(本科）第8章 资本成本和资本结构教学ppt课件.ppt

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1、(本科）第本科）第8章章 资本成本和资本结构教资本成本和资本结构教学学ppt课件课件1 12 28.1 资本成本资本成本8.2 资本结构理论资本结构理论8.3 经营杠杆和财务杠杆经营杠杆和财务杠杆8.4 最佳资本结构最佳资本结构8.5 投资决策和融资决策的相互作用投资决策和融资决策的相互作用本章主要内容本章主要内容第第 8 章章 资本成本和资本结构资本成本和资本结构1 13 38.1 资本成本资本成本 8.1.1 资本成本的含义与意义资本成本的含义与意义 8.1.2 资本成分资本成分 8.1.3 影响资本成本的因素影响资本成本的因素 8.1.4 各种资本来源的资本成本各种资本来源的资本成本 8

2、.1.5 加权平均资本成本加权平均资本成本 8.1.6 边际资本成本边际资本成本本节主要内容本节主要内容第第 8 章章 资本成本和资本结构资本成本和资本结构1 14 4资本成本的含义资本成本的含义 8.1.1 资本成本的含义与意义资本成本的含义与意义 资本成本（资本成本（Cost of Capital）是指资本投入某一）是指资本投入某一项目的机会成本，是企业因筹集和使用资金而付出项目的机会成本，是企业因筹集和使用资金而付出的代价。的代价。 假设不考虑政府和市场中介，只考虑资金的需求方假设不考虑政府和市场中介，只考虑资金的需求方（这里假设是企业）和资金的提供者（这里假设是企业（这里假设是企业）和

3、资金的提供者（这里假设是企业的股东和债权人），在市场均衡的情况下，企业的资本的股东和债权人），在市场均衡的情况下，企业的资本成本等于资金的提供者所要求的回报率。成本等于资金的提供者所要求的回报率。8.1 资本成本资本成本1 15 5资本成本的含义资本成本的含义 8.1.1 资本成本的含义与意义资本成本的含义与意义 资本成本既可以绝对数来表示，也可以相对数资本成本既可以绝对数来表示，也可以相对数来表示，但是为了比较不同融资规模的资本成本，来表示，但是为了比较不同融资规模的资本成本，常常用相对数来表示，即以资本成本率来表示，其常常用相对数来表示，即以资本成本率来表示，其一般公式如下：一般公式如下：

4、 )1 (fPDK 其中：其中：K资本成本率；资本成本率；D资本占用费；资本占用费；P筹集资本总额；筹集资本总额；f融资费率。融资费率。8.1 资本成本资本成本1 16 6资本成本的作用资本成本的作用 8.1.1 资本成本的含义与意义资本成本的含义与意义 用于资本预算。用于资本预算。 用于确定企业的最优资本结构。这是本章用于确定企业的最优资本结构。这是本章要讨论的重要议题之一。要讨论的重要议题之一。 用于公共产品的定价。用于公共产品的定价。8.1 资本成本资本成本1 17 7 8.1.2 资本成分资本成分 首先看流动负债中短期无息负债，由于这首先看流动负债中短期无息负债，由于这类资本的资本成本

5、是零，在估算资本成本时，类资本的资本成本是零，在估算资本成本时，不需考虑这类资本。不需考虑这类资本。资本成本的内容资本成本的内容8.1 资本成本资本成本1 18 8 8.1.2 资本成分资本成分 流动负债中的另一部分资本是需要支付利流动负债中的另一部分资本是需要支付利息的，例如，应付票据、短期借款等。息的，例如，应付票据、短期借款等。 这部分资本如果用于作为企业一般经营的资这部分资本如果用于作为企业一般经营的资本来源，那么在估算资本成本时，也无需考虑本来源，那么在估算资本成本时，也无需考虑它们。它们。 如果将这部分资本作为取得长期资产的资本如果将这部分资本作为取得长期资产的资本来源，那么在估算

6、资本成本时，要考虑它们，来源，那么在估算资本成本时，要考虑它们，但是这种情况在企业中很少发生，因为这样做但是这种情况在企业中很少发生，因为这样做会加大企业的财务风险。会加大企业的财务风险。资本成本的内容资本成本的内容8.1 资本成本资本成本1 19 9 8.1.2 资本成分资本成分 因此，资本的成分一般包括以下内容：因此，资本的成分一般包括以下内容： 全部长期负债；全部长期负债； 全部所有者权益（或股东权益），包括实全部所有者权益（或股东权益），包括实收资本、资本公积、盈余公积和未分配利润。收资本、资本公积、盈余公积和未分配利润。资本成本的内容资本成本的内容8.1 资本成本资本成本1 1101

7、0 8.1.3 影响资本成分的因素影响资本成分的因素 资本成本通常由无风险利率和风险报酬率资本成本通常由无风险利率和风险报酬率两部分组成，其一般表达式为：两部分组成，其一般表达式为：pfrrk其中：其中： 资本成本率；资本成本率； 无风险利率；无风险利率； 风险报酬率。风险报酬率。kfrpr资本成本及其图示资本成本及其图示8.1 资本成本资本成本1 11111 8.1.3 影响资本成分的因素影响资本成分的因素资本成本的构成要素可以用图资本成本的构成要素可以用图81表示。表示。资本成本及其图示资本成本及其图示8.1 资本成本资本成本1 11212 8.1.3 影响资本成分的因素影响资本成分的因素

8、1）无风险利率）无风险利率2）风险报酬率）风险报酬率 无风险利率是指按期支付利息和本金的债券的利率，无风险利率是指按期支付利息和本金的债券的利率，即没有违约风险的利率。即没有违约风险的利率。 我国目前可以将国库券利息率视为无风险利率。我国目前可以将国库券利息率视为无风险利率。资本成本及其图示资本成本及其图示8.1 资本成本资本成本1 11313 8.1.3 影响资本成分的因素影响资本成分的因素1）无风险利率）无风险利率2）风险报酬率）风险报酬率 风险报酬率是对不能按期支付利息和本金的补偿。企风险报酬率是对不能按期支付利息和本金的补偿。企业支付本息的能力受经营风险和财务风险的影响，其中任业支付本

9、息的能力受经营风险和财务风险的影响，其中任何一个风险的增大都将降低企业的支付能力，使得投资者何一个风险的增大都将降低企业的支付能力，使得投资者要求更高的报酬率，从而提高企业的资本成本。要求更高的报酬率，从而提高企业的资本成本。资本成本及其图示资本成本及其图示8.1 资本成本资本成本1 11414 8.1.3 影响资本成分的因素影响资本成分的因素经营风险经营风险 经营风险是指企业因经营状况或环境变化经营风险是指企业因经营状况或环境变化而影响其按期支付利息和本金能力的风险。而影响其按期支付利息和本金能力的风险。 经营风险具体表现在企业对经济周期的敏感经营风险具体表现在企业对经济周期的敏感性、企业产

10、品需求与产品价格的变异性、企业性、企业产品需求与产品价格的变异性、企业的竞争能力和开拓能力等。企业经营状况或环的竞争能力和开拓能力等。企业经营状况或环境变化的变动性越大，经营风险也就越大，资境变化的变动性越大，经营风险也就越大，资本成本也就越高。本成本也就越高。8.1 资本成本资本成本1 11515 8.1.3 影响资本成分的因素影响资本成分的因素财务风险财务风险 财务风险是指企业资本结构不同而影响企业财务风险是指企业资本结构不同而影响企业按期支付利息和本金的风险，资本结构中负债按期支付利息和本金的风险，资本结构中负债对股东权益的比例越大，企业支付能力风险也对股东权益的比例越大，企业支付能力风

11、险也就越大，使得投资者要求的报酬率越高，从而就越大，使得投资者要求的报酬率越高，从而使企业的资本成本越高。使企业的资本成本越高。8.1 资本成本资本成本1 11616 各种资本来源的资本成本各种资本来源的资本成本 由于融资方式的多样性，取得各种资本的资由于融资方式的多样性，取得各种资本的资本成本也不同。下面介绍长期借款、债券、普本成本也不同。下面介绍长期借款、债券、普通股、优先股和留存收益的资本成本。通股、优先股和留存收益的资本成本。8.1 资本成本资本成本1 11717 各种资本来源的资本成本各种资本来源的资本成本 长期借款的资本成本的计算公式为：长期借款的资本成本的计算公式为：长期借款的资

12、本成本长期借款的资本成本)1 (Tikll其中：其中： 长期借款资本成本率；长期借款资本成本率； 长期借款利息率；长期借款利息率； 所得税税率。所得税税率。lkliT8.1 资本成本资本成本1 11818 各种资本来源的资本成本各种资本来源的资本成本 【例例81】长期借款的资本成本长期借款的资本成本8.1 资本成本资本成本1 11919 各种资本来源的资本成本各种资本来源的资本成本因此，债券资本成本的计算公式为：因此，债券资本成本的计算公式为：公司债券的资本成本公司债券的资本成本)1 ()1 (fQTIKbb其中：其中：Kb 债券资本成本率；债券资本成本率； Ib债券总额的全年利息支出；债券总

13、额的全年利息支出； T所得税税率；所得税税率； Q债券发行总额；债券发行总额； f融资费率。融资费率。8.1 资本成本资本成本1 12020 各种资本来源的资本成本各种资本来源的资本成本 【例例82】公司债券的资本成本公司债券的资本成本8.1 资本成本资本成本1 12121 各种资本来源的资本成本各种资本来源的资本成本普通股资本成本的计算公式为：普通股资本成本的计算公式为：普通股的资本成本普通股的资本成本gfPDkcc)1 (1其中：其中：kc 普通股的资本成本率；普通股的资本成本率； D1第第1年发放的普通股总额的股利；年发放的普通股总额的股利； Pc普通股发行总额发行价普通股发行总额发行价

14、发行的股份数；发行的股份数； f 融资费率；融资费率； g普通股股利预计每年增长率。普通股股利预计每年增长率。8.1 资本成本资本成本1 12222 各种资本来源的资本成本各种资本来源的资本成本 【例例83】普通股的资本成本普通股的资本成本8.1 资本成本资本成本1 12323 各种资本来源的资本成本各种资本来源的资本成本优先股资本成本的计算公式为：优先股资本成本的计算公式为：优先股的资本成本优先股的资本成本)1 (fPDkpp其中：其中： kp优先股的资本成本率；优先股的资本成本率； D优先股总额的每年股利支出；优先股总额的每年股利支出； f融资费率；融资费率； Pp优先股股本总额。优先股股

15、本总额。8.1 资本成本资本成本1 12424 各种资本来源的资本成本各种资本来源的资本成本 【例例84】优先股的资本成本优先股的资本成本8.1 资本成本资本成本1 12525 各种资本来源的资本成本各种资本来源的资本成本 留存收益是累积在公司尚未分配的利润，它留存收益是累积在公司尚未分配的利润，它属于股东所有，但是未以股利的形式发放给股属于股东所有，但是未以股利的形式发放给股东。从实质上看，它是股东对企业的追加投资。东。从实质上看，它是股东对企业的追加投资。留存收益的资本成本是股东失去向外再投资机留存收益的资本成本是股东失去向外再投资机会的机会成本。它和普通股的资本成本的区别会的机会成本。它

16、和普通股的资本成本的区别在于不需支付融资费用，所以，其资本成本一在于不需支付融资费用，所以，其资本成本一般低于普通股的资本成本。般低于普通股的资本成本。留存收益的资本成本留存收益的资本成本8.1 资本成本资本成本1 12626 各种资本来源的资本成本各种资本来源的资本成本留存收益资本成本的计算公式为：留存收益资本成本的计算公式为：留存收益的资本成本留存收益的资本成本gREDkre1其中：其中： kre留存收益资本成本率；留存收益资本成本率； RE留存收益总额。留存收益总额。8.1 资本成本资本成本1 12727 加权平均资本成本加权平均资本成本 企业采取不同的方式筹集资本，其资本成本和企业采取

17、不同的方式筹集资本，其资本成本和融资风险各不相同。从整个企业的全部资本来源看，融资风险各不相同。从整个企业的全部资本来源看，不可能是采用单一的融资方式取得的，而是各种融不可能是采用单一的融资方式取得的，而是各种融资方式的组合。因此，企业总的资本成本也就不能资方式的组合。因此，企业总的资本成本也就不能由单一资本成本决定，而是需要计算加权平均资本由单一资本成本决定，而是需要计算加权平均资本成本（成本（The Weighted Average Cost of Capital，WACC）。）。加权资本成本计算加权资本成本计算8.1 资本成本资本成本1 12828 加权平均资本成本加权平均资本成本 计算

18、加权平均资本成本的方法是根据不同计算加权平均资本成本的方法是根据不同资本所占的比重加权平均计算。加权平均资本资本所占的比重加权平均计算。加权平均资本成本的计算公式为：成本的计算公式为： njjjkwWACC1其中：其中：WACC加权平均资本成本率；加权平均资本成本率； wj第第 种种j资本来源占全部资本来源的比重；资本来源占全部资本来源的比重； kj第第j 种资本来源的资本成分率；种资本来源的资本成分率； n融资方式的种类。融资方式的种类。加权资本成本计算加权资本成本计算8.1 资本成本资本成本1 12929 加权平均资本成本加权平均资本成本 【例例85】某公司的资本来源及成本资料见表某公司的

19、资本来源及成本资料见表81。加权资本成本计算加权资本成本计算8.1 资本成本资本成本1 13030 加权平均资本成本加权平均资本成本则加权平均成本为：则加权平均成本为：%15100002500%16100003000%11100001000%7100002000%8100001500WACC=12.25%加权资本成本计算加权资本成本计算8.1 资本成本资本成本1 13131 加权平均资本成本加权平均资本成本上述计算过程也可以通过表上述计算过程也可以通过表82来完成。来完成。加权资本成本计算加权资本成本计算8.1 资本成本资本成本1 13232 加权平均资本成本加权平均资本成本 例例86中加权平

20、均资本成本的计算中的权数是中加权平均资本成本的计算中的权数是根据市场价值确定的。根据市场价值确定的。加权资本成本计算加权资本成本计算1 13333 边际资本成本边际资本成本 随着企业融资数额和资本结构的改变以及市随着企业融资数额和资本结构的改变以及市场条件的变化，企业的个别资本成本随之发生变场条件的变化，企业的个别资本成本随之发生变化，加权平均资本成本也因此发生变化。所以，化，加权平均资本成本也因此发生变化。所以，企业在追加融资和追加投资时，必须考虑边际资企业在追加融资和追加投资时，必须考虑边际资本成本（本成本（Marginal Cost of Capital）。）。 所谓边际资本成本是指企业

21、新增加一个单位的资本而需所谓边际资本成本是指企业新增加一个单位的资本而需负担的成本。从其实质来看，边际资本成本是加权平均资负担的成本。从其实质来看，边际资本成本是加权平均资本成本的一种特殊形式，因此，其计算方法与加权平均资本成本的一种特殊形式，因此，其计算方法与加权平均资本成本的计算方法相同。本成本的计算方法相同。 边际资本成本含义边际资本成本含义8.1 资本成本资本成本1 13434 边际资本成本边际资本成本【例例86】某公司有关资本结构及其他资料见表某公司有关资本结构及其他资料见表83。边际资本成本计算边际资本成本计算8.1 资本成本资本成本1 13535 边际资本成本边际资本成本 下面以

22、表下面以表83提供的资料为基础，说明追加融提供的资料为基础，说明追加融资时，边际资本成本的计算方法。资时，边际资本成本的计算方法。（1）确定最优的资本结构）确定最优的资本结构（2）确定各种融资方式的资本成本）确定各种融资方式的资本成本 在一定的市场条件下，企业的融资能力是一定的。随在一定的市场条件下，企业的融资能力是一定的。随着企业融资规模的扩大，投资者所冒的投资风险也就着企业融资规模的扩大，投资者所冒的投资风险也就越大，他们所要求的投资报酬率也就越高，对融资的越大，他们所要求的投资报酬率也就越高，对融资的企业来说，其融资成本也会扩大，则新增资本的加权企业来说，其融资成本也会扩大，则新增资本的

23、加权平均资本成本也会增加。假设该企业各种增资方案的平均资本成本也会增加。假设该企业各种增资方案的资本成本见表资本成本见表84。边际资本成本计算边际资本成本计算8.1 资本成本资本成本1 13636 边际资本成本边际资本成本边际资本成本计算边际资本成本计算8.1 资本成本资本成本1 13737 边际资本成本边际资本成本 （3）计算融资总额分界点）计算融资总额分界点 融资总额分界点是指各种融资方式下成本发生变融资总额分界点是指各种融资方式下成本发生变动的最大融资总额，它是根据最优资本结构和各种融动的最大融资总额，它是根据最优资本结构和各种融资方式下资本成本发生变化的融资范围确定的，其计资方式下资本

24、成本发生变化的融资范围确定的，其计算公式为：算公式为：jjjwTFBP 其中：其中： BPj融资总额分界点；融资总额分界点； TFj第第 j种融资方式种融资方式的资本成本变化的融资范围；的资本成本变化的融资范围； wj最优资本结构中第最优资本结构中第 j种资本的比重。种资本的比重。边际资本成本计算边际资本成本计算8.1 资本成本资本成本1 13838 边际资本成本边际资本成本根据上述公式，该公司融资总额分界点计算见表根据上述公式，该公司融资总额分界点计算见表85。8.1 资本成本资本成本1 13939 边际资本成本边际资本成本 （4）计算边际资本成本）计算边际资本成本 由步骤（由步骤（3）可得

25、到新的融资范围是：）可得到新的融资范围是：900 000元以下，元以下，900 000元至元至1 800 000元，元，1 800000元至元至800 000元，元，1 800 000元至元至2 400 000元，元，2 400 000元至元至2 520 000元，元，2 520 000元至元至4 800 000元，元，4 800 000元以上（如图元以上（如图82所示）。分别计算各融所示）。分别计算各融资范围的加权平均成本，便可求得各融资范围的资范围的加权平均成本，便可求得各融资范围的边际资本成本，见表边际资本成本，见表86。边际资本成本计算边际资本成本计算8.1 资本成本资本成本1 140

26、40 边际资本成本边际资本成本边际资本成本计算边际资本成本计算8.1 资本成本资本成本1 14141 边际资本成本边际资本成本下页续表下页续表边际资本成本计算边际资本成本计算8.1 资本成本资本成本1 14242 边际资本成本边际资本成本续上表续上表边际资本成本计算边际资本成本计算8.1 资本成本资本成本1 14343 边际资本成本边际资本成本 从表从表86可知，在不同的融资总额范围内，可知，在不同的融资总额范围内，企业的边际资本成本是不同的。例如，当融资总企业的边际资本成本是不同的。例如，当融资总额在额在900 000元以下时，企业的边际资本成本为元以下时，企业的边际资本成本为14.4%，当

27、融资总额在，当融资总额在900 000元至元至1 800 000元时，元时，企业的边际资本成本为企业的边际资本成本为15%，当融资总额在，当融资总额在4 800 000元以上时，企业的边际资本成本为元以上时，企业的边际资本成本为18.2%。边际资本成本计算边际资本成本计算8.1 资本成本资本成本1 144448.2 资本结构理论资本结构理论 8.2.1 早期的资本结构理论早期的资本结构理论 8.2.2 MM资本结构理论资本结构理论 8.2.3 米勒模型米勒模型 8.2.4 权衡模型权衡模型 8.2.5 新资本结构理论新资本结构理论本节主要内容本节主要内容第第 8 章章 资本成本和资本结构资本成

28、本和资本结构1 145458.2 资本结构理论资本结构理论资本结构概念资本结构概念 资本结构（资本结构（Capital Structure）是指企业负债资）是指企业负债资本与权益资本之间的比例关系。资本结构理论是研本与权益资本之间的比例关系。资本结构理论是研究在一定条件下，负债对企业价值的影响，即负债究在一定条件下，负债对企业价值的影响，即负债经营会不会增加企业的价值以及什么样的资本结构经营会不会增加企业的价值以及什么样的资本结构能使企业价值最大化。能使企业价值最大化。 本节主要介绍早期资本结构理论、本节主要介绍早期资本结构理论、MM资本结资本结构理论、米勒模型和权衡模型。为了简单起见，本构理

29、论、米勒模型和权衡模型。为了简单起见，本书不讨论这些理论的推导过程，只介绍其主要思想书不讨论这些理论的推导过程，只介绍其主要思想及结论。及结论。8.2 资本结构理论资本结构理论1 146468.2.1 早期的资本结构理论早期的资本结构理论主要内容主要内容 财务学家大卫财务学家大卫杜兰特（杜兰特（David Durand）所）所归纳的早期资本结构理论也被称为传统资本结归纳的早期资本结构理论也被称为传统资本结构理论，它包括三种理论观点，即净收益理论、构理论，它包括三种理论观点，即净收益理论、营业收益理论和传统折衷理论。营业收益理论和传统折衷理论。8.2 资本结构理论资本结构理论1 147478.2

30、.1 早期的资本结构理论早期的资本结构理论净收益理论净收益理论 净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。这是因为债本，负债程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成本低于权益成成本都不会变化。因此，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益

31、或税后利润就越多，企业的价值低，企业的净收益或税后利润就越多，企业的价值就越大。当负债比率为就越大。当负债比率为100时，企业加权平均资时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值。本成本最低，企业价值将达到最大值。8.2 资本结构理论资本结构理论1 148488.2.1 早期的资本结构理论早期的资本结构理论净收益理论净收益理论 该理论隐含的假设是：负债的资本成本和该理论隐含的假设是：负债的资本成本和股票的资本成本均固定不变，不随资本来源中股票的资本成本均固定不变，不随资本来源中债务比例的变化而变化。债务比例的变化而变化。 如果用如果用kd表示债务资本成本、表示债务资本成本、ke表示权益

32、资表示权益资本成本、本成本、kw表示加权平均资本成本、表示加权平均资本成本、V表示企业表示企业总价值，则净收益理论可用图总价值，则净收益理论可用图83来描述。来描述。8.2 资本结构理论资本结构理论1 149498.2.1 早期的资本结构理论早期的资本结构理论净收益理论净收益理论8.2 资本结构理论资本结构理论1 150508.2.1 早期的资本结构理论早期的资本结构理论营业收益理论营业收益理论 营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业

33、利用财务杠杆价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益资本成本上升，于是加权平均资风险，也会使权益资本成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，资本结构与公司价值无关，决定公司不变。因此，资本结构与公司价值无关，决定公司价值的应是其营业收益。价值的应是其营业收益。8.2 资本结构理论资本结构理论1 151518.2.1 早期的资本结构理论早期的资本结构理论营业收益理论营业收益理论 营业收益理论隐含着这样的假设

34、：负债的营业收益理论隐含着这样的假设：负债的资本成本不变而股票的资本成本会随负债的增资本成本不变而股票的资本成本会随负债的增加而上升，同时认为负债的资本成本小于股票加而上升，同时认为负债的资本成本小于股票的资本成本，结果使加权平均资本成本不变。的资本成本，结果使加权平均资本成本不变。 营业收益理论下资本成本与公司总价值之间营业收益理论下资本成本与公司总价值之间的关系，可用图的关系，可用图84表示。表示。8.2 资本结构理论资本结构理论1 152528.2.1 早期的资本结构理论早期的资本结构理论营业收益理论营业收益理论8.2 资本结构理论资本结构理论1 153538.2.1 早期的资本结构理论

35、早期的资本结构理论营业收益理论营业收益理论 按照营业收益理论，不存在最佳资本结构，按照营业收益理论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要了。可见，营业收益理筹资决策也就无关紧要了。可见，营业收益理论和净收益理论是完全相反的两种理论。论和净收益理论是完全相反的两种理论。8.2 资本结构理论资本结构理论1 154548.2.1 早期的资本结构理论早期的资本结构理论传统折衷理论传统折衷理论 传统折衷理论是一种介于净收益理论和营业收传统折衷理论是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论。传统折衷理论认为，企业利用益理论之间的理论。传统折衷理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一

36、定程财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度上却不会完全抵销利用资本成本率低的债务所获度上却不会完全抵销利用资本成本率低的债务所获得的好处，因此，会使加权平均资本成本下降，企得的好处，因此，会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，超过一定限度地利用财务杠业总价值上升。但是，超过一定限度地利用财务杠杆，权益资本成本的上升就不再能为债务的低成本杆，权益资本成本的上升就不再能为债务的低成本所抵销，加权平均资本成本便会上升。所抵销，加权平均资本成本便会上升。8.2 资本结构理论资本结构理论1 155558.2.1 早期的资本结构理论早期的资本结构理论传统折衷理论传统折衷理论 以后，债务成

37、本也会上升，它和权益成本的上以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。这样，升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。这样，加权平均资本成本线呈现加权平均资本成本线呈现U型结构，加权平均资本型结构，加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。这种理论可以用图结构。这种理论可以用图85表示。表示。8.2 资本结构理论资本结构理论1 156568.2.1 早期的资本结构理论早期的资本结构理论传统折衷理论传统折衷理论

38、8.2 资本结构理论资本结构理论1 157578.2.2 MM资本结构理论资本结构理论 现代资本结构理论是由现代资本结构理论是由F.莫迪格兰尼莫迪格兰尼（Modigliani）和）和M.米勒（米勒（Miller）两位）两位教授于教授于1958年创立的，后人将他们所创年创立的，后人将他们所创立的这一理论称为立的这一理论称为MM理论。理论。8.2 资本结构理论资本结构理论1 158588.2.2 MM资本结构理论资本结构理论一些符号的含义及公式一些符号的含义及公式E公司普通股的市场价值，它等于该公司股票公司普通股的市场价值，它等于该公司股票 的市的市 场价格乘以发行在外的股数；场价格乘以发行在外的

39、股数；D公司负债的市场价值，假设企业只有一种负公司负债的市场价值，假设企业只有一种负 债，且每年等额还本付息，也不存在优先股；债，且每年等额还本付息，也不存在优先股；V公司资产的价值，即公司的价值，根据价值公司资产的价值，即公司的价值，根据价值 的可加性原理，的可加性原理，V=E+D；EBIT税息前利润；税息前利润；8.2 资本结构理论资本结构理论1 159598.2.2 MM资本结构理论资本结构理论一些符号的含义及公式一些符号的含义及公式Kd公司负债的资本成本；公司负债的资本成本；Ke公司普通股权益的资本成本；公司普通股权益的资本成本；Ka公司的加权平均资本成本；公司的加权平均资本成本；Tc

40、公司所得税税率；公司所得税税率； 税后净利润。税后净利润。8.2 资本结构理论资本结构理论1 160608.2.2 MM资本结构理论资本结构理论一些符号的含义及公式一些符号的含义及公式以上符号存在以下一些基本关系：以上符号存在以下一些基本关系：（1）税后净利润的计算公式）税后净利润的计算公式 =（EBITKdD）（1Tc） （81）（2）普通股权益价值的计算公式）普通股权益价值的计算公式ecdeKTKDEBITKE)1)(8.2 资本结构理论资本结构理论1 161618.2.2 MM资本结构理论资本结构理论一些符号的含义及公式一些符号的含义及公式（3）普通股权益资本成本的计算公式）普通股权益资

41、本成本的计算公式ETKDEBITEKcde)1)(（4）公司资本的加权平均资本成本计算公式）公司资本的加权平均资本成本计算公式8.2 资本结构理论资本结构理论1 162628.2.2 MM资本结构理论资本结构理论一些符号的含义及公式一些符号的含义及公式（5）公司价值的计算公式）公司价值的计算公式acKTEBITV)1 ( 8.2 资本结构理论资本结构理论1 163638.2.2 MM资本结构理论资本结构理论理想环境下的理想环境下的MMMM理论理论 所谓理想环境主要是指没有所得税的情况。所谓理想环境主要是指没有所得税的情况。在这种情况下，公司的价值只依赖于在这种情况下，公司的价值只依赖于EBIT

42、，而，而与负债的多少没有关系。与负债的多少没有关系。8.2 资本结构理论资本结构理论1 164648.2.2 MM资本结构理论资本结构理论理想环境下的理想环境下的MMMM理论理论 如果用如果用VU和和VL分别表示没有负债的公司分别表示没有负债的公司（记作（记作U公司）和有负债的公司（记作公司）和有负债的公司（记作L公司）公司）的价值，的价值，EU表示公司表示公司U的股东权益的价值（亦的股东权益的价值（亦即公司即公司U的价值），的价值），EL和和DL分别表示公司分别表示公司L普通普通股权益的价值和负债的价值，用股权益的价值和负债的价值，用KU和和KL分别表分别表示示U公司和公司和L公司的资本成本

43、，那么理想环境下公司的资本成本，那么理想环境下的的MM理论的内容可以用下述两个公式来表示：理论的内容可以用下述两个公式来表示：8.2 资本结构理论资本结构理论1 165658.2.2 MM资本结构理论资本结构理论理想环境下的理想环境下的MMMM理论理论 公式（公式（87）的含义是：无负债公司）的含义是：无负债公司U的价值与无负债的价值与无负债公司公司L的价值相等，公司的价值与负债的比率无关，等于的价值相等，公司的价值与负债的比率无关，等于EBIT按无负债公司按无负债公司U的加权平均资本成本进行资本化。的加权平均资本成本进行资本化。8.2 资本结构理论资本结构理论1 166668.2.2 MM资

44、本结构理论资本结构理论理想环境下的理想环境下的MMMM理论理论 公式（公式（88）的含义是：有负债公司）的含义是：有负债公司L的普通股的普通股权益资本成本权益资本成本KeL比同一经营风险的无负债公司比同一经营风险的无负债公司U的的普通股权益资本成本普通股权益资本成本KeU要高，高出的部分体现为财要高，高出的部分体现为财务风险报酬率，该风险报酬率与务风险报酬率，该风险报酬率与DL/EL成正比。负债成正比。负债比率越高，比率越高，KeL越大。越大。 因此，在理想的环境下，因此，在理想的环境下，MM资本结构理论认为，资本结构理论认为，资本结构对企业的价值和资本成本不产生任何影响。资本结构对企业的价值

45、和资本成本不产生任何影响。8.2 资本结构理论资本结构理论1 167678.2.2 MM资本结构理论资本结构理论存在公司所得税的存在公司所得税的MMMM理论理论 在存在公司所得税的情况下，由于利息在税在存在公司所得税的情况下，由于利息在税前支付，导致有负债公司纳税的减少，减少的数前支付，导致有负债公司纳税的减少，减少的数额为税蔽，以现金的形式流入了企业。因此，在额为税蔽，以现金的形式流入了企业。因此，在存在公司所得税的情况下，资本结构对企业价值存在公司所得税的情况下，资本结构对企业价值和资本成本的影响可以归纳为以下两个结论：和资本成本的影响可以归纳为以下两个结论：8.2 资本结构理论资本结构理

46、论1 168688.2.2 MM资本结构理论资本结构理论存在公司所得税的存在公司所得税的MMMM理论理论 （1）有负债公司的价值等于无负债公司的价值加）有负债公司的价值等于无负债公司的价值加上税蔽的价值，即：上税蔽的价值，即： 也就是说，在存在公司所得税的情况下，公司也就是说，在存在公司所得税的情况下，公司的价值随着负债的增加而增加，负债越多，公司的的价值随着负债的增加而增加，负债越多，公司的价值就越大。应该说，这一结论只在一定限度内成价值就越大。应该说，这一结论只在一定限度内成立，因为这一理论还忽视了其他重要因素，我们将立，因为这一理论还忽视了其他重要因素，我们将在后文加以讨论。在后文加以讨

47、论。8.2 资本结构理论资本结构理论1 169698.2.2 MM资本结构理论资本结构理论存在公司所得税的存在公司所得税的MMMM理论理论 （2）负债公司的普通股权益的资本成本等于无）负债公司的普通股权益的资本成本等于无负债公司的权益资本成本加上财务风险报酬率。而负债公司的权益资本成本加上财务风险报酬率。而财务风险报酬率等于负债对权益的比率（财务风险报酬率等于负债对权益的比率（DL /E L）、）、1减去所得税税率（减去所得税税率（1T c）、无负债公司的资本成）、无负债公司的资本成本与负债利息率之差（本与负债利息率之差（K eUKd）三个因式的乘积：）三个因式的乘积：8.2 资本结构理论资本

48、结构理论1 170708.2.3 米勒模型米勒模型 在在MM资本结构理论中，忽视了个人所得税资本结构理论中，忽视了个人所得税和财务危机对企业价值的影响。和财务危机对企业价值的影响。 M.米勒对米勒对MM资本结构理论作了进一步的推资本结构理论作了进一步的推广，考虑了个人所得税对企业价值的影响。广，考虑了个人所得税对企业价值的影响。米勒模型的提出米勒模型的提出8.2 资本结构理论资本结构理论1 171718.2.3 米勒模型米勒模型 假设用假设用Tpe和和Tpd分别表示普通股权益个人所得税分别表示普通股权益个人所得税税率（即股利收入和股票价值增值收入的加权平均税率（即股利收入和股票价值增值收入的加

49、权平均税率）和债权人利息收入的个人所得税税率，并假税率）和债权人利息收入的个人所得税税率，并假设股东和债权人都是个人，则米勒模型可以表示为：设股东和债权人都是个人，则米勒模型可以表示为：米勒模型公式米勒模型公式8.2 资本结构理论资本结构理论1 172728.2.3 米勒模型米勒模型 米勒模型右边方括号中的数值表示有负债公米勒模型右边方括号中的数值表示有负债公司司L的价值对负债的敏感性，即有负债公司的价值对负债的敏感性，即有负债公司L每每增加增加1元钱的负债所带来的价值的增加。如果方元钱的负债所带来的价值的增加。如果方括号中的数值等于零，这时负债公司括号中的数值等于零，这时负债公司L的价值等的

50、价值等于无负债公司于无负债公司U的价值，负债对公司的价值没有的价值，负债对公司的价值没有影响。如果影响。如果Tpe=0且且Tpd=0，即无个人所得税，或，即无个人所得税，或Tpe=Tpd时，米勒模型就变为时，米勒模型就变为MM模型。模型。米勒模型公式米勒模型公式8.2 资本结构理论资本结构理论1 173738.2.3 米勒模型米勒模型 米勒模型和米勒模型和MM资本结构理论一样，认为负资本结构理论一样，认为负债会增加企业的价值。那么，公司为了实现企业债会增加企业的价值。那么，公司为了实现企业价值最大化，就该价值最大化，就该100%地负债了。那现实中地负债了。那现实中100%负债的企业为什么几乎没