美国成长股研究及启示 .docx

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1、精品名师归纳总结美国成长股讨论及启示、中国成长股投资规律2021-06-22证券时报网文/ 淡水胡杨美国成长股主要分布在IT，消费性服务业和医疗行业三个行业，每只成长股都只有一个明显连续的快速增长阶段，经过成长期后， 营业收入很难再保持大于20%增速。 成长股的利润拐点和营业收入拐点存在明显相关性。渗透率是查找成长性行业的关键指标。某种产品的社会潜在使用群体是该行业的成长空间，但只有当其渗透率接近10%的时候才能确定该产品或服务 是否能成为主流。成长性行业的最正确投资阶段是其渗透率从10%向 50%进展的阶段。成长的方向。美国的新科技趋势日趋明朗，3D 打印和工业机器人正在转变制造业传统，消费

2、电子正在朝着可穿戴方向进展，特斯拉正在开启电力动力新时代。一泡沫和破灭：新兴股票的大浪淘沙之旅新兴股票泡沫是新科技从成长走向成熟阶段的典型特点，汽车和电脑是过去100 年里最让社会心动的技术进步，它们造就的泡沫也大致相像。20 世纪 20 岁月的新技术泡沫是汽车产业和大规模制造业的泡沫，汽车是这次新技术革命的中心。在 1914-1928 年间，汽车在城镇中的市场渗透率从10%上升到 90%，支持它的就是大规模制造业中的装配流水线革命。在新科技成长和走向成熟的历程中， 龙头公司的成长速度往往快于行业， 投资新兴科技公司时应挑选该行业的龙头公司。 很多新兴公司在行业整合的大浪淘沙中消逝， 特殊是在

3、技术路线上走偏的中小型新兴公司。1980 岁月以来的长期大牛市无疑是人类历史上历时最久的。第一，西方国家以跨国公司的形式，为其走过成熟期的半导体产品家电 找到了新的市场。其次，紧接着，大型电脑在工业领域的广泛应用提升了生产效率，世界市场的不断开拓为极大丰富工业产能供应了基础。 再次，是个人电脑普及将这一轮牛市推到2000 年顶点。2000 年的互联网泡沫无疑是这一轮大牛市中典型的“新兴泡沫”，也是电脑牛市的顶点。2000 年之后，个人电脑的生产国从欧美最终转向了中国。当中国成为世界工场，完成全球大部分电脑出货量的时候，电脑牛市与2007 年正式宣告终止。二美国百年股市总市值结构变迁1932 年

4、之前美国初步完成了工业化，城市化迈过50%的分水岭，纽交所十大行业包括公用事业、石油、通信、运输、食品、化工、烟草、零售、汽车和钢铁，与当时的工业化和城市化进程基本一样。1949 年，美国的重化工业全球领先。新的十大行业依次是：石油、化工、零售、汽车、公用事业、钢铁、通信、食品、运输和电气设备，表达了当时主导工业和生活方式。1970 岁月的滞胀迫使美国转变经济增长方式和优化产业结构，重点进展高新技术产业和开发国内消费市场。1982 年，经济增长的转型在股市中得到表达。前10 大行业变化依次为：石油、金融、营业设备、公用事业、健康、零售、通信、家庭、化工和汽车，运输、钢铁、电气设备这三个行业大大

5、落后。三近 30 年美国成长股的挑选条件在当今全球化时代， 消费者和生产者都已打破国界藩篱。从 1980 年至今的 30 年间， 美国股市主要指数表现平凡， 但部分成长股表现却远超市场基准。美国市场成长股的故事可以为可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结我们查找中国成长股供应了线索。依据成长股的特点，我们整理了市值排名前3000 的美股在 1980 年至 2021 年间的营业收入增速， 构造正增常年数， 增长 20%以上年数以及连续增长20%以上年数等评判指标， 再依据这三个指标对美国进行评判和排序，最终剔除市值低于30 亿美元的股票，得到美国股市在1980-2021 年时间区间内的

6、 30 只成长股。30 只美国成长股四成长股共性特点1、成长期的特点(1) 每只成长股都只有一个明显连续的快速增长阶段，即只有一个成长期。经过成长期后，营业收入很难再保持大于20%的增长速度。 30 只成长股中在成长期后营业收入增速大于20% 的情形最多只保持了两年，且这种情形只显现了两次。成长期过后， 营业收入增速更多的是 表现为低速连续增长，或正负增长交替的情形。(2) 成长股一般在上市后就开头进入成长期营业收入增速连续大于20%，本报告所挑选的30只美国成长股中有26 只在上市第一年进入成长期余下 4 只股票进入成长期的时间分别为：CAPITAL ONE FINA在其次年。 KOHLS在

7、第三年。 BIOGEN， GILEAD在第五年 。2、行业特点本报告所挑选的30 只美国成长股主要分布在IT、消费性服务业和医疗行业三个行业。(1) IT 行业： IT 股的成长期可以明显的分为两个阶段。第一个阶段1990 年到 2000 年，这一阶段个人电脑逐步成为人们生活和工作的消费品，个人电脑的快速普及催生了从电脑硬件到 软件、从单机到网络的庞大市场需求，成就了一批以供应电脑及网络软硬件设施的成长股，如思科、戴尔、微软及英特尔等。由于新兴产业前期的高利润率，以及1997 年东南亚金融风暴后其他国家投资风险增大，美国的 IT 产业无可防止的成为其他行业和其他国家剩余资本投资的对象。借助低廉

8、的资金成本和市场的乐观预期，IT 股集体上扬并在 2000 年前后到达峰值。其中，个股成长期涨幅惊人，思科 12 年成就了 1059 倍增长，戴尔、微软和英特尔分别成长了593 倍、 156 倍及 62 倍。第一阶段成长期的终止外表上由于网络泡沫破灭导致的IT 股集体跳水造成的，但其内在缘由是产业进展得必定结果。新兴产业后期， 由于市场需求趋于饱和以及行业内竞争对手林立造成营业收入增速和净利润率的同时下滑，从而终止快速增长的成长期。2000 年网络泡沫破灭后， 市场归于理性。 2000 年至 2021 年迎来了 IT 股的其次个成长期。这一阶段由于互联网在全球范畴内的普及和技术的成熟，无论是企

9、业仍是个人都通过网络猎取 或是传送信息， 并逐步将网络应用作为企业经营和个人生活工作中不行或缺的工具。企业和个人对网络应用的个性化需求成就了新一批IT 成长股：如供应企业解决方案的高特公司， 供应客户关系治理软件的Salesforce 公司，供应互联网综合服务的谷歌和供应企业数据中心服务的 Equinix 公司和 Digital Realty Trust公司。这五家 IT 公司的成长期连续至今，营业收入从上市至今始终保持正增长的态势。供应个性化软件服务的高知特公司和Salesforce 公司之所以得以连续成长可能得益于个性化服务和差异定价所形成寡头垄断的市场势力，从而延长了产业进展的进程。 谷

10、歌、Equinix 公司和 Digital Realty Trust 公司就得益于其植根于网络规模的商业模式，网络的存量规模越大，它们所提供服务的市场需求就越大。因此，除非新技术或新商业模式的“制造性毁灭”，否就这些公司将会连续成长。(2) 消费性服务业：得益于美国的消费文化和高收入水平，共有9 只消费类股票入选本报告的美国成长股。这9 只消费类股票的成长期没有统一的规律，所在阶段、跨度不尽相同，可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结但不同业态的连锁商城的成长期存在明显的演进过程。消费类成长股主要集中在连锁商城行业，包括家得宝、沃尔玛、史泰博、柯尔百货和万能卫浴寝具等五家传统商城，以

11、及亚马逊、eBay 和奈飞公司等三家网络商城。连锁商城业态的递进演化特别明显： 新兴商业模型的成长期稳固的滞后于从前商业模式的成长期， 并且有着共同的成长期区间。 例如， 主题商城成长期的起始时间和终止时间滞后于综合百货， 而网络商城成长期的起始时间和终止时间滞后于主题商城。(3) 医药行业：美国对医疗部门的巨额投资和开支是美国医药行业成长股的重要推动因素。美国政府对医疗部门的经费投入不管在肯定数量仍是相比照重上都是其他国家所望尘莫及的，美国的军费开支比起其医疗开支来更是“小巫见大巫”。以2007 年为例，美国当年的医疗卫生开支高达22412 亿美元，占国内生产总值的16.2%，人均支出到达

12、7421 美元，排名世界第一。医药行业成长股的成长期没有明显的规律，但成长股的普遍特点是科技含量高，特殊具有高度商业价值的专利技术。快捷药方是医疗福利治理公司，北美最大的药房福利治理公司之一。通过在美国和加拿大的设施，公司服务数以万计的客户集团，包括治理护理机构、保险运营商、第三方治理者、雇主和工会主办的福利方案。公司主要供应保健治理和经营服务。其服务主要包括健身组织、健康保险、第三方治理者、雇员和由协会资助的福利方案。五成长股拐点特点整体而言， 美国成长股的利润拐点和营业收入拐点存在明显的相关性，假如显现其中一个拐点，就另一个拐点一般会在两年内显现，而两者具体的先后关系依行业，公司的不同有不

13、同的表达。 IT 行业利润拐点和营业收入拐点的先后次序并不明显，不过利润拐点先到的情形较 为常见。消费类服务业的利润拐点就明显要早于营业收入拐点到来。而医药行业就恰恰相反， 营业收入拐点先到的情形相当普遍。其他行业中利润拐点明显滞后于营业收入拐点。但是其他行业成长股较少，不能形成一般判定。相对于利润拐点， 股价拐点与营业收入拐点较为相关，并且大多数成长股的股价拐点滞后于营业收入拐点。股价拐点同时也受大盘周期影响，其中IT 股尤为明显。 IT 行业的第一批成长股均在 2000 年网络泡沫破灭前后到达股价拐点，其次批成长股中的谷歌和Equinix 公司就在 2021 年金融危机爆发前到达峰值。六成

14、长股的大浪淘沙：纳斯达克市场仅3%能成长为新蓝筹从纳斯达克市场 不含跨市场 的市值分布来看，34%的公司市值小于1 亿美元。 68%的公司市值小于 5 亿美元。 80%的公司总市值小于10 亿美元。市值大于100 亿美元的大蓝筹仅占3%的比重。假如考虑跨市场的股票， 纳斯达克当前的市值构成稍有变化，跨市场股票的加入使得大市值个股的比重较大。 即便如此，大多数公司市值处于1 亿美元至 5 亿美元之间， 占比约为 26.3%。 其次是 10 亿美元至 50 亿美元之间的， 占比约为 19.9%。在这些比例中， 不包括退市的公司。 假如考察纳斯达克的估值分布可以看出，接近 50%的公司盈利才能很差。

15、 从静态市盈率来看， 仅 12%的公司市盈率超过30 倍。仅 8%的公司市盈率估值超过40 倍。超过 50 倍市盈率的公司仅占 6%。相比之下，中国的中小型公司当前的静态估值偏高。假如盈利增长预期下滑，就向下调整的空间较大。新兴公司仍是小公司的时候，我们并不知道他的产业是否能够成为将来的主流，也不知道该公司能否在将来的竞争中胜出。这些公司的将来大致有四种情形：1成长为新蓝筹。2并未表达出高成长性，与大盘指数变化相当。3业务在进展中被剔除，规模难以变大乃至越来越小。 4消逝。中国成长股投资规律可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结经济转型趋势下， 中国成长股的进展空间庞大，投资规律也应

16、突破传统。将来中国的经济增长既需供应角度的全要素生产率提升，也要需求角度的消费贡献增加，这是驱动国内成长股 投资的两个重要因素。 依据驱动因素不同， 可将成长股分为两类， 技术创新型成长股在成长初期可能并无稳固的盈利，价值全部表达在对将来进展的预期，因此传统估值体系失效，需要找寻新的估值方法。需求升级型成长股通常具有相对稳固的盈利才能和有效的估值指标，相对估值可以作为衡量标准，需要探寻相对估值的合理区间。技术创新型成长股的估值方法探讨。美国是技术创新的主要领导者，而中国与日韩更为相像， 是技术创新的追随和进展者。 通过对美国、 日本和韩国技术创新型成长股共性和特性的分析， 总结出中国技术创新型

17、成长股的估值方法：1在企业生命周期的萌芽和扩张阶段，投资的 主要参考指标是营收增长以及以美国为主的全球创新型技术进展趋势和尖端公司的股价表现，更为精准的方法是采纳情形假设方式按 DCF 折现法对个股估值。 2在生命周期的高速进展阶段， 公司利润转正并增长较快， 估值指标中应能表达高增长， 因此投资的主要参考指标是 PEG。需求升级型成长股的合理估值探寻。在美国、 日本和韩国消费率快速提升的阶段，需求升级型行业由于其较高的行业景气度，在股市表现中排名居前，相对大盘享有肯定的估值溢价，但也存在肯定的溢价上限。美国在19812003 年间，需求升级型行业相对于大盘的估值溢价的高位基本处于2 倍左右的

18、水平。日本在70、80 岁月时期有 23 倍。韩国在 80 岁月中后期有 36 倍。目前中国经济转型阶段与当时的日韩比较接近，需求升级型行业市值占比位于日韩之间，因此日韩体会的借鉴意义更大。中国成长股仍具投资价值。创业板的高估值让人却步，但是创业板不等于成长股，而且评估的时候应从技术创新和需求升级两个角度区分对待。1对于技术创新型成长股，我们将前 文总结的投资规律应用于该类股票比较集中的创业板，挑选诞生命周期中萌芽扩张期和高速 成长期两个组合， 作为找寻中国超级成长明星股的起步。对于处于萌芽和扩张期的个股，估值高是个伪命题，投资重点应放在新产品动态上，应关注近期新能源汽车、3D 打印、大数据等

19、技术前沿领域的动向以及超级电视等创新商业模式的可连续性。对于处于成长期的个股， 以挑选结果为例， PEG 均值仍不到 1，仍在合理的估值区间。2对于需求升级型成长股， 中国相关行业的市盈率溢价跟海外参考上限相比，仍有很大的估值提升空间，包括医药、 餐饮旅行、日化、食品饮料、家电汽车等。中金行业组提出的MEET China 中长期主题，基本涵盖了中国成长股的投资领域，与我们提出的投资规律共同构成了中国成长股的投资框架。经济转型步入深水区是市场关注成长股的内在驱动因素从供应角度而言， 可以把一个国家经济增长解构为三个基本部分：劳动力的增长、 资本的增长和全要素生产率的提高。 历史上中国经济三次明显

20、加速的主要贡献因素是全要素生产率的提高。 总的来说， 投资增速较难爱护过去高增长的状态。劳动力增速会随着人口老龄化而逐 渐降低。但是科技创新可以对全要素生产率提升起正面作用，从而有望对经济增长形成支持。从需求角度来看， 拉动一个国家经济增长的三大需求包括资本形成总额、货物和服务净出口以及最终消费支出， 也是一个国家经济增长的三架马车。通过分析历史上这三大需求对中国 经济增长的贡献率， 显示出口和投资是驱动中国经济增长的最重要的两架马车，而消费贡献连续下降，这也普遍被认为是中国经济不平稳的一个重要方面。目前经济结构性冲突凸显，居民消费有望成为中国经济新的增长点。驱动中国成长股的内在规律也隐含在以

21、上两方面：技术创新制造差异化，从供应端制造新的需求，提升公司的定价才能和利润率。历史说明，任何一个国家的经济加速增长动力均来自于供应端的革命性突破， 而绝非现有经济结构下的总需求治理。 200 年前人们对一匹更快的马的需求或许是有限的， 殊不知汽车的产生又能够制造多少交通运输的新需求。在乔布斯制造了风行全球的苹果 之前，这个世界对此类电可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结子产品的需求原本是不存在的。 技术创新可以帮忙企业在猛烈的市场竞争中获得产品差异化的竞争优势。主要的应用包括 1引领产业的将来进展，从而获得不行动摇的先发市场优势与技术创新壁垒如苹果。 2创新商业模式，即通过产品技

22、术创新为商业模式创新供应支撑如乐视网、 QQ、淘宝 。3打造完整产业链， 全产业链布局需要技术创新的支持如动车产业链。 4突破核心技术如格力。需求升级就从需求端制造增量需求，拉动公司收入快速增长。在中国，劳动者收入偏低、占比下降始终是遏制消费的重要因素。人口结构拐点正在发生，随着劳动力供应的逐步紧急，劳动者酬劳也有望改善， 有助于需求的转型升级。需求转型升级使得增长点由投资转向消费，由低端转向高端，由产品转向服务，医疗保健、消费服务、文化训练消遣板块就有望受益，需求转型升级将从收入端拉动这些行业内的优质公司快速成长。成长股估值需考虑结构性特点驱动规律打算市场的投资规律：技术创新型和需求升级型成

23、长股应区分对待每一个成长股背后都有一个令人期望的高成长故事，但考虑到成长阶段的公司具有诸多不确定性，简洁用相对估值方法或传统的现金流折现方法来评估成长股，明显是不合适的。 理论上较为通行和牢靠的估值方式是采纳情形假设方式按DCF 折现法对个股估值，也就是说对不同的成长情形一个概率化的权重， 该权重必需符合公司或所在行业的长期成长的历史证据。但这种方法是个性化的， 需要用到很多的假设前提。因此，我们想通过分析美国、日本以及韩国等海外市 场成熟体会，结合中国的特性，总结出适合中国成长股的投资规律。从驱动因素上，技术创新是全球化的， 其估值会受到经济周期的影响，但成长性应当是穿越周期的。需求升级是市

24、场化的，其成长性是跟当的经济周期，人口结构、财宝水平、消费习惯亲密相关的。驱动因素不同打算了这两种类型成长股的投资规律差异：1) 技术创新型成长股在成长初期可能并无稳固的盈利，价值全部表达在对将来进展的预期，因此传统估值体系失效，需要找寻新的估值方法。 技术创新型企业没有利润、没有可测度的资产、 没有财务历史数据、 缺乏可比较的公司， 缘由是由于这些公司处于生命周期的初级阶段，距离它们形成市场、通过产品有效贡献利润仍有较长的一段时间。这些企业往往具有一个好玩的并且好像能够商业化的进展道路，但尚未经过时间的验证， 很多只是概念上的描述， 价值在于将来的成长性。2) 需求升级型成长股通常具有相对稳

25、固的盈利才能和有效的估值指标，相对估值可以作为衡量标准， 需要探寻相对估值的合理区间。由于需求升级型公司的业务顺应了消费者需求转型 升级的趋势，随着需求的释放，收入快速增长。由于其相对稳固的盈利才能，具有可比的公 司和有效的财务指标， 对于这种类型的成长股， 我们认为可直接使用相对于大盘估值的溢价来作为衡量其估值是否合理的评判标准。技术创新型成长股的估值方法探讨我们分别从美国和日韩市场探讨技术创新型成长股的合理估值方法。美国： 技术创新的主要领导者。开放的社会环境和发达的资本市场使得美国成为第三次产业革命的发源的和主战场。无论是20 世纪 40 岁月开头的电子电脑、原子能及航天空间技术。70

26、岁月兴起的微电子、生物工程和新型材料技术。仍是目前市场热议的新能源、3D 打印、大数据以及量子运算等概念。美国均以一个技术创新领导者的身份引领市场。因此从讨论技术创新型企业生命周期的角度， 美国拥有众多具备比较完整生命周期的技术型公司。可以从中归纳出技术创新型企业的财务特点并用其指导估值。一萌芽及扩张期技术创新型企业萌芽及扩张期技术创新型企业普遍具有的财务和市场特点包括：可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结1爆发式的营收增速。2并不稳固的利润增速。3较高但无意义的相对估值。公司价值取决于将来业绩的回报预期。我们以目前市场上的热点公司Tesla新能源汽车、 Splunk大数据以准时间

27、轴稍远的Google网络搜寻 和亚马逊网络购物 为例来阐述其阶段的共性。 Tesla 创立于 2003 年， 是一家以美国硅谷为基的，在纳斯达克上市的电动车生产及设计公司。Splunk 同样成立于2003 年，是一家领先的供应大数据监测和分析服务的软件供应商，也是大数据行业中的第一家上市公司。 Google 和亚马逊目前已为人熟知，Google 成立于 1998 年，以设计和治理互联网搜寻引擎为主业。亚马逊就成立于 1995 年， 是网络上最早开头经营电子商务的公司之一。我 以这 些 公 司 的 成 立 时 间 及 上 市 时 间为 标 准 来 筛 选 所 需 要的 财 务 年 份 数 据 ，

28、 Tesla2021-2021 、 Splunk2021-2021 、Google2000-2004 、亚马逊 1996-2000 。可以看到这些技术创新型公司虽然在经营领域和核心产品上都有庞大的差异，但在最初的萌芽和扩张期却都存在一些共性的特点：1爆发式的营收增速，这是投资初始阶段的技术创新型成长股最重要的参考指标。受益于融资带来的充裕资金，这四家公司初期的营业收入均有爆发式的增长，如Google 在前五年的营收增速均超过100%， 5 年营收增速均值最低的Splunk 能到达 85.8%。我们认为营业收入的高增长既是技术创新型公司的特点，也是一个重要的投资依据， 由于其隐含了两个重要的因素

29、： 一是隐含了公司成立初期市场投资者对该公司的连续投资热忱。技术创新型公司在成立初期肯定是一个新兴事物，很难有现成的参照物存在，投资者的参加全部基于对其将来 业绩的预期， 初期的融资规模和资金追捧程度越高，参加时间越长， 也就意味着该公司越具备投资潜力。 这在财务数据匮乏时是一个很重要的参考标准。即使这其中可能有肯定的羊群 效应和非理性投机因素的存在。二是能够表达公司将投资资金转变为进展速度的才能，也就是“烧钱”的才能。最初的资金可能会用于拓展市场渠道如亚马逊、用于升级技术如Tesla。这个打破传统的过程可能不会反映到利润中，但是会反映到产品的销售上。虽然由于基数或初期资金逐步使用的缘由，其营

30、收增速会显现较明显的下降，不过仍须看到有一个较高的肯定水平。 Tesla 在 2021 年度的营收增速只有4.3%，其股价在2021 全年仅微涨了 7.25%，远小于上市以来110%的年平均涨幅，充分反映了投资者对其“烧钱”才能的担忧。2并不稳固的利润增速，这说明业绩不能成为评判初期阶段技术创新型公司优劣的标准。这 4 家公司在萌芽和扩张期时的盈利特别不稳固，除了Google 的盈利增速稍好之外，另外3 家的 5 年盈利增速均值都为负值，尤以亚马逊为例， 1996-2000 年期间亚马逊的业绩增速全部为负。 但这些事实上并不阻碍这些公司在此期间的股价表现，4 家公司的股价年化收益率均超过了10

31、0%，涨幅最低的 Splunk 上市以来的年化收益也有146.1%。这说明在技术创新型公司的初期阶段， 业绩增长不能成为其考量标准，由于在此阶段， 公司的创新型产品或销售模式为了打破传统规章，往往需要付出巨额的成本。 长期市场份额的重要性高于短期利润，既是这一阶段公司治理层的信念，也是投资者追捧的缘由。以亚马逊为例，为同巴诺和博德斯为首的传统书店竞争，亚马逊的自由现金流从1995 年净流出 18 万美元上升到 1997年的净流出691 万美元， 1999 年亚马逊的净流出自由现金流规模高达3.78 亿美元，仅固定资本支出一项就高达 2.87 亿美元。而这些都要反映在成本之中，因此技术创新型企业

32、在初期业绩不佳是正常的现象， 假如以此来评判该阶段公司的优劣可能会错过一些具备长期增长潜力的公司。3技术创新型公司在进展的初期阶段均有较高的相对估值，但事实上这是一个伪命题，因为缺乏真正参照物。 PE、PS 以及 PB 这些指标在此阶段均不适用。PE 和 PB 是市场投资者可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结最看重的两个估值指标， 但假如以此来衡量初级阶段的技术创新型公司， 结果可能惨不忍睹。由于创新技术型企业在进展初期其资本主要犯难以估量的。通过以上分析我们可以得知， 在科技创新型公司的萌芽期和扩张期， 最有意义的财务指标是营收增速， 而且是营收增速的值而非趋势 由于趋势一般都是

33、下降的 。在此阶段公司的投资价值等于投资者对于将来的回报预期的折现。二高速进展期技术创新型企业高速进展期技术创新型企业普遍具有的财务和市场特点包括：1较高且连续的营收增速。 2利润转正并爱护稳固的业绩增速。此时PEG 指标较为适用。在此阶段我们连续观Google 2005-2021 和亚马逊2003-2021 的财务和市场情形，并加入时间轴稍远的微软1988-1998 思科 1992-2000 为例来阐述其阶段共性。在高速进展期，我们看到这些公司具备以下一些特性：1较高且连续的营收增速。 技术创新型公司在经受初期进展后，核心产品的价值逐步表达， 市场逐步放开，需求稳步增长，表达在收入上可以看到

34、逐年稳固的增长。在高速进展期这4家公司的年均营收增速均在30%以上，其中思科在1992 至 2000 的 9 年间营收增速高达68.8%。2利润转正并爱护稳固的业绩增速。到了进展期，产品带来的收入稳步增长，同时边际成本也有明显的下降， 利润开头转正并随着市场需求的增加保持稳固的盈利增速。4 家公司在高速进展期均保持了较为稳固的利润增速亚马逊的情形稍特殊，其在2005 年和 2006 年的净利润增速为负主因是2004 年的高基数缘由导致的。由于技术创新型公司在高成长期已经具有较高的盈利增速和同行业中具备吸引力的利润率，因此这一阶段已经可以用相对估值指标来衡量公司的投资价值。由于投资者更为关注成长

35、性公司的将来增速，因此用PEG 来衡量此阶段的技术创新型公司是比较合理的挑选。日韩： 技术创新的追随和进展者从日韩体会来看，受市场差异及技术追随因素的影响，同类型技术创新型企业在进展初期的营收增速一般低于美国的龙头企业，但有利的一面是核心产 品具有了海外参照物，降低了进展的不确定性。以韩国的NHN 公司为例， NHN 拥有韩国排名第一的检索门户网站Naver 和最大网络嬉戏门户网站Hangame，在韩国 IT 行业排名调查中稳居第一位。 Naver 是韩国使用率最高的搜寻引擎，在韩国的位置相当于国内的百度和 美国的 Google。由于在互联网搜寻技术上，NHN 属于技术创新的追随者，同时无论从

36、所处的资本市场环境和实体经济环境来说， 韩国市场与美国市场均具有较大的差距。 因此无论从收入的肯定规模仍是收入增速上， NHN 与 Google 的进展趋势虽保持一样， 但肯定值与相对值均明显弱于 Google。国内技术创新型成长股投资的启示由于中国的进展与日韩特别相像，同属东亚进展模式。 在技术创新中， 也与日韩一样同属于技术追随型国家。 因此日韩体会对中国更具指导意义。我们认为中国的技术创新类股票应当具备以下几个特点：在企业生命周期的萌芽和扩张阶段，投资的主要参考目标是营收增长以及以美国为主的全球创新型技术进展趋势和技术尖端公司的股价表现。在企业生命周期的高速进展阶段，业绩增速将逐步稳固，

37、这时主要参考的估值指标是PEG。需求升级型成长股的合理估值探寻经济转型期间， 社会形状和人民生活都发生了变化，启示了多元化的消费模式。受益于需求升级的行业随着行业景气度的上升，在股市表现中排名居前，享有肯定的估值溢价， 但也存在肯定的溢价上限。 下面我们将重点分析美国、日本和韩国在经济转型期间，受益于需求转型升级趋势的行业相对于大盘的估值溢价，从而探寻中国需求升级型成长股估值溢价的参考上限。可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结美国经济转型通常带来消费率的大幅提升。美国历史上消费率居民消费/GDP大幅提升 主要有三次， 第一次是 19201932年。其次次是 19441949年，消费

38、率从 49.4%提升至 66.8%。 第三次是从19812003年，消费率从 62%提升至 70%。而居民储蓄率也在上述三个时间段显现了大幅的下行。 由于数据限制， 本文将重点讨论第三阶段。服务类消费和耐用消费品增 速较快。 从个人消费支出细分行业数据来看，在美国消费率快速提升的第三阶段，服务类消费和耐用消费品增速较快， 包括消遣设备及服务、 通讯设备及服务、 医药及医疗器械、 汽车、家具家电等，而非耐用消费品增速较慢，包括食品饮料、 纺织服装，以及家庭经营相关的消费。经济转型对股市中的行业表现和估值变动也有明显的作用，受益于经济转型的行业股价 表现较好， 也享有肯定的估值溢价。 从美国股票市

39、场行业市值占比、指数表现、估值变动以及盈利才能比较来看：在 19811990期间，需求升级驱动型行业表现较好。期初市值排名第一的能源行业市值占比从 23%降至 9%，而医疗行业占比从10%大幅提升至 21%，成为新的市值排名第一的行业。在这一阶段中，医疗、食品饮料，以及个人和家庭用品德业ROE 上行，行业景气度上升， 指数表现好于大盘。 而传统的能源、 化工、基本资源、 建筑材料、 工业品等行业 ROE 下行， 行业景气度下降，股价跑输大盘。在 19912000期间，科技板块大幅跑赢。 市值排名第一的医疗行业市值占比从21%降至 14%， 科技行业一跃成为市值占比最大的行业，占比从 6%大幅提

40、升至 27%。在这一阶段中， 科技、金融服务、媒体、零售等行业跑赢大盘，其中科技和金融服务行业ROE 提升幅度较大。美国需求升级型行业相对于大盘的估值溢价并不高，高位基本在2 倍左右，从美国经济转型的第三阶段来看， 需求升级型行业相对于大盘的估值溢价并不高，我们认为一个主要缘由是美国早在 1950 年之时就已经进展成为消费主导的经济体，因此第三阶段的经济转型主要是科技创新驱动的，从而激发了居民新的需求，因此科技创新型成长股享有较高的估值溢价，但是受此驱动的需求升级型行业的估值溢价就相对较低。日本日本在 1970 岁月也经受了一段转型期，消费率同样大幅提升。从1970 年至 1983 年，日本家

41、庭消费占GDP 的比率从 50%上升至近 60%。相比美国， 日本 70 岁月经济转型时期的经济结构与居民消费水平与目前的中国比较相像，例如服务业占比约40%50%，食品支出占总支出的比例恩格尔系数在40%左右，因此日本 70 岁月的转型体会对中国的借鉴意义更大。交通通信、医疗保健、训练以及教养消遣方面的支出增长最快。在日本70 岁月经济转型， 消费率大幅提升的时期，居民消费在交通通信、医疗保健、训练以及教养消遣方面的支出快速增长，而衣着、食品以及家具和家事用品方面的支出增长较慢。到80 岁月初期日本逐步走向了“大众消费社会”。日本经济转型期间，在盈利和估值共同推动下，消费服务类板块涨幅居前。

42、 从日本股票市场行业市值占比、指数表现、 估值变动以及盈利才能比较来看：在 19731980期间，能源行业表现较好，消费服务和科技板块表现次之。而能源行业表现最好主要是受到 20 世纪 70 岁月两次石油危机带来的能源恐慌影响。在 19811983期间，科技板块大幅跑赢，消费服务类行业涨幅居前。在这一阶段中，在盈利和估值共同推动下，与消费转型升级相关的旅行消遣、个人及家庭用品、 医疗保健、 汽车等行业涨幅居前。 这段时期金融行业的收入增速也相对较快，但由于其估值中枢的不断下行， 因此行业表现就相对较差。消费服务类行业享受的估值溢价水平较高，相对于大盘的估值溢价的高位基本处于23 倍之间。 我们

43、分析了 70 岁月日本经济转型期间各个行业相对于大盘的估值溢价，消费相关行业整体相对于大盘的估值溢价并不高，甚至很多时候都处于折价。但从细分行业来看， 消费服务类行业享受的估值溢价水平较高，例如新型的零售商 药妆店， 旅行及消遣，医疗设备及服务等行业，这些行业估值溢价的高点基本在23 倍，而消费产可编辑资料 - - - 欢迎下载精品名师归纳总结品类行业估值溢价水平较低，例如食品生产，饮料，汽车等行业估值溢价的高点基本在12倍。韩国韩国从 80 岁月中后期开头消费率显现明显提升。从 1988 年至 2002 年，韩国消费率从 48%提升至 56%。同为亚洲国家的韩国其经济转型的过程与日本和目前的

44、中国都是较为近似的。第三产业占比不到50%，食品支出占 GDP 的比例到达 40%，食品饮料是个人消费支出的第一拉动力。 交通通信、训练、医疗保健等方面的支出增长较快。从韩国家庭消费支出的细项来看， 传统的服装、 食品饮料以及家具和家事用品方面的支出增长较慢，而在交通通讯、教育以及医疗保健方面的支出就增长较快。这与日本70 岁月经济转型时期，居民消费转型升级的趋势是一样的。 保险和消费服务行业涨幅居前。在韩国经济转型期间， 保险以及消费服务类行业， 包括医疗保健、 零售等行业涨幅居前。 保险行业主要是受益于当时利率市场化的改革， 消费服务类行业就是受益于当时居民需求的转型升级。另外，值得留意的

45、是，与日本类似， 韩国在经济转型期间， 工业产品和服务行业表现也相对较好，这与当时韩国进展技术和学问密集型的产业政策是分不开的。需求升级驱动型行业相对于大盘的估值溢价的高位基本处于 36 倍之间。与美国、日本不同，在韩国经济转型、消费率大幅提升时期，韩国的需求升级型行业相对于大盘的估值溢价水平较高，高位基本处于36 倍之间。其中一个缘由是韩国需求升级型行业在整个股市中的市值占比较小，在 2002 年消费率到达阶段性高点时，占比也只有12%，而美国和日本的市值占比超过30%，由于可投资标的少，估值溢价也相对较高。对国内需求升级型成长股投资的启示通过分析美国、 日本和韩国需求升级阶段的行业特点，相

46、关行业的市场表现和财务指标，可以得到以下启示：在经济转型， 消费率大幅提升阶段， 居民消费出现出从低端到高端，从产品到服务转型升级的趋势。 消费服务类行业和耐用消费品德业增速较快，包括消遣设备及服务、 通讯设备及服务、医药及医疗器械、汽车、家具家电等。在经济转型期间， 受益于消费转型升级的行业在盈利和估值的双核驱动下，在股市中表现相对较好。美国需求升级型行业相对于大盘整体的估值溢价的高点基本在2 倍左右，日本的高点在 23 倍之间，韩国相对较高，在36 倍之间。目前中国经济转型阶段与当时的日韩比较接近，需求升级型行业市值占比位于日韩之间，因此日韩体会借鉴意义更大。中国成长股仍具投资价值结论一： 对于处于进展初期的技术创新型成长股来说，估值高是个伪命题，投资重点应放在新产品动态上。需要关注近期新能源汽车、3D 打印、大数据等技术前沿领域的动向以及超级电视等创新商业模式的可连续性。国内的技术创新型公司几乎均处于生命周期中的萌芽和扩张阶段。结论二： 对于需求升级型成长股， 中国相关行业的相对估值溢价跟海外参考上限相比，仍有很大的估值提升空间。A 股消费类行业中，受益于消费规模扩大的行业，包括家电、食品饮料和汽车，估值溢价不到倍，受益于消费升级的医药和餐饮旅