(本科）第12章 公司治理教学ppt课件.ppt

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1、(本科）第12章 公司治理教学ppt课件Contents公司治理概述公司治理概述12.1内部治理机制内部治理机制12.2外部治理机制外部治理机制12.3公司治理与价值创造公司治理与价值创造12.43.3.了解基于价值创造的公司治理了解基于价值创造的公司治理2.2.理解公司治理的内部机制和外部机制，理解公司治理的内部机制和外部机制，了解公司治理的现状了解公司治理的现状1.1.熟悉公司治理的概念，了解公司治理的模式熟悉公司治理的概念，了解公司治理的模式学习目的与要求学习目的与要求引导性案例 巴林银行的倒闭读者不妨带着下面几个问题去阅读本章：巴林银行倒闭的原因是什么？如何从公司治理的角度对巴林银行事

2、件进行分析？可以采取什么措施防止类似事件的再次发生？12.1 12.1 公司治理概述公司治理概述狭义： 是所有者对经营者的一种监督与制衡机制，即通过一种制度安排来合理地配置所有者与经营者之间的权责利。公司治理的目标是保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离。其主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构来进行内部治理。12.1.1 12.1.1 公司治理的概念公司治理的概念公司治理公司治理（corporate governance）可以从狭义和广义两方面去理解。广义： 不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及到广泛的利害相关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和

3、社区等与公司有利害关系的集团。 公司治理机制包括公司的内部治理和外部治理两部分。其中，内部控制系统（内部控制系统（Internal Control SystemInternal Control System）指的是在一个企业的资源计划范围内，可以用来实现企业的公司治理目标的各种公司治理机制的总称。它包括股份、股东、股东会与股权结构、董事会和管理层激励等方面。外部控制系统（外部控制系统（External Control External Control SystemSystem）是指公司的出资者（股东和债权人）通过市场体系对经营者进行控制，以确保出资者收益的方式。公司的外部治理机制是通过市场的外

4、部制约而发生作用的，涉及的内容较多，主要包括控制权市场、债权人治理、产品和要素市场等方面。12.1.2 12.1.2 公司治理模式公司治理模式由于各国的政治制度、经济制度、历史传统、市场环境和法律环境等因素不尽相同，公司治理的模式也有不同。就决策、执行和监督三部分权力的分配方式来看，国际上主要有三种模式：一是外部控制主导型模式，二是内部控制主导型模式，三是家族控制主导型模式。外部控制主导型模式 外部控制主导型模式又称市场导向型公司治理模式，是一种外部市场在公司治理中起主要作用的治理模式。该模式存在的前提是：一个流动性非常强的资本市场、股权分散的上市公司和活跃的公司控制权市场。实行该模式的典型国

5、家有美国和英国。 该模式的基本特点是通过资本市场或其他市场的有效运行来制约经理人的行为。具体表现在：首先，一般股东与公司的关系比较淡化；其次，公司不设监事会，由董事会履行监督职责；第三，激励经理人员的主要手段是股票期权制度。 外部控制主导型模式有利于形成对经理人的有力鞭策和监督，促使董事会和经理把利润最大化作为公司的主要奋斗目标。其缺陷在于经营者迫于股东分红的强大压力，只能偏重于追求短期盈利，从而导致公司经营行为的短期化。内部控制主导型 内部控制主导型模式又称为网络导向型模式，是一种股东（法人股东）、银行（一般也是股东）和内部经理人员的流动在公司治理中起着主要作用的模式。适用于资本市场不是很活

6、跃、资本流通性相对较弱的国家。该模式的典型代表是德国和日本。 在治理结构方面，公司分别设立董事会和监事会。具体而言，在德国公司中，监事会是公司股东、职工利益的代表机构和监督机构，有权任命和罢免董事会成员并决定其报酬；董事会就法定事项向监事会报告，董事会在执行公司章程或监事会规定的业务时，要经监事会同意。两者之间存在一种隶属关系；而日本公司的监事会和董事会是平行机关，监事会只有监察权，无权参与公司的决策和经营管理。 基本特点是机构投资者长期持有公司大量股份，并与公司形成了固定的控股关系，内部股东数量想对较多，可以从企业内部直接获取信息，以此来直接制约经理人。大股东的影响则主要通过监事会来实现。

7、该治理模式的有利于保证决策与执行的一致，提高经营效率，管理成本少。更重要的是，它注重公司长远的发展、人力资本投资、研究与开发等方面，使公司具备很强的竞争力。缺陷在于信息的透明度不够，容易导致关系融资。家族控制主导型 这是指家族占有公司股权的相对多数，企业所有权与经营权不分离，家族在公司中起着主导作用的一种治理模式。 其主要特点是公司的所有权和经营权不分离或不完全分离，公司与家族合一，公司的主要控制权在家族成员中配置，即较典型的物资资本单边治理型治理结构。 由以上的介绍可以看出，不同的公司治理模式需要解决的问题也不一样，可以归纳为下表：公司治理模式比较 股份公司治理模式公司治理的关键外部主导型强

8、管理层 弱股东内部主导型利益相关者的利益结合家族主导型强家族大股东 经理层弱小股东12.212.2内部治理机制内部治理机制 公司的内部治理机制又称公司治理结构（Corporate Governance Structure），即所有者（主要是股东）对经营管理者的一种监督与制衡，其目的是协调公司与股东及其他利益相关者的利益，在维护股东利益的最大化的同时兼顾公司其他相关者的利益。其主要特点是由股东大会、董事会、监事会及管理层构成的内部治理机制。 现代企业制度区别于传统企业的根本点在于所有权和经营权的分离，或称所有与控制的分离，从而需要在所有者和经营者之间形成一种相互制衡的机制，用以对企业进行管理和控

9、制。简单地说，公司治理结构就是一种处理企业各种契约关系的制度。我国股份有限公司内设的治理机关包括股东大会、董事会、监事会和经理等四个部分，各机关之间的关系如图所示： 监督聘任监督任命任命股东大会董事会监事会经理职工代表12.2.1 董事会董事会概述 董事董事（Member of the Board, Director）董事是指由公司股东会选举产生的具有实际权力和权威的管理公司事务的人员,是公司内部治理的主要力量,对内管理公司事务,对外代表公司进行经济活动。 董事会董事会（Board of directors）由股东大会选出的董事组成，股东大会对董事有撤换和罢免权。董事一般由本公司的股东担任，有

10、的国家也允许有管理专长的专家担任董事，以有利于提高管理水平。 董事会的类型 单层董事会制单层董事会制：单层董事会的执行和非执行董事均由股东直接选举产生，二者被纳入单一结构里，以确保所有董事都有平等的地位，共享集体决策的责任。这一类型董事会属于由股东导向型。另外，由于设置了强有力的非执行董事，这一类型董事会可以负起广泛的职责。这一模式普遍存在于英国及其他受英国传统影响的国家，见图：监督职能执行职能股东会董事会双层董事会制双层董事会制：一般来说是由一个地位较高的非执行董事会来监管一个代表相关利益者的执行董事会。监督董事会由股东选举产生，成员全部是非执行董事（包括该董事会的主席），其职责在于督导公司

11、的管理层。管理董事会由执行人员组成（主席就是企业的CEO），由上层的监督董事会选聘。监事会具有聘任、监督和在必要时解聘执行董事会成员的权利。该模式属于社会导向型，可以在欧洲大陆国家找到，因此又称为欧洲大陆模式。见图：股东会监督董事会执行董事会决策、监督职能执行职能业务网络模式业务网络模式：这种模式主要存在于日本，又称日本模式。其治理的特点是：公司之间通过内部交易、交叉持股和关联董事任职等方式形成非正式的网络关系，上市公司的董事会规模非常大，可以达到30多人。董事会通常包括四五个层级组织，其一般执行程序化的功能，权力由主席、CEO和代表董事掌握。执行职能股东会执行董事会监督董事会监督职能董事会的

12、职能行使监督职能。具体包括：提名CEO，批准CEO提名的其他经营管理人选，并为他们提供必要的工作环境和条件；评价经营管理者的绩效，确定经营管理者的薪酬，对经营管理者的经营活动进行监督；制定公司章程，设计和修订交由经营管理者实施的政策目标。确保法规被遵守。具体包括：熟悉新的法规、制度，确保公司遵守每一项相关的法规，以合法的手段回避不利于公司的法规。保护相关者的利益。具体包括：监督产品质量，致力于员工工作条件的改善，检查劳动政策的贯彻和执行，提高公司的知名度，保持公司良好的公共形象，同时与政府机构、教育科研几个、民间团体保持密切联系。服务于股东的利益。具体包括：保护股东的股权收益，促进公司资产的保

13、值、增值，保证股东在选任代表时有平等的机会，以及对公司信息的知情权。12.2.2 12.2.2 管理者的激励与约束管理者的激励与约束 Berle和Means（1932）指出，随着股份公司规模的不断扩大以及股权的高度分散化，股东对公司的经营与决策已无力施加直接的影响，公司的实际控制权已转移到职业经理的手中。这样，股东的利益可能受到经理层的掠夺，导致公司的行为偏离利润最大化的目标。由此产生了关于委托代理的问题。 此时，公司治理的一个核心内容就是设计出一套机制来激励和约束高层管理者。通过适当的制度安排，合理分配所有者与高层管理者之间的权利与责任关系，防止高层管理者对所有者利益的背离，确保股东利益的最

14、大化。管理者激励机制公司对管理者的激励主要是通过物质激励和精神激励。如今的激励机制在这两个基础上有了进一步的发展，内容也更丰富，主要包括以下几个方面的内容：报酬激励福利激励经营管理权激励剩余支配权激励机制管理者的约束机制 约束机制是指公司的利益相关者针对高层管理者的经营结果、行为或决策而采取的一系列客观而及时的审核、监察和督导的行动。约束机制分为公司内部治理的约束机制和公司外部治理的约束机制两部分。公司内部约束 公司的内部约束主要包括组织制度约束和管理制度约束两个部分。公司外部约束（将于下节介绍）12.2.3 12.2.3 股权结构股权结构 股权结构（股权结构（Ownership Struct

15、ureOwnership Structure）是指股份公司总股本中，各投资主体（包括自然人和法人）所拥有的不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式，表现了以财产所有权为基础的不同持股主体之间的所有权构成。 股权结构可以从两个维度来考查：一是质维，即股权属性（即持股者的身份），主要考查的是持股主体（即股东）的类型及其构成与持股比例，这个维度在不同的国家和不同企业之间会表现出较大的差异性；另一个是量维，即股权集中度，主要考查的是公司股份的集中或分散状况。就股权集中度而言，股权结构可分为以下三种形态：集中型股权结构 所谓集中型股权结构

16、，就是指股权高度集中于一个或者几个大股东手中，中小股东所占的份额很少。集中型股权结构下的公司则是相对封闭的企业组织，稳定型的股东群体，尤其是银行特有的股权债权双重性的大股东身份，使其非常注重公司的长期效益以及所承担社会责任和义务。企业经营目标既要满足所有者，同时也要考虑其他相关者的利益。 从公司内部的治理来看，在这种股权结构下，公司的经营者一般是大股东的直接代表，直接保护大股东的利益，而中小股东由于力量微弱而缺乏行使权力的积极性，容易导致大股东和经营者勾结在一起，侵犯中小股东的利益。而从公司的外部治理来看，股权的高度集中限制了资本市场治理效用的发挥，很难形成有效地治理机制。分散型股权结构 分散

17、型股权结构，是指股权分布分散，股东数量较多，单个股东的作用有限。分散型股权结构下的公司是开放型的企业组织，“不在的所有者”通过资本市场的“用脚投票”机制传导信息并影响公司的经营决策。在社会化的、不稳定的股东群体看来，评价企业经营绩效的主要标准是盈利率和股票价格的高低，这就使得经营者在股东追求短期回报和高收益率的巨大压力下，不得不注重短期效益，并把股东财富最大化视为企业经营的最高目标。 但是分散型股权结构也存在问题，从公司的内部治理来看，分散型股权结构下，单个股东的作用不明显，股东普遍不愿付出成本监督经营者，容易出现“搭便车”现象，造成公司内部缺乏对经营者的有效监督。 在外部治理上，这类公司受市

18、场环境的影响较大。具体表现为：在股票市场较为发达、信息披露真实、股权流动性较强的环境下，分散的股东可以通过在股票市场上卖掉其持有的公司股票的方式对公司经营者施加压力。但是，在股票市场不太发达、市场信号失真的环境下，股东就难以通过股票市场对经营者实行监督，导致外部监督的缺乏。阶梯型股权结构 所谓阶梯型股权结构，是指股权相对集中于一定数量的股东手中，股权的分布呈由高到低的阶梯形态，即第一大股东拥有相对优势的股份，成为核心股东，其他股东的地位依次下降。各个股东以其持股水平为依据，决定其行使权力的努力程度，由于各股东持股差距适当，能够实现各股东适度参与，形成对大股东的权力制约。 同时在股票市场不太发达

19、，股权流动性较差的情况下，股权相对集中，不仅可以提高股东直接监控公司经营的动力和效率，而且有利于保持银行经营发展的稳定性和持续性。 不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。许多研究都表明：公司股权结构与公司行为和公司绩效之间存在相关关系。股权结构不仅会对公司的价值和行为产生影响，而且也会成为不同的公司治理机制间的桥梁和纽带。12.2.4 12.2.4 公司内部治理现状公司内部治理现状利益相关者导向下的内部治理 传统的公司治理理论认为，股东作为企业的所有者，拥有企业的终极产权，即剩余索取权。 管理者作为股东的代理人，最重要的职责就是保证股

20、东收益的最大化。 而债权人、消费者和雇员等企业的利益相关者，由于已经通过其他形式的契约获得回报，并不会对管理决策产生太多影响。 这种以所有者为重心发展起来的公司治理理论被称为股东价值导向治理模式。 但是，近年来不断发生的公司财务丑闻让这种价值导向的局限性表现得越来越明显，人们开始质疑这种以股东价值作为导向的治理模式。在这一背景下，作为股东利益至上论扩展的利益相关者理论开始得到关注：Cochran &Wartick（1988）认为，公司治理要解决的是高级管理人员、股东、董事会和公司的其他利益相关者相互作用产生的诸多特定的问题。 即将股东和其他利益相关者放在同等的地位进行关注。 我国学者钱颖一（1

21、995）曾具体地提出：公司治理结构是用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、管理人员和职工之间关系，以实现经济目标的一整套制度安排。它包括： 一、如何配置和行使控制权； 二、如何监督和评价董事会、经理人员和职工； 三、如何设计和实施激励机制。 良好的公司治理结构能够利用这些制度安排的互补性质，并选择一种结构来降低代理人成本。 利益相关者理论对于我国国有企业有着重要的意义，长期以来，由于政府在国有企业中扮演着所有者角色，在股东价值导向下，国有企业就形成了有别于内部人控制的“行政干预下的经营控制型”企业治理结构，这种结构是国有企业改革陷入困境的重要原因。因此，由股东价值导向转为以利益相关者为导向的公

22、司治理模式有助于进行正确的管理决策，也更适合企业的健康发展需要。 但是，必须指出的是，以利益相关者为导向的治理结构在实际运用中可能会遇到一些问题，尤其是与股东价值导向治理模式的单一的目标相比，利益相关者导向带来的诸多目标使得经理人难以明确管理目标和方向。除此之外，如何对这种标准的经营绩效进行度量也是一个难题。因此，建立在利益相关者导向下的现代公司治理结构仍然面临许多挑战。董事会治理的改革 董事会在公司内部治理中发挥着最为核心的作用，但是，长期以来，董事会并不能有效地控制经理人，监督效率低下。因此，外部董事在董事会中的作用开始受到关注。 外部董事（outsider directors），是指除了

23、担任董事外，与公司没有任何家族、商业关联的董事会成员，又称为独立董事（independent）。 Jensen（1993）认为董事会应当保持较小的规模，除了CEO为唯一的内部董事外，其余都为外部董事。 Fama和Jensen（1983）曾经提出，作为其他公司关键决策者的外部董事，通常较为关注其在经理人市场上的声誉，因此，与内部董事相比，更可能成为经理人的有效监督者。 Noe和Rebello（1997）在考虑董事会构成的基础上，指出外部董事占大多数足以导致有效率的资源配置。 也有学者从制度安排的角度进行了讨论，Hermalin和Weisbach（2001）把董事会理解成一个用来缓和代理问题的制度

24、安排，研究显示，董事会的有效性受到其独立性的影响，而其独立性则取决于已有的董事与CEO关于薪金和增补董事会人选等问题上的讨价还价。 总的说来，现有的研究仍然肯定了董事会在公司内部治理中的作用，尽管董事会对经理人的监督主要体现在经理人的事后更迭上，但是在法律和道德的约束下，董事会仍然可以在一定程度和范围内对经理人实行事中监督。激励合约设计 在对经理人的激励上，传统的激励合约设计得到了进一步的发展。有学者指出，在激励合约设计的过程中，必须考虑到两个因素： 第一，在强调合约的绩效衡量的可证实性时，不要忽略关系性合约（隐形合约）的激励作用。关系型合约是指各种非正式协议、尚未形成文字的行为规则，以及供需

25、双方达成的谅解等。 和正式合约相比，关系型合约允许交易双方充分利用对特殊形势的指示，及时采纳新的信息，但这种合约的有效前提是必须依靠自我实施。 第二，经理人在工作中的努力可能是多维的，但是相应的绩效衡量可能不完备，这时就涉及不同激励方式的冲突问题。 Holmstrom和Milgrom（1991），Milgrom（1999）认为，在绩效衡量不完备的情况下，当个体同时从事不同的任务，必然在不同的任务之间产生配置努力程度的激励冲突。 对于这种冲突的一个解决方法是借鉴次优理论（the theory of second-best），即在提高某种任务的激励时，或者可以增加该项任务本身的回报，或者通过降低另

26、一种任务的回报实现，尤其是后一种方法，在不增加个体对绩效衡量操纵的同时，降低了该项任务的机会成本，从而实现了激励，在实际中具有较高的应用价值。大股东治理与分权控制 股权集中化导致的大股东治理就像是一把双刃剑，一方面，大股东参与公司治理有助于解决传统的代理问题中由于股权高度分散而造成的“搭便车”问题和外部股东与管理层之间在投资机会与业绩评价方面上的信息不对称问题，保证了公共产品监督的供给，产生“控制的公共利益”（Chidambaran等, 1998）； 另一方面，大股东治理在发挥监督激励经理人的同时也会给企业带来一些新的成本。正如Burkart，Gromb和Panunzi（1997）所指出的，即

27、使大股东控制在事后是有效率的，但在事前它所构成的对经理人剩余的威胁，将降低经理人的创造力和减少经理人的企业专用性投资。 此外，大股东治理缺少多样化的投资，实际上承担了更多的风险。 对于大股东治理带来的问题，学者们进行了一系列研究，并发展出分权控制理论（share control）。 按照Bennedsen和Wolfenzon（2000）的研究，控制集团之外的大股东的存在将迫使控制性股东为了维持控制性地位，不断扩大股权比例，从而使企业的价值内部化。 Gomes和Novaes（2001）的研究则证明，分权控制在维持经理人有价值的私人利益的同时，也保护了小股东的利益，实际上称为内部化企业价值之前的大

28、股东监督过度，与不存在控制性股东所导致的经理人挥霍过度的折衷。 但是，分权控制并非是万能药，它不利于监管和决策的制定，易导致公司决策制定时的拖沓和僵持的局面，严重影响公司的运作效率，甚至可能会导致公司业务的瘫痪，最终使小股东的利益受到损害。Gomes和Novaes（2001）指出，只有存在明显的投资过度，或需要大量融资的企业，分权控制才可能是一种有效的公司治理模式。12.3外部治理机制 公司的外部治理机制，是指公司的出资者（股东和债权人）通过市场体系对经营者进行控制，以确保出资者获得收益的治理机制。公司的外部治理机制是通过市场的外部制约而发生作用的，其内容较为复杂，我们将从控制权市场、债权人治

29、理和产品（要素）市场三个方面予以说明。控制权市场控制权市场 公司的控制权指通过投票来实现对企业主要管理人员的任免、对重要经营管理活动的决策和监督。控制权的拥有者可以凭借这种权力，按照自己的意志运行公司，并从中获益。 正是由于控制权的行使能带来控制利益，其本身就成为控制利益的载体，因此，控制权具有相应的价值。 同时，由于控制权作为具有价值的一种资源，具有稀缺特性，持有者和争夺者之间就对其开展交易。控制权作为一种特殊交换物，通过市场实现了流动和转移，不断的交易促成了专门的控制权市场的形成。控制权市场定义 一般来说，公司控制权市场（the Market for Corporate Control）一

30、个由不同管理团队相互竞争公司管理权资源而形成的市场，通过收集股权或投票代理权来取得对企业的控制，以达到接管和更换不良管理层的目的。股权的收集可以通过在市场上逐步买入小股东的股票来实现，也可以通过从大股东手中批量购入来完成。 由于控制权市场的这种特点，所以也称为接管市场。它涉及了公司接管（corporate takeovers）、杠杆收购（leveraged buyouts）以及公司重组（corporate restructurings）等在内的公司资产控制权力转移的各种市场行为。其中的接管包括兼并（mergers）、敌意和友好邀约收购（hostile and friendly tender o

31、ffer）以及代理权竞争（proxy contests）等。控制权市场的功能 首先，从微观微观的层面来讲，当公司内部治理机制不能有效降低代理成本时，公司控制权市场就会成为一种替代机制。公司经理的低劣表现会反映到股价上, 从而使所有者通过更换经理、改善经营来获取收益的机会。外部控制权市场是对公司治理效率的一种有效监督。由此形成了对管理者的持续性外部威胁，迫使管理者改变经营方式，改善公司治理。从这个角度上说，控制权市场削弱了由所有权和控制权分离所带来的代理问题。 其次，从宏观宏观层面来说，控制权市场的运作可以促使存量资本的合理流动和调整，使无效或低效的资产转移到可以有效运用资产的人手中，从而优化了

32、资源的配置，达到调整产业结构、改善行业结构的目的。 需要指出的是，公司控制权市场作用的有效发挥需要具备以下几个条件： 股票价格完全反映了公司的基本价值，实现股票价格最大化就是实现了公司价值和股东利益的最大化； 公司股票的市场价格反映论经理阶层的行为和工作效率。股票价格越高，说明经理的工作效率越高，即股价与经理的行为与工作效率之间存在正相关性； 接管的发生是因为经理的能力较差或者其背离了股东利益即接管与经理的能力与行为有相关性。总之，要求资本市场是有效率的。控制权市场的类型 市场导向型公司控制权市场。在这种控制权市场上，公司的所有权较为分散，两权分离现象比较严重，主要是依靠高效的资本市场来实现对

33、企业经营者的激励和监督，公司的治理主要是通过外部市场发挥作用。 由于公司的部分或全部所有权为公众所有，所以立法的重点在于维护作为企业所有者的公众权益。市场导向型的控制权市场强调充分的信息披露和股东待遇平等原则。与此相适应，这种控制权市场常常拥有比较发达的证券市场，其中持续增加的并购、兼并活动会对公司内部的经理人构成威胁促使其更加努力地为公司股东服务，发挥着公司治理的积极作用。机构导向型公司控制权市场。它又被称为组织导向型公司控制权市场或内部控制主导型公司控制权市场。其主要特点是公司的股权集中度比较高，以内部监控机制为主，通过严密的有形组织结构来制约企业的经营者、法人股东和银行，在公司控制中发挥

34、着主导作用。公司治理更多地依赖于大投资者和银行，而较少依赖于完备的法律保护。由于银行和大股东与公司管理层之间保持着长期稳定的关系，这样就有助于达成所有者目标并减少代理问题，此时控制权市场基本无效。家族治理型公司控制权市场。家族治理型公司控制权市场建立在以家族为主要控股股东的基础上，在以血缘为纽带的家族成员内进行权利分配、实施制衡机制。家族通过控制董事会达到控制经理层的目的，全面主导企业的发展。作为企业与家族的统一体，家族企业具有代理成本低、决策效率高、内部交易成本低等优点。因而公司控制权市场就显得并不重要，公司控制权市场对其也是基本无效的。 内部人控制型公司控制权市场。内部人控制型公司控制权市

35、场主要存在于转轨经济国家中。由于没有一套良好的制度保障，经理层利用计划经济解体后留下的真空期，对企业实行强有力的控制，在某种程度上成为企业实际的所有者，从而形成严重的“内部人控制”状况。在市场环境扭曲、未来前景不确定的情况下，被内部人控制后的公司更多地面临的是被“掠夺”而不是建设。同时，由于国家对投资者的保护比较薄弱，所有权的高度集中又严重影响了股票市场的流动性，导致初始的所有权和控制权的变动十分困难，从而造成公司控制权交易极不活跃的状况。 在这四种控制权市场中，由于内部人控制型公司控制权市场存在许多缺陷，随着经济的最终转轨和相关法律制度的健全，这种模式也必然会向其他模式转化。其他三种控制权市

36、场在相互借鉴的基础上，表现出一定的趋同趋势，最终向市场化方向转变。12.3.2 12.3.2 债权人治理债权人治理债权人治理定义 由于具有数额大，时间快等优点，负债融资现已成为企业重要的融资渠道，在美国等债券市场比较发达的国家其重要性甚至超过了权益融资。在我国，20世纪90年代以来尤其是最近几年，国有企业平均资产负债率为55%60%，而我国非上市国有企业的资本负债率高达70%以上，这表明我国非上市国有企业的资本来源绝大部分是举债获取的。 正是由于负债在资本结构中的重要性，决定了债权人在公司中的重要地位，所以就有必要将债权人引入公司的治理机制中，充分发挥债权人的作用，于是形成了所谓的债权人治理。

37、债权人治理的主体选择 与公司股东相比，债权人的构成和分类要复杂得多。 根据债权发生的原因，债权人可以分为自愿债权人（契约债权人）和非自愿债权人（法定债权人），其中自愿债权人是最重要的公司债权人。 按照债权内容，债权人又分为资金交易债权人和非资金交易债权人。 由于债权人的这种特点，各类债权人参与公司治理的动力和能力也有不同，其参与治理的效率也存在较大区别。 首先，债权人参与公司治理的动力主要取决于两个因素： 一是债权人风险大小和风险控制的难易程度。债权人的风险越大，风险控制越难，其参与公司治理的动力就越强。 二是债权人参与公司治理的收益和成本之比，债权人参与公司治理，帮助公司改善经营业绩，可以获

38、得收益，但是也必须支付成本，如果其获得的收益超过支付的成本，那么债权人参与公司治理的动力就越大。 其次，债权人参与公司治理的能力包括信息能力和专业能力。 信息能力是指债权人获取公司内部信息并进行分析的能力，这种信息包括了经营信息和财务信息。一般来说，获取信息的能力越强且信息成本越低，债权人参与公司治理的能力就越强。 专业能力则是指债权人参与公司治理应具有的、专业性的经营管理及财务管理能力，债权人专业能力越强，其参与公司治理的能力就越强。 其中，非自愿债权人对公司形成债权的原因一般具有被动性和法定性（如因公司的侵权行为而受到利益侵害的人），其与公司之间的关系具有偶然性和随机性，在事前一般不了解公

39、司的相关信息，在债权发生后获取公司信息的成本又太高，同时，其一般不具备公司经营管理方面的专业知识，因此非自愿债权人获取信息的能力和专业能力都较弱。 相反，自愿债权人一般是企业这样的组织，具有较强的专业知识，其又是主动与公司建立契约并进行交易的，所以自愿债权人具有较强的动机去获取公司的信息并参与管理。因此，由自愿债权人参与公司治理有利于实现公司治理效率的最大化。债权人治理的机制债权人可以通过多种途径参与公司的治理，监督债务人的行为并形成相应的机制，这些措施或机制会对债务公司的治理机制发挥作用，因而这些机制也就是债权人在公司治理中发挥作用的机制。具体来说，债权人的治理机制可以分为市场机制、合同机制

40、和共同治理机制。12.3.3 12.3.3 产品和要素市场产品和要素市场 充分竞争的产品市场和要素市场实际上是考查公司治理水平的重要途径。然而，需要注意的是，产品和要素市场的公司治理效率也是受到一定因素限制的。一方面，产品市场和要素市场治理作用的发挥总是在事后（即企业治理状况出现问题之后），相比起其他的治理机制，具有一定的滞后性，难以及时发现公司存在的问题。另一方面，它不能从根本上阻止经理人侵占股东的利益。正如Jensen的自由现金流理论指出的一样，在产生自由现金流的组织中，股东与经理人关于自由现金流分配政策的利益冲突十分严重，而产品市场和要素市场却对此无能为力。因此，我们还需寻找其他的外部控

41、制途径。12.3.4 12.3.4 公司外部治理现状公司外部治理现状控制权市场的约束功能 Jensen和Ruback（1983）对控制权市场提出了一个较为新颖的观点，即将控制权市场视为经理人劳动市场的一个重要组成部分，即不同的管理团队竞争控制公司资源的权利的竞技场。公司控制权市场不仅是一种融资渠道，更是约束经理人行为的重要机制。 Grossman和Hart（1980）、Scharfstein（1988）指出，一旦企业的外部环境发生变化，原有的约束经理人与股东关系的合约将不再适用。经理人可能选择非效率的经营方式，甚至考虑转移企业的部分资产。通过第三方（接管者）控制企业，重新制定一个适应新环境的合

42、约，接管接管实现了效率的改善。因此，接管机制以间接方式实现了股东与经理的重新缔约。 接管并不总是有效的。如果被接管的目标公司中，分散的股东预期到在新的经营管理政策下，企业的盈利将大幅度提高，那么他们会选择继续持有该公司的股票，除非接管者的出价反映了企业盈利水平的增加。小股东的上述“搭便车”行为使得接管者无法获得接管收益，从而放弃接管。 此外，公司经理人可能针对接管行为制定各种反接管反接管措施措施：毒丸毒丸（poison poison pillspills） 金降落伞金降落伞（golden golden parachutesparachutes） 双重双重再资本化再资本化 董事会董事会交叉选举交

43、叉选举 焦土政策焦土政策（scorched-earth scorched-earth policypolicy） 白衣骑士白衣骑士（white white knightsknights） 绿色邮使绿色邮使（greengreen mails mails） （2）债权人治理 Williams（1988）指出，在现代企业中，债券和股权不应仅仅被看作是不同的融资工具, 而且还应该被看作是不同的治理结构。由此可见，债权人不仅能给企业提供资金，也存在一种治理作用。 在现实中，债权人治理的运用还是比较广泛的，比较典型的有美国、德国和日本。其中，美国主要采用的是相机治理机制。即当企业经营正常, 其财务状况良好

44、且具有履行债务的能力时, 作为最大债权人的银行对公司的活动不加以干预; 当作为债务人的公司出现财务危机而不能按约履行其债务时, 债权人就可以通过法律程序接管公司。德国和日本采用的模式较为一致，它们实施的债务人治理主要体现在：一方面，跟美国一样，利用债权人地位采用相机治理机制；另一方面，可以持有公司的股票，直接参与到公司的内部治理中。（3）声誉市场与职业关注 Fama（1980）、Fama和Jensen（1983）提出了声誉市场对经理人自身行为的约束。 Holmstrom（1990）则讨论了一个人对其未来职业的关注（career concern）如何影响其现阶段付出努力程度的激励。 Gibbon

45、s和Murphy（1992）研究了当工人关注未来职业时，最优的激励合约设计。 Holmstrom（1999）指出，风险的规避与折旧成为市场约束激励能力的限制。（4）公司治理的法律和政治途径 Shleifer和Vishny（1997）指出，公司治理是一个经济问题，它还是一个法律问题，甚至是资本社会化以后，减少经理人对投资者“剥削”的政治问题。 对于公司治理的政治途径，一方面是借助公司治理的法律实现。另一方面，对政治因素的考虑也对一国法律的制定产生了重大的影响。（5）媒体监督 媒体监督作为公司外部治理的一种重要手段，近期成为学术界关注的热点。 Joe(2003)检验了媒体监督对审计师行为的影响，当

46、上市公司面临更多“负面”消息的报道时，审计师更倾向于出具有保留意见的审计报告。 Dyck和Zingales(2004)对控制权私有收益进行了国际范围上的比较，研究发现，除了传统的司法体制外，包括媒体信息传播在内的一些体制外因素也会抑制控制权的私有收益。 Miller(2006)的研究表明，媒体在揭示上市公司会计丑闻的过程中扮演了积极的作用。 Joe等（2009）则将研究聚焦于媒体曝光对董事会的影响上，研究发现媒体曝光董事会的无效行为会产生显著的经济后果，使得董事会采取积极的措施来保护股东权益。 那么媒体监督在我国上市公司治理中又扮演了什么样的角色呢？李培功、沈艺峰（2010）的研究结论表明，媒

47、体曝光有助于改正企业违规行为，保护投资者利益。于忠泊等（2011）以2001-2009年A股上市公司为研究样本，实证结果表明大量的媒体报道会给管理者带来强大的市场压力，迫使管理者更多的从事应计项目的盈余管理，从而暂时满足市场对盈余的要求。 目前，我国媒体的发展正处于初级阶段，媒体的公信力没有完全建立起来，所以创造良好的外部条件，促进媒体的发展是当务之急。比如适度提高媒体报道的独立性，同时强化媒体的自律性；在放开媒体准入的情况下加强对媒体的监管，形成媒体之间的有效竞争等。此外，还要建立信用社会，强化人们对声誉的重视，形成良好的社会规范，只有这样媒体的监督作用才能真正发挥。12.4 12.4 公司

48、治理与价值创造公司治理与价值创造 对于公司治理应当以股东的利益为导向还是以利益相关者的利益为导向，目前还存在一定的争议。但是不可能否认，不管是实现股东利益最大化还是利益相关者利益最大化，其根本目标在于公司创造价值的最大化。 许多研究都表明，公司价值和公司治理水平之间存在正相关正相关关系。 将价值创造引入公司治理中有着积极的意义，正如张维迎（2005）所指出的，现在有关公司治理的一些政策太多地集中在财富的分配方面，而放在价值财富创造方面的注意力太少，不仅是在我国，在西方国家也有这种危险。12.4.1 12.4.1 基于价值创造的公司治理的理论基础基于价值创造的公司治理的理论基础公司价值衡量指标体

49、系的形成 早期大多使用传统的会计指标传统的会计指标作为公司绩效的度量，但事实上，传统的会计指标往往体现的只是企业某个方面的价值，不能反映股东资本的机会成本而与非正常回报的相关性较弱 , 不能准确反映出股东财富的变化。 而随着价值衡量指标的不断发展，公司财务中的价值价值链链、经济价值增长（经济价值增长（EVAEVA）、价值预期价值预期、公允价值公允价值、现值现值、终值终值、重置价值重置价值、清算价值清算价值、账面价值账面价值和持续经营价值持续经营价值等多个指标组成了公司的价值衡量体系。价值链理论 迈克尔波特（1985）认为，每一个企业都是在设计、生产、销售、发送和辅助其产品的过程中进行种种活动的

50、集合体。所有这些活动可以用一个价值链来表示。 波特的价值链理论实际上是把企业价值的创造过程看成是由一系列具有价值的、并与企业价值相关的活动所构成的价值链体系价值链体系，也就是企业形成和创造价值的系统。企业要实现整体价值的提高，必须协调各子系统的价值。 借鉴价值链理论，我们可以将公司治理的各个环节看成创造价值的子系统，通过整合子系统之间的价值创造活动，实现公司治理各环节的协调。11.4.2 11.4.2 基于价值创造的公司治理基于价值创造的公司治理 基于价值创造的公司治理的理论框架 ：11.4.3 基于价值创造的公司治理的优势1将公司治理的目标清晰化 2提高公司治理效率3使公司治理活动更具弹性本