR 3.留存收益的资本成本 管理者保留留存收益就相当于他们将股东的资金在公司内部进行了再投资，其报酬就相当于是股东将得到的股利再投资于新股而应得的报酬。 公司使用留存收益是以失去投资于外部的报酬为代价的，它要求与普通股获得等价的报酬。 留存收益的资

17、本成本的确定方法与普通股相似， 不同的是留存收益无需发行成本，因而其资金成本略低于普通股资金成本。l 权益资本成本债务资本成本（受利息抵税作用影响）l 普通股资本成本留存收益资本成本债券资本成本长期借款资本成本 1.加权平均资本成本的概念和确定 由于受多种因素的制约，企业不可能只使用单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资本。为进行筹资决策，就要确定企业全部长期资本的总成本加权平均资本成本（weighted average cost of capital）。加权平均资本成本一般是以个别资本成本占全部资本的比重为权数来对个别资本成本进行加权平均确定的。w1njjjKK W类 别性 质评 价

18、账面价值权数反映过去其优点是资料容易取得。其缺点是当资本的账面价值与市场价值差别较大时，计算结果与实际差别大，影响筹资决策准确性。市场价值权数反映现在其优点是计算结果反映企业目前的实际情况。其缺点是证券市场价格变动频繁（可以采用平均价格弥补）。目标价值权数反映未来其优点是能体现期望的资本结构，据此计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。其缺点是很难客观合理地确定目标价值。2. 2.影响加权平均资本成本的因素影响加权平均资本成本的因素3.加权平均资本成本的局限性 加权平均资本成本没有考虑投资决策中的风险，实际上，不同的投资机会可能会有不同程度的风险，所以在估计每项资本成本时应对资本成本进行

19、调整。 加权平均资本成本假设公司的资本结构在整个项目生命期里保持稳定，但如果情况不是这样，那么该方法的有效性就大打折扣。1.基本方法案例 : 假设ABC公司是一家全权益公司，没有负债，权益资本成本为20%。由于公司全部资产都为权益，其加权平均资本成本和权益资本成本相同。ABC公司正考虑对其现在的业务进行大规模扩张，投资1亿元，所需资金通过发行股票来筹集。通过与投资银行的谈判，ABC公司预计其发行成本将会占到发行股票总额的10%。这就意味着ABC公司从股票发行中所得的总额仅为股票售出总额的90%。（1）假如考虑了发行成本，那么扩张的成本会是多少呢？ ABC公司的发行成本是1111万元。在包含了股

20、票的发行成本后，扩张的实际成本就是1.1111亿元。发行成本=1（110%）=1.1111（亿元）(2) 假定ABC公司的目标资本结构是60% 的权益及40%的债务。与权益筹资相关的发行成本仍是10%，假设与债务筹资相关的发行成本是5%。之前当我们使用目标资本结构权数计算加权平均资本成本为：)/()/(VBFVSFFbsw%8%40%5%60%10则项目实际支出为多少？)(087.1%)81 (1)1 (1亿元实际支出wF2.发行成本和净现值案例： 假设CBA造纸公司目前的负债权益比为100% 。公司考虑再建造一家新的500 000元的造纸厂，新工厂预计将在未来每年带来73 150元的税后现金

21、流量，税率为34%。现在有以下2种筹资方案，求新造纸厂项目的净现值：（1）发行总额为500 000元的普通股，新股发行成本占筹资总额的10%，公司新增权益的必要报酬率为20%；（2）发行总额为500 000元的债券，新增债务的发行成本占筹资总额的2%，新债利率为10%。未来每年现金流量始终为73 150元。首先，由于造纸是公司的主要业务，我们可以使用公司的加权平均资本成本对新造纸厂进行估值：)1 ()/()/(TVBKVSKWACCbs%3 .13%34-1%50%10%50%20）（由于未来每年现金流量始终为73 150元，则以13.3%的折现率折现后的现值为：元）(000550%3 .13

22、73150PV)(00050000500000550元NPV)/()/(VBFVSFFbsw)(915531%)61 (000500)1 (000500元实际支出wF)(08518915531000550元NPV%6%50%2%50%10可以可以接受！接受！3.内部权益和发行成本 事实上，大多数公司都几乎不发行股票。相反，公司内部积累的现金流就能够满足所需资金中的权益部分，只有债务部分需要通过对外筹集资金。内部权益资金的运用不会改变我们现行的方法，但是因为现在已经不存在权益发行成本，因此我们要将该值设定为0。在CBA造纸公司的例子中，加权平均发行成本是：)/()/(VBFVSFFbsw%1%50%2%50%0