(本科）2-财务估价模型概览教学ppt课件.ppt

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1、(本科）本科）2-财务估价模型概览教学财务估价模型概览教学ppt课课件件财务决策的基本法则资本资产定价模型M-M资本结构模型第第2章章 财务估价模型财务估价模型概览概览期权定价模型学习目的学习目的熟悉费雪分离定理和财务决策基本法则了解资本资产定价理论的逻辑起点以及在均衡条件下的定价模型掌握套利定价机制，明确公司价值、资本成本、投资决策之间的相互关系理解二项式定价、期权定价模型在公司估价、风险评估、投资收益中的作用熟悉CAPM、M-M、BSOPM之间相互影响、相互印证的内在逻辑关系2.1 2.1 财务决策的基本法则财务决策的基本法则投资、融资与消费组合投资、融资与消费组合2.1.3利率水平对投资

2、与消费选择的影响利率水平对投资与消费选择的影响2.1.2资本市场对消费与投资选择的作用资本市场对消费与投资选择的作用2.1.1费雪分离定理与项目定价费雪分离定理与项目定价2.1.4资本市场对消费与投资选资本市场对消费与投资选择的作用择的作用“利率利率”通常指资本的机会成本。从理论上说，资本机会成本是“ 租用”资本的价格，它是资本使用者使用资本所付出的代价，也是资本所有者提供资本要求的最低收益。假设：假设：资本的所有者和使用者均可在一个资本市场中进行交易；仅有一个资本的机会成本利率，这一利率是通过资本所有者和使用者之间的竞争来决定的。 在确定性条件下，任何持有一定财富的经济行为人面临的基本选择是

3、：消费或投资消费或投资资本市场对消费与投资选资本市场对消费与投资选择的作用择的作用假设某个人王先生，现在拥有的财富为：（假设某个人王先生，现在拥有的财富为：（1 1）现金）现金4 0004 000元；（元；（2 2）银行存单一张，价值）银行存单一张，价值6 0006 000元，利率元，利率8%8%，期限，期限1 1年。如果市场允许他可以以年。如果市场允许他可以以8%8%的利率自由的利率自由地借入或贷出资金，那么，他通过借贷可实现的所有地借入或贷出资金，那么，他通过借贷可实现的所有消费可能性的组合如图消费可能性的组合如图2-12-1中的斜线所示。中的斜线所示。资本市场对消费与投资选资本市场对消费

4、与投资选择的作用择的作用图图2-1 即期与远期消费组合（元）即期与远期消费组合（元）如果王先生即期消费如果王先生即期消费8 000元，投资元，投资2 000元，明年可供王先生消费的现金元，明年可供王先生消费的现金为为2 160元（元（2 0001.08）；如果王）；如果王先生即期消费先生即期消费4 000元，投资元，投资6 000 元，元，明年可供王先生消费的现金为明年可供王先生消费的现金为6 480元。元。一年后能消一年后能消费的最大值费的最大值当前能消费当前能消费的最大值的最大值斜线是个人消费的可行线，从最高点（斜线是个人消费的可行线，从最高点（10 800）向下移动，王先）向下移动，王先

5、生将增加即期消费而减少远期消费。王先生在斜线上选择哪一点，生将增加即期消费而减少远期消费。王先生在斜线上选择哪一点，取决于他个人的偏好和处境。取决于他个人的偏好和处境。资本市场对消费与投资选资本市场对消费与投资选择的作用择的作用根据经济学原理，对于同一个经济行为人，如果存在由不同根据经济学原理，对于同一个经济行为人，如果存在由不同的跨期组合构成的组合，其中每一个组合都能给他带来相同的的跨期组合构成的组合，其中每一个组合都能给他带来相同的效用，那么就说他在这些组合（即期和远期消费总量）之间的效用，那么就说他在这些组合（即期和远期消费总量）之间的效用上无偏好差异。这个由效用等价的组合形成的集合可用

6、一效用上无偏好差异。这个由效用等价的组合形成的集合可用一条效用无差异曲线表示。条效用无差异曲线表示。资本市场对消费与投资选资本市场对消费与投资选择的作用择的作用每一个经济行为人都有自己固有的一组效用曲线，其中所有每一个经济行为人都有自己固有的一组效用曲线，其中所有的无差异曲线都互不相交并且凸向原点的无差异曲线都互不相交并且凸向原点。这意味着在财富有限这意味着在财富有限的情况下，经济行为人最多只能达到某一水平的效用曲线；如的情况下，经济行为人最多只能达到某一水平的效用曲线；如果经济行为人想从一条无差异曲线过渡到更高一级的无差异曲果经济行为人想从一条无差异曲线过渡到更高一级的无差异曲线，就必须拥有

7、更多的财富。如果将无差异曲线附加在个人消线，就必须拥有更多的财富。如果将无差异曲线附加在个人消费可行性曲线上，就可以找出个人最佳消费点，即消费可行性费可行性曲线上，就可以找出个人最佳消费点，即消费可行性曲线与无差异曲线相切的点（曲线与无差异曲线相切的点（Y Y），此时消费时间偏好的边际替），此时消费时间偏好的边际替代率等于利率。代率等于利率。资本市场对消费与投资选资本市场对消费与投资选择的作用择的作用图图2-2 无差异曲线与消费行为无差异曲线与消费行为在无差异曲线上，经过在无差异曲线上，经过Y点的切线斜率表示在点的切线斜率表示在Y点的点的即期消费与远期消费之间的边际替换率（即期消费与远期消费之

8、间的边际替换率（marginal rate of substitution，MRS），），MRS=（1+r），），其中其中r为利率，它表明，如果经济行为人放弃为利率，它表明，如果经济行为人放弃1个单个单位的即期消费，在远期他可以得到位的即期消费，在远期他可以得到1+r单位的消费，单位的消费，这个数量恰好是为了放弃现时消费所需得到的补偿这个数量恰好是为了放弃现时消费所需得到的补偿数量。由于它测量了消费在时间上的替换率数量。由于它测量了消费在时间上的替换率MRS，因此因此r也被看做是利率。也被看做是利率。资本市场对消费与投资选资本市场对消费与投资选择的作用择的作用在图在图2-22-2中，尽管经济行

9、为人（王先生）在中，尽管经济行为人（王先生）在X X点和点和Y Y点上获得同样的效用，但他在这两点的时间偏好不同点上获得同样的效用，但他在这两点的时间偏好不同，即在，即在X X点（或在点（或在X X情况下）表明他相对于情况下）表明他相对于Y Y点（或在点（或在Y Y情况下）更愿意在明年多消费，而在情况下）更愿意在明年多消费，而在Y Y点时他愿意在当点时他愿意在当前消费更多。或者说，如果他在即期减少了消费，作前消费更多。或者说，如果他在即期减少了消费，作为交换他将要求在远期（明年）获得更多的消费，从为交换他将要求在远期（明年）获得更多的消费，从而使他保持相同的效用。这样，消费选择便从而使他保持相

10、同的效用。这样，消费选择便从Y Y点移动点移动到到X X点。点。2.1.2 2.1.2 利率水平对投资与消费选择的利率水平对投资与消费选择的影响影响上例中，如果市场利率从上例中，如果市场利率从8%8%上升到上升到16%16%或下降或下降到到0 0，则消费组合线的斜率也会发生变化，即：，则消费组合线的斜率也会发生变化，即：WW1 1Y Y1 1线斜率（线斜率（r=0%r=0%）为）为1.01.0；WW1 1F F1010线斜率（线斜率（r=8%r=8%）为为1.081.08；WW1 1Y Y2 2线斜率（线斜率（r=16%r=16%）为）为1.161.16。图。图2-32-3描述了利率水平变化对

11、消费选择的影响。当市场利描述了利率水平变化对消费选择的影响。当市场利率为率为8%8%时，明年可供消费的现金为时，明年可供消费的现金为10 80010 800元，低于元，低于利率为利率为16%16%的消费水平（的消费水平（11 60011 600元），高于利率为元），高于利率为0 0时的消费水平（时的消费水平（10 00010 000元），但代表财富的现值（元），但代表财富的现值（10 00010 000元）与利率变化无关。元）与利率变化无关。2.1.2 2.1.2 利率水平对投资与消费利率水平对投资与消费选择的影响选择的影响图图2-3 利率水平变化对消费选择的影响利率水平变化对消费选择的影响2

12、.1.3 2.1.3 投资、融资与消费组合投资、融资与消费组合假设经济行为人拥有一个投资项目，这个项目可以被理想假设经济行为人拥有一个投资项目，这个项目可以被理想化分割，这意味着它包含一系列等差数列形式的不同投资规化分割，这意味着它包含一系列等差数列形式的不同投资规模，即投资机会集，其中每一个投资规模都代表一个投资机模，即投资机会集，其中每一个投资规模都代表一个投资机会或一种投资可能。据此，他可以建立自己的投资计划并确会或一种投资可能。据此，他可以建立自己的投资计划并确定投资收益。此外，在这个投资项目中，所有的投资规模（定投资收益。此外，在这个投资项目中，所有的投资规模（机会）都是相互独立，并

13、且每一个投资机会都是有收益的，机会）都是相互独立，并且每一个投资机会都是有收益的，但它们的收益率各不相同。如果将这些投资机会按照收益率但它们的收益率各不相同。如果将这些投资机会按照收益率递减的顺序排列，就可以得到一个投资额（投资规模）与收递减的顺序排列，就可以得到一个投资额（投资规模）与收益率之间的函数关系，即随着投资额的增大，边际投资收益益率之间的函数关系，即随着投资额的增大，边际投资收益率逐渐减小。率逐渐减小。2.1.3 2.1.3 投资、融资与消费组合投资、融资与消费组合 在上例中，王先生除了进行金融资产投资（银行存款）在上例中，王先生除了进行金融资产投资（银行存款）外，还可投资于实物资

14、产（假设开设一家打印社），预期不外，还可投资于实物资产（假设开设一家打印社），预期不同投资额下的预计年末现金流量见表同投资额下的预计年末现金流量见表2-12-1。投资方案总投资额增量投资额年末现金流量投资收益率(%)边际收益率(%)123456783 0004 0005 0006 0007 0008 0009 00010 0003 0001 0001 0001 0001 0001 0001 0001 00012 00014 50016 00017 08017 68018 18018 58018 880300.00 262.50220.00184.67152.57127.25106.44 88.

15、80300.00150.00 50.008.00 - 40.00 - 50.00 - 60.00 - 70.00表表2-1 项目投资与收益项目投资与收益 金额单位：元金额单位：元2.1.3 2.1.3 投资、融资与消费组合投资、融资与消费组合101CCF投资收益率式中：式中：CF1表示一年后的现金流入量；表示一年后的现金流入量；C0表示初始投资。表示初始投资。111nnnnCCCFCF边际收益率式中：式中：CFn表示选择第表示选择第n个投资方案一年后的现金流量个投资方案一年后的现金流量；CFn-1表示选择第表示选择第n-1个投资方案一年后的现金流量；个投资方案一年后的现金流量；Cn表示选择第表

16、示选择第n个投资方案的初始投资；个投资方案的初始投资；Cn-1表示选择第表示选择第n-1个投资方案的初始投资。个投资方案的初始投资。2.1.3 2.1.3 投资、融资与消费组合投资、融资与消费组合2.1.3 2.1.3 投资、融资与消费组合投资、融资与消费组合如果王先生将其财富分别进行项目投资和金融资产如果王先生将其财富分别进行项目投资和金融资产，各种不同投资组合方案一年后的现金流量见表，各种不同投资组合方案一年后的现金流量见表2-22-2。投资方案项目投资项目投资年末现金流量金融资产投资（8%）金融资产投资现金流量明年可供消费的现金流量01234567803 0004 0005 0006 0

17、007 0008 0009 000 10 000 012 00014 50016 00017 08017 68018 18018 58018 880 10 000 7 0006 0005 0004 0003 0002 0001 000 0 10 8007 5606 4805 4004 3203 2402 1601 080 010 80019 56020 98021 40021 40020 92020 34019 66018 880表表2-2 项目投资与金融资产投资现金流量项目投资与金融资产投资现金流量 单位：元单位：元2.1.3 2.1.3 投资、融资与消费组合投资、融资与消费组合 如果王先生

18、选择方案如果王先生选择方案3 3或方案或方案4 4，即将初始财富中，即将初始财富中的的5 0005 000元（或元（或6 0006 000元）投资于项目，剩余的元）投资于项目，剩余的5 5 000000元（或元（或4 0004 000元）进行金融资产投资，则一年后元）进行金融资产投资，则一年后的投资现金流量均为的投资现金流量均为21 40021 400元。其他投资组合方案元。其他投资组合方案的投资收益均低于方案的投资收益均低于方案3 3和方案和方案4 4，或者说方案，或者说方案3 3和方和方案案4 4是最佳投资方案。是最佳投资方案。2.1.3 2.1.3 投资、融资与消费组合投资、融资与消费组

19、合从理论上说，当经济行为人拥有初始财富组合并且从理论上说，当经济行为人拥有初始财富组合并且同时面对投资机会和消费机会时，他总会用同时面对投资机会和消费机会时，他总会用1 1元的投资元的投资边际收益率和其时间偏好边际比率（即期消费与远期边际收益率和其时间偏好边际比率（即期消费与远期消费比率）进行比较。如果投资边际收益率较大，投消费比率）进行比较。如果投资边际收益率较大，投资者会进行投资，直到最后资者会进行投资，直到最后1 1元的投资收益率等于消费元的投资收益率等于消费的时间偏好边际比率。项目投资机会使经济行为人按的时间偏好边际比率。项目投资机会使经济行为人按照自己的偏好将今天放弃的消费用于投资，

20、并通过项照自己的偏好将今天放弃的消费用于投资，并通过项目投资将其转变为明天价值更大的财富，使他可以在目投资将其转变为明天价值更大的财富，使他可以在远期获得比没有投资机会时更高的消费。远期获得比没有投资机会时更高的消费。2.1.3 2.1.3 投资、融资与消费组合投资、融资与消费组合 例如，王先生选择方案例如，王先生选择方案4 4（表（表2-22-2），投资），投资6 0006 000元元开设一家打印社，如果折现率与借款利率相等，均开设一家打印社，如果折现率与借款利率相等，均为为8%8%，则一年后的现金流入量，则一年后的现金流入量17 08017 080元的现值为元的现值为15 15 81581

21、5元（元（17 08017 0801.081.08），扣除初始投资），扣除初始投资6 0006 000元，元，王先生投资的净现值为王先生投资的净现值为9 8159 815元。进行项目投资使王元。进行项目投资使王先生的财富总额变为：先生的财富总额变为：王先生投资后财富现值王先生投资后财富现值=初始财富现值初始财富现值+ +投资净现值投资净现值 =10 000+15 815-6 000=10 000+15 815-6 000 =19 815 =19 815（元）（元）2.1.3 2.1.3 投资、融资与消费组合投资、融资与消费组合图图2-5 投资与消费偏好选择投资与消费偏好选择F10W1线表示王先

22、生在当前将其财富分别用线表示王先生在当前将其财富分别用于金融资产投资与消费的组合，以及在不于金融资产投资与消费的组合，以及在不同组合下明年财富的价值；同组合下明年财富的价值；R10W1线表示线表示王先生在当前将其财富分别用于项目投资王先生在当前将其财富分别用于项目投资与消费的组合，以及在不同组合下明年财与消费的组合，以及在不同组合下明年财富的价值；富的价值；RF10W2线表示王先生在当前将线表示王先生在当前将其财富分别用于项目投资（其财富分别用于项目投资（5 000元）、金元）、金融资产投资、融资与消费的组合，以及在融资产投资、融资与消费的组合，以及在不同组合下明年财富的价值。不同组合下明年财

23、富的价值。最佳的最佳的投资投资-消消费组合费组合2.1.3 2.1.3 投资、融资与消费组合投资、融资与消费组合 点点WW2 2表示如果王先生选择投资方案表示如果王先生选择投资方案3 3，即将现在财，即将现在财富的富的5 0005 000元进行项目投资，元进行项目投资，1 1年后该项目现金流量年后该项目现金流量的现值为的现值为14 81514 815元（元（16 00016 0001.081.08），净现值为），净现值为 9 9 815815元（元（14 81514 8155 0005 000）；王先生投资后的财富现）；王先生投资后的财富现值为值为19 81519 815元（初始财富元（初始财

24、富10 000+10 000+净现值净现值9 8159 815），），WW1 1与与WW2 2之间的差额（之间的差额（9 8159 815元）表示王先生进行项元）表示王先生进行项目投资创造的净现值。这意味着引入项目投资使当目投资创造的净现值。这意味着引入项目投资使当期财富增加的价值等于投资项目创造的净现值。期财富增加的价值等于投资项目创造的净现值。2.1.3 2.1.3 投资、融资与消费组合投资、融资与消费组合点点RFRF3 3表示王先生将初始财富表示王先生将初始财富10 00010 000元中的元中的7 0007 000元用于现时消元用于现时消费，费，5 0005 000元（剩余的元（剩余的

25、3 0003 000元加上从资本市场借入元加上从资本市场借入2 0002 000元）用元）用于项目投资；于项目投资；1 1年后投资价值扣除借款本息后的价值为年后投资价值扣除借款本息后的价值为13 84013 840元元（16 00016 0002 0002 0001.081.08）。其他各点的计算方式如下：）。其他各点的计算方式如下：RFRF4 4=5 000=5 000（1+220%1+220%）1 0001 000（1+8%1+8%）=14 920=14 920（元）（元）RFRF5 5=5 000=5 000（1+220%1+220%）=16 000=16 000（元）（元）RFRF6

26、6=5 000=5 000（1+220%1+220%）+1 000+1 000（1+8%1+8%）=17 080=17 080（元）（元）RFRF8 8=5 000=5 000（1+220%1+220%）+3 000+3 000（1+8%1+8%）=19 240=19 240（元）（元）RFRF1010=5 000=5 000（1+220%1+220%）+5 000+5 000（1+8%1+8%）=21 400=21 400（元）（元）反映了王先生在满足项目投反映了王先生在满足项目投资（资（5 000元）的基础上，元）的基础上，如果即期消费超过剩余的如果即期消费超过剩余的5 000元，就按照元

27、，就按照8%的利率的利率进行融资，如果即期消费低进行融资，如果即期消费低于剩余的于剩余的5 000元，就按照元，就按照8%的利率进行金融资产投的利率进行金融资产投资。资。2.1.4 2.1.4 费雪分离定理与项目定价费雪分离定理与项目定价费雪分离定理（费雪分离定理（Fishers Separation TheoremFishers Separation Theorem，19301930）认为，在理想的市场中，资本市场将产生一）认为，在理想的市场中，资本市场将产生一个单一的利率，此时投资者的生产决策是由客观市个单一的利率，此时投资者的生产决策是由客观市场规则决定的（最大化可达到的财富），而与个体

28、场规则决定的（最大化可达到的财富），而与个体的主观偏好无关。这样使借贷双方在进行消费和投的主观偏好无关。这样使借贷双方在进行消费和投资决策时都可以以市场利率为依据，而反过来又促资决策时都可以以市场利率为依据，而反过来又促使投资和融资决策的相互分离。使投资和融资决策的相互分离。2.1.4 2.1.4 费雪分离定理与项目定价费雪分离定理与项目定价在完善的资本市场条件下，任何投资决策都可以分为两个在完善的资本市场条件下，任何投资决策都可以分为两个依次连续并且彼此分开的过程：依次连续并且彼此分开的过程：第一步，进行最佳投资方案的选择，直到投资边际收益率第一步，进行最佳投资方案的选择，直到投资边际收益率

29、等于资本市场利率。在这个均衡点上，经济行为人的财富（等于资本市场利率。在这个均衡点上，经济行为人的财富（当前消费与未来消费的组合）达到最大化。面对同一条投资当前消费与未来消费的组合）达到最大化。面对同一条投资曲线，所有经济行为人都将做出相同的最佳决策。最佳投资曲线，所有经济行为人都将做出相同的最佳决策。最佳投资以财富最大化为共同准则而不考虑个人偏好。以财富最大化为共同准则而不考虑个人偏好。第二步，决定跨期消费路径，或者说通过不同的借贷行为第二步，决定跨期消费路径，或者说通过不同的借贷行为选择最佳消费模式，直到消费时间偏好比率等于资本市场利选择最佳消费模式，直到消费时间偏好比率等于资本市场利率，

30、在这个平衡点上，经济行为人将获得最大的满足。每一率，在这个平衡点上，经济行为人将获得最大的满足。每一个经济行为人都将做出自己的最佳消费决策。个经济行为人都将做出自己的最佳消费决策。2.1.4 2.1.4 费雪分离定理与项目定价费雪分离定理与项目定价1001 rCFWCF从项目估价的角度分析，引入项目投资使未来的财富增加了从项目估价的角度分析，引入项目投资使未来的财富增加了，则当期财富增加了，则当期财富增加了 ，或者说，给定一项单期的或者说，给定一项单期的项目投资，它的净现值（项目投资，它的净现值（NPV）可以定义为因投资导致的当）可以定义为因投资导致的当期财富增加的数量。期财富增加的数量。1r

31、NPV如果投资的边际收益率等于由市场决定的资本的机会成本如果投资的边际收益率等于由市场决定的资本的机会成本，那么投资者的当期财富，那么投资者的当期财富W0，用数学方法可表示为：，用数学方法可表示为：2.1.4 2.1.4 费雪分离定理与项目定价费雪分离定理与项目定价假设有一个两期的经济事项，且存在资本市场和既假设有一个两期的经济事项，且存在资本市场和既定的项目投资。在第定的项目投资。在第0 0期，经济行为人通常会向银行期，经济行为人通常会向银行借入借入/(1+r) /(1+r) 与与/(1+r) /(1+r) 2 2 两部分资金，其中，一部两部分资金，其中，一部分资金分资金/(1+r)/(1+

32、r)到第到第1 1期时用初始投资收益偿还；另期时用初始投资收益偿还；另一部分资金一部分资金 /(1+r) /(1+r) 2 2到第到第2 2期时用第期时用第1 1期投资的收益期投资的收益偿还。由此，项目的净现值也可以表示为使第偿还。由此，项目的净现值也可以表示为使第0 0期的期的财富增加的数额：财富增加的数额：21 r1NPVr2.1.4 2.1.4 费雪分离定理与项目定价费雪分离定理与项目定价假设假设NCFNCF0 0，NCFNCF1 1，NCFNCFn n分别代表各个时期分别代表各个时期0 0，1 1，n n的现金净流量；的现金净流量；r r代表各期的利率，则项目代表各期的利率，则项目的现

33、值（的现值（PVPV）可表示为：）可表示为：12n0201r11r1nntttNCFNCFNCFPVNCFrNCFr可以推广到各个可以推广到各个时期的市场利率时期的市场利率并不相等的情形并不相等的情形2.1.4 2.1.4 费雪分离定理与项目定价费雪分离定理与项目定价 令令r rt t代表第代表第t t期与第期与第t+1t+1期之间不变的利率，在这种期之间不变的利率，在这种情况下，项目的价值可表示为：情况下，项目的价值可表示为：12n01001001101 r111 r1njjntttjjNCFNCFNCFPVNCFrrNCFNCFr2.1.4 2.1.4 费雪分离定理与项目定价费雪分离定理与

34、项目定价 将费雪分离定理用于公司财务决策中，意味着即使股东将投资决策权交给管理者，同样可使其财富达到最大化。因为，无论决策者是谁，也不管其效用曲线如何，对于同一条投资曲线（或投资机会集），任何决策者都会做出同样的最佳决策。2.1.4 2.1.4 费雪分离定理与项目定价费雪分离定理与项目定价 费雪分离定理为股份公司提供了一个为其所有股东都一致认同的目标：所有的投资者，不论其消费偏好如何，在公司投资于净现值大于零的资产时均会获益，他们都将分享净现值，从而每个人最终都能消费更多。因此，公司经理在进行投资决策时，无需考虑股东的偏好（只要存在竞争市场，股东就可以选择符合其需要的最佳消费时间模式），只要选

35、择净现值大于零的投资机会，就能增加每个股东所持公司股份的市场价值，就会实现股东财富最大化，这就是净现值决策法则的理论基础。2.2 2.2 资本资产定价模型资本资产定价模型资本资产定价模型的应用资本资产定价模型的应用2.2.3资产定价的逻辑分析资产定价的逻辑分析2.2.2资产定价模型的基本假设资产定价模型的基本假设2.2.1CAPM的经验检验的经验检验2.2.4资本资产定价多因素模型资本资产定价多因素模型2.2.52.2.1 2.2.1 资产定价模型的基本假设资产定价模型的基本假设（1 1）所有的投资者都追求单期最终财富的效用最大化，市场中的所有）所有的投资者都追求单期最终财富的效用最大化，市场

36、中的所有投资者都根据马可维茨投资者都根据马可维茨“均值均值方差方差”模型选择或优化投资组合；模型选择或优化投资组合；（2 2）所有的投资者对每一项资产收益的均值、方差的估计相同：给定）所有的投资者对每一项资产收益的均值、方差的估计相同：给定t-1t-1时的市场价格出清条件，投资者对资产收益从时的市场价格出清条件，投资者对资产收益从t-1t-1到到t t时的联合分布预时的联合分布预测完全一致；测完全一致；（3 3）所有的投资者都能以给定的无风险利率借入或贷出资本，其数额）所有的投资者都能以给定的无风险利率借入或贷出资本，其数额不受任何限制，市场上对卖空行为无任何约束；不受任何限制，市场上对卖空行

37、为无任何约束；（4 4）所有的资产都可完全细分，并可完全变现（即可按市价卖出）；）所有的资产都可完全细分，并可完全变现（即可按市价卖出）；（5 5）资本市场是完全竞争的，不存在税收和交易费；）资本市场是完全竞争的，不存在税收和交易费；（6 6）所有的投资者都是价格的接受者，即所有的投资者各自的买卖活）所有的投资者都是价格的接受者，即所有的投资者各自的买卖活动不影响市场价格。动不影响市场价格。相互联系、相互包容相互联系、相互包容2.2.2 2.2.2 资产定价的逻辑分析资产定价的逻辑分析 假设（假设（1 1）表明投资者的效用是由期末财富和方差）表明投资者的效用是由期末财富和方差决定的，这意味着决

38、定的，这意味着CAPMCAPM是一个单期模型；假设（是一个单期模型；假设（3 3）表明市场上存在无风险资产且市场借贷利率相等）表明市场上存在无风险资产且市场借贷利率相等；假设（；假设（5 5）表明市场无交易成本，可以直推导出线）表明市场无交易成本，可以直推导出线性有效边界；假设（性有效边界；假设（2 2）投资者对证券未来收益的概）投资者对证券未来收益的概率分布看法相同，表明所有投资者所做的决策都在率分布看法相同，表明所有投资者所做的决策都在同一个有效边界上。同一个有效边界上。2.2.2 2.2.2 资产定价的逻辑分析资产定价的逻辑分析图图2-6 无差异曲线与投资组合选择无差异曲线与投资组合选择

39、E（rp）表示投）表示投资组合的预期收资组合的预期收益率；益率；（rp）表示投资组合预表示投资组合预期收益率的标准期收益率的标准差；差；E（rmin）和和（rmin）分）分别表示最小收益别表示最小收益率和最小标准差。率和最小标准差。根据无差异曲线，投根据无差异曲线，投资者资者的风险厌恶程的风险厌恶程度最高，其次是投资度最高，其次是投资，最后是投资者，最后是投资者。2.2.2 2.2.2 资产定价的逻辑分析资产定价的逻辑分析 理性的投资者决不会选择理性的投资者决不会选择CDCD线上的投资组合，只要沿着投线上的投资组合，只要沿着投资机会集中的正斜率线段资机会集中的正斜率线段CBACBA移动，就可以

40、得到更高的预期移动，就可以得到更高的预期效用。处于正斜率线段的投资组合一般称为有效边界（效用。处于正斜率线段的投资组合一般称为有效边界（efficient frontierefficient frontier）或有效集（）或有效集（efficient setefficient set）。）。 有效集是指在方差（或标准差）既定的情况下，从投资机有效集是指在方差（或标准差）既定的情况下，从投资机会集中选择出的均值会集中选择出的均值方差组合，没有其他任何投资机会可方差组合，没有其他任何投资机会可以获得比有效边界更高的平均收益。有效集大大缩小了投资以获得比有效边界更高的平均收益。有效集大大缩小了投资者

41、选择的投资组合范围。者选择的投资组合范围。 在考虑多个资产的投资组合时，如果能够知道个别资产的在考虑多个资产的投资组合时，如果能够知道个别资产的预期收益率和方差，以及两两资产收益的协方差，那么就可预期收益率和方差，以及两两资产收益的协方差，那么就可以找出机会集以及有效集。以找出机会集以及有效集。2.2.2 2.2.2 资产定价的逻辑分析资产定价的逻辑分析 如果投资者可以自由的以无风险利率借入或贷出资金，便如果投资者可以自由的以无风险利率借入或贷出资金，便可以在任意风险资产和无风险资产之间画一条直线，落在这可以在任意风险资产和无风险资产之间画一条直线，落在这条线上的点代表风险资产和无风险资产的投

42、资组合。条线上的点代表风险资产和无风险资产的投资组合。图图2-7 最佳线性有效集最佳线性有效集u虚线分别表示无风虚线分别表示无风险资产与风险资产险资产与风险资产A、B、C的投资组合。的投资组合。u仅有一条直线仅有一条直线（rfMN）是最优的。）是最优的。u无论投资者对风险无论投资者对风险厌恶的程度有多大，厌恶的程度有多大，他们都更偏好无风险他们都更偏好无风险资产与落在有效集上资产与落在有效集上的投资组合的投资组合M所构成所构成的组合。的组合。2.2.2 2.2.2 资产定价的逻辑分析资产定价的逻辑分析图图2-72-7中，投资者中，投资者是最厌恶风险的，他的投资组合几乎是最厌恶风险的，他的投资组

43、合几乎都是无风险资产；投资者都是无风险资产；投资者对风险厌恶程度较低，他不仅将对风险厌恶程度较低，他不仅将自己的资金全部投资于投资组合自己的资金全部投资于投资组合MM，而且以无风险利率借入，而且以无风险利率借入资金投资于投资组合资金投资于投资组合MM，或者说，他投资于投资组合，或者说，他投资于投资组合MM的比的比例大于例大于100%100%。在图中，虽然。在图中，虽然3 3位投资者均可以在点位投资者均可以在点C C处获得处获得最小方差组合，但没有一位会选择这一投资组合，因为他们最小方差组合，但没有一位会选择这一投资组合，因为他们可以通过将无风险资产与投资组合可以通过将无风险资产与投资组合MM进

44、行组合来获得更好的进行组合来获得更好的结果。事实上，投资组合结果。事实上，投资组合MM即是全部风险资产的市场投资组即是全部风险资产的市场投资组合，所有的风险资产都是风险投资组合合，所有的风险资产都是风险投资组合MM的一部分。的一部分。连接无风险资产和市场组合的直线连接无风险资产和市场组合的直线（rfMN）即为资本市场线（）即为资本市场线（capital market line，CML），位于），位于CML上的上的每一点都代表有效投资组合。每一点都代表有效投资组合。2.2.2 2.2.2 资产定价的逻辑分析资产定价的逻辑分析根据两项资金分离原则，任何一个投资者的最优投资组合根据两项资金分离原则，

45、任何一个投资者的最优投资组合都可以表示为无风险资产和风险资产的线性组合，只是他们都可以表示为无风险资产和风险资产的线性组合，只是他们在无风险投资和切点投资组合上有所不同。如果每位投资者在无风险投资和切点投资组合上有所不同。如果每位投资者都持有切点的投资组合，那么这一组合一定是股票市场上实都持有切点的投资组合，那么这一组合一定是股票市场上实际可以观察到的投资组合；如果每一投资组合的权重都是股际可以观察到的投资组合；如果每一投资组合的权重都是股票市场价值的一部分，那么该组合即为市场组合。在市场投票市场价值的一部分，那么该组合即为市场组合。在市场投资组合中单项资产的风险是指由第资组合中单项资产的风险

46、是指由第j j种风险资产引起的市场投种风险资产引起的市场投资组合风险的边际增加。当增加第资组合风险的边际增加。当增加第j j种风险资产的边际权重时种风险资产的边际权重时，市场组合的风险就增加了第，市场组合的风险就增加了第j j种资产与市场组合的协方差。种资产与市场组合的协方差。2.2.2 2.2.2 资产定价的逻辑分析资产定价的逻辑分析图图2-8 证券市场线证券市场线描述了第描述了第j种资产种资产风险与收益的关系，风险与收益的关系，图中的直线称为证图中的直线称为证券市场线（券市场线（the security market line，SML）2.2.2 2.2.2 资产定价的逻辑分析资产定价的逻

47、辑分析SMLSML的直线方程即为资本资产定价模型（的直线方程即为资本资产定价模型（CAPMCAPM）：）： （2.42.4） ( )()jfjmfE rrE rr,:jmjmCov r rVar r其中式中，式中，E（rj）为第）为第j种资产的预期收益率；种资产的预期收益率；E（rm）为市场）为市场组合的预期收益率；组合的预期收益率；Var（rm）为市场投资组合收益率方差）为市场投资组合收益率方差；Cov（rj,rm）代表第）代表第j种资产和市场投资组合收益率的协方种资产和市场投资组合收益率的协方差。差。2.2.2 2.2.2 资产定价的逻辑分析资产定价的逻辑分析资本资产定价模型资本资产定价模

48、型说明第说明第j j种资产所要求的收益率等种资产所要求的收益率等于无风险收益率加上风险溢价。如果风险溢价为于无风险收益率加上风险溢价。如果风险溢价为 =E=E（r rmm）-r -rf f，那么第，那么第j j种资产的风险溢价等于种资产的风险溢价等于 ，其中，其中系数是风险资产系数是风险资产j j和市场组合和市场组合MM之间的之间的协方差再除了市场组合的方差。根据协方差的特点协方差再除了市场组合的方差。根据协方差的特点，市场投资组合与自身的协方差等于市场投资组合，市场投资组合与自身的协方差等于市场投资组合的方差，即的方差，即CovCov（r rmm，r rmm）=Var=Var（r rmm），

49、由此可以），由此可以得出，市场投资组合的系数等于得出，市场投资组合的系数等于1 1，第，第j j种资产的系数种资产的系数反映了第反映了第j j种资产系统风险对市场风险的贡献度。种资产系统风险对市场风险的贡献度。2.2.2 2.2.2 资产定价的逻辑分析资产定价的逻辑分析 当风险资产与市场投资组合的协方差为正时，其当风险资产与市场投资组合的协方差为正时，其系数亦为正，反之亦然。无风险资产的系数亦为正，反之亦然。无风险资产的系数等系数等于于0 0，系数为正（负）的风险资产的预期收益率要系数为正（负）的风险资产的预期收益率要比无风险收益高（低）。比无风险收益高（低）。2.2.3 2.2.3 资本资产

50、定价模型的应用资本资产定价模型的应用1 1）估计证券价值与风险调整后的均衡价格）估计证券价值与风险调整后的均衡价格 要以要以CAPMCAPM估计资产的价值，首先要将估计资产的价值，首先要将CAPMCAPM的预的预期收益率改写为价格的表达式。期收益率改写为价格的表达式。 Rubinstein Rubinstein（19731973）分析了证券价值和它的风险调）分析了证券价值和它的风险调整的均衡价格。为简化，假设只涉及整的均衡价格。为简化，假设只涉及1 1期，证券的期期，证券的期初价格为初价格为P P0 0、期末价格为、期末价格为P P1 1，这个价格包括了期末，这个价格包括了期末的风险收益。例如