(本科）第四章汇率决定理论教学ppt课件.ppt

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1、(本科）第四章 汇率决定理论教学ppt课件外汇交易理论、实务、案例、实训主编：刘伟 李刚 李玉志第第四四章章 汇率决定理论汇率决定理论m第一节 国际收支说m第二节 购买力平价说m第三节 利率平价说m第四节 资产市场说第一节第一节 国际收支说国际收支说m 国际收支说是从国际收支角度分析汇率决定的一种理论。与其他汇率决定理论相比，以国际收支解释汇率决定的思想源远流长。早在1861年英国经济学家葛逊就对此进行了系统的阐述，并提出了国际借贷说。实行浮动汇率制后，一些学者进一步运用凯恩斯主义的国际收支均衡分析法来分析汇率的决定，提出了国际收支说。1981年，美国学者阿尔盖系统地总结了这一理论。因此，国际

2、收支说实际上就是国际借贷说的现代形式。m一、基本观点m该理论认为汇率决定于外汇供求，而外汇供求又是由国际借贷所引起的。商品的进出口、债券的买卖、利润、捐赠和旅游的收支以及资本交易等都会引起国际借贷关系。国际借贷分为固定借贷和流动借贷两种，前者指借贷关系已形成，但未进入实际支付阶段的借贷，后者指已进入支付阶段的借贷。只有流动借贷才会影响外汇供求。当一国的流动债权（即外汇收入）大于流动债务（即外汇支出）时，外汇的供给大于需求，因而外汇汇率下降。反之，则外汇汇率上升。当一国的流动借贷平衡时，外汇收支相等，汇率便处于均衡状态。m二、国际收支说分析m当国际收支处于均衡状态时，其经常项目收支差额应等于（自

3、主性）资本流出入的差额。如果我们用CA表示经常账户收支差额，KA表示资本账户差额，则国际收支的均衡条件可表示为mCAKA0m经常账户收支为商品劳务的进出口差额，而出口（X）和进口（M）分别是由外国国民收入Y*、相对价格P/SP*和本国国民收入Y、相对价格P/SP*所决定的。即：mX= f(Y*, P, P*, S)mM= g(Y, P, P*, S)m而资本账户收支则主要取决于国内外的利率差异（r-r*），以及人们对未来汇率变化的预期,即（Se-S）/S，其中Se为未来现汇汇率的预期值。即：mKA=KA (r, r*,(Se-S)/S)m当一国国际收支处于均衡状态时，CA(Y, Y*, P,

4、P*, S)=-KA(r, r*,(Se-S)/S)，由此所决定的汇率水平就是均衡汇率。因此，均衡汇率可表示为：mS= h(Y, Y*, P, P*, r, r*, Se ) m由上式可知，影响均衡汇率变动的因素有国内外国民收入、国内外价格水平、国内外利息率以及人们对未来汇率的预期。因此，当其他条件不变时：m（1）若本国国民收入增加，则进口增加，国际收支赤字，由此出现对外汇的超额需求，使外汇汇率上升。反之，若外国国民收入增加，则本国出口增加，国际收支出现盈余，对外汇的超额供给，使外汇汇率下跌。m（2）若本国物价水平相对于外国物价水平下跌，则会引起出口增加，进口减少，从而导致外汇汇率的下跌；反之

5、，本国物价的相对上升则使外汇汇率上升。 m（3）若本国利息率相对于外国利息率上升，则会增加国外资金的流入，减少本国资金的流出，从而导致外汇汇率的下跌。反之，本国利率的相对降低则使外汇汇率上升。 m（4）若人们预期未来外汇汇率的走势看涨，就会在外汇市场上抛本币，购外币，从而也会导致外汇汇率的上扬。反之，则使外汇汇率下跌。m三、对国际收支说的评价m国际收支说是从国际收支供求的角度解释汇率的决定，将影响国际收支的各种重要因素纳入汇率的均衡分析，这对于短期外汇市场的分析具有一定的意义。但该理论同样也存在着许多不足之处：（1）该理论是以外汇市场的稳定性为假设前提的。（2）该理论的分析基础是凯恩斯主义宏观

6、经济理论、弹性论、利率平价说，因此与这些理论存在着同样的缺陷，故其理论往往与现实相背离。第二节第二节 购买力平价说购买力平价说m 购买力平价理论是西方国家汇率理论中最具有影响力的一个理论，是瑞典经济学家卡塞尔在总结前人研究的基础上，于1922年系统提出的。该理论的基本思想是：本国人之所以需要外国货币或外国人需要本国货币，是因为这两种货币在各发行国均具有对商品的购买力。以本国货币交换外国货币，其实质就是以本国的购买力去交换外国的购买力。因此，两国货币购买力之比就是决定汇率的基础，而汇率的变化也是由两国购买力之比的变化而引起的。购买力平价又表现为两种形式，即绝对购买力平价和相对购买力平价。m一、一

7、价定律m一价定律认为,在竞争性的市场上,如果两个资产是等值的,它们的市场价格应倾向于一致,否则就会产生套利,套利的结果会导致等值资产价格一致。一价定律被认为是金融市场上的基准点或收支平衡点,是衡量一项金融资产是被公正地估价,还是被高估或低估的判断基准。m一价定律始于完美市场环境假设。标准的完美市场环境假设为:无交易成本、无税收和无不确定性。在这些严格的假设条件下,利润最大化者将采取行动去消除所有的套利机会,这样,不同的金融机会可以在其成本是已知而且确定的情况下进行估价。m二、购买力平价的基本形式m1.绝对购买力平价m这是指一定时点上两国货币的均衡汇率是两国物价水平之比。设R0为该时点的均衡汇率

8、, 则R0=Pa/Pb。式中Pa和Pb分别为A国和B国的一般物价水平。绝对购买力平价说是以一价定律为基础的，即它假设：在自由贸易条件下，同一种商品在世界各地以同一种货币表示的价格是一样的，只不过按汇率折合成不同货币的价格形态。若在某些国家出现商品价格的不一致，则会出现国际间的商品套购活动，直到现实汇率调整到与绝对购买力平价相等，两国商品以同一种货币表示的价格一样为止。将上式改变为Pa = R0Pb ，即为一价定律的表达式。m2.相对购买力平价m相对购买力平价学说将汇率在一段时期内的变动归因于两个国家在这段时期中的物价或货币购买力的变动。这就是说，在一定时期内，汇率的变化与同一时期内两国物价水平

9、的相对变动成比例，用公式表示为：m上式中R1和R0分别代表计算期和基期的均衡汇率，Pa1和Pa0代表A国计算期和基期的物价水平，Pb1和Pb0分别代表B国计算期和基期的物价水平。m相对购买力平价学说与绝对购买力学说相比更富有意义，因为它从理论上避开了一价定律的严格假设。如果相对购买力平价学说是正确的，绝对购买力平价学说却不一定是正确，但如果绝对购买力平价学说是正确的，则相对购买力平价学说也一定是正确的。m三、对购买力平价理论的评价m购买力平价理论揭示了汇率变动的长期原因。因为，从根本上说，一国货币的对外价值是货币对内价值的体现。一国物价上涨、纸币对内贬值，在短期内不一定会引起纸币对外贬值；但在

10、长期内必然会引起纸币对外贬值。在西方各国实行浮动汇率的今天，这一汇率理论自然在一定程度上符合汇率运动的现实，尤其是在物价剧烈波动、通货膨胀严重时期具有相当的意义，因此有很强的生命力。m然而，作为一个主要的西方汇率理论，购买力平价说也存在着不少缺陷。m第一，从理论基础上来看，购买力平价是以货币数量论为前提的，认为两国纸币的交换取决于纸币的购买力，而纸币的购买力取决于货币的数量，而不是取决于它所代表的价值。这实际上是一种本末倒置。事实上，纸币所代表的价值并不取决于的纸币的购买力。相反，纸币的购买力却是取决于纸币所代表的价值。m第二，购买力平价理论把汇率的变动完全归结于购买力的变化，既忽视了其他因素

11、，如国民收入、国际资本流动、生产成本、市场结构、贸易条件、技术水平以及政治经济局势等对汇率变动的影响；也忽视了汇率变动对购买力的反作用。m第三，购买力平价理论是建立在种种假设之上的。其中最重要的一个，就是前面已提及的一价定律，即处于不同国家市场上的同类、同质商品的价格通过国际贸易会趋向相等。但事实上，这一前提条件很难实现。m首先，一价定律的基础必须是所有商品都是国际贸易商品，这样国际市场上的套购活动才会使国际贸易商品的价格趋于一致。但事实上，对世界绝大多数国家来讲，非贸易商品在国民生产总值中所占的比重大于贸易商品所占的比重，而非贸易商品的价格虽然通过国际贸易商品的价格而相互有一定的联系，但其价

12、格形成的基础仍在各国国内市场，而不是在国际市场。因此，包含国际贸易商品和非国际贸易商品价格在内的一般物价水平便不可能保持一致。m其次，一价定律的存在是以自由贸易和无贸易成本为前提的。但在现实的国际贸易中，却存在着种种人为的障碍（如关税壁垒、进口配额和许可证制、外汇管制等），再加上本身所涉及的运输成本和其他交易费用，贸易商品的价格也不可能完全趋同。m第四、购买力平价理论在计算具体汇率时，存在许多具体的问题：m（1）物价指数的选择。如上所述，选择不同的物价指数，将导致不同的购买力平价。是采用消费品物价指数还是采用批发价格指数，或是采用其他指数，难以确定。不同国家的不同经济学家对此存有异议。m（2）

13、商品的分类。运用购买力平价来计算汇率，要求不同国家在商品的分类达到一致性和可操作性，否则，就缺乏可比性。而商品分类的包括进口、出口、贸易、非贸易等等。不同国家由于价格体系、经济体制、统计口径上的差异以及人们知识、信息和主观解释上的差异，使商品分类的一致性要求难以实现。m（3）基期年的选择。在计算相对购买力平价时，基期年的选择至关重要。因为相对购买力平价学说实际上隐含了基年汇率R0是均衡汇率的假设。因此，准确选择一个汇率达到或基本达到均衡的基年，是保证以后一系列计算结果正确的必要前提。但由于研究人员可能因主观判断的失误、观察能力和技术的不足、数据的不完整以及各取所需之故，而难于实现对基年的正确选

14、择。第三节第三节 利率平价说利率平价说m一、利率平价说的基本观点m外汇市场上远期汇率与即期汇率之间的差价是由两国利率差异决定的。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国牟取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅要考虑两种资产所提供的收益率，而且还要考虑两种资产因汇率变动而产生的收益变动。为避免外汇风险，套利者往往将套利与掉期保值业务结合起来，进行抵补套利，即在将低利率货币转换成高利率货币进行跨国投资的同时，购进一笔相应数额的远期低利率货币，以确保其今后的收入。m其结果是，即期外汇市场上低利率货币的供给和高利率货币的需求同时增加，而远期外汇市场上，低利率货币的需求和高利率货

15、币的供给同时增加，使低利率货币的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮；而高利率货币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。换言之，低利率货币出现远期升水，高利率货币则有远期贴水。随着抛补套利的不断进行，远期差价不断加大，直到两种货币利率之间的差距与汇率的远期升水率或贴水率相等时，抛补套利活动才会停止。因此，利率差与即、远期汇率差之间趋于相等的关系，即是利率平价。 m二、利率平价说定价过程、结果m利率平价说表述短期内外汇市场与国际货币市场的动态均衡状态，并由此确定两种货币利息差与远期外汇汇率的关系。其内容为：两个国家同种风险和期限的证券所附的利息差应等值于相应货币的远期汇率的贴水或升水。利率平价定理主要假设为不考虑

16、交易成本及无资产控制。m假定：S表示0时刻每单位外币的本币价格，即直接标价法的即期汇率。F表示远期汇率。i表示本国利率，i*表示外国利率。m三、对利率平价说的评价m利率平价理论研究的对象是因利率差异而引起的的资本流动与汇率决定之间的关系，它从一个侧面阐述了短期汇率变动的原因资本在国际间的流动。因此利率平价理论于本世纪20年代首次提出后，就得到不少西方经济学家重视。但这一理论也存在一些缺陷，主要表现为：m （1）理论上的最大不足之处是未能说明汇率决定的基础，而只是解释了在某些特定条件下汇率变动的原因。m m（2）利率平价实现的先决条件是金融市场高度发达完善并紧密相联，资金能不受限制地在国际间自由

17、流动。但事实上，目前世界各国尚未普遍建立完善的外汇期汇市场，而且许多国家还实行外汇管制和对资本流动的限制，因而利率平价事实上难于实现。m（3）利率平价成立的另一个条件是：在达到利率平价之前，套利活动不断进行。但实际情况并非如此。在跨国投资中存在着一些额外风险和费用，如政治风险、各种交易费用、税收差异和流动性差异等，这些因素都会影响到套利收益，使国际间的抛补套利活动在达到利率平价之前就会停止。因此，在现实世界中，利率平价往往难以成立。m （4）没有区分经济正常状态下的情况与经济危机下的情况。在发生货币危机情况下，不是利率平价决定汇率，而是即期汇率与远期汇率之间的差距反过来决定利率的水平。第四节第

18、四节 资产市场说资产市场说m随着国际商品资本流动的高度发展，国内外商品市场、货币市场和证券市场之间的相互联系和相互作用日益加强，使得传统的汇率决定理论难以解释现实中变幻莫测的汇率剧烈变动。在此背景下，20世纪70年代中期后不少经济学家提出了资产市场说这一新的汇率决定理论。该理论对传统汇率理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析，尤其重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响。其基本原理是将外汇看成一种资产，汇率是两国资产的相对价格，汇率变动是由于对外资产的需求与供给之间的变动引起的，均衡汇率就是指两国资产市场供求存量保持均衡时的两国货币之间的相对价格。资产市场说在一

19、定程度与与现代汇率变动的特征相符，因此此该理论一经问世，便受到西方学术界和实际部门的青睐，因而成为当今汇率理论的主流。m一、资产组合分析法的基本思想m资产市场说隐含着三个重要前提。其一是一国的资产市场包括本国货币市场、本币资产（主要是本国债券）市场和外币资产市场（包括外国债券和货币存款市场），并且这三种市场均相当发达，对利率和汇率的变动十分敏感。其二是三个市场紧密联系，资金可在三个市场自由流动。其三是货币自由兑换。m资产组合分析法假定本币与外币资产之间不具有完全的替代性，主张用“收益风险”分析法取代通过套利和商品套购机制的分析，来探讨国内外金融市场上不同资产间的有效组合对汇率的影响。 m由于各

20、国有价证劵的名义收益率高低不同，所涉及的各种风险也大小各异，因此，理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益与风险的权衡，配置于各种可供选择资产上。在各国资产具有完全流动性的情况下，一国居民所持有的金融资产不仅包括本国货币和本国有价证劵，而且还包括外国货币和外国有价证劵。因此，一国私人部门（包括个人居民、企业和银行）在某一时点上的财富（即资产）总量可用以下方程式来表示：m WMBpSFp m式中,W、M、Bp、S、Fp分别表示私人部门持有的财富净额、本国货币、本国有价证劵、汇率（以直接标价法表示的外币价格）和国外资产。应当说明的是，私人部门持有的各种资产形式是以其净资产额（资产与负债的差额）来表示

21、的 ；整个私人部门以本国货币形式持有的财富额（M）应是货币基数，即对中央银行所持有的资产，它源于中央银行持有的政府债劵（Bc）和外汇储备（R）两部分，可表示为MBcR；私人部门以本国有价证劵形式持有的财富额（Bp）应是政府债劵持有额，它等于政府债劵总额（B）减去中央银行持有的部分（Bc），即BpBBc，而B是随政府赤字而变动的；Fp=F-R，即私人部门的对外资产净额，为一国对外资产净额（F）减去中央银行持有的部分，即外汇储备（R）。m私人部门的财富总额在上述各种资产之间分配的比例取决于各类资产的预期收益率。由于本国货币的预期收益率为零，本国有价证劵的预期收益率为国内利息率（rd），国外资产的预

22、期收益率为世界利息率（rw）加预期汇率上升率（re）。而各种资产的比例应与本身预期收益率成正比，与其他替代性资产的预期收益率成反比。因此，私人部门资产组合中的各种资产的比例分配将随国内外各种资产的预期收益率的变动而调整。m二、资产组合失衡对汇率的影响m最佳资产组合建立起来以后，当各种资产供给水平发生变化，或者当各种资产的预期收益率发生变动时，其原有的资产组合均衡就会遭到破坏，这时，私人部门实际的资产组合比例与其意愿的资产组合比例不相吻合，私人部门会对其现有的资产组合进行调整，以使其资产组合符合意愿，从而又开始了重新恢复均衡的过程。在进行国内、外资产之间的调整过程中，必然会引起外汇供求的变化，从

23、而引起汇率的变化，并重新达到均衡。影响两国金融资产供求量的因素很多，主要有国内外资产供应量的变化、利率和汇率的变动、国际收支中经常性项目的差额以及政府财政的平衡情况等。m1.对外国资产需求的变化m对外国资产需求的变化主要源于外国利息率的变化和汇率的变化。m首先，当外国资产市场失衡导致外国利息率上升时，私人部门对外国资产投资的意愿增强，使r增大，而、相应减小。也就是说，公众为了重新平衡其资产组合，就会将一部分本国货币和本国有价证券转换成国外资产，使国内货币和证券出现超额供给，而国外净资产则出现超额需求，由此导致外汇汇率上升，国外净资产额（S Fp）上升，直至资产组合重新符合公众意愿。反之，当外国

24、利息率下降时，公众将减少对外国资产的需求，从而导致外汇汇率的下跌。m2.本国货币供应量的变化m当中央银行通过购买政府债券来融通财政赤字时，货币供应量就会相应增加，投资者将会用增加的（部分）货币来购买本币资产和外币资产，以便重新平衡他们的资产组合。若本币资产和外币资产供给量不变，则因货币供应量增加而导致的本外币资产需求上升，会推高本外币资产的价格，使汇率上升，收益率下降。m3.本国资产供应量的变化m本币资产供应量的增加是政府增发债券以弥补财政赤字的结果。本币资产增加对汇率的影响具有两重性。一方面，本币资产的增加提高了私人部门的财富总额，导致总需求增加，对国外资产的需求也相应增加，从而促使外汇汇率

25、提高；另一方面，本币资产供应增加，使本币资产价格下跌、收益率上升，又会诱使公众增加对本币资产的需求，相对削弱对外币资产的需求，从而导致外汇汇率的下降。其净影响取决于国外资产的需求财富弹性与国外资产对本国利率的交叉需求弹性的相对大小。m4.外币资产供应量的变化m外币资产供应量的增加源于经常账户的盈余。当经常账户出现盈余时，私人部门持有的国外净资产（Fp）就会增加，使S Fp/W大于意愿比率。在重新平衡资产组合时，人们会将超额的净外汇资产转换成本国货币和资产，从而导致外汇汇率的下跌。反之，则使外汇汇率上升。m以上论述的是短期均衡汇率的决定，但在某一时点上，当汇率 S和利率r达到平衡时，经常账户未必能达到平衡。在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，若经常账户出现顺差（或逆差）时 ，意味着资本账户的逆差（或顺差），也就意味着外币资产存量的增加（或减少），这反过来又影响到汇率，使汇率下降（或上升），如此反复不断的相互作用，形成了对汇率的动态调节，直至外币资产存量不再增加（或减少），经常项目趋于平衡，从而使短期均衡汇率最终趋于长期均衡汇率。m三、对资产组合分析法的评价m1.优点m资产组合分析法从新的角度“收益-风险”分析法展开研究，并将经常账户纳入存量分析中。m2.缺陷m不足之处在于过于复杂，从而制约了其实际应用和实证检验，同时对流量因素的分析又过于简单。mTHE END