IPO保荐禁区.doc

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1、【精品文档】如有侵权，请联系网站删除，仅供学习与交流IPO保荐禁区.精品文档.IPO保荐禁区：股份代持遭严查IPO申报“高压线”系列一 IPO高压线：五类PE对赌协议遭叫停二 IPO前抢先私募 突击入股受高度质疑 三 IPO造假深水区：曝光利润操纵八大手法四 IPO审核雷区：重点关注四大涉税问题股份代持问题显然已成为投行首发保荐业务的禁区。有保荐代表人指出，绝大多数的股份代持形式都不被监管层认可，如果存在股份代持问题的申报企业被举报，保荐机构及保荐代表人将承担连带责任。不过，在实际操作中仍有部分申报企业恶意瞒报自身存在的股份代持问题。据业内人士透露，不排除存在闯关成功的此类公司。代持形式“凡是

2、碰到存在股份代持问题又不愿意清理的拟IPO项目，无论给多少保荐费，我们都不做。”一家今年以来做了7单首发项目的投行负责人坦言。据投行人士介绍，股份代持包括工会代持、职工持股会代持、委托持股、信托持股、PE代持等多种形式。就工会代持而言，以广东一家水泥制造类上市企业为例，该企业招股书显示，2002年该企业部分员工以安置费折价为股权并委托该企业工会代持。2004年底该企业实际控制人受让其他股东30的股权并委托该企业职工协会组织代持。就员工持股会代持而言，以江苏一家医药类上市企业为例，该企业招股书显示，1999年及2001年该企业员工持股会曾两次受让股权，该企业员工持股会代表人数超500人。就委托持

3、股而言，以山东一家化工类上市企业为例，该企业招股书显示，2003年该企业改制初期是由19名自然人接受861名出资人委托持股成立。就信托持股而言，以今年上市的福建一家通讯设备类的企业为例，该企业招股书显示，2003年一家法人股东工会曾委托福建当地一家信托公司以现金500万元认缴该企业5的股权。值得注意的是，上述企业均在IPO申报之前将股份代持关系予以彻底清理并最终得以过会上市。至于PE代持形式，由于此类代持形式最为隐蔽，目前尚未有存在此类问题的企业清理或上会被否的案例。一家投行负责人就此指出，在实际操作中，部分创投机构允许其他自然人或法人跟投，比如达晨创投和中科招商，这些创投为了控制风险要求投资

4、经理必须共同投资，但由于投资经理资金不足通常会找其他资金合作，此时代持关系就会形成。清理办法按照监管层的审核要求，申报企业股权关系必须明晰，绝大部分的股份代持关系在IPO申报前都必须予以清理。那么，保荐机构在尽职调查时怎样发现企业是否存在股份代持情况呢？“股份代持关系的形成大部分是出于规避股东不得超200人的相关法规，保荐人除向企业进行询问外，还须向企业当地或投行圈内进行仔细核查，比如当一个首发项目是从其他保荐机构转过来时，就有充分的理由怀疑这个项目存在这样或那样的问题。”一位投行人士透露，此前就曾放弃河南一家存在股份代持关系的首发项目，但这家企业随后又另聘其他保荐机构最终侥幸过会上市。对于股

5、份代持关系的具体清理办法，据投行人士介绍，通常要求企业将代持股份进行还原或直接转让给包括代持人在内的其他人。由于代持股份还原很可能使企业股东超过200人，因此大部分情况下代持股份都直接转让出去。以上述广东一家水泥制造类中小板上市企业为例，该企业招股书显示，2004年8月和12月，该企业工会通过减资和转让的方式实现退出，2005年该企业职工协会组织也将代持股份还原给实际持有人。但股份代持也有少数不需要彻底清理的少数情况，即1994年6月19日之前定向募资成立的企业中存在的职工持股会。据投行人士介绍，此类企业只需将职工持股会持有的内部职工股进行集中托管即可。审核焦点针对申报企业中存在的股份代持问题

6、，监管层实施了从严的审核程序。监管部门人士此前在保代培训会上指出，股份代持除需清理外，申报企业还需披露股份代持的原因、人数、时间。并要求申报企业提供相应的代持协议、支付凭证及工商登记资料等。还要求保荐机构及律师对此进行充分核查并发表意见。除此之外，监管层还要求代持股份转让过程中价款的支付必须及时且具备实质性。以陕西一家果汁类拟上市企业为例，该企业预披露招股书显示，2007年7月原1714名实际出资人与100名自然人达成权益转让协议，约定权益资产转让价格为每股1.3元，受让方于五年之后将该权益资产转让款一次性支付给转让方，受让方每年按10的利率向转让方支付利息。据投行人士介绍，该企业由于转让价款

7、支付时间过长，且资产转让存在不确定性，被认为代持股份转让不彻底而上会被否。触及IPO高压线 五类PE对赌遭禁PE对赌协议正成为A股IPO审核过程中的高压线。证券时报记者获悉，监管层目前正密切关注拟上市公司存在的PE对赌协议问题，并要求保荐机敦促发行人在上会之前须对PE对赌协议进行清理；具体而言，上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议已成为IPO审核的禁区。在此政策要求下，部分发行人的PE对赌协议得到了有效的清理；但也有投行在说服发行人PE股东失败后无奈“顶风而上”。PE对赌成IPO审核“雷区”监管层曾在今年多次的保荐代表人培训中明

8、确指出，“对赌协议在上会前必须终止执行。”对此，某资深投行人士认为，监管层希望发行人股权是相对稳定且明确的，但对赌协议的存在，可能导致股权的调整；监管层或许同时由于担心现金对赌的存在，在发行人上市融资成功后，资金的用途或会被控股股东拿去偿还PE，从而损害小股东的利益；此外，在对赌协议中通常存在盈利预测条款，这和上市的目的相冲突。今年以来，已有部分发行人执行了上述监管思路而成功过会。以金刚玻璃（300093）（300093）为例，相关资料显示，该发行人曾于2007年12月与天堂硅谷、保腾创投等PE签订了增资扩股协议，内含股权对赌条款以及董事会一票否决权安排，但该发行人上会前分别与上述PE股东达成

9、废止相关对赌协议的协定，最终该发行人于今年7月份成功登陆创业板。再以江苏东光为例，相关资料显示，该发行人在成功清理了与PE股东中比基金股权对赌、业绩对赌、上市时间对赌等对赌协议后于今年9月底成功过会。不过，也有发行人未及时清理或未充分披露PE对赌协议而导致折戟IPO。以林丰木业（广西林丰木业股份有限公司）为例，该发行人预披露招股说明书显示，大股东丰林国际与PE股东IFC（国际金融公司）曾于2007年8月签署了上市时间对赌协议，2009年11月，IFC再次变更了该对赌协议，直至2010年8月30日该发行人上会前，该对赌协议未被清理，进而导致发行人上会被否。对此，深圳某大型券商投行部总经理认为，“

10、这显然是发行人股东不愿意放弃对赌协议，导致保荐人只能硬着头皮报上去，此类问题企业过会的几率很小。”五类对赌协议明确遭禁事实上，并非所有的对赌协议对发行人IPO均构成实质性障碍。以首批创业板挂牌企业之一的机器人（300024）（300024）为例，其PE股东金石投资曾于2008年5月入股时承诺，如机器人核心管理团队能在2008年、2009年、2010年连续三年保持27%的年复合净利增长率并实现成功上市，将向管理团队每人奖励20万元。有投行人士认为，该对赌协议并未对发行人股权、业绩、经营、现金流发生任何不利的影响，因此不构成IPO障碍。不过，多数形式的PE对赌协议，由于有损于上市公司股权以及经营的

11、稳定性，而导致IPO审核时“不被认可”。具体而言，据记者对多位投行人士的调查以及近期监管层进行的保代培训资料显示，目前上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议已成为目前IPO审核的绝对禁区。值得一提的是，部分发行人未对对赌协议进行充分披露，加大了监管层审核难度。有投行人士表示，监管层对于对赌协议本身是否完整，是否已经完全披露，比如对实践中确实存在未披露的代持问题等表现出特别关注。另据某保代认为，由于国内PE入股的价格相对较高，入股的同时承担了巨大的风险，使得一些PE不愿意放弃对赌协议，从而导致了部分发行人隐瞒了对赌协议的实际情况。I

12、PO前抢先私募 突击入股受高度质疑“既然刚刚完成私募，那么公募的必要性何在呢？”一位预审员近期在审核一家创业板IPO项目时针对突击入股问题向保荐机构发出了这样的质疑。 这种质疑的背后，是近期监管层对突击入股现象的高度关注。 证券时报记者获悉，除规定创业板IPO材料申报前半年新增股权锁定期延长至三年，监管层还要求保荐人对突击入股的原因、利益人与董监高及中介机构的关系、入股定价依据等作出充分核查并上报；如果接到涉及腐败的相关实名举报，将直接交由纪检部门进行调查。 公募前夜的寻租者 部分突击入股人所表现出来的强烈目的性令人感慨。 在今年第三期保荐代表人培训会议上，监管层相关人士指出：“甚至还有申报前

13、一周完成入股的情况。” 据了解，就部分券商直投而言，突击入股亦是其惯用的伎俩。一家今年IPO承销业务发展迅猛的投行负责人透露：“通常是作为保荐人的券商对项目上市时间做出承诺，比如承诺6个月内确保项目上市，作为交换，券商的直投子公司也得以突击入股。” 事实上，由于IPO潜在的暴利诱惑，潜伏于突击入股利益链条的寻租者远不止券商直投。在上述培训会议上，监管层相关人士亦坦言，从去年至今的情况看，突击入股现象严重。 以华东地区一家拟上市公司为例，该公司日前预披露的招股说明书显示，2009年10月至12月短短两个月内，该公司批量引进了6家法人股东，资料显示，这6家法人股东均系2009年下半年成立，其中部分

14、法人股东控制人为该公司高管及实际控制人的关联人士。 再以华南地区一家上市公司为例，该公司已于今年9月份登陆中小板，相关资料显示，该公司实际控制人曾于去年10月份将上千万股份突击低价转让给一家由该公司数十位高管作为发起人成立的关联公司。 上海一位资深投行人士坦言：“如果没什么特殊关系，人家凭什么在上市前给你股份呢？无论与拟上市公司有普通关系还是有非正常的关联关系，突击入股人没有任何寻租行为似乎很难让人信服。” 监管层严密核查 由于存在非正常的操作空间，突击入股现象饱受广大中小投资者诟病，同时也引起监管层高度重视。 监管层近期加强了一年内突击入股行为的的信息披露要求。记者了解到，监管层已将此类突击

15、入股的披露义务由简单披露改为详细披露。如上周五上会的广东一家拟上市公司，该公司预披露招股说明书中详尽地披露了一年内新增股东的持股时间、数量、定价依据、法人股东的主要股东和实际控制人的实际经营情况等信息。而在此前，只需披露新增持股的名称、时间和数量等简单信息。 监管层同时对于IPO材料申请受理前6个月的突击入股情况做出了进一步核查要求。证券时报记者调查获悉，除上述信披要求外，针对此类入股情况，监管层还要求保荐机构认真核查入股的原因、入股资金来源、新增股东的详细背景、股份代持的具体情况、入股人与关联方的关系、入股对发行人的影响等诸多事项，保荐机构和律师事务所需要就这些事项出具核查意见并上报。 另据

16、相关人士透露：“在核查过程中，如果接到实名举报，发现突击入股伴随有腐败行为，监管层将移交纪检部门，此类项目的过会几率几乎为零。” 突击入股禁售期延长 在加强审核和信批要求的同时，监管层对于突击入股的禁售期也做出了适当延长。 证券时报记者获悉，就新增股份而言，监管层规定，“中小板、主板从IPO招股书刊登日开始倒推，12个月内入股的，锁定三年；创业板从材料受理之日起倒推，6个月内入股的，锁定三年。” 而就在IPO前转让取得的股权而言，监管层规定，“申请受理前6个月从控股股东、实际控制人转出的，比照控股股东、实际控制人，自上市之日起锁定三年；申请受理前6个月从非控股股东、实际控制人转出的，自上市之日

17、起锁定一年；如果公司没有或难以认定控股股东、实际控制人，则所有股东按持股比例从高到低，自上市之日起锁定三年；公司董、监、高间接持股的参照直接持股处理。” 上述IPO承销业务发展迅猛的投行负责人指出，未来随着监管层对突击入股监管的进一步加强，相信伴有寻租性质的入股行为将越来越少。IPO造假深水区：曝光利润操纵八大手法昨日，在北京召开的2010年第6次保荐代表人培训会上，监管层再次强调，要谨防IPO申报企业存在的利润操纵和财报造假问题。 据某大型投行负责人透露，对于利润操纵，监管层目前的态度是从严审核从重处罚，如果申报企业存在财务作假、重大事项隐瞒或遗漏的问题，不但企业过会无望，相应保荐机构也将受

18、到监管提醒、监管谈话、暂停业务甚至取消保荐资格的处罚。 不过，虽然监管层“重刑以待”，但仍有部分发行人和中介机构“恶意闯关”。 证券时报记者通过对多位投行人士和会计人士的调查发现，IPO申报企业涉嫌操纵利润的常用手法有八种。 手法1 关联交易非关联化 当一家企业进行财务作假时，首先想到的办法往往是运用关联交易非关联化的手段，此种方法最为简单易行同时也最为隐蔽。 记者获知，为了解决关联交易中利益输送过于明显的问题，投行一般采用“卖”的操作手法，即把关联公司股权转让给第三方，拟上市企业由此开始与转让后的公司或第三方展开隐蔽且通常是大宗的交易。 “通过关联交易非关联化的处理，既可以增加收入，也可以提

19、高毛利率，还可以变相冲减费用，具体的操作方法可以有很多种，比如原关联企业向拟上市企业低价提供原材料，或高价购买产品，或对企业财务费用进行报销。”独立资深财务人士孙进山指出。 对于此类操作手法，一位投行人士指出，监管层在审核的过程中，重点会关注交易的程序是否有问题，以及交易的价格是否公允。如果交易的价格明显高于或低于公允价格，就有理由进一步认定是关联交易非关联化；如果最终被认定，监管层将要求企业注销原关联公司或者直接否决IPO申请。 手法2 隐蔽的非关联方利益输送 由于拟上市企业对于重大关联交易负有详细披露的义务，因此有企业开始进行隐蔽的、灰色的非关联方交易以规避披露义务，进而实现操纵利润。 据

20、一位投行人士透露，此类较为隐蔽的利益输送手法主要有：员工减薪、供应商减价供应、经销商加价提货甚至囤货，PE股东通过皮包公司为拟上市公司报销费用或虚增收入、地方政府通过减税或增加补贴收入等形式。 该投行人士以员工减薪以及供应商减价供应为例说明：“在实际操作中，企业会向员工和供应商等关联利益方做出承诺，即实现上市后进行利益补偿，然后双方达成默契从而进行隐蔽的利益输送。” 此种操作手法已经引起了监管层的警惕。据了解，比如一家企业存在严重的税务依赖时，过会的概率就不会太大；如果进货或销售价格明显不符合市场水平时，预审员将会要求保荐机构对此进行详细核查并予以充分解释。 手法3 明显的关联方利益输送 虽然

21、重大关联方交易历来是监管层核查的重点，但仍有拟上市公司频繁利用关联交易进行利益输送。 以近期一家被暂缓上会的拟上市企业为例，预披露招股说明书显示，该企业于2005年成立伊始并没有购买厂房和设备，而是转向关联方股东进行低价租赁；在2005年末和2006年初，该企业两次与关联方股东签订大额销售合同；此外，该企业于2008年还向关联方低价购买多项专利。 深圳某券商投行部总经理指出，这是典型的关联方利益输送，被监管层认定为缺乏独立性且涉嫌不当的关联交易。 手法4 开发性支出资本化 新会计准则规定，从2007年年报开始，开发性支出可以有条件资本化。由此，部分拟上市企业开始利用这一规定进行不当的降低费用进

22、而增加利润。 孙进山指出，技术开发费用只是在能够认定技术开发成功或确定持续能够为企业带来利益时，才能进行资本化，即计入无形资产而不用计入当期费用。但实际操作中，企业将研发周期进行延长，进而将开发费用在各期摊销，最大程度上降低每期摊销额，进而减少对利润的冲减，可以视作是虚增利润的一种。 监管层在审核时对此操作手法十分关注。据投行人士介绍，监管层审核时会剔除开发支出资本化对利润的影响，进而审核企业近年利润增长率是否符合上市条件。 手法5 毛利率作假 投资者有时可以看到这一类的拟上市企业：毛利率在逐年攀升，净利润也在持续增长，但应收账款周转率和存货周转率却在不断下降或明显低于行业水平，同时现金流量表

23、中提供劳务销售商品所得的现金却越来越少。 如果是这一类企业进行招股，那么投资者就要保持充分的警惕性。 此类企业在A股历史上曾经出现过，如上个世纪90年代中期的红光实业。数据显示，1995年该公司主营业务利润率竟达到118%，但同期存货周转率却明显低于行业水平，1996年末存货总额甚至同比增长了110%；该公司最终被曝光财务作假而受到重罚。 一大型投行负责人指出，此种行为既不属于财务包装，也不属于适当的利润调节，而是赤裸裸的财务作假；监管层在审核此类企业时，会关注毛利率水平是否明显偏离行业公允水平，存货和应收账款周转率、现金流动是否对毛利率和利润的增长构成支撑。 手法6 偷税漏税 对于一家拟IP

24、O企业而言，偷税漏税是比较低级的利润操纵手段，但在实际操作过程中，此类企业并不少见。 据投行人士介绍，偷税漏税的手段一般是虚增费用或隐瞒收入，多发生在企业申报IPO材料的前几年，但通常企业会在上市前一年补缴此部分税款试图符合审核要求，但此时会造成申报材料前2年至3年期间净利润基数较小，客观上造成上市前一年企业利润增长率大幅提高，这从表面上符合了创业板企业连续两年保持净利持续增长的上市条件，但实际操纵中，监管层会剔除这一因素对利润增长率进行还原。 手法7 提前确认收入 提前确认收入是拟上市企业操纵利润的惯用手法。据深圳一位注册会计师介绍，在实际操作中，企业提前确认收入与应收账款的增加息息相关，一

25、些企业为了到达上市目标，与经销商签订虚假的销售合同，计入应收账款，从而增加收入和增加利润；或者企业直接利用开具假发票、白条出库等手段进行收入虚增。 一位投行人士指出，在IPO审核过程中，如果预审员认为收入存在虚增的行为，会让保荐机构、会计师事务所等中介机构详细核查并出具报告。 手法8 推迟费用确认 对于企业利用推迟费用确认的手法“调整”利润，上述深圳注册会计师指出，一些企业将本在当期发生和了结的费用刻意延迟到下期确认，或分期进行摊销，这都会造成降低成本进而虚增利润。 “一些拟上市企业绝对利润很小，不符合上市的条件，但同时此类企业的利润调整空间也最大，推迟费用确认和提前确认收入等手法在这些企业中

26、最为常见，监管层应对的办法通常是对企业的行业地位和产品占用率进行核查，如果较低，存在刻意调整利润的行为。”一投行负责人表示。 IPO审核雷区：重点关注四大涉税问题IPO申报企业中存在的诸多涉税问题正引起监管层的强烈关注，税收依赖问题已成为近期IPO企业被否的主要原因之一。据证券时报记者了解，目前监管层对IPO申报企业的涉税问题核查重点，主要集中在偷税漏税、欠税补缴、整体变更及分红纳税、税收依赖等四个方面。但另一方面，近期监管层对申报企业欠税补缴审核标准却有所放宽。偷税漏税之“瞒天过海”一位投行人士指出，以往监管层在审核过程中，关注的重点是申报企业的偷税漏税行为是否存在重大违法违规因素，如果不存

27、在重大违法违规因素且对企业业绩影响较小，就不构成上市的实际性障碍。这使得部分存在严重偷税漏税问题的拟上市企业利用相关法律及IPO审核的漏洞，进行“恶意闯关”。独立资深财务人士孙进山指出，在有着严重税收依赖问题的申报企业中，部分地方政府涉嫌滥用公共资源为企业上市进行不恰当的利益输送。如某地区于2005年颁布的处罚偷税漏税欠税行为的暂行规定中提到，“经县以上税务机关审核认定，纳税人非故意造成工作差错的可以认定为漏税行为；纳税人已按规定申报或承认应纳税款，但因确无纳税能力，超过税务机关规定的纳税期限未缴或少缴税款的为欠税。” 深圳一位注册会计师坦言，很多地方都有类似的税务规定，但在实际操作中，该规定

28、很容易被恶意偷税者利用，比如偷税者可以通过非法途径令税务机关将其行为认定为非故意漏税或欠税行为，从而减轻处罚，在法律上也将不构成重大违法违规行为。针对此种“瞒天过海”的重大偷税漏税行为，监管层近期调整了应对的办法。监管层于日前举办的第6次保荐代表人培训会议中指出，如果偷漏税行为严重到违法违规，相关主管部门出具的关于非重大违法违规的证明文件也不会被认可，因为各级税务主管部门都有一定的审批权限，不能越权出具证明文件，涉及1000万以上涉税金额认定的，必须到国税总局审核。欠税补缴审核标准放宽申报企业中存在的欠税补缴问题在以往是监管层审核的重中之重。据投行人士介绍，补缴所产生的迟延纳税将会带来税收滞纳

29、金或税务处罚，有可能影响企业上市后的业绩以及股东权益，因此监管层对此较为关注。在实际操作中，往往是拟上市企业必须补缴完欠税后，再出具税务主管部门的证明，即可被监管层认可。以去年8月份成功登陆中小板的一家机械类企业为例，该企业招股说明书显示，1999年以前该企业欠缴增值税共计1900万元，但2007年所欠税款已全部缴清，地方税务机关已出具相关证明文件，并且控股股东也做出了相关承诺。不过，近期监管层对于欠税补缴的审核标准有所放宽。上述保代培训会中，监管层指出，“如果发行人存在欠缴税款的，以前是只有补充完毕才能上市，现在政策有所调整，因为证监会并不是税务征管部门，没有追缴税款的义务同样也没有权力，目

30、前只需要企业详细披露有关情况，然后认定行为的性质。”整体变更及分红纳税受严审申报企业股份制改造时以及各期分红的纳税情况也受到监管层的高度关注。以2008年4月登陆A股的一家上市企业为例，该企业招股说明书显示，2007年年中，该企业进行了股份制改造，其中两家法人股东所欠企业所得税近千万元，但这两家股东均于2007年年末时予以缴清，发行人保荐机构和律师事务所均出具了专项的核查意见。再以深圳另一家中小板上市公司为例，该企业招股说明书显示，该公司实际控制人分别于2004年和2006年分别将所分配利润进行了转增注册资本，两次转增共欠个人所得税近500万元，但该实际控制人于该企业2008年上市前夕进行了一

31、次性补缴，中介机构同样对此发表了专项的详细核查意见。一位投行人士指出，如果申报对于整体变更及分红的纳税问题披露不充分，或者存在重大瞒报时，将会构成上市的实质性障碍。监管层日前在上述保代培训会上亦指出，整体变更及分红纳税情况必须充分披露，审核的关注点在于控股股东、实际控制人是否存在巨额税款未缴纳的情况，是否会影响到控股股东、实际控制人的合规情况及资格，从而影响到发行条件。绝对禁区：严重的税收依赖首次公开发行股票并上市管理办法中明确规定，“发行人的经营成果对税收优惠不存在严重依赖。”据投行人士介绍，在实际操作中，如果税收优惠占各期利润平均达到20%以上将会构成严重的税收依赖，同时将构成IPO的绝对

32、障碍。据北京一家中介机构的调查显示，在今年年初至7月22日共有20家中小板和主板上会企业被否。其中，因存在严重税收依赖问题被否企业比例达到了20%以上。以吉林一家拟上市中小板的企业为例，该企业预披露招股说明书显示，该企业下属数家子公司均为高新技术区内的高新技术企业，享受税收优惠，2007年-2009年期间，税收优惠占该公司净利润比例分别为58.75%、33.67%和15.18%。该企业被监管层认定为存在严重的税收依赖，最终未能过会。一位投行人士认为，严重的税收依赖将令企业业绩出现极大的不确定性。此外，孙进山进一步指出，当一家企业确定上市目标后，地方政府往往将其当作重点企业予以照顾，这非常容易导致地方政府滥用公共资源对上市企业进行利益输送。